SSI – Quý II/2026: Lợi nhuận duy trì mức cao nhưng chênh lệch lãi thu hẹp – hiệu quả sử dụng nền vốn mới là biến số quyết định

Cập nhật: 30/08/2026
Kỳ BCTC sử dụng: Q2/2026 – BCTC hợp nhất và BCTC bán niên đã soát xét
Giá cổ phiếu tham chiếu: 21.350 đồng/cp, ngày 28/08/2026
Đơn vị tài chính: tỷ đồng, trừ khi ghi chú khác

Quan điểm nhanh: SSI đang bước vào một giai đoạn khác so với vài năm trước: quy mô vốn và cho vay ký quỹ đã thuộc nhóm lớn nhất thị trường, trong khi lợi nhuận tiếp tục tăng mạnh. Tuy nhiên, lợi thế vốn chỉ thực sự chuyển thành giá trị nếu SSI duy trì được ROE trong bối cảnh chi phí huy động tăng và cạnh tranh cho vay ngày càng mạnh. Ở 21.350 đồng/cp, định giá không cao so với vị thế doanh nghiệp, nhưng mức tăng trong kịch bản cơ sở chưa đủ lớn để gọi là vùng có biên an toàn cao.

---

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Lợi nhuận Q2 tiếp tục tăng mạnh nhưng động lực đã dịch chuyển khỏi môi giới. Doanh thu hoạt động đạt 3.319 tỷ đồng, tăng 10,9% cùng kỳ; LNST thuộc cổ đông công ty mẹ đạt 1.231 tỷ đồng, tăng khoảng 27%. Trong khi môi giới giảm 4,4%, thu nhập cho vay tăng 31,6% và đóng góp ròng từ FVTPL cải thiện khoảng 25,8%.

2. Chất lượng SSI nằm ở quy mô vốn, khách hàng và khả năng khai thác bảng cân đối. Dư nợ cho vay ký quỹ cuối Q2 đạt 40.037 tỷ đồng, tăng 21,8% cùng kỳ. Danh mục FVTPL hơn 44.000 tỷ đồng nhưng khoảng 95% là trái phiếu và công cụ thị trường tiền tệ, nên mức độ rủi ro cổ phiếu thấp hơn đáng kể so với nhìn vào tổng danh mục.

3. Rủi ro lớn nhất nằm ở hiệu quả sử dụng vốn và chi phí huy động. Chi phí lãi vay Q2 tăng hơn 31% cùng kỳ; các dữ liệu thị trường cho thấy chênh lệch lãi cho vay đang chịu áp lực. Chu kỳ thị trường hiện thuận lợi, nhưng SSI cần tiếp tục tăng lợi nhuận nhanh hơn vốn chủ sở hữu để duy trì ROE.

4. Giá hiện tại tương đối hợp lý nhưng chưa tạo biên an toàn lớn. Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu, vùng thận trọng khoảng 18.000–19.500 đồng, cơ sở 22.500–24.500 đồng và tích cực 25.500–28.000 đồng. Kịch bản cơ sở cho mức tăng khoảng 5–15%, trong khi mức giảm thận trọng khoảng 9–16%. Biên an toàn: TRUNG BÌNH.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

SSI hiện kiếm tiền từ đâu?

SSI là công ty chứng khoán có mô hình tương đối toàn diện, bao gồm:

• Môi giới chứng khoán.
• Cho vay ký quỹ.
• Đầu tư tài chính.
• Tư vấn và ngân hàng đầu tư.
• Các dịch vụ liên quan đến thị trường vốn.

Điểm quan trọng nhất khi nhìn SSI hiện nay là doanh nghiệp không còn phụ thuộc chủ yếu vào phí môi giới.

Q2/2026 cho thấy sự thay đổi này khá rõ.

Điểm đáng chú ý là doanh thu môi giới giảm nhưng lợi nhuận vẫn tăng gần 27%.

Điều này cho thấy nền lợi nhuận của SSI đã chuyển mạnh sang việc khai thác bảng cân đối, đặc biệt là cho vay ký quỹ và danh mục tài sản tài chính.

Cho vay ký quỹ đã trở thành trụ cột

Cuối Q2/2026, dư nợ cho vay ký quỹ của SSI đạt khoảng 40.037 tỷ đồng, so với 32.861 tỷ đồng cùng kỳ năm trước, tương đương tăng 21,8%.

Quy mô này đứng trong nhóm cao nhất hệ thống công ty chứng khoán.

So sánh một số doanh nghiệp lớn tại Q2/2026:

SSI không có dư nợ lớn nhất tuyệt đối, nhưng quy mô cho vay đã vượt xa phần lớn các công ty chứng khoán niêm yết.

Điều này có hai ý nghĩa.

Thứ nhất, quy mô vốn của SSI đã thực sự được đưa vào tài sản sinh lợi thay vì nằm nhàn rỗi.

Thứ hai, lợi nhuận của SSI ngày càng nhạy với chênh lệch giữa lãi suất cho vay khách hàng và chi phí huy động vốn.

Đây sẽ là một trong những biến số quan trọng nhất cần theo dõi từ nay.

Môi giới vẫn quan trọng dù không còn là nguồn lợi nhuận lớn nhất

Môi giới đóng vai trò khác với trước.

Không nên chỉ nhìn doanh thu môi giới 462 tỷ đồng rồi đánh giá mảng này nhỏ đi.

Môi giới tạo ra:

Khách hàng → giao dịch → tài sản trên tài khoản → nhu cầu cho vay ký quỹ → thu nhập lãi.

Vì vậy, giá trị kinh tế của một khách hàng môi giới không chỉ nằm trong khoản phí giao dịch.

Đối với SSI, khả năng duy trì vị thế trong nhóm dẫn đầu thị trường giúp doanh nghiệp có nền khách hàng đủ lớn để khai thác mảng cho vay và các sản phẩm tài chính khác.

FVTPL hơn 44.000 tỷ đồng thực chất gồm những gì?

Đây là điểm rất dễ bị hiểu sai khi phân tích công ty chứng khoán.

Cuối Q2/2026, tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/lỗ (FVTPL) của SSI đạt khoảng 44.114 tỷ đồng.

Nếu chỉ nhìn con số này, SSI có vẻ đang sử dụng một danh mục tự doanh rất lớn.

Nhưng khi bóc cơ cấu giá gốc:

Khoảng 95% danh mục cuối quý là trái phiếu và công cụ thị trường tiền tệ.

Cổ phiếu niêm yết và chưa niêm yết cộng lại chỉ khoảng 2.170 tỷ đồng, tương đương chưa tới 5% tổng FVTPL.

Đây là khác biệt rất lớn so với một công ty chứng khoán sử dụng phần lớn vốn tự doanh để đặt cược vào cổ phiếu.

Vì vậy:

FVTPL lớn không đồng nghĩa rủi ro cổ phiếu lớn.

Tuy nhiên, cơ cấu cuối quý chỉ là ảnh chụp tại ngày 30/06/2026. Không nên dùng nó để suy luận toàn bộ hoạt động mua bán trong ba tháng.

Hiệu quả FVTPL đang cải thiện

Q2/2026:

• Tổng thu nhập FVTPL: 1.422 tỷ đồng.
• Tổng lỗ và chi phí FVTPL: 448 tỷ đồng.
• Đóng góp ròng: khoảng 973 tỷ đồng.

Q2/2025:

• Tổng thu nhập: 1.440 tỷ đồng.
• Tổng lỗ: 666 tỷ đồng.
• Đóng góp ròng: khoảng 774 tỷ đồng.

Như vậy phần đóng góp ròng cải thiện khoảng 25,8%, dù tổng thu nhập FVTPL gần như không tăng.

Nguyên nhân chính là phần lỗ giảm.

Điều này cho thấy sự cải thiện lợi nhuận Q2 không đơn thuần đến từ việc tăng quy mô danh mục.

Tư vấn và ngân hàng đầu tư chưa phải động lực chính trong quý

Doanh thu bảo lãnh phát hành, tư vấn chứng khoán, lưu ký và tư vấn tài chính vẫn tương đối nhỏ so với cho vay và đầu tư tài chính.

Do đó, trong ngắn hạn, ba biến quan trọng nhất quyết định lợi nhuận SSI vẫn là:

1. Thanh khoản và hoạt động giao dịch của thị trường.
2. Quy mô và chênh lệch lãi cho vay ký quỹ.
3. Hiệu quả danh mục tài chính.

Kết luận MEANING

SSI đang chuyển từ một công ty chứng khoán được nhìn chủ yếu qua thị phần môi giới thành doanh nghiệp mà quy mô vốn và khả năng khai thác bảng cân đối ngày càng quan trọng hơn.

Môi giới vẫn tạo ra khách hàng, nhưng cho vay ký quỹ và danh mục tài chính mới là những nguồn lợi nhuận lớn.

Điều này làm SSI có khả năng tạo lợi nhuận cao hơn khi thị trường thuận lợi, nhưng cũng khiến nhà đầu tư phải theo dõi kỹ hơn chi phí vốn và hiệu quả sử dụng vốn.

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

Lợi thế cạnh tranh của SSI nằm ở đâu?

SSI không có một lợi thế duy nhất mà đối thủ hoàn toàn không thể sao chép.

Lợi thế của doanh nghiệp đến từ sự kết hợp của nhiều yếu tố:

• Thương hiệu lâu năm.
• Nền khách hàng cá nhân và tổ chức lớn.
• Vị thế thuộc nhóm dẫn đầu môi giới.
• Quy mô vốn lớn.
• Khả năng huy động vốn.
• Khả năng cung cấp hạn mức cho vay lớn.
• Năng lực phục vụ khách hàng tổ chức và thị trường vốn.
• Mạng lưới quan hệ với các tổ chức tài chính trong và ngoài nước.

Đây là dạng lợi thế quy mô và nền tảng, không phải lợi thế độc quyền.

SSI đứng đâu so với các đối thủ?

Nhóm so sánh phù hợp gồm TCBS, HSC, Vietcap, VNDIRECT và một số công ty có quy mô vốn lớn như VIX.

SSI hiện có sự cân bằng tương đối tốt giữa:

quy mô vốn + ROE + năng lực cho vay + vị thế thị trường.

TCBS có quy mô cho vay lớn hơn và được thị trường trả P/B cao hơn đáng kể.

VIX có ROE cao hơn nhưng mô hình lợi nhuận khác và mức độ phụ thuộc hoạt động đầu tư lớn hơn.

HSC và Vietcap có quy mô vốn nhỏ hơn SSI.

Vì vậy, SSI phù hợp với nhóm dẫn đầu toàn diện, thay vì dẫn đầu tuyệt đối ở một chỉ tiêu đơn lẻ.

Cấu trúc vốn đã thay đổi rất mạnh

Cuối 2025:

• Vốn chủ sở hữu hợp nhất: khoảng 32.066 tỷ đồng.
• Tổng tài sản: khoảng 94.050 tỷ đồng.

Cuối Q2/2026:

• Vốn chủ sở hữu: khoảng 40.724 tỷ đồng.
• Tổng tài sản: khoảng 96.461 tỷ đồng.

Chỉ trong sáu tháng, vốn chủ sở hữu tăng hơn 8.600 tỷ đồng, trong khi tổng tài sản chỉ tăng khoảng 2.400 tỷ đồng.

Điều này khiến cấu trúc tài chính của SSI trở nên an toàn hơn đáng kể.

Nhưng mặt còn lại là:

Một đồng vốn chủ sở hữu mới chỉ tạo thêm giá trị nếu được đưa vào tài sản sinh lời đủ nhanh.

Phải phân biệt hai loại tăng vốn

Đây là điểm quan trọng đối với SSI trong năm 2026.

Các đợt phát hành thu tiền thực sự đưa thêm nguồn lực vào công ty và có thể giúp mở rộng cho vay ký quỹ.

Ngược lại, cổ phiếu thưởng từ nguồn vốn chủ sở hữu chỉ chuyển dịch các khoản mục trong vốn chủ sở hữu:

Số cổ phiếu tăng nhưng tiền của SSI không tăng thêm.

Do đó, việc số cổ phiếu lưu hành hiện tại lên khoảng 3,001 tỷ cổ phiếu không có nghĩa SSI vừa nhận thêm lượng tiền tương ứng.

Định giá phải điều chỉnh số cổ phiếu, EPS và BVPS cho đúng, nhưng không được giả định thêm lợi nhuận từ một khoản vốn không thực sự được huy động.

Vốn mới đã được hấp thụ chưa?

Có dấu hiệu tích cực.

Dư nợ cho vay ký quỹ tăng lên hơn 40.000 tỷ đồng.

Tỷ lệ cho vay ký quỹ/VCSH theo dữ liệu chuẩn hóa khoảng 98,3%.

Điều này cho thấy nền vốn lớn không hoàn toàn nằm nhàn rỗi.

Tuy nhiên, nếu nhìn rộng hơn:

• VCSH Q2/2025: 28.606 tỷ đồng.
• VCSH Q2/2026: 40.724 tỷ đồng, tăng hơn 42%.
• Dư nợ ký quỹ cùng kỳ tăng khoảng 21,8%.

Vốn chủ sở hữu đang tăng nhanh hơn dư nợ ký quỹ.

Điều đó giúp an toàn hơn, nhưng cũng giải thích tại sao việc nâng ROE trong giai đoạn tới không hề dễ.

Quản trị vốn – bài kiểm tra thật sự bắt đầu từ đây

Đối với SSI, vấn đề trọng tâm không còn là:

“Có tăng được vốn hay không?”

mà là:

“Hơn 40.000 tỷ đồng vốn chủ sở hữu có tạo được bao nhiêu lợi nhuận bền vững?”

Nếu SSI tạo được 5.000 tỷ đồng LNST:

ROE trên nền vốn khoảng 40.000 tỷ đồng chỉ quanh 12–13%.

Nếu lợi nhuận tăng lên 6.000 tỷ đồng:

ROE mới tiến gần vùng 15%.

Vì vậy, tốc độ tăng lợi nhuận từ nay cần nhanh hơn tốc độ tăng vốn nếu SSI muốn quay lại vùng định giá P/B cao hơn.

Kết luận MOAT & MANAGEMENT

Lợi thế lớn nhất: quy mô vốn, nền khách hàng và vị thế thị trường.

Điểm yếu lớn nhất: lượng vốn mới rất lớn làm tăng yêu cầu về hiệu quả sử dụng vốn.

Khả năng duy trì lợi thế: tốt, vì quy mô vốn và khách hàng cần nhiều năm để xây dựng.

Biến quan trọng nhất: ROE sau tăng vốn.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

Kết quả kinh doanh Q2/2026

Lũy kế sáu tháng, LNST thuộc cổ đông công ty mẹ đạt khoảng 2.509 tỷ đồng.

Đây là mức lợi nhuận tốt.

Tuy nhiên, khi so với Q1/2026, bức tranh bớt mạnh hơn con số tăng trưởng cùng kỳ.

Động lượng lợi nhuận đã chậm lại so với Q1

Q1/2026:

• Doanh thu hoạt động: 3.178 tỷ đồng.
• LNST CĐ mẹ: 1.278 tỷ đồng.

Q2/2026:

• Doanh thu: 3.319 tỷ đồng.
• LNST CĐ mẹ: 1.231 tỷ đồng.

Như vậy:

• Doanh thu tăng khoảng 4,4% QoQ.
• LNST CĐ mẹ giảm khoảng 3,7% QoQ.

Điều này rất đáng chú ý.

SSI vẫn tăng trưởng mạnh so với cùng kỳ, nhưng lợi nhuận không còn tăng tốc theo quý.

Nguyên nhân nằm ở sự kết hợp của:

• Môi giới giảm mạnh so với Q1.
• Chi phí lãi vay tăng.
• Cạnh tranh trong hoạt động cho vay.

Môi giới suy yếu theo quý

Doanh thu môi giới:

• Q1/2026: 606 tỷ đồng.
• Q2/2026: 462 tỷ đồng.

Giảm khoảng 23,8% QoQ.

Điều này phù hợp với môi trường thanh khoản Q2 yếu hơn giai đoạn trước.

Tuy nhiên, do SSI vẫn duy trì vị thế cao trong ngành nên mảng môi giới tiếp tục đóng vai trò tạo nền khách hàng cho cho vay ký quỹ.

Cho vay tiếp tục tăng nhưng chênh lệch lãi cần theo dõi

Thu nhập từ cho vay và phải thu:

• Q1/2026: 1.050 tỷ đồng.
• Q2/2026: 1.091 tỷ đồng.

Tăng khoảng 4%.

Trong khi đó, chi phí lãi vay:

• Q1/2026: 707 tỷ đồng.
• Q2/2026: 812 tỷ đồng.

Tăng gần 15%.

Đây là dấu hiệu quan trọng.

Thu nhập cho vay vẫn tăng, nhưng chi phí tài trợ đang tăng nhanh hơn.

Do đó, chỉ nhìn tăng trưởng dư nợ là chưa đủ.

Nhà đầu tư cần theo dõi chênh lệch lãi thực tế.

Các dữ liệu cập nhật trong H1 cho thấy lợi suất cho vay hiệu dụng Q2 quanh 11,3%, trong khi chi phí vay đã tăng lên vùng khoảng 6,5%, khiến chênh lệch lãi giảm đáng kể so với cả Q1 và cùng kỳ.

Đây là một trong những rủi ro quan trọng nhất đối với lợi nhuận SSI.

Vì sao SSI khó tăng lãi suất cho vay tương ứng?

Ngành chứng khoán đang cạnh tranh mạnh về khách hàng và hạn mức cho vay.

Nếu SSI chuyển toàn bộ chi phí vốn tăng lên khách hàng:

• lãi suất cho vay tăng;
• khách hàng có thể chuyển sang đối thủ;
• thị phần và nhu cầu vay có thể suy giảm.

Do đó, một phần chi phí vốn tăng phải được SSI hấp thụ.

Điều này giúp duy trì khách hàng nhưng gây áp lực lên lợi nhuận biên.

Bảng cân đối khỏe hơn rõ rệt

Vốn chủ sở hữu tăng rất nhanh giúp SSI có khả năng chống chịu tốt hơn và mở rộng kinh doanh mà không phải đẩy đòn bẩy lên quá cao.

Đây là điểm cộng rõ rệt về sức khỏe tài chính.

Tuy nhiên, báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính bán niên đã được công bố và soát xét nhưng chưa có đủ dữ liệu chuẩn hóa để trích chính xác tỷ lệ trong lần nghiên cứu này. Vì vậy không tạo một con số giả để chấm C9.

ROE đang ở mức nào?

ROE chuẩn hóa tại Q2/2026 khoảng 13,41%.

So sánh nhóm lớn:

SSI không có ROE cao nhất ngành, nhưng nằm trong nhóm khá.

Điều tích cực là vốn chủ sở hữu tăng rất mạnh mà ROE chưa bị pha loãng xuống mức thấp.

Điều cần chứng minh là SSI có thể đưa ROE bình thường hóa lên trên 14–15% một cách bền vững hay không.

Chất lượng lợi nhuận tốt hơn cách nhìn “tự doanh lớn”

Không thể tính một con số “LNST cốt lõi” chính xác nếu không phân bổ được chi phí vốn và chi phí hoạt động cho từng mảng.

Do đó, không nên tạo ra một con số lợi nhuận cốt lõi giả.

Tuy nhiên, chất lượng lợi nhuận có thể đánh giá định tính.

Phần có khả năng lặp lại cao hơn gồm:

• Môi giới.
• Cho vay ký quỹ.
• Dịch vụ.
• Lãi từ trái phiếu và công cụ thị trường tiền tệ.

Phần biến động mạnh hơn gồm:

• Lãi/lỗ cổ phiếu.
• Đánh giá lại.
• Các giao dịch đầu tư phụ thuộc thị trường.

Do danh mục FVTPL cuối quý chủ yếu là tài sản thu nhập cố định, chất lượng lợi nhuận của SSI tốt hơn một công ty có cùng quy mô FVTPL nhưng phần lớn nằm ở cổ phiếu.

Chu kỳ ngành hiện đang hỗ trợ

Chỉ số điều kiện tài chính của Lọc Tín Hiệu cuối tháng 8 đang nằm trong vùng thuận lợi.

Dữ liệu thanh khoản VN-Index cho thấy:

• Giá trị giao dịch bình quân 20 phiên: khoảng 14.206 tỷ đồng/phiên.
• Giá trị giao dịch bình quân 5 phiên: khoảng 15.673 tỷ đồng/phiên.

Động lượng thanh khoản:

15.673 / 14.206 - 1
≈ +10,3%

Đây là tín hiệu tích cực đối với ngành chứng khoán.

VN-Index cũng tăng từ 1.788,78 điểm ngày 24/08 lên 1.832,12 điểm ngày 28/08, tức thanh khoản cải thiện trong bối cảnh chỉ số đi lên chứ không phải do một đợt bán tháo.

Tuy nhiên, độ rộng riêng phiên 28/08 chưa thực sự mạnh:

• 141 mã tăng.
• 162 mã giảm.
• 71 mã đứng giá.

Do chưa có chuỗi chuẩn hóa tỷ lệ cổ phiếu nằm trên MA20, chưa chấm C17.

SSI nhạy với chu kỳ ở mức cao

SSI có độ nhạy cao với thị trường do ba kênh cùng tác động:

1. Thanh khoản tăng → doanh thu môi giới tăng.
2. Giá trị giao dịch tăng → nhu cầu cho vay ký quỹ tăng.
3. Thị trường tài sản thuận lợi → hiệu quả đầu tư tài chính cải thiện.

Vì vậy, môi trường hiện nay đang hỗ trợ SSI.

Nhưng cũng vì vậy:

SSI là doanh nghiệp tốt không đồng nghĩa lợi nhuận hoàn toàn độc lập với chu kỳ.

Chẩn đoán sức khỏe

Khả năng sinh lời: tốt và tăng so với cùng kỳ, nhưng đã chậm lại so với Q1.

Bảng cân đối: mạnh hơn rõ rệt.

Chất lượng lợi nhuận: khá; rủi ro tự doanh cổ phiếu không lớn như tổng FVTPL gợi ý.

Chu kỳ: đang hỗ trợ.

Rủi ro lớn nhất: chi phí vốn tăng và ROE không cải thiện tương xứng với lượng vốn mới.

Kết luận FINANCIALS: SSI đang khỏe, nhưng giai đoạn “tăng vốn” đã qua; giai đoạn tiếp theo phải chứng minh “tăng hiệu quả vốn”.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Định giá hiện tại

Tại 21.350 đồng/cp:

Vốn chủ sở hữu hợp nhất cuối Q2 đạt 40.724 tỷ đồng, trong đó lợi ích cổ đông không kiểm soát chỉ khoảng 131 tỷ đồng.

Vốn chủ sở hữu thuộc cổ đông công ty mẹ xấp xỉ:

40.724 - 131
≈ 40.593 tỷ đồng

Sau khi điều chỉnh số cổ phiếu hiện hành khoảng 3,001 tỷ cp:

BVPS tham chiếu ≈ 40.593 / 3,001
≈ 13.525 đồng/cp

Giá 21.350 đồng tương ứng P/B khoảng 1,58 lần, phù hợp với dữ liệu thị trường.

Không nên nhìn P/E 12 lần rồi kết luận rẻ

P/E hiện tại khoảng 12,2 lần là thấp hơn một số công ty lớn:

• TCBS: khoảng 18,2 lần.
• HSC: khoảng 20,1 lần.
• Vietcap: khoảng 17,1 lần.
• SHS: khoảng 14,1 lần.

Nhưng thấp hơn không có nghĩa tốt hơn tuyệt đối.

VIX và VNDIRECT đang giao dịch P/E thấp hơn SSI.

Điểm khác biệt phải nằm ở:

chất lượng lợi nhuận + ROE + rủi ro bảng cân đối + khả năng duy trì tăng trưởng.

Lợi nhuận bình thường hóa

Không sử dụng Q2 ×4.

Không sử dụng H1 ×2 một cách máy móc.

Dựa trên:

• LNST H1 khoảng 2.509 tỷ đồng.
• Quy mô cho vay hơn 40.000 tỷ đồng.
• Thanh khoản đang hồi phục.
• Chi phí vốn đang tăng.
• Chênh lệch lãi cho vay có dấu hiệu thu hẹp.
• Vốn chủ sở hữu đã tăng mạnh.

Lọc Tín Hiệu sử dụng ba vùng lợi nhuận bình thường hóa:

Đây là ước tính của Lọc Tín Hiệu, không phải kế hoạch chính thức của SSI.

Kịch bản thận trọng

Kịch bản này xảy ra nếu:

• Thanh khoản thị trường giảm trở lại.
• Tăng trưởng cho vay ký quỹ chậm.
• Chi phí vốn tiếp tục cao.
• Chênh lệch lãi co hẹp.
• Môi giới chưa phục hồi mạnh.
• ROE giảm về quanh 11%.

Với ROE này, không phù hợp khi định giá SSI ở mức P/B lịch sử cao.

P/B hợp lý thận trọng khoảng 1,35–1,45 lần.

Với BVPS tham chiếu khoảng 13.500 đồng:

Giá trị thận trọng ≈ 18.000–19.500 đồng/cp

So với 21.350 đồng:

Mức giảm khoảng 9–16%.

Yếu tố bảo vệ phía dưới

SSI có bốn lớp bảo vệ tương đối:

1. Bảng cân đối mạnh hơn sau tăng vốn.
2. Quy mô cho vay lớn và tạo dòng thu nhập định kỳ.
3. Danh mục FVTPL cuối quý chủ yếu là trái phiếu và công cụ tiền tệ.
4. P/B hiện tại thấp hơn rõ rệt so với một số doanh nghiệp dẫn đầu khác.

Tuy nhiên, không có lớp bảo vệ nào đủ mạnh để loại bỏ rủi ro chu kỳ.

Nếu thị trường thanh khoản thấp kéo dài, lợi nhuận môi giới, cho vay và đầu tư đều có thể cùng chịu tác động.

Kết luận MOS

Giá hiện tại: 21.350 đồng.

Thận trọng: 18.000–19.500 đồng.

Cơ sở: 22.500–24.500 đồng.

Tích cực: 25.500–28.000 đồng.

Mức giảm thận trọng:

khoảng 9–16%.

Mức tăng cơ sở:

khoảng 5–15%.

Mức tăng tích cực:

khoảng 19–31%.

BIÊN AN TOÀN: TRUNG BÌNH.

SSI không đắt, nhưng ở giá hiện tại mức tăng trong kịch bản cơ sở chưa vượt trội hoàn toàn so với mức giảm trong kịch bản thận trọng.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

Phương pháp chính

Phương pháp chính:

P/B gắn với ROE bình thường hóa.

Phương pháp kiểm tra chéo:

P/E trên LNST bình thường hóa.

Không lấy trung bình máy móc hai phương pháp.

Vì sao P/B quan trọng hơn với SSI?

Với công ty chứng khoán, lợi nhuận được tạo ra trực tiếp từ việc sử dụng vốn và bảng cân đối.

Hai doanh nghiệp cùng P/B 1,5 lần nhưng:

• doanh nghiệp A tạo ROE 18%;
• doanh nghiệp B tạo ROE 9%;

không thể được coi là có cùng mức hấp dẫn.

Do đó:

P/B chỉ có ý nghĩa khi đặt cạnh ROE.

Điểm neo P/B

Một số nghiên cứu thị trường gần đây cho thấy P/B bình quân 5 năm của SSI quanh vùng 2,2 lần.

Tuy nhiên, không sử dụng 2,2 lần trực tiếp làm P/B cơ sở.

Lý do:

• ROE hiện khoảng 13–14%.
• Vốn chủ sở hữu đã tăng rất mạnh.
• Hiệu quả vốn mới chưa được kiểm chứng qua cả chu kỳ.
• Chi phí vốn đang tăng.
• Chênh lệch lãi cho vay đang chịu áp lực.

Ngoài ra, so sánh hiện tại cho thấy:

Mặt bằng ngành rất phân hóa. Điều đó cho thấy không thể định giá chỉ dựa trên ROE một quý.

Lọc Tín Hiệu sử dụng P/B cơ sở 1,70–1,80 lần, thấp hơn đáng kể mức lịch sử 2,2 lần.

Bảng giải trình P/B

P/E kiểm tra chéo

Sử dụng khoảng 3,001 tỷ cổ phiếu:

Nếu sử dụng vùng P/E bình thường hóa khoảng 12,5–13 lần:

P/E cho kết quả thấp hơn một chút so với phương pháp P/B trong kịch bản cơ sở.

Điều này hợp lý vì SSI đang sở hữu nền vốn lớn mà khả năng tạo lợi nhuận đầy đủ chưa được phản ánh qua một chu kỳ hoàn chỉnh.

Ba kịch bản định giá

Kịch bản tích cực không được tạo ra đơn thuần bằng tăng P/B.

SSI phải thực sự:

• tăng dư nợ cho vay;
• duy trì khách hàng;
• kiểm soát chi phí vốn;
• cải thiện chênh lệch lãi;
• duy trì hiệu quả FVTPL;
• đưa ROE lên vùng 15% hoặc cao hơn.

Độ nhạy P/B

Sử dụng BVPS cơ sở khoảng 13.525 đồng:

Chỉ cần P/B thay đổi 0,15 lần quanh mức cơ sở cũng làm giá trị hợp lý thay đổi hơn 2.000 đồng/cp.

Do đó, định giá SSI khá nhạy với nhận định về ROE dài hạn.

Độ nhạy P/E

Giả sử EPS bình thường hóa cơ sở khoảng 1.730 đồng:

Một thay đổi 1 lần P/E quanh mức 13 lần làm giá trị thay đổi khoảng 7–8%.

Không nên tạo mục tiêu giá quá chính xác tới vài trăm đồng.

Định giá ngược – giá 21.350 đang phản ánh điều gì?

Đây là câu hỏi quan trọng hơn việc chỉ nói SSI đang giao dịch P/B 1,58 lần.

Giả sử thị trường chấp nhận P/E bình thường hóa khoảng 12–13 lần.

Với vốn hóa khoảng 64.078 tỷ đồng, lợi nhuận thị trường đang yêu cầu là:

64.078 / 13
≈ 4.929 tỷ đồng

đến:

64.078 / 12
≈ 5.340 tỷ đồng

Như vậy, giá hiện tại đang phản ánh năng lực tạo LNST bình thường hóa khoảng:

4.900–5.300 tỷ đồng/năm.

So với vốn chủ sở hữu thuộc cổ đông mẹ khoảng 40.600 tỷ đồng:

ROE hàm ý khoảng 12–13%.

Đây là điểm rất đáng chú ý.

Giá hiện tại không yêu cầu SSI phải đạt ROE 17–20%.

Nó chủ yếu yêu cầu doanh nghiệp duy trì ROE quanh mức hiện tại.

Do đó:

Nếu SSI duy trì ROE 13% → giá hiện tại tương đối hợp lý.

Nếu SSI nâng ROE lên 15–16% → cổ phiếu trở nên hấp dẫn hơn rõ rệt.

Nếu ROE giảm xuống 10–11% → P/B 1,58 lần không còn rẻ.

Giá hiện tại gần kịch bản nào?

21.350 đồng nằm:

• Cao hơn vùng thận trọng 18.000–19.500.
• Thấp hơn vùng cơ sở 22.500–24.500.
• Cách khá xa vùng tích cực 25.500–28.000.

Như vậy thị trường đang phản ánh một phần đáng kể của kịch bản cơ sở, nhưng chưa trả tiền cho kịch bản ROE 15%+.

Điều này khiến SSI có dư địa tăng nếu hiệu quả vốn cải thiện, nhưng chưa phải vùng mà nhà đầu tư được bảo vệ rất mạnh nếu chu kỳ đảo chiều.

---

BẢNG ĐIỂM LỌC TÍN HIỆU

Không ép tổng điểm 100 khi chưa đủ dữ liệu chuẩn hóa cho toàn bộ 20 tiêu chí.

Không cộng một tổng điểm giả khi nhiều tiêu chí chưa đủ dữ liệu.

THIẾU DỮ LIỆU ≠ 0 ĐIỂM.

Các tiêu chí đã xác nhận cho thấy SSI hiện có:

**CHẤT LƯỢNG DOANH NGHIỆP TỐT

• BẢNG CÂN ĐỐI MẠNH
• CHU KỲ ĐANG HỖ TRỢ
• ĐỊNH GIÁ KHÔNG CAO
  NHƯNG HIỆU QUẢ SỬ DỤNG VỐN CHƯA ĐỦ ĐỂ TẠO BIÊN AN TOÀN LỚN.**

---

6. KẾT LUẬN

SSI đang ở một giai đoạn khác so với thời kỳ mà nhà đầu tư chỉ cần theo dõi thị phần môi giới.

Quy mô vốn chủ sở hữu đã vượt 40.000 tỷ đồng, dư nợ cho vay ký quỹ vượt 40.000 tỷ đồng và bảng cân đối đủ lớn để tạo ra một nền lợi nhuận đáng kể từ hoạt động cấp vốn và đầu tư tài chính.

Q2/2026 vẫn là một quý tốt:

• Doanh thu tăng 10,9%.
• LNST CĐ mẹ tăng khoảng 27%.
• Thu nhập cho vay tăng 31,6%.
• Đóng góp FVTPL ròng cải thiện.
• Bảng cân đối mạnh hơn.

Nhưng có một thay đổi quan trọng cần nhìn kỹ:

Lợi nhuận Q2 giảm nhẹ so với Q1 dù doanh thu tăng.

Nguyên nhân đáng chú ý nhất là chi phí vốn tăng nhanh và môi giới suy yếu.

Điều này cho thấy tăng trưởng SSI từ đây sẽ khó hơn giai đoạn chỉ cần mở rộng quy mô.

Ba vùng định giá

• Thận trọng: 18.000–19.500 đồng/cp.
• Cơ sở: 22.500–24.500 đồng/cp.
• Tích cực: 25.500–28.000 đồng/cp.

Ba biến cần theo dõi

1. ROE

Đây là biến quan trọng nhất.

Nếu ROE duy trì 12–13%, giá hiện tại tương đối hợp lý.

Nếu ROE lên 15–16%, SSI có cơ sở được định giá lại cao hơn.

Nếu ROE giảm về 10–11%, biên an toàn sẽ nhanh chóng mất đi.

2. Chênh lệch lãi cho vay

Dư nợ tăng chưa đủ.

SSI cần giữ được chênh lệch giữa lợi suất cho vay và chi phí vốn.

Nếu chi phí huy động tiếp tục tăng nhanh hơn lãi cho vay, tăng trưởng dư nợ có thể không chuyển hoàn toàn thành tăng trưởng lợi nhuận.

3. Thanh khoản thị trường

SSI là doanh nghiệp chất lượng tốt nhưng có độ nhạy chu kỳ cao.

Thanh khoản thị trường đang cải thiện là yếu tố hỗ trợ rõ rệt. Nếu xu hướng này tiếp tục, cả môi giới và cho vay ký quỹ đều được hưởng lợi.

CHỐT

SSI là doanh nghiệp chứng khoán đầu ngành có lợi thế rõ về quy mô vốn, nền khách hàng và khả năng khai thác bảng cân đối. Q2/2026 tiếp tục cho thấy tăng trưởng lợi nhuận tốt, trong khi cấu trúc FVTPL thực tế thận trọng hơn nhiều so với con số tổng danh mục hơn 44.000 tỷ đồng. Tuy nhiên, chi phí vốn đang tăng và lợi nhuận Q2 đã chậm lại so với Q1, cho thấy bài toán quan trọng nhất từ đây không còn là tăng quy mô mà là nâng hiệu quả sử dụng vốn. Tại 21.350 đồng/cp, SSI đang được định giá tương ứng ROE bình thường hóa khoảng 12–13%, không phải mức kỳ vọng quá cao nhưng cũng chưa đủ thấp để tạo biên an toàn lớn. Quan điểm phù hợp là CHẤT LƯỢNG TỐT – CHU KỲ THUẬN LỢI – ĐỊNH GIÁ HỢP LÝ – BIÊN AN TOÀN TRUNG BÌNH.

---

NGUỒN DỮ LIỆU

• SSI – BCTC hợp nhất Q2/2026.
• SSI – BCTC hợp nhất bán niên 2026 đã soát xét.
• SSI – Thuyết minh BCTC bán niên 2026.
• SSI – Báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính bán niên 2026 đã soát xét.
• SSI – Báo cáo thường niên 2025.
• SSI – Tài liệu và nghị quyết ĐHĐCĐ năm 2026.
• SSI – Công bố thông tin về các đợt tăng vốn và thay đổi số lượng cổ phiếu.
• HOSE – Dữ liệu thị phần môi giới.
• FiinX/FiinPro – KQKD, bảng cân đối, thuyết minh, dư nợ cho vay ký quỹ, cơ cấu FVTPL, ROE, định giá, số cổ phiếu và dữ liệu so sánh ngành.
• FiinX – Dữ liệu dư nợ cho vay ký quỹ toàn ngành và theo công ty chứng khoán Q2/2026.
• FiinX – Dữ liệu VN-Index, thanh khoản và độ rộng thị trường đến 28/08/2026.
• Vietcap và SBBS – Nguồn bổ sung để kiểm tra chéo xu hướng chi phí vốn, chênh lệch lãi và định giá lịch sử.
• Lọc Tín Hiệu – Các giả định bình thường hóa lợi nhuận, ROE và ba kịch bản định giá.