TCX – Q2/2026: MARGIN VÀ NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ KÉO LỢI NHUẬN LÊN ĐỈNH MỚI – ĐỊNH GIÁ ĐÃ PHẢN ÁNH NHIỀU KỲ VỌNG

Cập nhật: 30/08/2026
Kỳ BCTC sử dụng: Q2/2026 và BCTC bán niên 2026 đã soát xét
Giá cổ phiếu tham chiếu: 40.800 đồng/cp, ngày 28/08/2026
Đơn vị tài chính: tỷ đồng, trừ khi ghi chú khác

Quan điểm nhanh: TCBS đang thể hiện chất lượng hoạt động thuộc nhóm tốt nhất ngành khi tăng trưởng Q2/2026 chủ yếu đến từ cho vay ký quỹ và ngân hàng đầu tư, trong khi lợi nhuận đầu tư tài chính giảm. Điểm cần cân nhắc nằm ở định giá: mức 40.800 đồng/cp tương đương khoảng 2,47 lần giá trị sổ sách và đang yêu cầu TCBS tiếp tục nâng ROE lên đáng kể so với mức hiện tại.

---

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Lợi nhuận lập đỉnh mới nhưng chất lượng tăng trưởng tốt hơn con số bề mặt. Q2/2026, doanh thu hoạt động đạt 3.745 tỷ đồng, tăng 41% và LNST thuộc cổ đông công ty mẹ đạt 1.692 tỷ đồng, tăng 19%. Động lực chính là thu nhập cho vay tăng 66% và ngân hàng đầu tư tăng khoảng 33%, trong khi lãi FVTPL sau phần lỗ liên quan giảm gần 40%. Điều này cho thấy tăng trưởng không phụ thuộc vào một quý tự doanh thuận lợi.

2. Lợi thế của TCBS nằm ở khả năng kết hợp khách hàng, vốn và hệ sinh thái sản phẩm. Thị phần môi giới HOSE tăng từ 7,45% Q2/2025 lên khoảng 9,4% Q2/2026; dư nợ ký quỹ vượt 51.000 tỷ đồng và TCBS tiếp tục dẫn đầu tư vấn phát hành trái phiếu doanh nghiệp ngoài ngân hàng. Đây là nền tảng giúp lợi nhuận có nhiều nguồn hơn phần lớn CTCK.

3. Chu kỳ hiện hỗ trợ nhưng bảng cân đối đang được sử dụng mạnh hơn. Dư nợ ký quỹ tăng 54% YoY, tổng nợ vay trên VCSH khoảng 1,15 lần và chi phí lãi Q2 tăng 79%. Tỷ lệ vốn khả dụng 350% vẫn an toàn, song tăng trưởng tiếp theo phụ thuộc vào khả năng giữ chênh lệch lãi, chất lượng danh mục trái phiếu và thanh khoản thị trường.

4. Giá 40.800 đồng đã phản ánh kịch bản khá tích cực. Sau điều chỉnh quyền cổ tức cổ phiếu 20%, chúng tôi ước tính giá trị tương đương trước quyền khoảng 29.500 đồng ở kịch bản thận trọng, 34.000 đồng ở cơ sở và 38.500 đồng ở tích cực. So với giá hiện tại, mức giảm của kịch bản thận trọng khoảng 28%, kịch bản cơ sở thấp hơn khoảng 17%. Biên an toàn: THẤP.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

TCBS đang kiếm tiền từ đâu?

TCBS không còn là một CTCK phụ thuộc chủ yếu vào môi giới cổ phiếu. Mô hình hiện tại là sự kết hợp giữa cho vay ký quỹ, ngân hàng đầu tư, kinh doanh và phân phối trái phiếu, đầu tư tài chính và môi giới bán lẻ. Chính cấu trúc này giúp TCBS vừa hưởng lợi từ thanh khoản thị trường chứng khoán, vừa khai thác thị trường vốn doanh nghiệp và tệp khách hàng đầu tư tài sản.

Điểm đáng chú ý nhất là cho vay ký quỹ đã trở thành trụ cột lợi nhuận. Thu nhập cho vay Q2 đạt gần 1.400 tỷ đồng, cao hơn cả tổng doanh thu môi giới nhiều lần. Điều này có nghĩa giá trị của mảng môi giới đối với TCBS không chỉ nằm ở phí giao dịch mà quan trọng hơn là khả năng thu hút khách hàng, tạo tài sản trên nền tảng và chuyển thành nhu cầu vay.

Thị phần đang tăng nhanh

TCBS tiếp tục giữ vị trí Top 3 môi giới cổ phiếu trên HOSE. Thị phần Q2/2026 đạt khoảng 9,4%, so với 7,45% cùng kỳ 2025 và khoảng 8,9% trong Q1/2026.

Như vậy:

• YoY: tăng khoảng 1,95 điểm %.
• QoQ: tăng khoảng 0,5 điểm %.
• TCBS tiếp tục thu hẹp khoảng cách với hai CTCK dẫn đầu.

Điểm tích cực là thị phần tăng cùng với dư nợ cho vay và số lượng tài khoản. Trong Q2, TCBS mở thêm hơn 35.000 tài khoản, tăng khoảng 19% YoY. Cuối năm 2025, nền tảng đã có trên 1,2 triệu khách hàng.

Tuy nhiên, TCBS sử dụng chính sách miễn phí giao dịch để mở rộng hệ sinh thái. Vì vậy, thị phần môi giới cao không đồng nghĩa trực tiếp với lợi nhuận môi giới cao. Thu nhập ròng từ môi giới, hoa hồng và lưu ký Q2/2026 thực tế giảm khoảng 21% YoY theo công bố của doanh nghiệp.

Ý nghĩa kinh tế là TCBS đang dùng môi giới như cửa ngõ để bán các dịch vụ có biên lợi nhuận cao hơn, đặc biệt là cho vay ký quỹ và sản phẩm đầu tư.

Cho vay ký quỹ đang hấp thụ vốn rất nhanh

Dư nợ cho vay ký quỹ theo dữ liệu BCTC:

Tại cuối Q2/2026:

• Tăng khoảng 53,8% YoY.
• Tăng khoảng 15,6% QoQ.
• Margin/VCSH khoảng 111%.
• Thu nhập cho vay Q2 tăng gần 66% YoY.

Đây là bằng chứng quan trọng cho thấy lượng vốn lớn mà TCBS huy động trong năm 2025 đang được đưa vào tài sản sinh lợi thay vì nằm nhàn rỗi.

Điểm cần theo dõi là chi phí vốn. Chi phí lãi Q2/2026 đạt khoảng 889 tỷ đồng, tăng gần 79% YoY, nhanh hơn tăng trưởng thu nhập cho vay. Không thể quy toàn bộ chi phí lãi cho margin vì vốn vay còn tài trợ cho danh mục trái phiếu và hoạt động khác, nhưng diễn biến này cho thấy việc duy trì chênh lệch lãi sẽ ngày càng quan trọng.

“Tự doanh” của TCBS thực chất chủ yếu không phải cổ phiếu

Đây là điểm cần phân biệt rõ.

Tại 30/06/2026, tài sản FVTPL là cổ phiếu niêm yết chỉ khoảng 281 tỷ đồng, tương đương chưa đến 1% VCSH. Trong khi đó, giá trị hợp lý của trái phiếu chưa niêm yết thuộc nhóm tài sản sẵn sàng để bán lên tới khoảng 29.467 tỷ đồng.

Báo cáo an toàn tài chính cũng cho thấy cơ cấu tài sản tài chính của TCBS tập trung lớn vào trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi, trong khi quy mô cổ phiếu trực tiếp nhỏ hơn rất nhiều.

Do đó:

QUY MÔ ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH LỚN
≠
RỦI RO TỰ DOANH CỔ PHIẾU LỚN.

Rủi ro chính của TCBS nằm nhiều hơn ở tín dụng, thanh khoản và mức độ tập trung của danh mục trái phiếu, thay vì biến động giá cổ phiếu đơn thuần.

Điểm này cũng giải thích vì sao lợi nhuận TCBS thường ổn định hơn các CTCK có tỷ trọng giao dịch cổ phiếu tự doanh lớn.

Ngân hàng đầu tư là lợi thế khác biệt

Q2/2026, doanh thu bảo lãnh phát hành đạt khoảng 734 tỷ đồng và tư vấn tài chính khoảng 103 tỷ đồng, tổng cộng gần 837 tỷ đồng, tăng hơn 33% YoY.

TCBS cho biết giá trị trái phiếu tư vấn phát hành trong quý đạt khoảng 61.000 tỷ đồng; riêng trái phiếu doanh nghiệp ngoài ngân hàng, thị phần xấp xỉ 48%.

Đây là mảng mà TCBS có vị thế rõ ràng hơn so với phần lớn CTCK bán lẻ.

Tuy nhiên, doanh thu ngân hàng đầu tư có đặc điểm theo thương vụ. Vì vậy không nên lấy một quý phát hành trái phiếu mạnh rồi coi toàn bộ mức doanh thu đó có thể lặp lại đều từng quý.

Kết luận MEANING

TCBS là mô hình CTCK đa nguồn thu, trong đó margin + ngân hàng đầu tư + thị trường trái phiếu đang quan trọng hơn phí môi giới truyền thống.

Mảng có khả năng lặp lại tốt nhất hiện nay là cho vay ký quỹ và hệ sinh thái phân phối tài sản. Mảng ngân hàng đầu tư tạo lợi thế cạnh tranh nhưng biến động theo tiến độ thương vụ. Rủi ro đầu tư không tập trung chủ yếu vào cổ phiếu mà nằm ở danh mục trái phiếu lớn.

Hai biến quan trọng nhất đối với lợi nhuận các quý tới là:

1. Khả năng tiếp tục tăng dư nợ margin mà không làm chênh lệch lãi suy giảm mạnh.
2. Khả năng duy trì thị phần ngân hàng đầu tư và chất lượng danh mục trái phiếu.

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

Lợi thế cạnh tranh nằm ở hệ sinh thái chứ không chỉ ở vốn

TCBS có bốn lợi thế đáng chú ý.

Thứ nhất là hệ sinh thái Techcombank. Techcombank sở hữu khoảng 79,82% TCBS tại cuối năm 2025. Mối liên kết này tạo lợi thế trong tiếp cận khách hàng có tài sản, doanh nghiệp, nguồn vốn và mạng lưới phân phối.

Thứ hai là vị thế dẫn đầu thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Đây là năng lực được hình thành trong nhiều năm, khó tái tạo nhanh chỉ bằng việc tăng vốn.

Thứ ba là nền tảng công nghệ và mô hình quản lý tài sản. TCInvest ghi nhận khoảng 17 triệu lượt truy cập mỗi tháng; Fundmart, iConnect và các sản phẩm quản lý tài sản tạo nhiều điểm tiếp xúc với cùng một khách hàng.

Thứ tư là khả năng huy động vốn. Ngoài nguồn vốn trong nước, TCBS đã ký khoản vay hợp vốn quốc tế không tài sản bảo đảm quy mô tối đa 488 triệu USD trong năm 2026. Điều này hỗ trợ tăng margin và giảm phụ thuộc vào một nhóm ngân hàng cho vay.

So với đối thủ, TCBS đang ở đâu?

Đối thủ trực tiếp của TCBS hiện gồm SSI, HCM, VCI, MBS, VNDIRECT và VPBankS. TCBS chưa dẫn đầu tuyệt đối về thị phần cổ phiếu như SSI, nhưng đã đứng Top 3 HOSE và có quy mô margin thuộc nhóm lớn nhất thị trường. Khác biệt quan trọng nhất là vị thế số 1 trong tư vấn phát hành trái phiếu doanh nghiệp, hệ sinh thái quản lý tài sản và hiệu quả vận hành rất cao. Điểm yếu tương đối là bảng cân đối tập trung lớn vào trái phiếu doanh nghiệp và định giá cổ phiếu cao hơn đa số CTCK cùng ROE. Vì vậy, lợi thế cạnh tranh của TCBS là có thật, nhưng giá thị trường hiện cũng đã trả một khoản phí đáng kể cho lợi thế đó.

Vốn mới đã được đưa vào hoạt động

Sau IPO năm 2025, VCSH TCBS tăng mạnh:

Điểm tích cực là vốn tăng không nằm yên.

Trong cùng giai đoạn:

• Margin tăng lên 51.033 tỷ đồng.
• Danh mục trái phiếu tiếp tục mở rộng.
• Quy mô IB tăng.
• Tổng tài sản đạt khoảng 100.592 tỷ đồng.

Đây là chuỗi:

VỐN MỚI
→ MARGIN + TRÁI PHIẾU + IB
→ TĂNG THU NHẬP
→ HẤP THỤ DẦN VỐN CHỦ.

Tuy nhiên, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) chuẩn hóa theo FiinX tại Q2/2026 khoảng 13,7%, thấp hơn mức 16,1% tại cuối 2025. Một phần nguyên nhân là lượng vốn lớn sau IPO cần thời gian để được sử dụng hết.

Do đó, câu hỏi quan trọng nhất không còn là TCBS có tăng được quy mô hay không, mà là:

quy mô mới có giúp ROE quay trở lại 15–17% và xa hơn hay không?

An toàn vốn vẫn ở mức cao

Theo báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính bán niên đã được KPMG soát xét tại 30/06/2026:

• Tổng giá trị rủi ro: khoảng 12.029 tỷ đồng.
• Vốn khả dụng: khoảng 42.142 tỷ đồng.
• Tỷ lệ vốn khả dụng: 350,33%.

Đây là mức cao hơn đáng kể ngưỡng quản lý tối thiểu, cho thấy TCBS vẫn có vùng đệm vốn lớn dù đang tăng nhanh tài sản sinh lợi.

Nợ vay cuối Q2 trên 52.500 tỷ đồng, tương đương khoảng 1,15 lần VCSH. Đây chưa phải mức đòn bẩy bất thường đối với CTCK lớn, nhưng đã cao hơn trước và khiến chi phí vốn trở thành biến số ngày càng quan trọng.

Cổ tức cổ phiếu 20% phải được điều chỉnh khi định giá

Ngày 21/08/2026, HĐQT TCBS phê duyệt triển khai phương án phát hành cổ phiếu trả cổ tức năm 2025.

Theo phương án:

• Vốn điều lệ trước phát hành: khoảng 27.744,5 tỷ đồng.
• Vốn điều lệ dự kiến sau phát hành: khoảng 33.293,4 tỷ đồng.
• Tương đương mức tăng số cổ phiếu khoảng 20%.
• Số cổ phiếu sau phát hành dự kiến khoảng 3,329 tỷ cổ phiếu.

Đây là cổ tức bằng cổ phiếu, không phải huy động thêm tiền từ cổ đông. Vì vậy tổng giá trị doanh nghiệp và VCSH không tự tăng chỉ nhờ phát hành.

Nhà đầu tư sở hữu trước ngày giao dịch không hưởng quyền nhận thêm cổ phiếu nên không chịu thiệt về mặt kinh tế chỉ vì giá/cổ phiếu điều chỉnh. Tuy nhiên, EPS và BVPS sau quyền phải sử dụng số cổ phiếu mới.

Với giá 40.800 đồng hiện tại, mức giá lý thuyết sau điều chỉnh 20% vào khoảng:

40.800 / 1,2 ≈ 34.000 đồng/cp.

Phần định giá phía dưới sử dụng số cổ phiếu pha loãng sau cổ tức để tránh đánh giá sai EPS.

Khoản vay chuyển đổi DEG tạo pha loãng tiềm năng nhưng chưa phải rủi ro lớn

TCBS đã ký khoản vay chuyển đổi không tài sản bảo đảm tối đa 50 triệu USD, kỳ hạn 5 năm, lãi suất 2,25%/năm với DEG thuộc hệ thống ngân hàng phát triển KfW của Đức.

DEG có quyền chuyển đổi khoản vay thành cổ phiếu TCBS. Giá chuyển đổi không được thấp hơn mức giá IPO theo nguyên tắc được ĐHĐCĐ phê duyệt, sau khi điều chỉnh cho các sự kiện doanh nghiệp như cổ tức cổ phiếu.

Do giá chuyển đổi cuối cùng còn phụ thuộc thỏa thuận, chưa đủ cơ sở để xác định chính xác số cổ phiếu pha loãng bổ sung. Quy mô khoản vay tương đối nhỏ so với VCSH hiện nay nên đây chưa phải yếu tố làm thay đổi luận điểm đầu tư, nhưng cần được đưa vào tính EPS khi điều kiện chuyển đổi chính thức được xác định.

Quản trị đang bước vào giai đoạn chuyển giao

Từ 01/07/2026, bà Nguyễn Thị Thu Hiền chuyển từ Tổng Giám đốc sang Phó Chủ tịch HĐQT, trong khi bà Trần Thị Thu Trang đảm nhiệm Quyền Tổng Giám đốc.

Đây là sự thay đổi đáng chú ý vì bà Hiền đã điều hành TCBS trong hơn một thập kỷ. Tuy nhiên, nhân sự kế nhiệm là người đã làm việc lâu năm trong hệ sinh thái và trực tiếp phụ trách nhiều hoạt động thị trường vốn, vì vậy hiện chưa có bằng chứng cho thấy quá trình chuyển giao làm thay đổi chiến lược.

Kết luận MOAT & MANAGEMENT

Lợi thế lớn nhất: hệ sinh thái khách hàng Techcombank + nền tảng WealthTech + vị thế dẫn đầu trái phiếu và IB.

Điểm mạnh trong phân bổ vốn: lượng vốn tăng mạnh sau IPO đã nhanh chóng được hấp thụ vào margin và hoạt động thị trường vốn.

Điểm cần theo dõi: ROE sau tăng vốn, chi phí huy động, chất lượng danh mục trái phiếu và quá trình chuyển giao điều hành.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

KQKD Q2/2026

Điểm đáng chú ý nhất không phải mức tăng 19% của LNST, mà là cấu trúc tăng trưởng.

Trong Q2/2025, phần chênh lệch giữa lãi và lỗ FVTPL khoảng 775 tỷ đồng. Q2/2026 con số này giảm xuống khoảng 467 tỷ đồng.

Ngược lại:

• Thu nhập cho vay tăng hơn 554 tỷ đồng.
• Bảo lãnh phát hành tăng khoảng 238 tỷ đồng.
• Tổng bảo lãnh + tư vấn đạt khoảng 837 tỷ đồng.

Như vậy margin và IB đã bù đắp việc hoạt động đầu tư kém thuận lợi hơn. Đây là dấu hiệu tích cực đối với chất lượng lợi nhuận.

Sáu tháng đầu năm tiếp tục tăng nhưng tốc độ lợi nhuận thấp hơn doanh thu

H1/2026:

• Doanh thu hoạt động khoảng 6.528 tỷ đồng, tăng 39% YoY.
• LNTT khoảng 3.555 tỷ đồng, tăng gần 17%.
• LNST CĐ mẹ khoảng 2.840 tỷ đồng, tăng gần 17%.
• Hoàn thành khoảng 47% kế hoạch LNTT năm 2026 là 7.535 tỷ đồng.

Kế hoạch năm của TCBS:

• Tổng doanh thu: 13.227 tỷ đồng.
• LNTT: 7.535 tỷ đồng.

Kế hoạch này được xây dựng trên nền 2025 đã loại khoản thu nhập một lần khoảng 726 tỷ đồng trong Q4/2025. Do đó mức tăng trưởng bình thường hóa của kế hoạch 2026 cao hơn so với việc chỉ nhìn con số báo cáo năm trước.

Margin tăng nhanh nhưng chi phí vốn cũng tăng

Q2/2026 cho thấy hai xu hướng cùng lúc:

DƯ NỢ MARGIN +54%
→ THU NHẬP CHO VAY +66%.

nhưng:

CHI PHÍ LÃI +79%.

Điều này chưa đồng nghĩa biên margin đang giảm 13 điểm % hay bất kỳ con số cụ thể nào, vì nợ vay của TCBS còn tài trợ danh mục trái phiếu và các hoạt động đầu tư khác.

Tuy vậy, tốc độ tăng chi phí vốn cao là tín hiệu cần theo dõi. Nếu lãi suất huy động thị trường tăng trong khi cạnh tranh cho vay margin buộc TCBS giữ lãi suất khách hàng thấp, chênh lệch lãi có thể thu hẹp.

Ở chiều tích cực, TCBS có khả năng tiếp cận nguồn vốn quốc tế lớn, bao gồm khoản vay hợp vốn lên tới 488 triệu USD. Đây là lợi thế về quy mô và đa dạng hóa nguồn vốn mà không phải CTCK nào cũng có.

Bảng cân đối khỏe nhưng đang tăng mức sử dụng vốn

TCBS vẫn có bảng cân đối mạnh. Vấn đề không phải thiếu vốn mà là khả năng tạo đủ lợi nhuận trên lượng vốn lớn này.

ROE theo dữ liệu chuẩn hóa FiinX tại Q2/2026 khoảng 13,7%, so với:

TCBS không có ROE cao vượt trội so với toàn bộ nhóm, nhưng đang được thị trường trả P/B cao hơn đáng kể. Phần chênh lệch đó phản ánh kỳ vọng vào tăng trưởng, chất lượng franchise và khả năng cải thiện ROE trong tương lai.

Chất lượng tài sản: rủi ro nằm ở trái phiếu

Danh mục cổ phiếu FVTPL chỉ khoảng 281 tỷ đồng tại cuối Q2/2026, rất nhỏ so với vốn chủ.

Ngược lại, trái phiếu chưa niêm yết trong nhóm AFS có giá trị hợp lý gần 29.500 tỷ đồng, tương đương khoảng 64% VCSH.

Do chưa có đủ dữ liệu công khai để phân loại toàn bộ 29.500 tỷ đồng này theo từng tổ chức phát hành và chất lượng tín dụng, chưa thể kết luận danh mục có rủi ro cao.

Tuy nhiên đây là khoản mục phải theo dõi vì:

• Quy mô lớn.
• Trái phiếu doanh nghiệp có rủi ro tín dụng và thanh khoản.
• TCBS đồng thời là đơn vị lớn trong tư vấn, phân phối và giao dịch trái phiếu.

Do đó, rủi ro chính của bảng cân đối không phải là một cú giảm giá cổ phiếu tự doanh đơn thuần mà là chất lượng tín dụng của hệ sinh thái tài sản nợ.

Lợi nhuận cốt lõi và bình thường hóa

Lợi nhuận 12 tháng gần nhất của TCBS vẫn chứa các nguồn thu nhạy chu kỳ như ngân hàng đầu tư, giao dịch trái phiếu và hoạt động đầu tư. Vì vậy không nên coi toàn bộ LNST báo cáo là lợi nhuận dài hạn ổn định.

Tuy nhiên cũng không hợp lý khi loại toàn bộ thu nhập đầu tư, bởi kinh doanh và phân phối trái phiếu là một phần cốt lõi của mô hình TCBS.

Sau khi xem xét:

• năng lực margin;
• thị phần môi giới;
• vị thế IB;
• hoạt động trái phiếu;
• khoản bất thường 2025;
• chi phí vốn;
• quy mô vốn sau IPO;

ước tính của Lọc Tín Hiệu cho năng lực LNST bình thường hóa hiện tại nằm khoảng 5.200–6.800 tỷ đồng/năm, với kịch bản cơ sở khoảng 6.000 tỷ đồng.

ROE bình thường hóa hợp lý được xem xét quanh 12–15%, thay vì sử dụng ROE đỉnh của một năm thị trường đặc biệt thuận lợi.

Chu kỳ ngành

Chỉ số điều kiện tài chính (FCI) của Lọc Tín Hiệu tại 28/08/2026 ở mức khoảng -1,10.

Theo quy ước của hệ thống:

FCI CÀNG ÂM = ĐIỀU KIỆN CÀNG THUẬN LỢI.

Mức dưới -1 cho thấy điều kiện thanh khoản, tỷ giá và tiền tệ tổng thể đang hỗ trợ thị trường chứng khoán.

Điều này tích cực đối với TCBS vì doanh nghiệp có độ nhạy cao với chu kỳ qua:

• giao dịch của khách hàng;
• dư nợ margin;
• phát hành trái phiếu;
• phân phối sản phẩm đầu tư;
• ngân hàng đầu tư.

Tuy nhiên, dữ liệu Δ1D/Δ3D/Δ5D và bộ dữ liệu chuẩn hóa ADTV5/ADTV20, tỷ lệ cổ phiếu trên MA20 chưa đủ đồng nhất tại thời điểm thực hiện báo cáo để chấm toàn bộ các tiêu chí chu kỳ theo đúng công thức. Không sử dụng dữ liệu thiếu để tạo điểm giả.

Chẩn đoán sức khỏe

Khả năng sinh lời: đang cải thiện rõ trong Q2.

Bảng cân đối: mạnh, vốn khả dụng cao nhưng đang được sử dụng tích cực hơn.

Chất lượng lợi nhuận: tốt hơn Q2/2025 vì tăng trưởng đến từ margin và IB trong khi đầu tư FVTPL giảm.

Chu kỳ: đang thuận lợi.

Nguồn cải thiện: cả nội lực và chu kỳ. Việc tăng thị phần từ 7,45% lên 9,4% và giữ vị thế dẫn đầu IB là thay đổi mang tính doanh nghiệp, không thể giải thích chỉ bằng VN-Index tăng.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Dữ liệu định giá hiện tại

Cổ tức cổ phiếu không làm giảm giá trị kinh tế của cổ đông có quyền nhận cổ tức, nhưng bắt buộc phải điều chỉnh EPS/BVPS.

Do đó, giá 40.800 đồng trước quyền tương đương khoảng 34.000 đồng sau quyền nếu chỉ xét điều chỉnh kỹ thuật 20%.

Ba kịch bản lợi nhuận

Kịch bản cơ sở gần với năng lực lợi nhuận mà TCBS cần đạt để hoàn thành kế hoạch 2026 sau thuế và duy trì mức sinh lời hiện nay.

Kịch bản tích cực không giả định hệ số định giá tăng mạnh; phần lớn tăng trưởng phải đến từ lợi nhuận và ROE.

Downside nếu môi trường kém thuận lợi

Trong kịch bản thận trọng:

• LNST bình thường hóa: khoảng 5.200 tỷ đồng.
• EPS sau cổ tức: khoảng 1.562 đồng.
• ROE: khoảng 11–12%.
• P/B hợp lý: khoảng 1,7–1,8 lần.
• P/E kiểm tra chéo: khoảng 16 lần.

Giá hợp lý sau quyền nằm quanh 24.000–25.000 đồng/cp.

Quy đổi ngược về giá trước quyền tương đương khoảng:

29.000–30.000 đồng/cp.

Chọn mức trung tâm khoảng 29.500 đồng/cp, tương ứng mức giảm khoảng 28% so với 40.800 đồng.

Yếu tố bảo vệ phía dưới gồm:

• VCSH hơn 45.000 tỷ đồng.
• Tỷ lệ vốn khả dụng 350%.
• Dư nợ margin tạo dòng thu nhập lãi lớn.
• Vị thế đầu ngành trong trái phiếu.
• Techcombank là cổ đông chi phối.
• Danh mục cổ phiếu tự doanh trực tiếp nhỏ.

Nhưng các yếu tố này không triệt tiêu rủi ro định giá khi P/B hiện ở mức cao.

Kết luận MOS

Ngay cả kịch bản tích cực hiện cũng chỉ tiệm cận giá thị trường.

Điều đó cho thấy upside tại vùng giá hiện tại không còn đến từ việc cổ phiếu được định giá thấp. Muốn tạo lợi nhuận đầu tư đáng kể, TCBS cần tiếp tục tăng EPS và ROE vượt kịch bản cơ sở.

BIÊN AN TOÀN: THẤP.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

Phương pháp chính: P/B gắn với ROE

TCX mới giao dịch trên HOSE từ tháng 10/2025 nên không có lịch sử định giá niêm yết 3–5 năm đủ để sử dụng làm điểm neo.

Vì vậy, P/B nền được xác định từ nhóm CTCK tương đồng kết hợp chất lượng nội tại.

Các CTCK tham chiếu gồm SSI, HCM, VCI, MBS, VNDIRECT và VPBankS. P/B nhóm này tại 28/08/2026 phần lớn nằm khoảng 1,2–1,6 lần, ngoại trừ HCM khoảng 2,4 lần.

Trung vị nhóm so sánh xấp xỉ 1,5–1,6 lần.

Giải trình P/B

Mức 2,05 lần đã bao gồm một khoản premium khá lớn so với nhóm so sánh cho chất lượng franchise của TCBS.

P/B thị trường hiện tại 2,47 lần cao hơn P/B cơ sở khoảng:

2,47 / 2,05 ≈ 1,20 lần.

Tức thị trường đang trả cao hơn khoảng 20% so với mức P/B cơ sở mà chúng tôi cho là phù hợp với ROE bình thường hóa hiện tại.

Justified P/B – kiểm tra chéo

Công thức:

P/B hợp lý
= (ROE bình thường hóa - g)
÷ (chi phí vốn chủ - g).

Kết quả rất nhạy với giả định tăng trưởng dài hạn và chi phí vốn chủ nên không nên sử dụng một con số duy nhất.

Với các giả định hợp lý quanh:

• Chi phí vốn chủ: khoảng 10,5–11,5%.
• Tăng trưởng dài hạn: khoảng 5–6%.

P/B 2,47 lần hiện tại thường yêu cầu ROE dài hạn ở vùng high-teens, khoảng 17–20% tùy giả định.

Trong khi:

• ROE chuẩn hóa FiinX Q2/2026: khoảng 13,7%.
• ROE TCBS công bố theo phương pháp riêng: khoảng 14,7%.
• ROE bình thường hóa mà chúng tôi sử dụng cho kịch bản cơ sở: khoảng 13–14%.

Như vậy giá hiện tại đang đặt cược vào việc TCBS nâng hiệu quả vốn thêm đáng kể trong vài năm tới.

Kiểm tra chéo bằng P/E

TCBS có chất lượng doanh nghiệp cao hơn mức trung bình nên P/E hợp lý có thể cao hơn nhóm CTCK thuần môi giới/tự doanh.

Điểm neo được lựa chọn từ nhóm SSI, HCM, VCI và MBS thay vì lấy toàn bộ ngành máy móc.

Tại LNST bình thường hóa cơ sở 6.000 tỷ đồng:

• EPS sau cổ tức 20%: khoảng 1.802 đồng.
• Giá P/E 16 lần sau quyền: khoảng 28.800 đồng.
• Tương đương trước quyền: khoảng 34.600 đồng.

Kết quả này khá gần với định giá P/B cơ sở khoảng 34.000 đồng trước quyền, cho thấy hai phương pháp tương đối nhất quán.

Định giá ba kịch bản

Độ nhạy P/B

BVPS sau cổ tức 20% ước khoảng 13.750 đồng/cp.

Đây là giá sau quyền.

Riêng việc P/B thay đổi từ 2,05 xuống 1,80 lần khiến định giá giảm khoảng 12%. Vì vậy phần lớn rủi ro hiện nay không nằm ở BVPS mà nằm ở việc thị trường có tiếp tục trả premium hơn 2 lần giá trị sổ sách hay không.

Độ nhạy P/E

EPS cơ sở sau pha loãng khoảng 1.802 đồng.

Giá sau quyền thay đổi khoảng 6,25% khi P/E thay đổi 1 lần quanh mức cơ sở 16 lần.

Định giá ngược – thị trường đang kỳ vọng gì?

Vốn hóa hiện tại của TCX khoảng 113.200 tỷ đồng.

Nếu sử dụng P/E hợp lý cơ sở 16 lần:

LNST cần đạt
= 113.200 / 16
≈ 7.075 tỷ đồng/năm.

Con số này cao hơn khoảng:

18% so với LNST bình thường hóa cơ sở 6.000 tỷ đồng.

Nói cách khác, giá 40.800 đồng không chỉ yêu cầu TCBS hoàn thành kế hoạch hiện tại. Thị trường đang kỳ vọng doanh nghiệp còn phải vượt lên một mặt bằng lợi nhuận mới.

Để điều đó xảy ra một cách bền vững:

1. Dư nợ margin phải tiếp tục tăng nhưng không làm chi phí vốn ăn mòn biên lợi nhuận.
2. Thị phần HOSE cần giữ quanh 9–10% hoặc tiếp tục tăng.
3. IB và thị trường trái phiếu phải duy trì vị thế dẫn đầu.
4. Danh mục trái phiếu phải giữ chất lượng tốt.
5. ROE cần tiến từ vùng 13–15% hiện tại lên vùng cao hơn, thay vì chỉ tăng quy mô tài sản.
6. Việc tăng lợi nhuận phải đến từ hoạt động kinh doanh, không phụ thuộc vào re-rating P/B.

Ở mức giá hiện tại, nhà đầu tư đang mua một doanh nghiệp tốt nhưng đồng thời trả trước khá nhiều cho thành công tương lai.

---

BẢNG ĐIỂM LỌC TÍN HIỆU

Bộ điểm dưới đây chỉ chấm những tiêu chí có đủ dữ liệu để tuân thủ đúng công thức. Tiêu chí thiếu dữ liệu ngành hoặc chuỗi thời gian cần thiết được ghi “Chưa đủ dữ liệu”, không tự động chấm 0.

Bộ điểm cho thấy hai điều khá rõ ngay cả khi chưa ép tạo một tổng điểm giả:

CHẤT LƯỢNG DOANH NGHIỆP: CAO.

nhưng:

ĐỊNH GIÁ: KHÔNG CÒN RẺ.

Đây chính là sự phân biệt quan trọng giữa doanh nghiệp tốt và cổ phiếu có biên an toàn tốt.

---

6. KẾT LUẬN

TCBS là một trong những CTCK có mô hình kinh doanh khác biệt và chất lượng nhất thị trường hiện nay. Doanh nghiệp không chỉ dựa vào môi giới mà sở hữu ba động cơ lớn gồm cho vay ký quỹ, ngân hàng đầu tư/trái phiếu và hệ sinh thái quản lý tài sản.

Q2/2026 là một quý tích cực về chất lượng: LNST tăng 19% dù phần lợi nhuận FVTPL giảm mạnh. Margin và IB mới là hai nguồn tạo tăng trưởng chính. Thị phần HOSE tăng từ 7,45% lên khoảng 9,4% cũng cho thấy doanh nghiệp đang cải thiện vị thế thực sự chứ không chỉ được hưởng lợi từ thị trường tăng.

Bảng cân đối vẫn khỏe với VCSH gần 45.800 tỷ đồng và tỷ lệ vốn khả dụng 350%. Tuy nhiên, nợ vay và chi phí lãi đang tăng nhanh; danh mục trái phiếu gần 30.000 tỷ đồng cần được theo dõi về chất lượng tín dụng.

Ba biến quan trọng nhất trong 4–8 quý tới là:

• ROE sau khi lượng vốn lớn được hấp thụ hoàn toàn.
• Chênh lệch lãi của mảng cho vay ký quỹ.
• Chất lượng và khả năng duy trì lợi nhuận từ thị trường trái phiếu/IB.

Định giá:

• Thận trọng: khoảng 29.500 đồng/cp trước quyền.
• Cơ sở: khoảng 34.000 đồng/cp trước quyền.
• Tích cực: khoảng 38.500 đồng/cp trước quyền.

Các mức trên tương đương khoảng 24.600 – 28.300 – 32.100 đồng/cp sau điều chỉnh cổ tức cổ phiếu 20%.

Chốt lại: TCBS là doanh nghiệp chất lượng cao, có lợi thế cạnh tranh rõ ràng và đang ở đúng chu kỳ thuận lợi của ngành chứng khoán. Lợi thế về margin, trái phiếu, công nghệ và hệ sinh thái Techcombank có khả năng duy trì trong trung hạn. Tuy nhiên, ở giá 40.800 đồng, thị trường đã phản ánh một phần lớn kỳ vọng TCBS tiếp tục tăng ROE và vượt kế hoạch lợi nhuận hiện tại. Do đó, vấn đề của TCX lúc này không nằm ở chất lượng doanh nghiệp mà nằm ở mức giá phải trả cho chất lượng đó. Với kịch bản cơ sở thấp hơn giá hiện tại khoảng 17% và kịch bản thận trọng thấp hơn gần 28%, biên an toàn tại vùng giá tham chiếu được đánh giá là THẤP.

---

NGUỒN DỮ LIỆU

• TCBS – BCTC hợp nhất Q2/2026.
• TCBS – BCTC bán niên 2026 đã được KPMG soát xét.
• TCBS – Báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính tại 30/06/2026 đã được soát xét.
• TCBS – BCTC năm 2025 đã kiểm toán.
• TCBS – Báo cáo thường niên năm 2025.
• TCBS – Tài liệu ĐHĐCĐ thường niên 2026 và kế hoạch kinh doanh năm 2026.
• TCBS – Công bố KQKD Q1 và Q2/2026.
• TCBS – Hồ sơ IPO và thông tin niêm yết TCX.
• TCBS – Nghị quyết triển khai phát hành cổ phiếu trả cổ tức năm 2025 ngày 21/08/2026.
• TCBS – Hồ sơ khoản vay chuyển đổi DEG và khoản vay hợp vốn quốc tế năm 2026.
• TCBS – Báo cáo quản trị và công bố thay đổi Ban điều hành năm 2026.
• HOSE – Dữ liệu thị phần môi giới.
• FiinX/FiinPro – BCTC chuẩn hóa, dư nợ margin, ROE, số cổ phiếu, định giá và dữ liệu nhóm CTCK so sánh.
• Lọc Tín Hiệu – Chỉ số điều kiện tài chính FCI.