VGI – QUÝ 2/2026: TĂNG TRƯỞNG VIỄN THÔNG QUỐC TẾ TIẾP TỤC MẠNH – NHƯNG LỢI NHUẬN 6 THÁNG ĐƯỢC HỖ TRỢ LỚN BỞI HOÀN NHẬP DỰ PHÒNG

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Hoạt động kinh doanh cốt lõi của Viettel Global vẫn tăng trưởng mạnh và khá đồng đều giữa các thị trường.

Quý 2/2026, doanh thu thuần đạt 13.610 tỷ đồng, tăng 28,4%; lũy kế 6 tháng đạt 26.178 tỷ đồng, tăng 29,2%. Đáng chú ý, doanh thu dịch vụ 6 tháng tăng 21,7% trong khi biên gộp riêng mảng dịch vụ tăng từ 53,5% lên 54,8%. Lumitel tại Burundi tăng doanh thu 40%, Natcom tại Haiti và Halotel tại Tanzania cùng tăng 26%, Movitel tại Mozambique tăng 19%. Viettel hiện giữ vị trí số 1 tại 7 thị trường nước ngoài. Đây là nền tảng tăng trưởng có chất lượng hơn nhiều so với việc chỉ nhìn mức tăng LNST.

2. LNST tăng rất mạnh nhưng không nên ngoại suy toàn bộ mức tăng này.

LNTT 6 tháng đạt 8.453 tỷ đồng, tăng 60,6%; LNST đạt 6.334 tỷ đồng, tăng khoảng 94%. Tuy nhiên, khoảng 68% phần tăng thêm của LNTT có liên quan đến cụm Myanmar – Cameroon, chủ yếu thông qua hoàn nhập dự phòng và thu nhập liên quan đến khoản cho vay. Hoạt động kinh doanh của Mytel cải thiện và đang thực sự trả tiền về VGI, nhưng đây không phải nguồn lợi nhuận có thể kéo dài vô hạn.

3. Bảng cân đối rất mạnh, nhưng VGI vẫn có hai rủi ro đặc thù là tỷ giá và chất lượng báo cáo tài chính.

Tại 30/6/2026, tiền và tiền gửi đạt khoảng 43.814 tỷ đồng trong khi tổng nợ vay chỉ khoảng 5.365 tỷ đồng, tương đương tiền ròng hơn 38.000 tỷ đồng. Tuy nhiên, Viettel Cameroon vẫn chưa cung cấp đầy đủ dữ liệu để hợp nhất, khiến BCTC nhiều năm nhận ý kiến kiểm toán ngoại trừ và cổ phiếu VGI vẫn thuộc diện cảnh báo.

4. Chất lượng doanh nghiệp cao nhưng định giá hiện tại đã phản ánh khá nhiều kỳ vọng tăng trưởng.

Với giá 87.700 đồng/cp ngày 27/8/2026 và khoảng 3,044 tỷ cổ phiếu, vốn hóa VGI vào khoảng 267 nghìn tỷ đồng. LNST CĐ mẹ TTM ước khoảng 12,2 nghìn tỷ đồng, tương ứng EPS khoảng 4.010 đồng và P/E khoảng 21,9 lần. Đây không còn là mức định giá thấp; để tạo upside đáng kể, VGI cần tiếp tục tăng lợi nhuận cốt lõi trong vài năm tới thay vì dựa chủ yếu vào hoàn nhập dự phòng.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

Hoạt động kinh doanh cốt lõi

Viettel Global là doanh nghiệp phụ trách hoạt động đầu tư viễn thông quốc tế của Tập đoàn Viettel.

Điểm cần làm rõ ngay từ đầu là VGI không phải doanh nghiệp viễn thông kinh doanh tại Việt Nam. Khách hàng thực sự của VGI là hàng chục triệu người sử dụng dịch vụ viễn thông và dịch vụ số tại các quốc gia mà Viettel đầu tư.

Mô hình có thể hiểu đơn giản:

Viettel Global → đầu tư hạ tầng viễn thông tại nước ngoài → cung cấp di động, data, internet cố định, ví điện tử và dịch vụ số → thu tiền trực tiếp từ người dân và doanh nghiệp tại từng quốc gia.

Các thương hiệu quan trọng gồm:

Ngoài viễn thông truyền thống, VGI đã xây dựng hệ thống dịch vụ tài chính số như HaloPesa, Lumicash, M-Mola, Emoney, Mosan và Natcash.

Đây đang trở thành lớp tăng trưởng thứ hai sau viễn thông.

Khách hàng và nhu cầu cuối cùng

Khác với AIG hay các doanh nghiệp B2B, việc tìm một số "khách hàng lớn" không có nhiều ý nghĩa đối với VGI.

Khách hàng chính là người dân và doanh nghiệp tại từng quốc gia.

Họ sử dụng:

• Điện thoại di động.
• Data 4G/5G.
• Internet cố định.
• Thanh toán điện tử.
• Chuyển tiền.
• Ví điện tử.
• Các dịch vụ số và giải pháp dành cho doanh nghiệp.

Chuỗi giá trị vì vậy khá trực tiếp:

VGI → mạng viễn thông → người dân/doanh nghiệp → thoại, data, internet, thanh toán và dịch vụ số.

Biến số kinh tế quan trọng hơn tên khách hàng là:

SỐ THUÊ BAO × ARPU × MỨC SỬ DỤNG DATA/DỊCH VỤ SỐ.

Khi thu nhập và tỷ lệ sử dụng smartphone tăng, người dùng chuyển từ thoại sang data, internet cố định và thanh toán số, doanh thu trên mỗi khách hàng có khả năng tăng ngay cả khi tốc độ tăng thuê bao chậm lại.

Thị phần và vị thế cạnh tranh

VGI đang có vị thế rất khác so với giai đoạn đầu đầu tư ra nước ngoài.

Theo công bố của doanh nghiệp, Viettel hiện giữ vị trí số 1 về thị phần tại 7 thị trường, gồm:

• Metfone – Campuchia.
• Unitel – Lào.
• Telemor – Timor-Leste.
• Mytel – Myanmar.
• Lumitel – Burundi.
• Natcom – Haiti.
• Movitel – Mozambique.

Một số số liệu gần nhất doanh nghiệp từng công bố cho thấy quy mô thị phần đáng kể:

Các tỷ lệ trên không cùng một thời điểm và phần lớn dựa trên công bố của Viettel/Viettel Global, vì vậy không nên so sánh máy móc giữa các quốc gia.

Điều quan trọng hơn là VGI đã đi qua giai đoạn phải bỏ vốn lớn để giành khách hàng. Nhiều thị trường hiện đã đạt quy mô đủ lớn để tạo lợi nhuận và dòng tiền.

Đến năm 2025, tỷ lệ thu hồi vốn toàn bộ các dự án quốc tế đã đạt khoảng 92%, tăng mạnh so với các năm trước.

Tăng trưởng không còn phụ thuộc một thị trường

Quý 2/2026, doanh thu theo khu vực tiếp tục tăng mạnh.

Châu Phi đóng góp khoảng một nửa doanh thu, Đông Nam Á hơn một phần ba và phần còn lại chủ yếu đến từ Mỹ Latinh.

Ở cấp công ty thị trường, tăng trưởng doanh thu tính theo đồng bản tệ:

Điểm tích cực là tăng trưởng không phụ thuộc vào một quốc gia.

Các thị trường châu Phi và Mỹ Latinh đang trở thành động lực chính, trong khi những thị trường trưởng thành hơn tại Đông Nam Á có tốc độ tăng thấp hơn.

Dịch vụ tài chính số đang tăng nhanh hơn viễn thông

Một điểm đáng chú ý khác là các ví điện tử tiếp tục tăng trưởng nhanh:

Ý nghĩa của các dịch vụ này không chỉ nằm ở doanh thu hiện tại.

Một nhà mạng đã có hàng triệu khách hàng, hệ thống điểm bán và dữ liệu người dùng có thể bán thêm:

Viễn thông → ví điện tử → thanh toán → chuyển tiền → dịch vụ tài chính và dịch vụ số.

Đây là cách VGI tăng giá trị trên mỗi khách hàng mà không phải liên tục mở thêm quốc gia mới.

Ban lãnh đạo đặt mục tiêu lợi nhuận từ các lĩnh vực ngoài viễn thông đạt khoảng 15% trong giai đoạn 2026–2030.

Tăng trưởng doanh thu cốt lõi

6 tháng đầu năm 2026:

Đây là một chi tiết quan trọng.

Biên gộp hợp nhất giảm nhẹ từ 51,9% xuống 50,9%, nhưng không phải vì hoạt động viễn thông xấu đi.

Nguyên nhân chủ yếu là doanh thu bán thiết bị tăng rất nhanh trong khi biên gộp mảng này chỉ khoảng 1,4%.

Ngược lại, biên gộp của dịch vụ viễn thông thực tế vẫn tăng.

Do đó, cần ưu tiên theo dõi:

DOANH THU DỊCH VỤ + BIÊN GỘP DỊCH VỤ

thay vì chỉ nhìn biên gộp hợp nhất.

CAPEX và hạ tầng

VGI vẫn tiếp tục đầu tư mạnh vào mạng lưới.

Tại cuối tháng 6/2026, tài sản cố định thuần đạt khoảng 19.028 tỷ đồng, tăng gần 19% so với cuối năm 2025; xây dựng cơ bản dở dang đạt khoảng 3.162 tỷ đồng, tăng gần 60%.

Dòng tiền chi mua sắm và xây dựng tài sản cố định trong 6 tháng khoảng 6.435 tỷ đồng.

Chuỗi kinh tế ở đây khá rõ:

CAPEX → tăng vùng phủ và dung lượng mạng → nâng chất lượng data → tăng thuê bao/data usage → tăng ARPU → tăng doanh thu dịch vụ.

Với viễn thông, hạ tầng còn tạo rào cản gia nhập vì đối thủ mới phải bỏ lượng vốn rất lớn để xây dựng mạng lưới tương đương.

Nguyên nhân lợi nhuận tăng

Đây là phần cần thận trọng nhất khi đọc BCTC VGI.

6 tháng đầu năm 2026, LNTT tăng khoảng 3.190 tỷ đồng so với cùng kỳ.

Trong đó, khoảng 2.164 tỷ đồng, tương đương gần 68% phần lợi nhuận tăng thêm, liên quan đến cụm Myanmar – Cameroon, chủ yếu thông qua giảm/hoàn nhập dự phòng và thu nhập liên quan đến các khoản cho vay.

Đặc biệt, Mytel đang cải thiện khả năng trả nợ. Lãi cho vay VGI thu được từ công ty liên kết trong 6 tháng tăng từ khoảng 5,5 tỷ lên hơn 671 tỷ đồng, trong khi dư nợ gốc Mytel cũng giảm.

Đây là tín hiệu kinh tế tích cực vì tiền thực sự đang quay trở lại VGI.

Nhưng phải phân biệt:

Mytel kinh doanh tốt hơn và trả được nợ = cải thiện chất lượng tài sản.

với:

Hoàn nhập dự phòng = lợi nhuận kế toán không thể lặp lại vô hạn.

Tại 30/6/2026, VGI vẫn còn khoảng 8.786 tỷ đồng dự phòng liên quan Mytel và khoảng 4.375 tỷ đồng đối với Cameroon.

Vì vậy, lợi nhuận báo cáo trong vài năm tới vẫn có thể biến động mạnh bởi dự phòng.

Kết luận MEANING

Hoạt động cốt lõi của VGI là cung cấp viễn thông – data – internet – tài chính số cho hàng chục triệu khách hàng tại các thị trường đang phát triển.

Nguồn tăng trưởng hiện tại đến từ ba tầng:

Tăng thuê bao và mức sử dụng data → tăng ARPU → mở rộng sang ví điện tử và dịch vụ số.

Trong ngắn hạn, lợi nhuận còn được hỗ trợ đáng kể bởi việc Mytel cải thiện và hoàn nhập dự phòng.

Vì vậy, hai biến số quan trọng nhất cần theo dõi là:

Tăng trưởng doanh thu dịch vụ/ARPU tại các thị trường hiện hữu

và

Dòng tiền trả nợ của Mytel cùng quy mô hoàn nhập dự phòng.

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

Lợi thế cạnh tranh

Lợi thế quan trọng nhất của VGI là hạ tầng viễn thông đã được xây dựng trong gần 20 năm tại các thị trường khó tiếp cận.

Viễn thông có chi phí đầu tư ban đầu rất lớn. Một đối thủ mới muốn cạnh tranh phải xây trạm BTS, mạng truyền dẫn, hệ thống phân phối, thương hiệu và tập khách hàng đủ lớn.

VGI đã vượt qua phần khó nhất của quá trình này tại phần lớn các thị trường.

Lợi thế thứ hai là quy mô thuê bao và hiệu ứng mạng lưới.

Khi một nhà mạng đã đạt vị trí số 1 với hàng triệu người dùng, chi phí thu hút thêm khách hàng và bán thêm dịch vụ số giảm đáng kể.

Lợi thế thứ ba là khả năng triển khai hạ tầng với chi phí phù hợp tại các nước đang phát triển, tận dụng kinh nghiệm và công nghệ từ hệ sinh thái Viettel.

Tại ĐHĐCĐ 2026, ban lãnh đạo VGI xác định ba lợi thế chính là:

Đầu tư hạ tầng đi trước – triển khai nhanh – giá thành hợp lý.

Kết quả thị phần tại 7 quốc gia cho thấy các lợi thế này đã tạo ra kết quả kinh tế thực tế, không chỉ là tuyên bố của doanh nghiệp.

Cơ cấu cổ đông

Cơ cấu sở hữu VGI rất đặc biệt.

Tập đoàn Công nghiệp – Viễn thông Quân đội (Viettel) sở hữu khoảng 99,03% vốn VGI.

Phần còn lại chỉ khoảng 0,97%, tương đương chưa tới 30 triệu cổ phiếu.

Điều này tạo ra hai mặt.

Mặt tích cực là VGI có sự hỗ trợ rất lớn về:

• Công nghệ.
• Nhân lực.
• Kinh nghiệm vận hành.
• Thiết bị.
• Năng lực tài chính.
• Thương hiệu.
• Quan hệ quốc tế.

Nhưng đối với cổ đông trên sàn, cấu trúc này tạo ra một vấn đề rất khác:

Vốn hóa VGI hơn 260.000 tỷ đồng nhưng lượng cổ phiếu thực sự tự do giao dịch chỉ khoảng 1%.

Do đó, giá thị trường có thể được hình thành bởi một lượng cổ phiếu rất nhỏ so với tổng vốn hóa.

Đây là yếu tố cần đặc biệt lưu ý khi sử dụng giá thị trường để suy ra giá trị toàn doanh nghiệp.

Ban lãnh đạo và quản trị

Chủ tịch HĐQT hiện tại là ông Đào Xuân Vũ và Tổng Giám đốc là bà Nguyễn Thị Hoa.

Với việc Viettel sở hữu hơn 99% vốn, VGI về bản chất chịu sự kiểm soát gần như tuyệt đối của công ty mẹ.

Vì vậy, vấn đề quản trị quan trọng đối với nhà đầu tư thiểu số không nằm ở tỷ lệ sở hữu của từng lãnh đạo mà nằm ở:

Chính sách phân bổ vốn của Viettel đối với VGI và khả năng lợi ích kinh tế tạo ra được chuyển về cổ đông.

Ở điểm này đã xuất hiện thay đổi tích cực.

Sau nhiều năm không trả cổ tức do còn lỗ lũy kế, VGI bắt đầu trả cổ tức tiền mặt 7,5% cho năm 2024 và đã thông qua cổ tức 33% bằng tiền cho năm 2025, tương đương 3.300 đồng/cp.

Vấn đề kiểm toán và Cameroon

Đây là rủi ro quản trị – báo cáo tài chính không nên bỏ qua.

Viettel Cameroon chưa cung cấp đầy đủ số liệu tài chính để VGI hợp nhất kể từ cuối năm 2018.

Do đó, báo cáo tài chính hợp nhất của VGI đã nhận ý kiến kiểm toán ngoại trừ trong nhiều năm liên tiếp.

Đây cũng là nguyên nhân khiến cổ phiếu VGI tiếp tục thuộc diện cảnh báo trên UPCoM.

VGI đã trích lập toàn bộ khoản cho vay Cameroon khoảng 4.375 tỷ đồng, nên phần lớn rủi ro tài sản đã được phản ánh về kế toán.

Tuy nhiên, việc không thể hợp nhất một đơn vị trong nhiều năm vẫn là điểm trừ về chất lượng thông tin.

Vì vậy, khi định giá VGI không nên áp dụng mức premium quá cao chỉ vì doanh nghiệp thuộc hệ sinh thái Viettel.

Phân bổ vốn

VGI đã trải qua hai giai đoạn rất khác nhau.

Giai đoạn đầu:

Vay vốn → đầu tư hạ tầng → mở thị trường → chịu lỗ và khấu hao lớn.

Giai đoạn hiện tại:

Thị trường trưởng thành → tạo dòng tiền → trả nợ → hoàn nhập dự phòng → chuyển tiền về Việt Nam → trả cổ tức.

Đây là thay đổi quan trọng nhất trong vòng đời kinh tế của doanh nghiệp.

Từ cuối năm 2021 đến giữa năm 2026, vốn điều lệ VGI vẫn giữ nguyên khoảng 30.438 tỷ đồng. Tăng trưởng vốn chủ yếu đến từ lợi nhuận giữ lại chứ không phải phát hành thêm.

Năm 2025, VGI trả 750 đồng/cp cổ tức cho năm 2024.

Năm 2026, doanh nghiệp thông qua mức cổ tức 3.300 đồng/cp cho năm 2025, tương ứng tổng số tiền hơn 10.000 tỷ đồng.

Đây là bằng chứng khá rõ rằng mô hình đầu tư quốc tế đang chuyển từ giai đoạn hút vốn sang giai đoạn trả vốn.

Tuy nhiên, mức cổ tức 33% sử dụng cả lợi nhuận tích lũy từ các năm trước nên không nên mặc định 3.300 đồng/cp sẽ trở thành mức cổ tức thường niên mới.

Kết luận MOAT & MANAGEMENT

Moat của VGI nằm ở hạ tầng đã được xây dựng, quy mô khách hàng lớn, vị trí dẫn đầu tại nhiều thị trường và năng lực triển khai của hệ sinh thái Viettel.

Về phân bổ vốn, doanh nghiệp đang chuyển sang giai đoạn tốt hơn khi các dự án bắt đầu hoàn vốn và dòng tiền quay về cổ đông.

Ba vấn đề cần theo dõi là:

1. Khả năng tiếp tục tạo dòng tiền từ các thị trường quốc tế.
2. Tiến độ xử lý Mytel và Cameroon.
3. Việc giải quyết ý kiến kiểm toán ngoại trừ và tình trạng cảnh báo của cổ phiếu.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

Kết quả kinh doanh

Quý 2/2026:

Lũy kế 6 tháng:

Kết quả 6 tháng cho thấy hai xu hướng cùng xuất hiện:

Kinh doanh viễn thông tăng trưởng mạnh

và

Lợi nhuận tăng nhanh hơn đáng kể nhờ yếu tố tài chính/dự phòng.

Do đó, mức tăng hơn 100% của LNST CĐ mẹ không nên được coi là tốc độ tăng trưởng cốt lõi của VGI.

Xu hướng dài hạn

Doanh thu thuần:

Trong bốn năm, doanh thu đã tăng hơn gấp đôi.

Đáng chú ý hơn, đây không phải tăng trưởng từ một năm bất thường mà là chuỗi tăng trưởng kéo dài nhiều năm.

Năm 2025, LNST CĐ mẹ đạt khoảng 9.303 tỷ đồng, tăng 65%.

6 tháng 2026 tiếp tục duy trì tốc độ tăng doanh thu cao, cho thấy chu kỳ mở rộng của hoạt động quốc tế chưa kết thúc.

Sức khỏe tài chính

Tại 30/6/2026:

Đây là một bảng cân đối mạnh nếu chỉ xét nợ vay.

Tiền và tiền gửi lớn gấp hơn 8 lần nợ vay.

Nợ vay/VCSH chỉ khoảng 13%.

VGI vì vậy không gặp vấn đề về khả năng thanh toán nợ.

Điểm cần lưu ý là tổng nợ phải trả lớn hơn nhiều so với nợ vay do bao gồm các khoản phải trả hoạt động và đặc biệt là nghĩa vụ cổ tức.

Chất lượng lợi nhuận và dòng tiền

6 tháng đầu năm 2026:

CFO khá mạnh và tương đương quy mô LNST.

Tuy nhiên, VGI vẫn là doanh nghiệp viễn thông cần đầu tư hạ tầng lớn. CAPEX gần bằng toàn bộ CFO khiến FCF sau đầu tư chỉ còn khoảng 389 tỷ đồng.

Điều này cho thấy:

Lợi nhuận chuyển thành dòng tiền kinh doanh khá tốt, nhưng phần lớn tiền tiếp tục được tái đầu tư vào mạng lưới.

Đây không nhất thiết là điểm xấu nếu CAPEX tiếp tục tạo được mức tăng doanh thu dịch vụ trên 15–20%.

Rủi ro tỷ giá

Đây là biến số tài chính đặc biệt quan trọng của VGI.

Doanh thu được tạo ra tại nhiều quốc gia bằng các đồng tiền như BIF, TZS, MZN, HTG, KHR... nhưng báo cáo hợp nhất được quy đổi sang VND.

Do đó:

Tăng trưởng hoạt động bằng nội tệ ≠ tăng trưởng lợi nhuận khi quy đổi về VND.

Chính VGI cũng đặt kế hoạch LNTT năm 2026 giảm 12,5% so với năm 2025 chủ yếu vì giả định bất lợi về tỷ giá.

Vì vậy, tỷ giá có thể tạo biến động lớn lên lợi nhuận dù số thuê bao và doanh thu tại thị trường sở tại vẫn tăng.

Kết luận FINANCIALS

Khả năng sinh lời: hoạt động cốt lõi tiếp tục cải thiện, nhưng mức tăng lợi nhuận 6 tháng được hỗ trợ đáng kể bởi hoàn nhập dự phòng.

Bảng cân đối: rất mạnh về thanh khoản, với khoảng 38.000 tỷ đồng tiền ròng.

Chất lượng dòng tiền: CFO tốt nhưng CAPEX vẫn lớn, phù hợp với đặc thù doanh nghiệp viễn thông đang tiếp tục đầu tư tăng trưởng.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Giá đóng cửa gần nhất có thể kiểm chứng ngày 27/8/2026 là 87.700 đồng/cp.

Số cổ phiếu lưu hành khoảng 3,044 tỷ cổ phiếu.

Theo đó:

Lợi nhuận hiện tại có bình thường không?

Câu trả lời là chưa hoàn toàn.

Hoạt động viễn thông đang tăng trưởng thực, nhưng LNST hiện tại bao gồm tác động lớn từ hoàn nhập dự phòng liên quan đến Mytel.

Khoản dự phòng còn lại của Mytel vẫn khoảng 8.786 tỷ đồng.

Điều này tạo ra một tình huống đặc biệt:

Nếu Mytel tiếp tục trả nợ, VGI vừa thu được tiền vừa có thể tiếp tục hoàn nhập dự phòng.

Đây là yếu tố tích cực.

Nhưng:

Hoàn nhập hết dự phòng thì nguồn lợi nhuận này kết thúc.

Do đó, không nên lấy EPS TTM khoảng 4.010 đồng rồi giả định tăng trưởng tương tự mãi.

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu, vùng LNST CĐ mẹ có thể sử dụng để đánh giá VGI hiện nên nằm khoảng:

10.500–14.000 tỷ đồng/năm

tùy tốc độ tăng trưởng viễn thông, tỷ giá và mức hoàn nhập dự phòng.

Biên an toàn nằm ở đâu?

Biên an toàn của VGI không nằm ở định giá.

P/E trên 20 lần và P/B khoảng 7 lần đều không thấp.

Biên an toàn về chất lượng doanh nghiệp nằm ở:

• Vị trí số 1 tại nhiều thị trường.
• Tăng trưởng doanh thu dịch vụ trên 20%.
• Khoảng 38.000 tỷ đồng tiền ròng.
• Nhiều dự án đã qua giai đoạn đầu tư ban đầu.
• Mytel bắt đầu trả tiền về.
• Khả năng chuyển từ viễn thông sang dịch vụ số.

Nhưng ở giá hiện tại, nhà đầu tư đang phải trả trước một phần đáng kể cho những lợi thế đó.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

P/E được sử dụng làm phương pháp chính vì VGI đã bước sang giai đoạn có lợi nhuận lớn và tương đối ổn định hơn.

P/B không phù hợp để làm phương pháp chính dù VGI có lượng tiền lớn, bởi giá trị kinh tế của doanh nghiệp chủ yếu nằm ở giấy phép viễn thông, mạng lưới, tập khách hàng và khả năng sinh lời của các thị trường quốc tế.

Đồng thời, P/E lịch sử của VGI cũng không nên sử dụng máy móc. Trong giai đoạn trước, lợi nhuận rất thấp hoặc âm khiến P/E lịch sử bị méo.

Ba kịch bản

Kịch bản thận trọng – khoảng 62.000 đồng/cp

Giả định doanh thu viễn thông vẫn tăng nhưng giảm tốc về vùng 10–15%, tỷ giá bất lợi và lợi ích từ hoàn nhập dự phòng giảm.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa khoảng 10.500 tỷ đồng.

P/E hợp lý khoảng 18 lần.

Kịch bản cơ sở – khoảng 78.800 đồng/cp

Giả định doanh thu dịch vụ tiếp tục tăng hai chữ số cao, các thị trường châu Phi và Mỹ Latinh duy trì tăng trưởng, dịch vụ số tiếp tục mở rộng và Mytel duy trì khả năng trả nợ.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa khoảng 12.000 tỷ đồng.

P/E khoảng 20 lần phản ánh chất lượng tăng trưởng và vị thế thị trường của VGI nhưng vẫn tính đến rủi ro tỷ giá và báo cáo kiểm toán ngoại trừ.

Kịch bản tích cực – khoảng 101.000 đồng/cp

Để đạt kịch bản này, VGI cần có cải thiện kinh doanh thực sự:

• Doanh thu dịch vụ tiếp tục tăng trên 15–20%.
• ARPU tiếp tục tăng.
• Data và internet cố định tăng mạnh.
• Dịch vụ tài chính số tăng tỷ trọng lợi nhuận.
• Mytel tiếp tục trả nợ.
• Tỷ giá không gây thiệt hại lớn.
• Các vấn đề liên quan Cameroon dần được giải quyết.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa khoảng 14.000 tỷ đồng.

P/E hợp lý khoảng 22 lần.

Giá hiện tại đang phản ánh điều gì?

Ở mức 87.700 đồng/cp, vốn hóa VGI khoảng 267.000 tỷ đồng.

Nếu sử dụng P/E hợp lý 20 lần, mức giá hiện tại đang ngầm định:

LNST CĐ mẹ bình thường hóa ≈ 13.350 tỷ đồng/năm.

Con số này cao hơn LNST CĐ mẹ TTM khoảng 12.200 tỷ đồng.

Nói cách khác, giá hiện tại đã phản ánh:

Không chỉ kết quả hiện tại mà còn một phần tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai.

Nếu VGI chỉ duy trì lợi nhuận quanh 10.000–12.000 tỷ đồng, mức giá hiện nay khó tạo biên an toàn lớn.

Nếu lợi nhuận cốt lõi tiến lên vùng 14.000–15.000 tỷ đồng nhờ tăng trưởng viễn thông và dịch vụ số, mức định giá hiện tại mới trở nên hợp lý hơn.

Một yếu tố khác phải đặc biệt lưu ý là free-float chỉ khoảng 1%.

Vốn hóa hơn 260.000 tỷ đồng đang được định giá thông qua chưa tới 30 triệu cổ phiếu thực sự lưu hành tự do. Vì vậy, mức giá thị trường của VGI có thể chứa premium do khan hiếm cổ phiếu và không nên được hiểu giống một doanh nghiệp có free-float 30–50%.

---

6. KẾT LUẬN

VGI đã chuyển sang một giai đoạn kinh tế hoàn toàn khác so với vài năm trước.

Các dự án viễn thông quốc tế từng tiêu tốn lượng vốn lớn hiện đã trưởng thành. Viettel đứng số 1 tại 7 thị trường, doanh thu dịch vụ 6 tháng 2026 tiếp tục tăng hơn 20%, biên gộp dịch vụ còn cải thiện và các mảng ví điện tử đang tăng nhanh.

Bảng cân đối cũng rất mạnh với hơn 38.000 tỷ đồng tiền ròng. Mytel bắt đầu tạo dòng tiền trả nợ về VGI và doanh nghiệp đã chuyển từ giai đoạn giữ lại toàn bộ lợi nhuận sang trả cổ tức tiền mặt quy mô lớn.

Tuy nhiên, cần tách chất lượng doanh nghiệp khỏi giá cổ phiếu.

LNST 6 tháng tăng rất mạnh nhưng gần 68% phần tăng thêm của LNTT liên quan đến cụm Myanmar – Cameroon và hoàn nhập dự phòng. Đây là lợi ích có cơ sở kinh tế vì Mytel đang thực sự trả nợ, nhưng không phải nguồn tăng trưởng vĩnh viễn.

Ngoài ra, VGI vẫn còn ý kiến kiểm toán ngoại trừ liên quan Cameroon, rủi ro tỷ giá lớn và free-float chỉ khoảng 1%.

Ba biến số cần theo dõi trong 2–4 quý tới là:

1. Tăng trưởng doanh thu và biên lợi nhuận của dịch vụ viễn thông.
2. Dòng tiền trả nợ của Mytel và quy mô hoàn nhập dự phòng.
3. Tỷ giá cùng tiến độ xử lý vấn đề Cameroon/ý kiến kiểm toán ngoại trừ.

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu:

• Thận trọng: khoảng 62.000 đồng/cp
• Cơ sở: khoảng 78.800 đồng/cp
• Tích cực: khoảng 101.000 đồng/cp

So với giá khoảng 87.700 đồng/cp, VGI hiện nằm trên kịch bản cơ sở và dưới kịch bản tích cực.

Doanh nghiệp có chất lượng kinh doanh cao và triển vọng dài hạn tích cực, nhưng ở vùng giá hiện tại biên an toàn về định giá không lớn. Upside đáng kể chỉ xuất hiện nếu VGI chứng minh được rằng sau khi lợi ích hoàn nhập dự phòng giảm dần, tăng trưởng của viễn thông và dịch vụ số vẫn đủ sức đưa LNST CĐ mẹ bình thường hóa lên vùng 14.000 tỷ đồng trở lên.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• Báo cáo tài chính hợp nhất Viettel Global quý 2/2026.
• Thuyết minh Báo cáo tài chính hợp nhất Viettel Global quý 2/2026.
• Giải trình kết quả kinh doanh quý 2/2026 của Viettel Global.
• Báo cáo tài chính hợp nhất kiểm toán năm 2025 của Viettel Global.
• Báo cáo thường niên Viettel Global năm 2025.
• Báo cáo tình hình quản trị 6 tháng đầu năm 2026.
• Tài liệu và Biên bản ĐHĐCĐ thường niên Viettel Global năm 2026.
• Công bố thông tin của Viettel Global.
• Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội – thông tin chứng khoán VGI.
• Viettel Global – thông tin hoạt động tại các thị trường quốc tế.
• Báo cáo cập nhật VGI của Chứng khoán VIX.
• Dữ liệu giá thị trường ngày 27/8/2026.