ASP

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Thay đổi quan trọng nhất của ASP không phải doanh thu tăng, mà là biên lợi nhuận LPG cải thiện rất mạnh.

Quý 2/2026, doanh thu thuần đạt 1.298 tỷ đồng, tăng 54,9%, nhưng lợi nhuận gộp tăng nhanh hơn lên 169,4 tỷ đồng, đưa biên gộp từ khoảng 10,6% lên 13,0%. Nhìn rộng hơn 6 tháng, doanh thu chỉ tăng 2,2% nhưng lợi nhuận gộp tăng 61,3%; vì vậy phần lớn bước nhảy lợi nhuận đến từ giá vốn, cơ cấu khách hàng/sản phẩm và hiệu quả mua hàng – tồn kho, chứ không đơn thuần từ bán nhiều gas hơn.

2. LNST quý 2 chuyển từ lỗ 6,1 tỷ đồng sang lãi 66,6 tỷ đồng thuộc cổ đông công ty mẹ, và phần lớn mức cải thiện đến từ hoạt động cốt lõi.

Lợi nhuận gộp tăng hơn 80 tỷ đồng trong khi chi phí bán hàng và quản lý gần như đi ngang. Lãi từ công ty liên doanh, liên kết khoảng 12,2 tỷ đồng cũng hỗ trợ đáng kể, nhưng không phải nguyên nhân chính; thu nhập khác chỉ khoảng 0,5 tỷ đồng.

3. Quá trình tái cơ cấu đang cho kết quả rõ hơn, nhưng chưa đủ cơ sở coi biên lợi nhuận quý 2 là trạng thái bình thường dài hạn.

ASP đã chuyển nguồn lực sang nhóm khách hàng dân dụng, HORECA và công nghiệp có biên tốt hơn, đồng thời đa dạng hóa nguồn cung LPG. Tuy nhiên quý 2 diễn ra trong giai đoạn nguồn cung LPG quốc tế biến động mạnh, nên biên gộp và khả năng duy trì nguồn hàng cần được kiểm chứng thêm trong 2–4 quý tới.

4. P/E TTM khoảng 4 lần hiện tại nhìn thấp, nhưng mẫu số đã chứa hai quý có mức lợi nhuận cao hơn rất nhiều lịch sử.

Tại giá khoảng 13.850 đồng/cp ngày 27/8/2026, vốn hóa ASP khoảng 517 tỷ đồng. Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu, vùng giá hợp lý theo ba kịch bản khoảng 11.800–22.600 đồng/cp, trong đó kịch bản cơ sở khoảng 16.900 đồng/cp.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

Hoạt động kinh doanh cốt lõi của ASP là mua, nhập khẩu, tồn trữ, chiết nạp và phân phối khí dầu mỏ hóa lỏng LPG.

Doanh nghiệp hoạt động thông qua các công ty thành viên và các thương hiệu như Gia Đình Gas, Gas Bình Minh, Gas One, phục vụ cả miền Bắc và miền Nam.

Về kinh tế, mô hình có thể hiểu như sau:

Mua LPG → tồn trữ/chiết nạp → phân phối gas bình hoặc LPG rời → hộ gia đình, HORECA và doanh nghiệp công nghiệp → nhu cầu nấu ăn, gia nhiệt và sản xuất.

ASP có thêm hoạt động kho chứa, vận chuyển và đang chuẩn bị cho LNG/CNG, nhưng hiện tại LPG vẫn quyết định phần lớn doanh thu và lợi nhuận.

Hai nhóm khách hàng có ý nghĩa nhất

Nhóm thứ nhất là gas bình dân dụng và thương mại.

Khách hàng cuối cùng gồm:

• Hộ gia đình.
• Nhà hàng.
• Khách sạn.
• Cơ sở kinh doanh thực phẩm.
• Các đơn vị thương mại sử dụng LPG để nấu và tạo nhiệt.

ASP bán thông qua hệ thống cửa hàng, đại lý và các công ty thành viên.

Chuỗi nhu cầu là:

ASP → cửa hàng/đại lý → hộ gia đình/HORECA → nhu cầu nấu ăn và tạo nhiệt.

Đây là phân khúc cần mạng lưới phân phối, thương hiệu, quản lý vỏ bình và khả năng giao hàng rộng.

Nhóm thứ hai là khách hàng công nghiệp, sử dụng LPG rời với sản lượng lớn.

LPG được đưa trực tiếp tới bồn chứa tại nhà máy và dùng cho:

• Lò hơi.
• Sấy.
• Nung.
• Gia nhiệt.
• Các quy trình sản xuất cần nhiên liệu sạch hơn than hoặc dầu.

Chuỗi kinh tế là:

ASP → doanh nghiệp công nghiệp → LPG làm nhiên liệu sản xuất → sản lượng của khách hàng cuối cùng.

Báo cáo thường niên của ASP cho biết doanh nghiệp đang ưu tiên phát triển khách hàng công nghiệp và đã ký thêm các hợp đồng LPG rời với doanh nghiệp lớn.

Đây là một phần quan trọng của quá trình tái cơ cấu vì doanh thu thương mại LPG đơn thuần có biên thấp, trong khi khách hàng trực tiếp và khách hàng công nghiệp có thể tạo mức lợi nhuận tốt hơn.

ASP đang thay đổi cơ cấu bán hàng, không chỉ cố tăng doanh thu

Một trong những thay đổi đáng chú ý từ giữa năm 2024 là ASP chủ động giảm trọng tâm ở nhóm kinh doanh thương mại có biên thấp và chuyển nguồn lực sang:

• Gas dân dụng.
• Bán lẻ.
• HORECA.
• Khách hàng công nghiệp.

Điều này rất phù hợp với diễn biến BCTC.

Nếu tăng trưởng chỉ đến từ sản lượng, doanh thu và lợi nhuận gộp thường tăng tương đối cùng tốc độ.

Nhưng 6 tháng đầu năm 2026:

Đây là dữ liệu quan trọng nhất khi phân tích ASP.

Doanh thu gần như đi ngang trong 6 tháng nhưng doanh nghiệp tạo thêm hơn 109 tỷ đồng lợi nhuận gộp.

Do đó:

Tăng trưởng lợi nhuận của ASP hiện chủ yếu đến từ tăng lợi nhuận trên mỗi đồng doanh thu, không phải tăng quy mô doanh thu.

Điều này có thể xuất phát từ nhiều yếu tố kết hợp:

• Chuyển sang nhóm khách hàng có biên tốt hơn.
• Đàm phán được nguồn LPG đầu vào cạnh tranh hơn.
• Quản trị tồn kho tốt hơn.
• Giảm tỷ trọng giao dịch thương mại biên thấp.
• Bán trực tiếp nhiều hơn và giảm tầng trung gian.

BCTC không công bố đủ sản lượng và giá bán bình quân theo từng phân khúc để định lượng chính xác từng yếu tố. Vì vậy chưa có cơ sở để nói bao nhiêu phần trăm cải thiện biên đến từ giá đầu vào và bao nhiêu đến từ cơ cấu khách hàng.

Nguồn cung LPG là một biến số quan trọng hơn bình thường trong năm 2026

ASP có hoạt động nhập khẩu LPG, đặc biệt tại miền Bắc. Vì vậy nguồn hàng, giá CP LPG quốc tế, tỷ giá và thời điểm nhập kho ảnh hưởng trực tiếp tới giá vốn.

Tại ĐHĐCĐ 2026, ban lãnh đạo cho biết thị trường LPG chịu gián đoạn nguồn cung trong bối cảnh căng thẳng Trung Đông từ tháng 3/2026.

Trong khi nhiều doanh nghiệp gặp khó về nguồn hàng, ASP cho biết đã:

• Đa dạng hóa nguồn cung.
• Điều chỉnh cơ cấu hàng hóa.
• Quản lý tồn kho chủ động hơn.
• Ưu tiên duy trì nguồn LPG cho khách hàng hiện hữu.

Đây là một phần hợp lý để giải thích việc biên gộp cải thiện rất mạnh.

Tuy nhiên cần phân biệt:

Khả năng mua hàng và quản trị nguồn cung tốt hơn là năng lực doanh nghiệp.

với:

Mức chênh lệch giá thuận lợi trong một giai đoạn nguồn cung biến động là yếu tố chu kỳ.

Do đó chưa nên lấy biên gộp 13–14% hiện tại làm giả định vĩnh viễn.

Thị phần của ASP

Một số hồ sơ doanh nghiệp mô tả ASP thuộc nhóm doanh nghiệp lớn trong thị trường gas dân dụng và sở hữu hệ thống phân phối LPG đáng kể ở cả hai miền.

Tuy nhiên các nguồn được rà soát chưa cung cấp một số liệu thị phần LPG năm 2025–2026 độc lập và có cùng phạm vi đo lường đủ tin cậy.

Vì vậy:

Chưa có đủ dữ liệu đáng tin cậy để xác định chính xác thị phần LPG hiện tại của ASP.

Không nên lấy các mô tả lịch sử như “top 3 gas dân dụng” rồi sử dụng trực tiếp như thị phần hiện tại.

Điều có thể xác nhận là ASP đã có hạ tầng kho, hệ thống chiết nạp, mạng lưới cửa hàng và thương hiệu hoạt động nhiều năm trên thị trường LPG.

Nhu cầu LPG còn tăng nhưng không phải không có rủi ro thay thế

LPG được sử dụng rộng trong dân dụng, HORECA và công nghiệp.

Nhu cầu năng lượng của Việt Nam dài hạn vẫn tăng theo:

• Công nghiệp hóa.
• Đô thị hóa.
• Mở rộng sản xuất.
• Nhu cầu chuyển từ nhiên liệu ô nhiễm hơn sang nhiên liệu sạch hơn.

Tuy nhiên LPG không phải thị trường tăng trưởng không giới hạn.

Ở dân dụng, bếp điện và bếp từ đang thay thế một phần gas.

Ở công nghiệp, khách hàng lớn có thể chuyển từ LPG sang:

• CNG.
• LNG.
• Điện.
• Các giải pháp năng lượng khác nếu chi phí kinh tế tốt hơn.

Vì vậy khả năng tăng trưởng dài hạn của ASP không chỉ phụ thuộc vào tăng trưởng toàn ngành LPG mà còn phụ thuộc vào:

lấy thêm khách hàng + tăng tỷ trọng phân khúc biên cao + thích nghi khi khách hàng chuyển sang LNG/CNG.

LNG và CNG hiện là lựa chọn chiến lược, chưa phải lợi nhuận cơ sở

ASP đã đưa LPG, LNG và CNG vào định hướng dài hạn và đang chuẩn bị nhân sự, tài chính, cơ sở hạ tầng và khung pháp lý.

Tại ĐHĐCĐ 2026, ban lãnh đạo tiếp tục xác nhận LNG/CNG là hướng phát triển chiến lược.

Tuy nhiên doanh nghiệp cũng cho biết sẽ lựa chọn thời điểm đầu tư phù hợp do:

• Thị trường năng lượng quốc tế còn biến động.
• Nguồn LNG chưa ổn định.
• Hiệu quả dự án cần được kiểm soát.

Điều này có nghĩa:

LNG/CNG chưa nên được đưa vào lợi nhuận bình thường hóa hoặc kịch bản cơ sở.

Hiện đây là một lựa chọn tăng trưởng dài hạn.

Nếu ASP bắt đầu đầu tư lớn, khi đó cần nối đầy đủ:

CAPEX → hạ tầng LNG/CNG → công suất → khách hàng công nghiệp → sản lượng cam kết → doanh thu → tỷ suất sinh lời.

Hiện chưa có đủ dữ liệu để làm phép tính đó.

Nguyên nhân lợi nhuận quý 2 thay đổi

Quý 2/2026:

Cấu trúc lợi nhuận khá rõ:

Doanh thu tăng + biên gộp mở rộng → lợi nhuận gộp tăng hơn 80 tỷ đồng → chi phí vận hành gần như không tăng → lợi nhuận hoạt động tăng rất mạnh.

Lãi từ liên doanh/liên kết tăng khoảng 11,7 tỷ đồng là yếu tố hỗ trợ thứ hai.

Thu nhập khác ròng chỉ khoảng 0,5 tỷ đồng nên không có khoản bất thường lớn làm sai lệch LNST quý 2.

Đây là điểm tích cực về chất lượng lợi nhuận.

Kết luận MEANING

ASP vẫn là doanh nghiệp phân phối LPG, bán chủ yếu cho khách hàng dân dụng, HORECA và công nghiệp.

Thay đổi quan trọng nhất hiện không phải mở thêm một lĩnh vực kinh doanh mới mà là tái cơ cấu chính hoạt động LPG hiện hữu: ưu tiên khách hàng có biên tốt hơn, cải thiện nguồn mua, quản lý tồn kho và giảm các giao dịch thương mại có giá trị gia tăng thấp.

Kết quả 6 tháng cho thấy hướng đi này đã tạo tác động lớn lên lợi nhuận: doanh thu chỉ tăng 2,2% nhưng lợi nhuận gộp tăng hơn 61%.

Hai biến số quan trọng nhất trong các quý tới là biên lợi nhuận gộp LPG và khả năng duy trì tăng trưởng doanh thu/sản lượng sau khi điều kiện nguồn cung bình thường hóa.

---

2. MOAT – LỢI THẾ CẠNH TRANH

ASP không sở hữu lợi thế công nghệ hay sản phẩm độc quyền.

LPG về bản chất là hàng hóa. Khách hàng có thể chuyển nhà cung cấp nếu giá và dịch vụ của đối thủ tốt hơn.

Lợi thế của ASP chủ yếu nằm ở hạ tầng phân phối, nguồn cung và quan hệ khách hàng.

Hệ thống LPG đã được xây dựng trên phạm vi rộng

ASP sở hữu hoặc kiểm soát các công ty hoạt động tại cả miền Bắc và miền Nam, cùng mạng lưới:

• Kho LPG.
• Trạm chiết nạp.
• Vận chuyển LPG rời và LPG chai.
• Cửa hàng bán lẻ.
• Đại lý.
• Khách hàng công nghiệp.

Điều này quan trọng vì một doanh nghiệp mới không chỉ cần mua được LPG.

Để cạnh tranh trên quy mô lớn còn phải xây:

• Kho chứa đạt tiêu chuẩn.
• Hệ thống phòng cháy chữa cháy.
• Bình gas và quản lý vỏ bình.
• Xe vận chuyển chuyên dụng.
• Điểm chiết nạp.
• Hệ thống đại lý.
• Quy trình an toàn.

Đây là rào cản vốn và vận hành thực tế.

Nguồn cung và khả năng mua hàng là một lợi thế có giá trị trong ngành biên thấp

Với doanh nghiệp phân phối LPG, chênh lệch vài phần trăm trong giá vốn có thể tạo thay đổi rất lớn đối với LNST.

ASP cho biết đã mở rộng và đàm phán lại nguồn cung trong quá trình tái cơ cấu.

Kết quả 6 tháng 2026 cho thấy biên gộp tăng từ 8,7% lên 13,8%.

Đây là bằng chứng rằng khâu mua hàng và cơ cấu bán hàng đang tốt hơn.

Tuy nhiên chưa thể kết luận toàn bộ mức tăng này là moat.

Một phần có thể đến từ:

• Thời điểm mua hàng thuận lợi.
• Biến động giá CP.
• Tình trạng khan hiếm nguồn cung.
• Lợi ích tồn kho.

Muốn xác nhận lợi thế bền vững, biên gộp cần duy trì tốt cả khi giá LPG quay lại trạng thái bình thường hơn.

Hệ thống khách hàng trực tiếp có giá trị hơn kinh doanh LPG thương mại thuần túy

Một đơn vị chỉ mua LPG rồi bán lại cho thương nhân khác gần như không có quyền lực giá và biên rất thấp.

ASP đang cố tăng tỷ trọng:

• Khách hàng cuối.
• HORECA.
• Gas bình.
• Khách hàng công nghiệp.

Các phân khúc này đòi hỏi:

• Mạng lưới.
• Giao hàng.
• Chăm sóc khách hàng.
• Kho bồn và thiết bị.
• Độ tin cậy nguồn cung.

Quan hệ khách hàng vì vậy sâu hơn hoạt động trading LPG thông thường.

Đây có thể là lợi thế thực sự nếu doanh nghiệp tiếp tục tăng lợi nhuận trên mỗi đồng doanh thu.

Thương hiệu có ý nghĩa nhưng không tạo quyền lực giá tuyệt đối

ASP sở hữu các thương hiệu đã hoạt động nhiều năm như Gia Đình Gas và Gas Bình Minh.

Trong gas dân dụng, thương hiệu và độ an toàn có giá trị bởi người tiêu dùng phải đối mặt với rủi ro:

• Bình giả.
• Chiếm dụng vỏ bình.
• Chiết nạp trái phép.
• Chất lượng và an toàn không đảm bảo.

Tuy nhiên gas vẫn có khả năng thay thế cao và cạnh tranh giá lớn.

Vì vậy thương hiệu là lợi thế hỗ trợ phân phối, không phải một moat mạnh như hàng tiêu dùng cao cấp.

Các chỉ tiêu cần theo dõi để xác nhận lợi thế

Trong 2–4 quý tới, ba chỉ tiêu quan trọng nhất là:

1. Biên lợi nhuận gộp: nếu tiếp tục duy trì trên nền lịch sử sau khi thị trường LPG bớt biến động, chất lượng tái cơ cấu được xác nhận.
2. Chi phí bán hàng + quản lý/doanh thu: cần tiếp tục giảm hoặc ổn định khi doanh thu tăng.
3. Dòng tiền và vốn lưu động: nếu lợi nhuận tăng nhưng phải thu và tồn kho tiếp tục phình nhanh, chất lượng tăng trưởng sẽ thấp hơn.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

Kết quả kinh doanh quý 2/2026

Lợi nhuận tăng mạnh hơn doanh thu chủ yếu do biên gộp cải thiện và đòn bẩy vận hành.

Lợi nhuận gộp tăng khoảng 80,4 tỷ đồng.

Trong khi đó:

• Chi phí bán hàng chỉ tăng khoảng 1,6 tỷ đồng.
• Chi phí quản lý gần như không thay đổi.
• Lãi từ liên doanh/liên kết tăng thêm khoảng 11,7 tỷ đồng.
• Thu nhập khác không đáng kể.

Như vậy đây không phải trường hợp lợi nhuận tăng nhờ một khoản thanh lý hoặc hoàn nhập lớn.

Sáu tháng cho thấy thay đổi về biên lợi nhuận còn rõ hơn

Lũy kế 6 tháng 2026:

• Doanh thu thuần: 2.092,3 tỷ đồng, tăng 2,2%.
• Lợi nhuận gộp: 287,7 tỷ đồng, tăng 61,3%.
• LNTT: 134,7 tỷ đồng, so với mức gần hòa vốn âm của cùng kỳ.
• LNST hợp nhất: 113,4 tỷ đồng.
• LNST CĐ mẹ: 112,4 tỷ đồng, so với lỗ khoảng 2,4 tỷ đồng cùng kỳ.

Điều này cho thấy xu hướng không chỉ xuất hiện trong một quý.

Q1/2026, ASP đã tạo khoảng 45,8 tỷ đồng LNST CĐ mẹ.

Q2 tăng tiếp lên 66,6 tỷ đồng.

Tức nền lợi nhuận đã cải thiện từ trước khi công bố Q2.

So với kế hoạch năm, lợi nhuận vượt rất xa nhưng kế hoạch không còn nhiều giá trị tham chiếu

Kế hoạch 2026:

• Doanh thu: 3.500 tỷ đồng.
• LNTT: 25 tỷ đồng.
• LNST: 20 tỷ đồng.

Sau 6 tháng:

• Doanh thu thuần hoàn thành khoảng 60% kế hoạch.
• LNST hợp nhất đã vượt hơn 5 lần kế hoạch năm.

Không nên từ đây kết luận doanh nghiệp chắc chắn đạt LNST hàng trăm tỷ mỗi năm trong tương lai.

Kế hoạch 2026 được đặt trong bối cảnh ASP còn đang hoàn tất tái cơ cấu và cuối 2025 vẫn còn lỗ lũy kế.

Vì vậy kế hoạch lợi nhuận 20 tỷ đồng rõ ràng đã trở nên quá thấp so với tình hình thực tế.

Bảng cân đối cải thiện nhờ lợi nhuận nhưng áp lực vốn lưu động tăng mạnh

Tại 30/6/2026:

Điểm tích cực là vốn chủ sở hữu tăng hơn 113 tỷ đồng, gần như tương ứng với lợi nhuận nửa đầu năm.

Đến cuối Q2, lợi nhuận sau thuế chưa phân phối đã chuyển từ âm 47,3 tỷ đồng đầu năm sang dương khoảng 65,0 tỷ đồng.

Như vậy khoản lỗ lũy kế kéo dài nhiều năm về cơ bản đã được xóa.

Đây là thay đổi quan trọng đối với khả năng doanh nghiệp xem xét chia cổ tức trở lại trong tương lai.

ASP vẫn là doanh nghiệp có nợ ròng

Tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn có tính thanh khoản cao vào khoảng:

225 tỷ đồng.

Trong khi vay ngắn hạn khoảng:

460 tỷ đồng.

Theo tính toán của Lọc Tín Hiệu:

Nợ vay ròng khoảng 235 tỷ đồng.

So với VCSH khoảng 443 tỷ đồng:

Nợ vay ròng/VCSH khoảng 0,53 lần.

Đây chưa phải mức quá cao, nhưng không thể coi ASP là doanh nghiệp tiền ròng.

Ngoài ra toàn bộ nợ vay tài chính hiện là ngắn hạn, khiến doanh nghiệp phải thường xuyên xoay vòng vốn.

Thanh khoản ngắn hạn chưa thật sự dư dả

Tài sản ngắn hạn:

999 tỷ đồng.

Nợ ngắn hạn:

1.167 tỷ đồng.

Hệ số thanh toán hiện hành chỉ khoảng:

0,86 lần.

Điều đó phản ánh ASP phụ thuộc tương đối nhiều vào:

• Tín dụng nhà cung cấp.
• Vay ngắn hạn.
• Vòng quay phải thu.
• Vòng quay tồn kho.

Đây là đặc điểm đáng theo dõi ở doanh nghiệp kinh doanh LPG vốn cần lượng vốn lưu động lớn.

Phải thu và tồn kho tăng mạnh

Phải thu ngắn hạn ròng tăng hơn 123 tỷ đồng trong 6 tháng.

Riêng phải thu khách hàng gộp tăng từ khoảng:

544 tỷ lên 659 tỷ đồng.

Hàng tồn kho ròng tăng từ:

38 tỷ lên 121 tỷ đồng.

Giá trị tồn kho gộp cuối Q2 khoảng 142 tỷ đồng, trong khi dự phòng giảm giá tồn kho khoảng 21 tỷ đồng.

Đây là dữ liệu không nên bỏ qua.

Một phần tăng tồn kho có thể hợp lý vì:

• Doanh thu Q2 tăng mạnh.
• Doanh nghiệp cần đảm bảo nguồn cung LPG.
• Thị trường quốc tế biến động.

Nhưng LPG là hàng hóa có giá thay đổi nhanh.

Nếu doanh nghiệp mua hàng ở vùng giá cao rồi CP LPG giảm mạnh, tồn kho có thể gây áp lực lên biên lợi nhuận.

Lợi nhuận chưa chuyển hóa tương ứng thành dòng tiền

Lũy kế 6 tháng 2026:

• LNST hợp nhất: khoảng 113,4 tỷ đồng.
• CFO: khoảng 28,4 tỷ đồng.

Như vậy:

CFO/LNST chỉ khoảng 25%.

Riêng quý 2, CFO âm khoảng 1,8 tỷ đồng, dù LNST đạt hơn 67 tỷ đồng.

Nguyên nhân có thể nhìn khá rõ trên báo cáo lưu chuyển tiền:

Trong 6 tháng:

• Tăng phải thu làm giảm khoảng 121 tỷ đồng dòng tiền.
• Tăng tồn kho làm giảm khoảng 100 tỷ đồng.
• Tăng phải trả bổ sung khoảng 103 tỷ đồng.

Tức lợi nhuận kế toán tốt lên nhưng một phần tiền đang nằm trong:

công nợ khách hàng + hàng tồn kho.

Đây hiện là điểm yếu quan trọng nhất của chất lượng lợi nhuận.

Tuy nhiên chưa nên kết luận hoạt động kinh doanh có vấn đề.

Doanh thu Q2 tăng mạnh và doanh nghiệp chủ động tích nguồn hàng trong giai đoạn nguồn cung biến động nên nhu cầu vốn lưu động tăng là hợp lý.

Điều cần kiểm chứng là:

khi doanh thu và nguồn cung trở lại bình thường, phải thu và tồn kho có giải phóng thành tiền hay không.

CAPEX nửa đầu năm khá nhỏ, vì vậy FCF yếu hiện nay chủ yếu do vốn lưu động chứ không phải doanh nghiệp đang đầu tư tài sản cố định lớn.

Kết luận FINANCIALS

Khả năng sinh lời của ASP đã tốt lên rất rõ. Đây không phải sự cải thiện nhờ một khoản thu nhập bất thường mà chủ yếu đến từ biên gộp và hiệu quả vận hành.

Bảng cân đối cũng tốt hơn nhờ VCSH tăng mạnh và lỗ lũy kế được xóa, nhưng ASP vẫn có nợ ròng, nợ vay hoàn toàn ngắn hạn và hệ số thanh toán hiện hành dưới 1 lần.

Chất lượng lợi nhuận cần thêm thời gian kiểm chứng vì CFO 6 tháng mới bằng khoảng một phần tư LNST, chủ yếu do phải thu và tồn kho tăng mạnh.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

ASP có khoảng 37,34 triệu cổ phiếu đang lưu hành và chưa ghi nhận đợt phát hành lớn làm thay đổi đáng kể cơ cấu cổ phiếu trong năm 2026.

Giá đóng cửa ngày 27/8/2026 khoảng 13.850 đồng/cp.

Theo tính toán của Lọc Tín Hiệu:

• Số cổ phiếu lưu hành: ~37,34 triệu cp.
• Vốn hóa: ~517 tỷ đồng.
• LNST CĐ mẹ TTM: khoảng 129 tỷ đồng.
• EPS TTM: khoảng 3.450 đồng/cp.
• P/E TTM: khoảng 4,0 lần.
• BVPS: khoảng 11.800 đồng/cp.
• P/B: khoảng 1,17 lần.

P/E 4 lần nhìn rất thấp.

Nhưng vấn đề nằm ở mẫu số.

LNST CĐ mẹ năm 2025 chỉ khoảng 14 tỷ đồng.

Trong khi riêng:

• Q1/2026: ~45,8 tỷ.
• Q2/2026: ~66,6 tỷ.

Hai quý đầu năm đã tạo 112,4 tỷ đồng, cao gấp nhiều lần cả năm 2025.

Do đó TTM đang phản ánh một sự thay đổi lợi nhuận rất lớn.

ROE TTM cao nhưng chưa nên dùng như ROE bình thường

VCSH cuối Q2 chỉ khoảng 443 tỷ đồng trong khi lợi nhuận TTM đã lên vùng trên 120 tỷ đồng.

Vì vậy ROE TTM hiện ở mức rất cao.

Tuy nhiên ASP vừa đi qua:

• Một giai đoạn thua lỗ.
• Tái cơ cấu.
• Nền VCSH thấp do lỗ lũy kế.
• Hai quý biên lợi nhuận tăng rất mạnh.

Do đó ROE hiện tại chưa phù hợp để dùng máy móc cho mô hình Justified P/B dài hạn.

P/B khoảng 1,2 lần có thể nhìn thấp so với ROE hiện tại, nhưng điều đó chỉ có ý nghĩa nếu ROE cao được duy trì trong nhiều năm.

Hiện chưa có đủ bằng chứng.

LNST bình thường hóa

Đây là phần quan trọng nhất khi định giá ASP.

Không phù hợp nếu lấy:

66,6 tỷ Q2 × 4 = hơn 266 tỷ đồng LNST/năm.

Nếu làm vậy, giả định ASP có thể duy trì liên tục:

• Biên gộp 13–14%.
• Điều kiện mua hàng thuận lợi.
• Lãi liên doanh cao.
• Tăng trưởng doanh thu mạnh.

Đó là giả định quá sớm.

Ngược lại, cũng không hợp lý nếu quay lại sử dụng LNST 14 tỷ đồng năm 2025 vì hoạt động kinh doanh đã thay đổi khá rõ.

Lọc Tín Hiệu cho rằng vùng:

LNST CĐ mẹ bình thường hóa khoảng 80–130 tỷ đồng

hiện phù hợp hơn.

Khoảng này được xây dựng dựa trên:

• Mức lợi nhuận Q1 đã cải thiện mạnh trước Q2.
• Quá trình tái cơ cấu cơ cấu khách hàng bắt đầu từ 2024.
• Biên gộp 6 tháng đã tăng có tính hệ thống.
• Không ngoại suy toàn bộ mức thuận lợi của Q2.
• Loại bớt khả năng biên LPG duy trì ở vùng đỉnh hiện tại.
• Không giả định LNG/CNG đóng góp đáng kể.

Giá hiện tại đang phản ánh điều gì?

Vốn hóa khoảng 517 tỷ đồng.

Nếu ASP được định giá ở P/E bình thường khoảng 6 lần, giá hiện tại tương ứng với:

LNST bình thường hóa khoảng 86 tỷ đồng.

Điều đó có nghĩa thị trường hiện chưa định giá ASP dựa trên giả định lợi nhuận Q2 sẽ duy trì cả năm.

Nhưng giá cũng đã tăng mạnh từ vùng thấp trước đó.

Biên an toàn hiện phụ thuộc vào khả năng ASP duy trì LNST khoảng 90–100 tỷ đồng trở lên sau khi biên LPG bình thường hóa.

---

5. ĐỊNH GIÁ

P/E trên LNST CĐ mẹ bình thường hóa phù hợp hơn P/B đối với ASP ở giai đoạn hiện tại.

Lý do là ASP là doanh nghiệp phân phối hàng hóa có:

• Biên lợi nhuận biến động.
• Nhu cầu vốn lưu động cao.
• Giá LPG phụ thuộc quốc tế.
• ROE hiện tại bị đẩy lên bởi nền vốn chủ thấp và lợi nhuận phục hồi nhanh.

P/B có thể dùng kiểm tra chéo, nhưng không nên là phương pháp chính cho tới khi ROE ổn định hơn.

Cơ sở lựa chọn P/E

ASP không nên được định giá P/E quá cao vì:

• LPG là hàng hóa.
• Quyền lực giá hạn chế.
• Biên lợi nhuận phụ thuộc nguồn mua.
• Rủi ro CP LPG và tỷ giá.
• Nợ vay chủ yếu ngắn hạn.
• Dòng tiền đang thấp hơn lợi nhuận.
• Lịch sử lợi nhuận biến động lớn.
• Quy mô vốn hóa và thanh khoản cổ phiếu nhỏ.

Ngược lại, doanh nghiệp cũng có những yếu tố hỗ trợ:

• Hạ tầng LPG có sẵn.
• Mạng lưới phân phối toàn quốc.
• Thương hiệu lâu năm.
• Quá trình tái cơ cấu đang cho hiệu quả.
• Lỗ lũy kế đã được xử lý.
• Khả năng khôi phục cổ tức.
• Có lựa chọn tăng trưởng LNG/CNG dài hạn.

Vì vậy Lọc Tín Hiệu sử dụng vùng P/E khoảng 5,5–6,5 lần cho lợi nhuận bình thường hóa.

Kịch bản thận trọng

Giả định nguồn cung LPG bình thường trở lại, lợi thế mua hàng giảm và biên gộp quay xuống đáng kể so với 6 tháng đầu năm.

Tăng trưởng doanh thu chậm lại, trong khi phải thu và tồn kho tiếp tục cần vốn.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa:

80 tỷ đồng.

EPS:

~2.143 đồng/cp.

P/E hợp lý:

5,5 lần.

Giá hợp lý:

~11.800 đồng/cp.

Kịch bản này vẫn giả định ASP tốt hơn đáng kể so với năm 2025, chứ không giả định doanh nghiệp quay trở lại thua lỗ.

Kịch bản cơ sở

Giả định phần lớn kết quả tái cơ cấu được duy trì.

Biên gộp không còn cao như giai đoạn thuận lợi nhất nhưng vẫn cao hơn nền 2024–2025 nhờ:

• Cơ cấu khách hàng tốt hơn.
• Nguồn mua cạnh tranh hơn.
• Tăng bán trực tiếp.
• Kỷ luật tồn kho tốt hơn.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa:

105 tỷ đồng.

EPS:

~2.812 đồng/cp.

P/E hợp lý:

6,0 lần.

Giá hợp lý:

~16.900 đồng/cp.

Đây là kịch bản Lọc Tín Hiệu đánh giá phù hợp nhất với dữ liệu hiện có.

Kịch bản tích cực

Giả định ASP duy trì được biên lợi nhuận cao hơn lịch sử trong nhiều quý.

Doanh nghiệp tiếp tục tăng tỷ trọng HORECA và khách hàng công nghiệp, quản trị nguồn LPG hiệu quả và tăng doanh thu mà không phải tăng tương ứng chi phí bán hàng/quản lý.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa:

130 tỷ đồng.

EPS:

~3.482 đồng/cp.

P/E hợp lý:

6,5 lần.

Giá hợp lý:

~22.600 đồng/cp.

Kịch bản này chưa đưa LNG/CNG vào lợi nhuận. Nếu tương lai ASP triển khai được dự án có khách hàng và tỷ suất sinh lời rõ ràng, phần này mới nên được định giá riêng.

Tổng hợp định giá

Các mức lợi nhuận và giá hợp lý trên là ước tính của Lọc Tín Hiệu, không phải kế hoạch hoặc dự báo chính thức của ASP.

Tại khoảng 13.850 đồng/cp, giá thị trường đang nằm giữa kịch bản thận trọng và cơ sở.

Thị trường hiện đang ngầm định ASP có thể duy trì lợi nhuận bình thường khoảng 85–90 tỷ đồng/năm nếu sử dụng P/E khoảng 6 lần.

Do đó biên an toàn không nằm ở P/E TTM khoảng 4 lần.

Nó nằm ở khả năng doanh nghiệp chứng minh rằng:

LNST 90–105 tỷ đồng trở lên có thể duy trì ngay cả khi biên LPG và điều kiện nguồn cung trở về trạng thái bình thường hơn.

---

6. KẾT LUẬN

Thay đổi quan trọng nhất của ASP trong nửa đầu 2026 là hiệu quả của hoạt động LPG, chứ không chỉ là doanh thu.

Doanh thu 6 tháng chỉ tăng khoảng 2%, nhưng lợi nhuận gộp tăng hơn 61% và LNST CĐ mẹ chuyển từ lỗ sang hơn 112 tỷ đồng. Điều này phù hợp với quá trình tái cơ cấu khách hàng, nguồn hàng và tồn kho mà doanh nghiệp triển khai từ năm 2024.

Bảng cân đối cũng cải thiện khi lỗ lũy kế được xóa và vốn chủ tăng mạnh. Tuy nhiên nợ vay vẫn chủ yếu là ngắn hạn, hệ số thanh toán hiện hành dưới 1 lần và lợi nhuận chưa chuyển thành tiền tương ứng do phải thu và tồn kho tăng.

Trong các quý tới, ba biến số cần theo dõi nhất là biên lợi nhuận gộp, phải thu/tồn kho và CFO. Nếu ASP duy trì biên tốt đồng thời giải phóng vốn lưu động thành tiền, mức lợi nhuận mới sẽ đáng tin cậy hơn đáng kể.

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu:

• Kịch bản thận trọng: khoảng 11.800 đồng/cp.
• Kịch bản cơ sở: khoảng 16.900 đồng/cp.
• Kịch bản tích cực: khoảng 22.600 đồng/cp.

Ở vùng giá 13.850 đồng/cp, ASP chưa được định giá theo giả định lợi nhuận quý 2 sẽ kéo dài mãi. Nhưng sau nhịp tăng giá gần đây, cổ phiếu cũng không còn đủ biên an toàn nếu lợi nhuận nhanh chóng quay lại nền thấp.

Điểm cần xác nhận quan trọng nhất là biên gộp cao hơn lịch sử hiện nay đến từ một thay đổi cấu trúc thực sự của ASP hay chủ yếu là lợi thế trong giai đoạn nguồn cung LPG đặc biệt thuận lợi cho doanh nghiệp.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• Báo cáo tài chính hợp nhất giữa niên độ quý 2/2026 của CTCP Tập đoàn Dầu khí An Pha, lập ngày 27/07/2026.
• Báo cáo tài chính hợp nhất quý 1/2026 và báo cáo tài chính hợp nhất kiểm toán năm 2025 của CTCP Tập đoàn Dầu khí An Pha.
• Báo cáo thường niên năm 2024 và năm 2025 của CTCP Tập đoàn Dầu khí An Pha.
• Tài liệu và Nghị quyết ĐHĐCĐ thường niên năm 2026 của CTCP Tập đoàn Dầu khí An Pha.
• Thông tin hoạt động, công ty thành viên, sản phẩm và hệ thống phân phối trên website Anpha Petrol.
• Thông tin chia sẻ của Ban lãnh đạo ASP tại ĐHĐCĐ thường niên 2026 về tái cơ cấu, nguồn cung LPG, lỗ lũy kế và định hướng LNG/CNG.
• Dữ liệu doanh nghiệp và số lượng cổ phiếu lưu hành từ CafeF để đối chiếu.
• Dữ liệu lịch sử giá ASP ngày 27/08/2026 từ Stockbiz.
• Dữ liệu BCTC tổng hợp từ 24HMoney và iShareInvest dùng để đối chiếu với báo cáo chính thức.
• Bộ Công Thương và các tài liệu thị trường khí Việt Nam dùng để tham khảo xu hướng cung – cầu ngành.
• Các phép tính tăng trưởng, biên lợi nhuận, nợ ròng, EPS TTM, P/E, P/B, lợi nhuận bình thường hóa và ba kịch bản định giá: Lọc Tín Hiệu.