F88

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Quý 2/2026 tiếp tục xác nhận F88 đang ở giai đoạn tăng trưởng mạnh, trong đó cho vay cầm cố vẫn là nguồn lợi nhuận chính.

Tổng doanh thu bao gồm thu nhập thu hồi nợ quý 2 đạt khoảng 1.545 tỷ đồng, tăng 52%, trong khi LNST thuộc cổ đông công ty mẹ đạt khoảng 303 tỷ đồng, tăng 102%. Dư nợ cho vay tăng 22,3% trong 6 tháng đầu năm, giải ngân riêng quý 2 vượt 6.000 tỷ đồng; quy mô cho vay lớn hơn là nguyên nhân quan trọng nhất kéo doanh thu và lợi nhuận tăng.

2. Lợi nhuận tăng nhanh hơn doanh thu chủ yếu nhờ đòn bẩy vận hành, không phải do chất lượng tín dụng cải thiện.

CIR quý 2 giảm mạnh từ khoảng 55,5% xuống 42,8% khi doanh thu tăng nhanh hơn chi phí nhân sự và vận hành. Ngược lại, chi phí tín dụng tăng từ 16,6% lên 20,2%, tỷ lệ xóa nợ thường niên hóa lên 19,9%; nghĩa là hiệu quả vận hành đang hấp thụ được rủi ro tín dụng cao hơn chứ rủi ro tín dụng không giảm.

3. Dư địa tăng trưởng còn lớn nhưng lợi thế của F88 nằm ở khả năng lấy thị phần từ thị trường cầm đồ truyền thống, không phải vì toàn ngành tự tăng trưởng nhanh.

FiinGroup ước tính thị trường cầm đồ Việt Nam có quy mô dư nợ khoảng 200 nghìn tỷ đồng năm 2024 và phần lớn vẫn thuộc khu vực truyền thống. F88 đang có 976 phòng giao dịch, khoảng 99% có lãi và đặt mục tiêu tăng thị phần toàn thị trường từ khoảng 2,5% năm 2025 lên 5% vào năm 2030.

4. Sau khi cập nhật 11,0 triệu cổ phiếu phát hành thêm, thị giá 63.600 đồng tương ứng vốn hóa khoảng 14.700 tỷ đồng và P/E TTM khoảng 14,6 lần.

Đây không còn là mức định giá thấp tuyệt đối; thị trường đã phản ánh một phần đáng kể kỳ vọng tăng trưởng. Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu, vùng giá hợp lý theo ba kịch bản khoảng 46.700–87.600 đồng/cp, trong đó kịch bản cơ sở khoảng 69.600 đồng/cp.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

F88 nên được nhìn như một doanh nghiệp tài chính tiêu dùng có tài sản bảo đảm, chứ không đơn thuần là chuỗi cửa hàng cầm đồ.

Sản phẩm quan trọng nhất là các khoản vay ngắn hạn được bảo đảm chủ yếu bằng đăng ký xe máy và ô tô. F88 đồng thời phân phối bảo hiểm và phát triển một số dịch vụ tài chính bổ sung thông qua mạng lưới cửa hàng, đối tác và nền tảng số.

Cấu trúc doanh thu 6 tháng đầu năm 2026 cho thấy khá rõ đâu là hoạt động cốt lõi:

Cho vay vẫn chiếm khoảng 87% tổng doanh thu 6 tháng, trong khi bảo hiểm khoảng 13%.

Vì vậy, dù bảo hiểm đang tăng rất nhanh, biến số quyết định lợi nhuận F88 hiện tại vẫn là:

Dư nợ cho vay × lợi suất khoản vay – chi phí vốn – chi phí tín dụng – chi phí vận hành.

Khách hàng của F88 là ai?

F88 tập trung vào nhóm khách hàng phổ thông có nhu cầu vay tiền nhanh nhưng khó tiếp cận hoặc không muốn sử dụng tín dụng ngân hàng truyền thống.

Đây thường là:

• Người lao động có thu nhập không hoàn toàn ổn định.
• Lao động tự do.
• Hộ kinh doanh nhỏ.
• Người cần khoản tiền tương đối nhỏ trong thời gian ngắn.
• Khách hàng không có đủ hồ sơ chứng minh thu nhập để vay tín chấp ngân hàng.

Tài sản phổ biến nhất để bảo đảm khoản vay là xe máy và ô tô, nhưng khách hàng vẫn tiếp tục sử dụng phương tiện trong thời gian vay.

Chuỗi nhu cầu vì vậy khá đơn giản:

F88 → khách hàng phổ thông → khoản vay được bảo đảm bằng phương tiện → tiền phục vụ tiêu dùng hoặc vốn lưu động ngắn hạn của cá nhân/hộ kinh doanh.

Điểm đáng chú ý là F88 không cần cạnh tranh trực diện với ngân hàng ở nhóm khách hàng có hồ sơ tín dụng tốt.

Doanh nghiệp chủ yếu phục vụ khoảng trống giữa:

tín dụng ngân hàng chính thức

và

các hình thức vay phi chính thức/cầm đồ truyền thống.

Đây vừa là cơ hội vừa là nguồn rủi ro: nhóm khách hàng này chấp nhận mức chi phí vay cao hơn nhưng đồng thời có xác suất mất khả năng thanh toán cao hơn khách hàng ngân hàng thông thường.

F88 đang tăng trưởng nhờ thị trường hay lấy thị phần?

Dữ liệu hiện có nghiêng nhiều về lấy thị phần và chuyển dịch từ cầm đồ truyền thống sang chuỗi hiện đại.

Theo FiinGroup, cuối năm 2024:

• Quy mô dư nợ thị trường cầm đồ Việt Nam khoảng 200 nghìn tỷ đồng.
• Các chuỗi cầm đồ thế hệ mới mới chiếm khoảng 3,2% tổng dư nợ.
• Số cửa hàng của các chuỗi hiện đại khoảng 1.267 điểm.
• Phần lớn thị trường vẫn thuộc hàng chục nghìn cửa hàng truyền thống.

Các ước tính mới hơn mà F88 sử dụng cho năm 2025 đưa quy mô thị trường lên khoảng 10 tỷ USD, trong khi mô hình cầm đồ hiện đại mới chiếm khoảng 3–4%.

Đây là điểm quan trọng.

Nếu thị trường hiện đại chỉ chiếm vài phần trăm tổng thị trường, F88 không nhất thiết cần tổng nhu cầu cầm đồ tăng 30% mỗi năm để duy trì tăng trưởng cao.

Doanh nghiệp có thể tăng bằng cách:

chuyển khách hàng từ cửa hàng cầm đồ truyền thống sang mô hình có thương hiệu, quy trình chuẩn hóa và mạng lưới lớn.

F88 công bố mình chiếm khoảng 85% phân khúc chuỗi cầm đồ hiện đại năm 2025, tương đương khoảng 2,5% toàn thị trường cầm đồ.

Con số 85% là thông tin do doanh nghiệp công bố; vì vậy không nên coi đây là một ước tính thị phần độc lập.

Tuy nhiên, xét riêng quy mô gần 1.000 phòng giao dịch so với các chuỗi hiện đại khác, vị thế dẫn đầu của F88 là khá rõ.

Dư nợ mới là "sản lượng" quan trọng nhất của F88

Với doanh nghiệp tài chính như F88, không phù hợp sử dụng mô hình sản lượng × giá bán như doanh nghiệp sản xuất.

Các biến tương ứng là:

Giải ngân → dư nợ bình quân → lợi suất khoản vay → doanh thu.

Cuối năm 2025, dư nợ cho vay đạt khoảng 7.216 tỷ đồng, tăng 57% so với đầu năm.

Trong 6 tháng đầu năm 2026, dư nợ tiếp tục tăng 22,3%.

Riêng quý 2, giải ngân vượt 6.000 tỷ đồng, mức cao nhất từ trước đến thời điểm công bố.

Đây chính là nguyên nhân đầu tiên khiến doanh thu cho vay 6 tháng tăng 49% lên 2.572 tỷ đồng.

Nhưng có một chi tiết đáng chú ý:

Lợi suất gồm phí quý 2 giảm từ 61,4% xuống 59,7%.

Nghĩa là tăng trưởng doanh thu hiện không đến từ việc F88 tăng mức sinh lời trên mỗi khoản vay.

Ngược lại, doanh nghiệp chấp nhận lợi suất thấp hơn một chút để mở rộng dư nợ.

Đây là dấu hiệu cho thấy chiến lược hiện tại thiên về:

tăng quy mô khách hàng và thị phần hơn là tăng giá khoản vay.

Ba kênh phân phối đang mở rộng khả năng tiếp cận khách hàng

F88 hiện phát triển ba kênh chính:

Mạng lưới phòng giao dịch vật lý vẫn là nền tảng quan trọng nhất. Đầu tháng 7/2026, doanh nghiệp có 976 phòng giao dịch, khoảng 99% số phòng giao dịch đã có lãi.

Điểm này quan trọng hơn bản thân số lượng cửa hàng.

Khi phần lớn mạng lưới đã vượt điểm hòa vốn, tăng dư nợ trên cùng hệ thống có thể làm lợi nhuận tăng nhanh hơn doanh thu do chi phí cố định không tăng tương ứng.

Kênh đối tác đang trở thành nguồn tăng trưởng đáng chú ý.

Cuối Q2/2026, dư nợ phát sinh qua hợp tác với CIMB đạt khoảng 2.700 tỷ đồng, tăng 75% so với đầu năm; dư nợ liên quan MBB khoảng 93 tỷ đồng, tăng gần 4 lần.

Tổng hai kênh này đã đóng góp gần 32% dư nợ F88.

Đây là thay đổi có ý nghĩa vì F88 có thể tận dụng hệ thống phân phối và nguồn vốn của đối tác thay vì phải tài trợ toàn bộ tăng trưởng bằng bảng cân đối của mình.

Kênh số thông qua My F88 còn nhỏ hơn mạng lưới vật lý nhưng giúp khách hàng cũ tái vay mà không phải tăng tương ứng số cửa hàng và nhân sự.

Nếu tỷ trọng khách hàng quay lại và giao dịch số tiếp tục tăng, chi phí phục vụ mỗi khoản vay có thể tiếp tục giảm.

Bảo hiểm đang trở thành nguồn thu thứ hai

Doanh thu bảo hiểm 6 tháng đạt khoảng 371 tỷ đồng, tăng 86%, nhanh hơn đáng kể hoạt động cho vay.

Tỷ trọng bảo hiểm trong doanh thu quý 2 tăng từ khoảng 11% lên 13%.

Ý nghĩa kinh tế không nằm ở việc F88 trở thành công ty bảo hiểm.

F88 đang tận dụng cùng một khách hàng và cùng mạng lưới phân phối để bán thêm sản phẩm mà không cần bỏ ra lượng vốn tương đương hoạt động cho vay.

Chuỗi kinh tế là:

Khách hàng vay F88 → F88 hiểu hồ sơ và nhu cầu khách hàng → bán thêm bảo hiểm → tăng doanh thu trên cùng một khách hàng.

Đây là hướng tăng trưởng tốt nếu bảo hiểm dần mở rộng khỏi các sản phẩm gắn trực tiếp với khoản vay.

Công ty con Ngôi Nhà Xanh đã triển khai thêm bảo hiểm sức khỏe thông qua các đối tác như Pharmacity và tháng 8/2026 mở trung tâm bảo hiểm tại TP.HCM.

Tuy nhiên, với tỷ trọng khoảng 13%, bảo hiểm hiện vẫn là động lực tăng trưởng bổ sung, chưa thay thế vai trò của hoạt động cho vay.

Nguyên nhân lợi nhuận tăng nhanh hơn doanh thu

Đây là phần quan trọng nhất của kết quả Q2.

Tổng doanh thu quý 2 tăng khoảng 52%, nhưng LNST CĐ mẹ tăng 102%.

Nguyên nhân không phải do chi phí tín dụng giảm.

Ngược lại:

• Chi phí dự phòng Q2 tăng khoảng 96%.
• Chi phí tín dụng tăng từ 16,6% lên 20,2%.
• Tỷ lệ xóa nợ thường niên hóa tăng từ 16,7% lên 19,9%.

Yếu tố bù lại là đòn bẩy vận hành.

Chi phí nhân sự Q2 chỉ tăng khoảng 26%, chi phí tài chính tăng 28% và các chi phí khác tăng khoảng 6%, đều thấp hơn đáng kể tốc độ tăng doanh thu.

Kết quả:

CIR giảm từ khoảng 55,5% xuống 42,8%.

Đây là nguyên nhân chính khiến lợi nhuận tăng nhanh hơn doanh thu.

Nói cách khác:

F88 đang kiếm được nhiều doanh thu hơn trên một nền chi phí vận hành tăng chậm hơn, trong khi phần tiết kiệm này đủ lớn để hấp thụ chi phí tín dụng đang tăng.

Đây là cấu trúc tăng trưởng tốt về hiệu quả vận hành, nhưng chất lượng tín dụng vẫn cần theo dõi sát.

Kết luận MEANING

F88 là doanh nghiệp cho vay tiêu dùng có tài sản bảo đảm, phục vụ chủ yếu nhóm khách hàng phổ thông khó tiếp cận tín dụng ngân hàng. Cho vay vẫn tạo phần lớn doanh thu và lợi nhuận; bảo hiểm đang trở thành nguồn thu bổ sung có tốc độ tăng trưởng cao.

Dư địa tăng trưởng nằm nhiều hơn ở khả năng chuyển thị phần từ hệ thống cầm đồ truyền thống sang chuỗi hiện đại, tăng dư nợ trên gần 1.000 phòng giao dịch hiện hữu và mở rộng kênh đối tác/số hóa.

Hai biến số quyết định lợi nhuận hiện nay là tốc độ tăng dư nợ và chênh lệch giữa hiệu quả vận hành cải thiện với chi phí tín dụng.

---

2. MOAT – LỢI THẾ CẠNH TRANH

Lợi thế của F88 không nằm ở việc sản phẩm cho vay khó sao chép.

Cho vay bằng đăng ký xe không phải công nghệ độc quyền. Một doanh nghiệp khác về lý thuyết hoàn toàn có thể cung cấp sản phẩm tương tự.

Lợi thế nằm ở quy mô mạng lưới, dữ liệu tín dụng, khả năng huy động vốn và hiệu quả vận hành hệ thống.

Quy mô gần 1.000 điểm tạo lợi thế phân phối thực sự

F88 có 976 phòng giao dịch vào đầu tháng 7/2026 trên 34 tỉnh thành.

Đối với nhóm khách hàng phổ thông, vị trí vật lý vẫn quan trọng vì quá trình thẩm định tài sản, nhận diện khách hàng và giải ngân cần mức độ hiện diện trực tiếp lớn hơn các sản phẩm tín dụng số hoàn toàn.

Quan trọng hơn, khoảng 99% phòng giao dịch đã có lãi.

Điều đó cho thấy mạng lưới hiện tại không còn đơn thuần là CAPEX cho tương lai mà đã trở thành tài sản tạo lợi nhuận.

Một đối thủ muốn xây dựng mạng lưới tương đương phải chịu:

• Chi phí mở điểm.
• Tuyển dụng và đào tạo.
• Thời gian xây dựng khách hàng.
• Chi phí để từng cửa hàng đạt điểm hòa vốn.

Đây là rào cản đáng kể.

Dữ liệu khách hàng và khả năng tái vay tạo lợi thế theo quy mô

F88 đã phục vụ hơn một triệu khách hàng và tỷ lệ khách hàng quay lại ở mức cao.

Mỗi chu kỳ vay tạo thêm dữ liệu về:

• Thu nhập thực tế.
• Khả năng trả nợ.
• Hành vi thanh toán.
• Loại tài sản.
• Giá trị tài sản.
• Khả năng thu hồi nợ.

Khi dữ liệu đủ lớn, F88 có khả năng định giá rủi ro tốt hơn một cửa hàng cầm đồ đơn lẻ.

Điều này đặc biệt quan trọng trong phân khúc khách hàng mà dữ liệu tín dụng truyền thống thường không đầy đủ.

Tuy nhiên, lợi thế dữ liệu chỉ được xác nhận nếu chi phí tín dụng được kiểm soát khi dư nợ tăng nhanh.

Việc cost of credit Q2 tăng lên 20,2% cho thấy chưa thể coi rủi ro tín dụng đã được giải quyết hoàn toàn.

Khả năng tiếp cận vốn là lợi thế lớn nhưng cũng là điểm yếu của mô hình

Doanh nghiệp cầm đồ nhỏ chủ yếu sử dụng vốn chủ hoặc nguồn vay hạn chế.

F88 đã có khả năng huy động từ:

• Trái phiếu.
• Tổ chức tài chính.
• Đối tác ngân hàng.
• Vốn cổ phần.
• Thị trường chứng khoán.

Đây là lợi thế lớn vì tăng trưởng cho vay cuối cùng vẫn bị giới hạn bởi nguồn vốn.

Việc trở thành công ty đại chúng và tiến tới HOSE có thể giúp F88 giảm chi phí vốn theo thời gian.

Theo Vietcap, chi phí vốn quý 2 khoảng 14,5%, thấp hơn 0,5 điểm % so với quý trước.

Nguồn vốn mới từ phát hành cổ phiếu có thể giảm thêm nhu cầu vay vốn đắt.

Tuy nhiên đây cũng chính là rủi ro của mô hình:

Nếu thị trường vốn đóng lại hoặc chi phí huy động tăng mạnh, tăng trưởng dư nợ của F88 sẽ bị ảnh hưởng trực tiếp.

Đòn bẩy vận hành đang trở thành lợi thế rõ nhất

CIR giảm:

55,8% trong 6T2025 → 44,0% trong 6T2026.

Đây là thay đổi rất lớn.

Khi mạng lưới đã được xây dựng và phần lớn cửa hàng có lãi, F88 có thể tăng dư nợ trên cùng hạ tầng mà không cần tăng nhân sự và chi phí với tốc độ tương đương.

Đây là lý do lợi nhuận tăng 114% trong khi doanh thu tăng 53%.

Nếu CIR có thể duy trì quanh 42–45%, F88 đã bước sang một cấu trúc lợi nhuận khác giai đoạn trước.

Nhưng nếu tăng trưởng dư nợ chậm lại, đòn bẩy vận hành này cũng sẽ giảm.

Ba chỉ tiêu cần theo dõi để kiểm chứng moat

Trong 2–4 quý tới, ba biến số quan trọng nhất là:

1. CIR: có duy trì quanh 42–45% hay không.
2. Chi phí tín dụng/xóa nợ: có ổn định khi dư nợ tiếp tục tăng trên 20–30% hay không.
3. Dư nợ trên mỗi phòng giao dịch và tỷ lệ phòng giao dịch có lãi: có tiếp tục tăng hay phải mở nhiều điểm mới để duy trì tăng trưởng.

Nếu cả ba cùng thuận lợi, lợi thế quy mô của F88 sẽ được xác nhận rõ hơn.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

Đối với F88, không nên áp dụng máy móc cấu trúc tài chính của doanh nghiệp sản xuất.

Khoản cho vay khách hàng là tài sản sinh lời, còn nợ vay/trái phiếu là nguồn vốn đầu vào. Vì vậy việc doanh nghiệp có nợ vay lớn không tự động đồng nghĩa bảng cân đối yếu.

Kết quả kinh doanh quý 2/2026

Đối với mô hình tài chính của F88, chỉ tiêu “lợi nhuận gộp” không phản ánh hoạt động kinh tế tốt bằng lợi suất cho vay – chi phí vốn – chi phí tín dụng – CIR, vì vậy các chỉ tiêu này được ưu tiên thay thế.

Chuỗi tăng trưởng quý 2 khá rõ:

Giải ngân tăng → dư nợ tăng → doanh thu cho vay tăng → doanh thu bảo hiểm tăng → chi phí hoạt động tăng chậm hơn doanh thu → CIR giảm → bù được chi phí tín dụng tăng → LNST tăng hơn gấp đôi.

Xu hướng không chỉ xuất hiện trong một quý

Q1/2026, LNST CĐ mẹ đạt khoảng 241 tỷ đồng, tăng khoảng 131% so với cùng kỳ.

Q2 tiếp tục đạt khoảng 303 tỷ đồng, tăng 102%.

Lũy kế 6 tháng:

Như vậy tăng trưởng lợi nhuận đã duy trì liên tục từ Q1 sang Q2 chứ không phải một quý bất thường.

ROE trượt 12 tháng đạt khoảng 40,6%, mức rất cao đối với một doanh nghiệp tài chính.

Tuy nhiên ROE này cũng đang ở vùng cao hơn đáng kể lịch sử và sẽ bị pha loãng một phần sau đợt tăng vốn tháng 8.

Chất lượng tài sản là điểm cần thận trọng nhất

Chi phí tín dụng 6 tháng tăng:

18,6% → 19,2%.

Riêng Q2:

16,6% → 20,2%.

Tỷ lệ xóa nợ thường niên hóa trên dư nợ bình quân Q2 lên khoảng 19,9%.

Đây là mức cao nếu so với ngân hàng hoặc công ty tài chính thông thường, nhưng phải đặt trong bối cảnh lợi suất của F88 cũng rất cao, khoảng 59,7%.

F88 áp dụng chính sách tương đối thận trọng khi các khoản quá hạn từ 91 ngày trở lên được trích lập 100% và chuyển theo dõi ngoại bảng.

Điểm cần chú ý là khả năng thu hồi sau xử lý đang kém thuận lợi hơn trước.

Tỷ lệ:

Thu nhập thu hồi nợ / tổng khoản xử lý

giảm từ khoảng 43,1% trong Q2/2025 xuống 23,4% trong Q2/2026.

Đây là dữ liệu bất lợi không nên bỏ qua.

Hiện tăng trưởng doanh thu và hiệu quả vận hành đủ mạnh để hấp thụ vấn đề này. Nhưng nếu dư nợ chậm lại trong khi cost of credit vẫn quanh 20%, tăng trưởng lợi nhuận có thể giảm nhanh.

Bảng cân đối cần đọc theo mô hình công ty tài chính

Tại 30/6/2026:

• Tổng tài sản khoảng 7.719 tỷ đồng.
• Tổng nợ phải trả khoảng 4.725 tỷ đồng.
• Vốn chủ sở hữu suy ra khoảng 2.994 tỷ đồng.
• Dư nợ vay được các nguồn dữ liệu ghi nhận khoảng 3.789 tỷ đồng.
• Nợ vay/VCSH khoảng 1,6 lần.

Vietcap đánh giá mức này thấp đáng kể so với giới hạn nội bộ khoảng 4 lần mà ban lãnh đạo sử dụng.

Điều đó tạo dư địa để F88 tăng bảng cân đối.

Quan trọng hơn, sau 30/6 doanh nghiệp đã hoàn tất chào bán thêm 11.013.200 cổ phiếu với giá 71.000 đồng/cp.

Tổng tiền thu được khoảng 782 tỷ đồng; sau chi phí, nguồn vốn ròng khoảng 764 tỷ đồng được đưa vào hoạt động kinh doanh cầm đồ.

Nếu nhìn theo dạng pro-forma đơn giản:

VCSH sẽ tăng đáng kể trong khi số tiền này được sử dụng để tài trợ dư nợ mới.

Do đó tăng vốn có hai tác động trái chiều:

Tích cực: giảm đòn bẩy và giảm chi phí vốn.

Tiêu cực: tăng số cổ phiếu, gây pha loãng EPS và ROE nếu lợi nhuận mới chưa được tạo ra đủ nhanh.

Dòng tiền không nên được đánh giá như doanh nghiệp sản xuất

Ở F88, CFO âm không nhất thiết là tín hiệu xấu.

Khi doanh nghiệp tăng giải ngân:

tiền mặt đi ra → khoản cho vay khách hàng tăng → CFO có thể giảm.

Nhưng khoản cho vay đó chính là tài sản tạo doanh thu tương lai.

Do vậy thước đo phù hợp hơn là:

• Tăng trưởng dư nợ.
• Chất lượng khoản vay.
• Cost of credit.
• Khả năng thu hồi nợ.
• Chi phí vốn.
• D/E.
• Thanh khoản và khả năng tái cấp vốn.

Không nên lấy CFO/LNST làm tiêu chuẩn chính để kết luận chất lượng lợi nhuận của F88.

Kết luận FINANCIALS

Khả năng sinh lời đang cải thiện rất mạnh nhờ tăng dư nợ và đặc biệt là đòn bẩy vận hành. CIR giảm hơn 10 điểm phần trăm đang tạo phần lớn mức tăng thêm của lợi nhuận.

Bảng cân đối chưa cho thấy đòn bẩy quá mức; ngược lại, đợt tăng vốn tháng 8 còn tạo thêm dư địa mở rộng dư nợ và giảm chi phí vốn.

Điểm yếu nằm ở chi phí tín dụng đang tăng và khả năng thu hồi các khoản đã xử lý giảm. Đây là biến số quan trọng hơn CFO đối với chất lượng lợi nhuận của F88.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

F88 vừa trải qua nhiều thay đổi lớn về số lượng cổ phiếu nên định giá phải điều chỉnh lại cơ cấu vốn trước khi tính EPS.

Trong năm 2026, doanh nghiệp đã thực hiện các đợt cổ phiếu thưởng/chia tách làm số lượng cổ phiếu tăng mạnh.

Sau đợt chào bán công chúng tháng 8/2026, VSDC ghi nhận thêm 11.013.200 cổ phiếu, nâng tổng số chứng khoán đăng ký lên:

231.265.102 cổ phiếu.

Đây là số lượng được Lọc Tín Hiệu sử dụng để tính định giá hiện tại nhằm phản ánh pha loãng sau phát hành.

Ngày 27/8/2026, F88 đóng cửa ở khoảng 63.600 đồng/cp.

Theo tính toán của Lọc Tín Hiệu:

• Số cổ phiếu sau phát hành: 231,27 triệu cp.
• Giá: 63.600 đồng/cp.
• Vốn hóa: khoảng 14.708 tỷ đồng.

LNST CĐ mẹ năm 2025 khoảng 719 tỷ đồng.

LNST CĐ mẹ 6T2025 khoảng 255 tỷ đồng.

LNST CĐ mẹ 6T2026 khoảng 545 tỷ đồng.

Do đó:

LNST CĐ mẹ TTM ≈ 719 – 255 + 545 = 1.009 tỷ đồng.

EPS TTM trên số cổ phiếu hiện tại:

~4.365 đồng/cp.

P/E TTM:

~14,6 lần.

Điểm này rất quan trọng.

Nếu sử dụng EPS lịch sử trước các đợt thưởng cổ phiếu và tăng vốn, định giá F88 sẽ bị sai đáng kể.

P/E 14,6 lần không thấp nhưng phải đặt cạnh ROE và tăng trưởng

F88 không nằm trong tình trạng:

“P/E thấp nên có biên an toàn lớn.”

Ngược lại, thị trường đang trả mức định giá tương đối cao cho một doanh nghiệp tài chính có rủi ro tín dụng cao.

Lý do mức P/E này có thể được chấp nhận là:

• LNST 6 tháng tăng 114%.
• ROE TTM khoảng 40%.
• Dư nợ còn khả năng tăng cao.
• Thị phần toàn thị trường còn nhỏ.
• CIR đang giảm mạnh.
• Chi phí vốn có khả năng giảm sau tăng vốn.

Nhưng nhà đầu tư đang trả tiền trước cho một phần tăng trưởng tương lai.

Lợi nhuận hiện tại có phải mức bình thường?

Năm 2024, F88 chỉ tạo khoảng 351 tỷ đồng LNST.

Năm 2025 tăng lên khoảng 719 tỷ đồng.

TTM hiện đã lên khoảng 1.009 tỷ đồng.

Như vậy lợi nhuận đã gần gấp ba chỉ trong chưa đầy hai năm.

Một phần tăng trưởng này mang tính cấu trúc:

• Dư nợ lớn hơn.
• Mạng lưới trưởng thành hơn.
• CIR thấp hơn.
• Bảo hiểm lớn hơn.

Nhưng ROE trên 40% và tốc độ tăng lợi nhuận trên 100% khó được coi là trạng thái dài hạn bình thường.

Ban lãnh đạo cũng đặt mục tiêu ROE trung bình giai đoạn 2026–2030 khoảng 30%, thấp hơn ROE hiện tại.

Do đó Lọc Tín Hiệu không sử dụng:

303 tỷ đồng Q2 × 4 = 1.212 tỷ đồng

một cách máy móc.

Thay vào đó, năng lực lợi nhuận bình thường hóa cần dựa vào khả năng duy trì dư nợ, CIR và cost of credit.

Thị trường đang phản ánh mức lợi nhuận nào?

Ở vốn hóa khoảng 14.700 tỷ đồng:

Nếu F88 được định giá ở P/E bình thường khoảng 14 lần, thị trường đang ngầm yêu cầu doanh nghiệp tạo:

~1.050 tỷ đồng LNST CĐ mẹ/năm.

Nếu sử dụng P/E 12 lần:

lợi nhuận cần khoảng 1.225 tỷ đồng.

Như vậy giá hiện tại đã phản ánh phần lớn khả năng F88 duy trì lợi nhuận quanh 1.000–1.200 tỷ đồng, cao đáng kể so với năm 2025.

Biên an toàn vì vậy không nằm ở kết quả đã xảy ra.

Nó nằm ở khả năng:

F88 tiếp tục tăng dư nợ 25–30% nhưng không phải trả giá bằng cost of credit tăng nhanh hơn doanh thu.

---

5. ĐỊNH GIÁ

Đối với F88, cả P/E và P/B đều có ý nghĩa.

P/B đặc biệt hữu ích với doanh nghiệp tài chính, nhưng vốn chủ sở hữu của F88 vừa thay đổi mạnh do tăng vốn nên P/B tại một thời điểm dễ bị méo.

Vì vậy định giá chính của Lọc Tín Hiệu sử dụng P/E trên LNST CĐ mẹ bình thường hóa, đồng thời đối chiếu với ROE và P/B.

Mức P/E hợp lý không nên quá thấp vì F88 có:

• Vị thế dẫn đầu chuỗi cầm đồ hiện đại.
• Dư địa lấy thị phần lớn.
• ROE cao.
• Khả năng tăng trưởng dư nợ cao.
• Đòn bẩy vận hành.
• Bảo hiểm tạo nguồn thu ngoài lãi.

Nhưng cũng không nên định giá như ngân hàng bán lẻ chất lượng cao vì:

• Nhóm khách hàng rủi ro cao hơn.
• Cost of credit gần 20%.
• Chi phí vốn vẫn cao.
• Phụ thuộc khả năng huy động vốn.
• Rủi ro pháp lý đối với hoạt động cho vay thay thế.
• Tốc độ xóa nợ hiện đang tăng.

Vì vậy Lọc Tín Hiệu sử dụng vùng P/E 12–15 lần.

Kịch bản thận trọng

Giả định tăng trưởng dư nợ chậm lại khi nền so sánh cao hơn.

Lợi suất khoản vay tiếp tục giảm do cạnh tranh, trong khi cost of credit duy trì quanh 20%. CIR không giảm thêm đáng kể.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa:

900 tỷ đồng.

EPS trên 231,27 triệu cổ phiếu:

~3.892 đồng/cp.

P/E hợp lý:

12 lần.

Giá hợp lý:

~46.700 đồng/cp.

Kịch bản này không giả định khủng hoảng tín dụng; chỉ giả định phần lợi nhuận cao hiện tại không duy trì hoàn toàn.

Kịch bản cơ sở

Giả định dư nợ tiếp tục tăng khoảng 25–30%, phù hợp với khả năng lấy thị phần của F88.

CIR duy trì quanh 42–45%, bảo hiểm tiếp tục tăng nhanh và chi phí vốn giảm dần sau tăng vốn.

Cost of credit vẫn cao nhưng không xấu thêm đáng kể.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa:

1.150 tỷ đồng.

EPS:

~4.972 đồng/cp.

P/E hợp lý:

14 lần.

Giá hợp lý:

~69.600 đồng/cp.

Đây là kịch bản Lọc Tín Hiệu cho rằng cân bằng nhất giữa tốc độ tăng trưởng cao và rủi ro tín dụng của mô hình.

Kịch bản tích cực

Giả định F88 tiếp tục lấy thị phần nhanh.

Dư nợ tăng trên 30%, doanh thu bảo hiểm tiếp tục tăng mạnh, nguồn vốn mới giúp giảm chi phí huy động và CIR duy trì quanh 42%.

Quan trọng nhất, cost of credit không tăng tương ứng với tốc độ mở rộng dư nợ.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa:

1.350 tỷ đồng.

EPS:

~5.837 đồng/cp.

P/E hợp lý:

15 lần.

Giá hợp lý:

~87.600 đồng/cp.

Kịch bản này đòi hỏi cải thiện kinh doanh thực sự chứ không chỉ mở rộng hệ số P/E.

Tổng hợp định giá

Các mức lợi nhuận và giá hợp lý trên là ước tính của Lọc Tín Hiệu, không phải dự báo chính thức của F88.

Ở thị giá khoảng 63.600 đồng, F88 đang nằm giữa kịch bản thận trọng và cơ sở, nhưng đã khá gần kịch bản cơ sở.

Điều này khác đáng kể một cổ phiếu đang giao dịch dưới giá trị thanh lý hoặc ở P/E rất thấp.

F88 hiện là trường hợp:

định giá không thấp, nhưng tăng trưởng và ROE cũng cao.

Biên an toàn phụ thuộc chủ yếu vào việc doanh nghiệp có duy trì được lợi nhuận trên 1.100–1.200 tỷ đồng sau khi số cổ phiếu tăng lên 231 triệu đơn vị hay không.

Một điểm cần lưu ý thêm là đợt chào bán tháng 7–8 chỉ phân phối thành công 11,0 triệu trong tổng số 22,0 triệu cổ phiếu dự kiến, tương đương khoảng 50% lượng chào bán. Doanh nghiệp huy động ròng khoảng 764 tỷ đồng, thấp hơn đáng kể kế hoạch ban đầu.

Điều này làm mức pha loãng thấp hơn dự kiến, nhưng đồng thời nguồn vốn mới dành cho tăng trưởng cũng thấp hơn kế hoạch.

---

6. KẾT LUẬN

Quý 2/2026 tiếp tục xác nhận F88 đang trong giai đoạn tăng trưởng mạnh. Dư nợ mở rộng và doanh thu bảo hiểm tăng nhanh, trong khi mạng lưới gần 1.000 phòng giao dịch bắt đầu tạo đòn bẩy vận hành rõ rệt.

Điểm đáng chú ý nhất là CIR giảm từ trên 55% xuống khoảng 43%, giúp lợi nhuận tăng nhanh hơn nhiều doanh thu.

Ngược lại, chất lượng tín dụng không cải thiện tương ứng. Cost of credit quý 2 tăng lên khoảng 20,2%, tỷ lệ xóa nợ tăng và khả năng thu hồi các khoản đã xử lý thấp hơn cùng kỳ. Đây là rủi ro quan trọng nhất cần theo dõi khi F88 tiếp tục đẩy nhanh dư nợ.

Dư địa thị trường còn lớn vì F88 mới chiếm khoảng 2,5% toàn thị trường cầm đồ theo ước tính doanh nghiệp, trong khi mô hình chuỗi hiện đại vẫn chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ. Vì vậy tăng trưởng dài hạn chủ yếu phụ thuộc khả năng lấy thị phần từ khu vực truyền thống chứ không cần toàn ngành tăng trưởng tương ứng.

Ba biến số cần theo dõi trong các quý tiếp theo là tăng trưởng dư nợ, CIR và cost of credit/xóa nợ.

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu:

• Kịch bản thận trọng: khoảng 46.700 đồng/cp.
• Kịch bản cơ sở: khoảng 69.600 đồng/cp.
• Kịch bản tích cực: khoảng 87.600 đồng/cp.

Tại 63.600 đồng/cp, thị trường đã phản ánh một phần đáng kể triển vọng tăng trưởng của F88. Để tạo biên an toàn rõ hơn, doanh nghiệp cần chứng minh rằng lợi nhuận trên 1.100–1.200 tỷ đồng có thể duy trì sau pha loãng, đồng thời tăng dư nợ nhanh mà không khiến chi phí tín dụng tiếp tục đi lên.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• Báo cáo tài chính hợp nhất quý 2/2026 và kỳ 6 tháng kết thúc ngày 30/6/2026 của CTCP Đầu tư F88.
• Báo cáo tài chính hợp nhất soát xét bán niên 2026 của CTCP Đầu tư F88.
• Báo cáo tài chính hợp nhất kiểm toán năm 2025 của CTCP Đầu tư F88.
• Bài trình bày Công bố Kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm 2026 của F88.
• Tài liệu ĐHĐCĐ thường niên 2026 và tài liệu Roadshow chào bán cổ phiếu của F88.
• FiinGroup – Báo cáo thị trường tài chính thay thế/cầm đồ Việt Nam.
• Vietcap – Báo cáo KQKD F88 ngày 21/07/2026 và báo cáo cập nhật triển vọng F88 năm 2026.
• ACBS – Báo cáo IPO F88 ngày 24/06/2026.
• HNX – thông tin chứng khoán và số lượng cổ phiếu F88.
• VSDC – thông báo ngày 22/08/2026 về đăng ký bổ sung 11.013.200 cổ phiếu, nâng tổng số chứng khoán đăng ký lên 231.265.102 cổ phiếu.
• Dữ liệu giao dịch F88 ngày 27/08/2026.
• Các phép tính vốn hóa, EPS TTM, P/E TTM, lợi nhuận bình thường hóa và ba kịch bản định giá: Lọc Tín Hiệu.