VTO

Báo cáo của đội ngũ Lọc Tín Hiệu, cập nhật ngày 05/10/2026. Đơn vị tiền tệ là tỷ đồng nếu không ghi chú khác.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Thay đổi quan trọng nhất trong kỳ – lợi nhuận tăng nhanh hơn doanh thu nhờ biên gộp cải thiện mạnh.
6T2026, VTO ghi nhận doanh thu khoảng 601 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế khoảng 79,6 tỷ đồng; riêng Q2/2026 doanh thu đạt gần 329 tỷ đồng, tăng mạnh so với cùng kỳ, trong khi lợi nhuận sau thuế đạt khoảng 49 tỷ đồng. Điểm đáng chú ý không nằm ở tăng trưởng doanh thu đơn thuần mà ở cấu trúc giá vốn: chi phí khấu hao 6T2026 chỉ còn khoảng 37,9 tỷ đồng, giảm mạnh so với 78,8 tỷ đồng cùng kỳ. Điều này cho thấy phần lớn đội tàu hiện hữu đã đi sâu vào chu kỳ khấu hao, giúp lợi nhuận vận hành được giải phóng rõ rệt.

2. Chất lượng lợi nhuận tốt lên nhưng không nên quy toàn bộ cho cước tàu dầu.
VTO có nguồn hàng tương đối ổn định từ hệ sinh thái Petrolimex; phần lớn doanh thu liên quan Petrolimex/PJT và bốn tàu viễn dương chủ yếu khai thác theo hợp đồng thuê định hạn, tái ký theo năm. Vì vậy, giá cước tanker quốc tế tăng không truyền thẳng tức thời vào toàn bộ doanh thu. Lợi ích trước mắt đến từ khấu hao giảm, chi phí tài chính thấp và tiền gửi lớn; lợi ích từ cước quốc tế cần được nhìn qua cơ chế tái ký hợp đồng.

3. Động lực tiếp theo – chu kỳ cước tanker cao có thể nâng mặt bằng giá thuê khi tái ký, nhưng đội tàu già là rủi ro đối trọng.
Tháng 9–10/2026, nhiều tuyến clean tanker châu Á tăng rất mạnh. Nếu mặt bằng này duy trì đủ lâu, VTO có cơ sở thương lượng giá thuê cao hơn cho giai đoạn kế tiếp. Tuy nhiên, tuổi tàu cao làm tăng nguy cơ sửa chữa, off-hire và hạn chế khả năng đáp ứng tiêu chuẩn của các oil major. Kế hoạch đầu tư tàu 40.000–50.000 DWT vì vậy vừa là cơ hội tăng công suất, vừa là bài toán phân bổ vốn lớn.

4. Định giá hiện tại có biên an toàn khá, nhưng mức tăng kỳ vọng phải đến từ lợi nhuận bình thường hóa chứ không phải nâng P/E.
Giá tham chiếu gần nhất 11.250 đồng/cp tương ứng vốn hóa khoảng 898 tỷ đồng. Với 79,87 triệu cổ phiếu lưu hành, kịch bản thận trọng cho lợi nhuận bình thường hóa 135 tỷ đồng và P/E 7 lần cho giá trị hợp lý khoảng 11.830 đồng/cp; kịch bản cơ sở 170 tỷ đồng cho giá trị khoảng 14.900 đồng/cp; kịch bản tích cực 205 tỷ đồng cho giá trị khoảng 17.970 đồng/cp. Biên an toàn đến từ bảng cân đối tiền ròng, cổ tức tiền mặt và lợi nhuận nền, nhưng không nên định giá trên mặt bằng cước cực đoan hiện tại.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

1.1. Hoạt động kinh doanh cốt lõi

VTO – Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu VITACO – hoạt động chính trong lĩnh vực vận tải xăng dầu bằng đường biển và dịch vụ hàng hải. Mô hình kinh doanh phù hợp với nhóm logistics/vận tải biển có tính chu kỳ, trong đó doanh thu chịu ảnh hưởng bởi:

• Số ngày khai thác tàu.
• Trọng tải đội tàu.
• Giá thuê định hạn hoặc giá cước từng chuyến.
• Cơ cấu tàu viễn dương và tàu nội địa.
• Chi phí nhiên liệu đối với nhóm hợp đồng mà VTO chịu nhiên liệu.
• Chi phí khấu hao, bảo dưỡng và sửa chữa.
• Tỷ giá USD/VND.
• Mặt bằng cước tanker quốc tế tại thời điểm tái ký hợp đồng.

Bản chất kinh tế của VTO không phải là một doanh nghiệp “đánh spot” hoàn toàn theo giá cước thế giới. Công ty có phần lớn nguồn hàng gắn với hệ sinh thái Petrolimex, nhờ đó doanh thu có tính ổn định cao hơn nhưng độ nhạy tức thời với giá cước quốc tế thấp hơn các chủ tàu khai thác thị trường quốc tế thuần túy.

Bản đồ kinh tế của doanh nghiệp

Theo báo cáo của BSC, hoạt động liên quan nguồn hàng Petrolimex/PJT chiếm khoảng 89% doanh thu năm 2025. Sáu tàu chạy chuyến nội địa được ước tính đóng góp trên 20% doanh thu; bốn tàu viễn dương là động lực chính của mảng vận tải và được PJT thuê định hạn, tái ký theo năm.

1.2. Khách hàng và thị trường đầu ra

VTO là doanh nghiệp B2B. Nhóm khách hàng/đối tác kinh tế quan trọng nhất có thể xác định gồm:

Điểm mạnh của cấu trúc khách hàng này là nguồn hàng tương đối ổn định, giảm rủi ro tàu phải nằm chờ kéo dài khi thị trường spot xấu. Điểm yếu là VTO phụ thuộc cao vào một hệ sinh thái và không được hưởng toàn bộ lợi ích khi cước tanker quốc tế tăng sốc.

Chuỗi nhu cầu có thể mô tả:

VTO → PJT/Petrolimex → vận chuyển xăng dầu thành phẩm → kho đầu mối/hệ thống phân phối → nhu cầu tiêu thụ xăng dầu trong nước và luân chuyển hàng hóa quốc tế.

1.3. Thị phần và vị thế cạnh tranh

VTO thuộc nhóm doanh nghiệp vận tải xăng dầu lớn trong hệ sinh thái Petrolimex. Theo tài liệu TCBS, đội tàu VTO có tổng trọng tải khoảng 143.239 DWT và đội tàu ven biển từng được ước tính chiếm khoảng 40% thị phần vận tải nội địa toàn quốc, tương đương khoảng 66% thị phần vận tải của Petrolimex.

Các đối thủ/đơn vị so sánh trực tiếp gồm:

• PVT – Tổng CTCP Vận tải Dầu khí.
• VIP – CTCP Vận tải Xăng dầu VIPCO.
• PJT – CTCP Vận tải Xăng dầu Đường thủy Petrolimex.
• ALC – CTCP Âu Lạc.

So với PVT, VTO nhỏ hơn đáng kể và kém đa dạng về khách hàng quốc tế; PVT có chiến lược trẻ hóa đội tàu mạnh hơn và độ phủ thị trường quốc tế cao hơn. So với VIP/PJT, VTO có lợi thế quy mô và vị trí trong hệ sinh thái phía Nam, nhưng vấn đề tuổi tàu cao tương đối rõ.

Lợi thế cạnh tranh của VTO chủ yếu là lợi thế nguồn hàng và quan hệ hệ sinh thái, không phải lợi thế định giá cước toàn cầu.

1.4. Nhu cầu và tăng trưởng ngành

Nhu cầu vận tải dầu thành phẩm phụ thuộc vào:

1. Nhu cầu tiêu thụ xăng dầu.
2. Khoảng cách vận chuyển.
3. Công suất lọc dầu và chênh lệch cung–cầu từng khu vực.
4. Các lệnh trừng phạt và thay đổi tuyến thương mại.
5. Rủi ro địa chính trị làm tàu phải đi vòng hoặc giảm nguồn cung tàu khả dụng.
6. Tốc độ tăng/giảm đội tàu tanker toàn cầu.

Năm 2026, xung đột tại Trung Đông làm chi phí logistics dầu tăng mạnh. Đến cuối tháng 9, dù xuất khẩu dầu Trung Đông phục hồi, rủi ro an ninh vẫn khiến giá thuê tàu cao. Đây là môi trường hỗ trợ cho chủ tàu, nhưng không nên giả định mặt bằng cực đoan này kéo dài vĩnh viễn.

1.5. Thị trường mới – sản phẩm mới – mở rộng địa lý

VTO có kế hoạch đầu tư một tàu viễn dương mới khoảng 40.000–50.000 DWT, tuổi dưới 10 năm. Kế hoạch này nhằm thay tàu Petrolimex 08 đã thanh lý và từng được dự kiến vốn đầu tư khoảng 45–56 triệu USD tùy cấu hình/thời điểm.

Nếu triển khai thành công, tàu mới có thể:

• Tăng trọng tải đội tàu khoảng 30% hoặc hơn tùy tàu mua.
• Giảm tuổi bình quân đội tàu.
• Tăng khả năng tiếp cận khách hàng/kho cảng quốc tế.
• Nâng tỷ trọng doanh thu USD.
• Giảm rủi ro off-hire do tàu cũ.

Tuy nhiên, không đưa tàu mới vào kịch bản cơ sở cho tới khi có hợp đồng mua tàu, giá mua và thời điểm bàn giao đủ rõ.

1.6. Sản lượng – giá cước – công suất

Với VTO, mô hình gần đúng là:

DOANH THU VẬN TẢI ≈ NGÀY KHAI THÁC × GIÁ CƯỚC/NGÀY × SỐ TÀU

• DOANH THU CHẠY CHUYẾN
• DỊCH VỤ KHÁC.

Đối với tàu định hạn, điều quan trọng là giá thuê ngày và thời điểm tái ký, không phải giá spot mỗi ngày.

Đối với tàu chạy chuyến nội địa, doanh thu phụ thuộc sản lượng vận chuyển và giá cước từng chuyến; nhiên liệu có thể là biến chi phí quan trọng hơn.

1.7. CAPEX và công suất mới

Kế hoạch tàu 40.000–50.000 DWT cần được đánh giá theo chuỗi:

CAPEX 45–56 triệu USD
→ tăng trọng tải đội tàu
→ có thể tăng doanh thu USD
→ nhưng phát sinh khấu hao và nợ vay
→ hiệu quả chỉ tích cực nếu giá mua tàu + giá thuê thực tế tạo ROIC đủ cao.

VTO từng trì hoãn đầu tư do giá tàu cao và điều kiện giao tàu không thuận lợi. Đây là điểm tích cực về kỷ luật vốn, nhưng cũng đồng nghĩa đội tàu tiếp tục già hóa.

1.8. Nguyên nhân lợi nhuận thay đổi

6T2026 là giai đoạn quan trọng vì lợi nhuận tăng nhanh hơn doanh thu.

Các biến số chính:

Phần đã lượng hóa được: chỉ riêng chi phí khấu hao 6T2026 đã giảm khoảng 40,9 tỷ đồng so với cùng kỳ. Đây là con số đủ lớn để giải thích một phần đáng kể mức tăng lợi nhuận.

Phần chỉ có thể kết luận định tính: cước tanker quốc tế cao hỗ trợ khả năng tái ký giá thuê và môi trường khai thác, nhưng VTO không công bố đủ chi tiết để tách chính xác bao nhiêu tỷ đồng lợi nhuận 6T2026 đến từ giá cước.

1.8A. Truyền dẫn giá cước tàu dầu → kết quả kinh doanh VTO

Đây là phần quan trọng nhất để dự phóng VTO.

Bước 1 – Tín hiệu thị trường quốc tế

Dữ liệu Baltic Exchange giữa tháng 9/2026 cho thấy:

• Tuyến LR1 55kt Trung Đông – Nhật Bản (TC5) tăng lên quanh WS842.
• Tuyến MR 35kt Trung Đông – Đông Phi (TC17) lên trên WS740, tương ứng TCE khoảng 90.500 USD/ngày.
• Nhiều tuyến clean tanker châu Á tăng rất mạnh trong tháng 9.

Dữ liệu CommodityScope cũng cho thấy cước MR/LR1 trên các tuyến Arabian Gulf – Singapore/Japan/Korea tăng gần gấp đôi hoặc hơn trong một tháng.

Bước 2 – Không truyền thẳng 100% vào VTO

VTO khác một doanh nghiệp khai thác spot thuần túy:

• 4 tàu viễn dương chủ yếu cho PJT thuê định hạn.
• Hợp đồng có tính chất tái ký theo năm.
• Khoảng 89% doanh thu gắn với Petrolimex/PJT.
• 6 tàu nội địa chạy chuyến không trực tiếp bám chỉ số TC5/TC17.

Do đó:

CƯỚC QUỐC TẾ TĂNG
→ GIÁ THUÊ THỊ TRƯỜNG TĂNG
→ TẠO MẶT BẰNG THAM CHIẾU CHO ĐÀM PHÁN/TÁI KÝ
→ GIÁ THUÊ VTO CÓ THỂ TĂNG VỚI ĐỘ TRỄ
→ DOANH THU TÀU VIỄN DƯƠNG TĂNG
→ PHẦN TĂNG DOANH THU CÓ BIÊN ĐÓNG GÓP CAO DO NHIỀU CHI PHÍ CỐ ĐỊNH
→ LNST TĂNG.

Bước 3 – Độ nhạy ước tính

Không có dữ liệu công khai đủ chi tiết về giá thuê từng tàu, vì vậy Lọc Tín Hiệu sử dụng mô hình độ nhạy, không coi đây là số doanh nghiệp công bố.

Giả định:

• Khoảng 60–70% doanh thu có liên quan đội tàu viễn dương/thuê định hạn và các hoạt động nhạy hơn với cước.
• Chỉ 30–50% biến động cước quốc tế được phản ánh vào giá thuê thực tế khi tái ký do quan hệ nội bộ, điều khoản hợp đồng và khác biệt tuyến.
• Chi phí cố định lớn đã được hấp thụ; phần tăng giá thuê có thể có biên đóng góp cao hơn doanh thu hiện hữu.

Đây là tác động tiềm năng cho chu kỳ tái ký 2027, không phải phép cộng thẳng vào Q4/2026.

Bước 4 – Điểm cần theo dõi hàng tuần

Đối với VTO, nên theo dõi:

1. Baltic TC5 – LR1 Trung Đông/Nhật.
2. Baltic TC17 – MR Trung Đông/Đông Phi.
3. Các tuyến Arabian Gulf – Singapore/Japan/Korea.
4. Giá thuê định hạn 1 năm MR/LR1.
5. Giá tàu second-hand MR/LR1.
6. Giá nhiên liệu hàng hải.
7. Tình hình eo Hormuz và tuyến Biển Đỏ/Suez.

Fearnpulse/Fearnleys phù hợp để theo dõi bức tranh tanker tổng thể; Baltic Exchange phù hợp hơn để kiểm tra trực tiếp các chỉ số clean tanker cụ thể.

1.9. Kết luận MEANING

VTO là doanh nghiệp vận tải xăng dầu có nguồn hàng tương đối ổn định từ hệ sinh thái Petrolimex. Lợi nhuận hiện tại được quyết định bởi ba biến số lớn: giá thuê/cước vận tải, chi phí khấu hao – sửa chữa của đội tàu, và hiệu suất khai thác. Năm 2026, khấu hao giảm là động lực lợi nhuận đã được kiểm chứng rõ nhất; cước tanker cao là catalyst quan trọng nhưng tác động đầy đủ có độ trễ qua kỳ tái ký hợp đồng. Trong dài hạn, giá trị doanh nghiệp phụ thuộc khả năng thay đội tàu già bằng tài sản mới với suất sinh lời hợp lý.

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

2.1. Lợi thế cạnh tranh và vị thế so với đối thủ

Lợi thế thứ nhất – nguồn hàng tương đối ổn định từ hệ sinh thái Petrolimex: VTO không phải cạnh tranh hoàn toàn trên thị trường spot để tìm hàng cho toàn bộ đội tàu. Quan hệ với Petrolimex/PJT giúp giảm rủi ro ngày tàu rỗng và tạo nền doanh thu tương đối ổn định.

Lợi thế thứ hai – đội tàu đã khấu hao sâu tạo chi phí kế toán thấp trong ngắn hạn: phần lớn đội tàu hiện hữu đã đi sâu vào vòng đời khấu hao. Khi doanh thu giữ được, việc khấu hao giảm tạo đòn bẩy lợi nhuận đáng kể. Tuy nhiên, đây không phải lợi thế cạnh tranh bền vững, vì đội tàu già cuối cùng sẽ phải thay thế.

Lợi thế thứ ba – bảng cân đối tiền ròng tạo năng lực đầu tư: VTO có lượng tiền và tiền gửi lớn trong khi nợ vay thấp. Đây là lợi thế tài chính thực tế khi doanh nghiệp cần mua tàu mới trong giai đoạn giá tài sản biến động.

So với PVT, VTO kém đa dạng khách hàng, quy mô nhỏ hơn và tốc độ trẻ hóa đội tàu chậm hơn. So với VIP/PJT, VTO có quy mô tốt và vị thế mạnh trong hệ sinh thái phía Nam. VTO thuộc nhóm doanh nghiệp có thị trường ngách và nguồn hàng captive, chứ chưa đủ dữ liệu để kết luận có lợi thế cạnh tranh bền vững về giá cước hoặc năng suất đội tàu so với các chủ tàu quốc tế.

2.2. Cơ cấu cổ đông

Tổng Công ty Vận tải thủy Petrolimex nắm khoảng 51,92% vốn VTO, tương đương khoảng 41,47 triệu cổ phiếu. Cơ cấu này giúp VTO gắn chặt với nguồn hàng Petrolimex và tạo sự ổn định về quyền kiểm soát. Mặt trái là mức độ phụ thuộc lớn vào chiến lược và chính sách giá của hệ sinh thái.

Chủ tịch HĐQT La Văn Út nắm khoảng 1,25%; một số thành viên ban điều hành cũng sở hữu cổ phiếu. Việc lãnh đạo sở hữu cổ phiếu là điểm cộng về đồng thuận lợi ích nhưng không đủ để tự thân kết luận chất lượng quản trị cao.

2.3. Ban lãnh đạo và quản trị

Năm 2026, VTO kiện toàn HĐQT nhiệm kỳ 2026–2031. Không ghi nhận sự kiện quản trị bất thường có ảnh hưởng lớn tới giá trị doanh nghiệp tại thời điểm báo cáo.

Điểm đáng chú ý hơn nhân sự là kỷ luật đầu tư tàu: doanh nghiệp đã không mua tàu bằng mọi giá khi thị trường second-hand cao, cho thấy cách tiếp cận thận trọng. Tuy nhiên, nếu trì hoãn quá lâu, rủi ro vận hành của đội tàu già sẽ tăng.

2.4. Phân bổ vốn

Các quyết định phân bổ vốn cần tập trung vào:

1. Đầu tư tàu mới: dự án 40.000–50.000 DWT có thể tiêu tốn 45–56 triệu USD.
2. Duy trì cổ tức: năm 2025 chi trả 1.100 đồng/cp, tương đương 11% mệnh giá.
3. Quản lý tiền gửi: tiền nhàn rỗi lớn tạo thu nhập lãi đáng kể.
4. Giảm nợ vay: dư nợ đến 30/06/2026 chỉ còn khoảng 96 tỷ đồng.

VTO đang đứng trước sự đánh đổi rõ ràng: giữ tiền và cổ tức tạo an toàn ngắn hạn, trong khi đầu tư tàu mới cần thiết để duy trì năng lực cạnh tranh dài hạn.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

3.1. Kết quả kinh doanh

Q2/2026 là quý cải thiện rõ nhất: doanh thu tăng nhanh, biên lợi nhuận cao và chi phí khấu hao giảm mạnh.

3.2. Chất lượng lợi nhuận

Lợi nhuận 2026 được hỗ trợ bởi:

• Lợi nhuận gộp tăng.
• Khấu hao giảm.
• Chi phí lãi vay giảm.
• Thu nhập lãi tiền gửi tăng.
• Nợ vay giảm.

Điểm cần lưu ý: thu nhập tài chính từ tiền gửi là lợi nhuận thực và có tiền, nhưng không nên coi là tăng trưởng cốt lõi của mảng vận tải.

Lợi nhuận Q2/2026 cũng đang hưởng điều kiện ngành rất thuận lợi. Do đó, không ngoại suy Q2 × 4.

3.3. Bảng cân đối

Tại 30/06/2026:

• Tổng nợ vay khoảng 96,3 tỷ đồng.
• Tiền và tiền gửi ở mức rất cao so với nợ vay.
• Doanh nghiệp ở trạng thái tiền ròng.
• Tiền mặt so với nợ vay khoảng trên 5 lần.
• Nợ ròng/vốn chủ ở mức âm.

Bảng cân đối là một trong những điểm mạnh nhất của VTO.

3.4. Dòng tiền

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh trong 12 tháng gần nhất ở mức trên 200 tỷ đồng theo dữ liệu tổng hợp. VTO có khả năng chuyển lợi nhuận thành tiền khá tốt.

Tuy nhiên, dòng tiền tự do tương lai có thể giảm mạnh khi dự án mua tàu mới được triển khai. Đây không phải dấu hiệu xấu nếu ROIC của tàu mới đủ cao, nhưng sẽ làm thay đổi cấu trúc tiền mặt và cổ tức.

3.5. Kết luận FINANCIALS

1. Khả năng sinh lời: đang tốt lên rõ rệt nhờ biên gộp và khấu hao.
2. Bảng cân đối: mạnh, tiền ròng lớn và nợ vay thấp.
3. Chất lượng lợi nhuận: tốt hơn 2024–2025, nhưng một phần mức tăng hiện tại đến từ chu kỳ cước thuận lợi và khấu hao giảm; cần bình thường hóa khi định giá.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Giá tham chiếu gần nhất: 11.250 đồng/cp ngày 02/10/2026.

Số cổ phiếu lưu hành: khoảng 79,87 triệu cp.

Vốn hóa tương ứng: khoảng 898 tỷ đồng.

P/B thị trường quanh 0,76–0,78 lần theo dữ liệu gần nhất. P/E hiển thị giữa các nguồn có khác biệt do cách dùng EPS TTM/LNST thuộc cổ đông công ty mẹ, vì vậy báo cáo này không lấy P/E màn hình làm cơ sở định giá.

4.1. Lợi nhuận hiện tại có bình thường không?

Không hoàn toàn.

Hai yếu tố đang thuận lợi hơn bình thường:

1. Cước tanker quốc tế ở vùng cao do rủi ro địa chính trị.
2. Khấu hao của đội tàu cũ giảm rất mạnh.

Yếu tố số 2 có thể duy trì vài năm nếu chưa đầu tư tàu mới, nhưng không bền vững vô hạn. Khi mua tàu mới, khấu hao và chi phí vốn sẽ tăng trở lại.

4.2. Lợi nhuận bình thường hóa

Lọc Tín Hiệu sử dụng ba mức:

• Thận trọng: 135 tỷ đồng.
• Cơ sở: 170 tỷ đồng.
• Tích cực: 205 tỷ đồng.

Mức 135 tỷ không giả định cước tanker cực cao kéo dài; vẫn ghi nhận lợi ích của đội tàu đã khấu hao sâu và bảng cân đối tốt.

Mức 170 tỷ giả định 2H2026 duy trì hiệu suất tốt và kỳ tái ký tiếp theo phản ánh một phần mặt bằng cước cao.

Mức 205 tỷ chỉ xảy ra nếu cước cao kéo dài, giá thuê tái ký tăng rõ và không phát sinh sự cố/sửa chữa lớn.

4.3. Kiểm tra downside bắt buộc

Kịch bản thận trọng:

LNST CĐ mẹ bình thường hóa = 135 tỷ đồng
EPS thận trọng = 135 tỷ / 79,87 triệu cp ≈ 1.690 đồng/cp
P/E hợp lý = 7 lần
Giá hợp lý thận trọng ≈ 11.830 đồng/cp.

So với giá 11.250 đồng/cp, vùng thận trọng vẫn cao hơn khoảng 5%.

Điều này cho thấy downside định giá theo mô hình lợi nhuận bình thường hóa không lớn, nhưng không có nghĩa cổ phiếu không thể giảm, vì giá thị trường còn chịu thanh khoản, chu kỳ ngành, sự đảo chiều cước và tâm lý thị trường.

4.4. Yếu tố bảo vệ phía dưới

• Tiền ròng lớn.
• Nợ vay thấp.
• Nguồn hàng ổn định trong hệ sinh thái Petrolimex.
• Cổ tức tiền mặt cao.
• Đội tàu hiện hữu đã khấu hao sâu.
• Lợi nhuận nền cao hơn giai đoạn 2022–2024.

4.5. Rủi ro làm giảm năng lực tạo lợi nhuận

• Cước tanker giảm nhanh khi địa chính trị bình thường hóa.
• Giá thuê định hạn tái ký thấp hơn kỳ vọng.
• Chi phí sửa chữa đội tàu già tăng.
• Tàu phải off-hire dài ngày.
• Mua tàu mới ở giá cao, làm ROIC thấp.
• Cổ tức giảm để dành vốn đầu tư.
• Rủi ro tập trung khách hàng Petrolimex/PJT.

Phán quyết biên an toàn: KHÁ.
VTO không chỉ có P/E/P/B thấp; lớp bảo vệ quan trọng hơn là tiền ròng, cổ tức và nguồn hàng captive. Tuy nhiên, lợi nhuận hiện tại đang ở pha thuận lợi và đội tàu già tạo nghĩa vụ CAPEX trong tương lai, do đó chưa đủ cơ sở xếp biên an toàn ở mức “cao”.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

5.0. Phương pháp

VTO được định giá chính bằng P/E trên lợi nhuận bình thường hóa, vì:

• Hoạt động vận tải tạo lợi nhuận tương đối ổn định nhờ hợp đồng.
• Doanh nghiệp đang có lợi nhuận dương và dòng tiền tốt.
• P/B hữu ích như kiểm tra chéo nhưng không phản ánh đầy đủ năng lực sinh lời của đội tàu đã khấu hao sâu.
• DCF dễ tạo độ chính xác giả do CAPEX tàu mới chưa xác định thời điểm và giá mua.

Hệ số định giá nền

Hệ số định giá nền = 7,0 lần P/E.

Nguồn neo:

• Lịch sử VTO thường giao dịch quanh vùng P/E một chữ số.
• Doanh nghiệp có bảng cân đối mạnh và cổ tức tốt.
• Nhưng tốc độ tăng trưởng dài hạn thấp, tập trung khách hàng cao và đội tàu già.
• Chu kỳ tanker làm lợi nhuận biến động, không phù hợp mức P/E cao như doanh nghiệp tăng trưởng ổn định.

Không điều chỉnh P/E giữa ba kịch bản; toàn bộ khác biệt được phản ánh vào lợi nhuận bình thường hóa, đúng nguyên tắc tránh tính hai lần.

5.1. Ba kịch bản

THẬN TRỌNG

• Cước tanker hạ mạnh từ đỉnh.
• Giá thuê tái ký chỉ cải thiện rất ít.
• Không có tàu mới.
• Chi phí sửa chữa tăng.
• LNST bình thường hóa: 135 tỷ đồng.

CƠ SỞ

• Cước tanker 2027 hạ nhiệt nhưng vẫn cao hơn nền 2024–2025.
• Giá thuê tái ký tăng vừa phải.
• Đội tàu vận hành ổn định.
• Chưa đưa lợi nhuận tàu mới vào mô hình.
• LNST bình thường hóa: 170 tỷ đồng.

TÍCH CỰC

• Cước cao duy trì đủ lâu để tái ký giá thuê tốt.
• Hiệu suất khai thác cao, ít off-hire.
• Thu nhập tài chính duy trì tốt.
• Chưa cộng toàn bộ tàu mới; nếu tàu mới mua và khai thác hiệu quả, đây là upside bổ sung.
• LNST bình thường hóa: 205 tỷ đồng.

5.2. Bảng định giá

Công thức:

EPS PHA LOÃNG = LNST CĐ MẸ BÌNH THƯỜNG HÓA ÷ 79,87 TRIỆU CP.

GIÁ HỢP LÝ = EPS PHA LOÃNG × 7,0 LẦN.

5.3. Bảng độ nhạy

Mỗi 1 lần thay đổi P/E làm giá hợp lý thay đổi khoảng 14–17% tùy mức EPS. Vì vậy kết quả định giá nhạy đáng kể với P/E; không nên coi giá mục tiêu là con số chính xác tuyệt đối.

5.4. Ý nghĩa của giá hiện tại

Giá 11.250 đồng/cp đang nằm gần kịch bản thận trọng hơn kịch bản cơ sở.

Thị trường hiện chưa phản ánh đầy đủ:

• khả năng duy trì biên lợi nhuận cao hơn nhờ khấu hao thấp;
• lợi ích nếu cước tanker cao được truyền vào kỳ tái ký;
• giá trị của bảng cân đối tiền ròng.

Nhưng thị trường cũng đang hợp lý khi chiết khấu:

• đội tàu già;
• CAPEX lớn sắp tới;
• phụ thuộc Petrolimex/PJT;
• chu kỳ cước đang ở vùng cao bất thường.

Mức tăng kỳ vọng trong kịch bản cơ sở chủ yếu đến từ tăng lợi nhuận bình thường hóa, không phụ thuộc việc nâng P/E.

---

6. KẾT LUẬN

VTO bước vào nửa cuối 2026 với vị thế tài chính tốt hơn đáng kể so với vài năm trước. Biên lợi nhuận được hỗ trợ mạnh bởi đội tàu đã khấu hao sâu, nợ vay thấp và tiền gửi lớn. Giá cước tanker quốc tế đang ở vùng rất cao là catalyst đáng chú ý, nhưng do cấu trúc thuê định hạn và nguồn hàng Petrolimex, tác động lên VTO có độ trễ, chủ yếu qua kỳ tái ký hợp đồng thay vì phản ánh tức thời 1:1.

Biến số cần theo dõi trong 6–12 tháng tới:

1. Giá thuê định hạn MR/LR1 và mức tái ký của các tàu viễn dương.
2. Chi phí sửa chữa/off-hire của đội tàu già.
3. Tiến độ và giá mua tàu 40.000–50.000 DWT.

Định giá tham chiếu:

• Thận trọng: ~11.830 đồng/cp.
• Cơ sở: ~14.900 đồng/cp.
• Tích cực: ~17.970 đồng/cp.

Ở mức 11.250 đồng/cp, VTO có biên an toàn khá, phù hợp với nhà đầu tư chấp nhận tính chu kỳ của vận tải dầu và theo dõi sát diễn biến cước tanker cũng như kế hoạch trẻ hóa đội tàu.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• Công ty CP Vận tải Xăng dầu VITACO – trang Nhà đầu tư: https://vitaco.petrolimex.com.vn/ndt/default.aspx
• VITACO – Tài liệu ĐHĐCĐ thường niên 2026: https://vitaco.petrolimex.com.vn/nd/tt-codong/tai-lieu-dai-hoi-dong-co-dong-thuong-nien-nam-2026.html
• VITACO – thông tin ĐHĐCĐ thường niên 2026: https://vitaco.petrolimex.com.vn/nd/tin-hd/vitaco-to-chuc-thanh-cong-dai-hoi-dong-co-dong-thuong-nien-2026.html
• BCTC và dữ liệu công bố VTO trên HOSE/CafeF/Simplize.
• BSC – Báo cáo cập nhật VTO ngày 01/04/2026.
• FPTS – Báo cáo ảnh hưởng xung đột Mỹ–Iran tới doanh nghiệp vận tải, 03/2026.
• Fearnpulse/Fearnleys Weekly Report: https://fearnpulse.com/
• Baltic Exchange – Tanker Report Week 38, 18/09/2026: https://www.balticexchange.com/en/data-services/WeeklyRoundup/tanker/news/2026/tanker-report-week-38.html
• CommodityScope – Clean Tanker Freight Rates, các tuyến Arabian Gulf – Singapore/Japan/Korea.
• Reuters – cập nhật logistics dầu và vận tải tanker Trung Đông cuối tháng 9–đầu tháng 10/2026.
• Dữ liệu giá VTO ngày 02/10/2026 từ Simplize/StockAnalysis/VNDirect tổng hợp.

---

Lưu ý: Báo cáo phục vụ mục đích cung cấp thông tin và nghiên cứu đầu tư, không phải cam kết lợi nhuận. Các kịch bản dự phóng cước vận tải và lợi nhuận là ước tính của Lọc Tín Hiệu dựa trên dữ liệu công khai tại thời điểm 05/10/2026 và có thể thay đổi khi doanh nghiệp công bố BCTC Q3/2026, hợp đồng thuê tàu mới hoặc quyết định đầu tư tàu mới.