VIX

Cập nhật: 30/08/2026
Kỳ BCTC sử dụng: Q2/2026
Giá cổ phiếu tham chiếu: 14.100 đồng/cp, ngày 28/08/2026
Đơn vị tài chính: tỷ đồng, trừ khi ghi chú khác

Quan điểm nhanh: VIX đã nâng quy mô vốn lên một mặt bằng mới và dư nợ cho vay ký quỹ tăng rất nhanh, tạo nền tảng để mở rộng nguồn thu ổn định hơn trong tương lai. Tuy nhiên, danh mục đầu tư cổ phiếu vẫn chiếm tỷ trọng rất lớn và khiến lợi nhuận biến động mạnh theo thị trường. Giá 14.100 đồng tương ứng P/B khoảng 1,11 lần là không cao, nhưng mức hấp dẫn phụ thuộc vào việc VIX có chuyển được nền vốn hơn 32.000 tỷ đồng thành ROE bền vững thay vì tiếp tục dựa nhiều vào biến động giá tài sản hay không.

---

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Q2/2026 cho thấy rõ tính biến động của mô hình VIX. Doanh thu hoạt động đạt 1.349 tỷ đồng, giảm 31,7% cùng kỳ; LNST chỉ còn khoảng 76 tỷ đồng so với 1.302 tỷ đồng Q2/2025. Nguyên nhân chính không nằm ở môi giới hay cho vay mà đến từ biến động FVTPL, cho thấy lợi nhuận từng quý vẫn rất nhạy với thị trường cổ phiếu.

2. Phần kinh doanh có khả năng lặp lại đang tốt lên. Dư nợ cho vay ký quỹ cuối Q2 đạt khoảng 13.920 tỷ đồng, tăng 50% cùng kỳ; thu nhập cho vay đạt 348 tỷ đồng, tăng 62%. Vốn chủ sở hữu tăng lên 32.695 tỷ đồng, giúp VIX có dư địa tiếp tục mở rộng cho vay.

3. Điểm cần thận trọng là danh mục đầu tư. FVTPL cuối Q2 đạt 20.819 tỷ đồng, trong đó cổ phiếu niêm yết và chưa niêm yết chiếm gần 89% giá trị hợp lý. Vì vậy, VIX có độ nhạy rất cao với chu kỳ chứng khoán; FCI hiện thuận lợi là hỗ trợ nhưng không biến lợi nhuận đầu tư thành lợi nhuận cốt lõi ổn định.

4. Giá 14.100 đồng tương ứng P/B khoảng 1,11 lần. Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu, vùng thận trọng khoảng 11.500–12.500 đồng, cơ sở 14.000–16.000 đồng và tích cực 17.000–19.000 đồng. Mức giảm thận trọng khoảng 11–18%, trong khi mức tăng cơ sở khoảng 0–13%. Biên an toàn: TRUNG BÌNH.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

VIX đang kiếm tiền từ đâu?

VIX là trường hợp khá khác biệt trong nhóm công ty chứng khoán lớn.

Doanh nghiệp có đầy đủ các hoạt động:

• Môi giới chứng khoán.
• Cho vay ký quỹ.
• Đầu tư tài chính.
• Tư vấn và các dịch vụ chứng khoán.

Nhưng xét về bản chất kinh tế, VIX hiện không phải một công ty chứng khoán dựa chủ yếu vào môi giới.

Hai động cơ lớn hơn nhiều là:

ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH + CHO VAY KÝ QUỸ.

Điều này thể hiện rất rõ trong Q2/2026.

Bảng trên cho thấy một đặc điểm rất quan trọng:

Môi giới không phải yếu tố quyết định lợi nhuận VIX.

Doanh thu môi giới Q2 chỉ khoảng 39 tỷ đồng, chưa tới 3% doanh thu hoạt động.

Ngược lại, chỉ riêng thu nhập FVTPL đã đạt 929 tỷ đồng.

Vì vậy, khi phân tích VIX, câu hỏi quan trọng hơn thị phần môi giới là:

VIX đang nắm tài sản gì và mức độ biến động của những tài sản đó ra sao?

Cho vay ký quỹ đang trở thành trụ cột thứ hai

Đây là thay đổi tích cực nhất trong cấu trúc kinh doanh.

Dư nợ cho vay ký quỹ:

So với cùng kỳ:

tăng khoảng 50,0%.

So với Q1/2026:

tăng khoảng 11,8%.

Thu nhập cho vay Q2/2026 đạt khoảng 348 tỷ đồng, tăng hơn 62% cùng kỳ.

Đây là tín hiệu tích cực vì cho vay ký quỹ có khả năng lặp lại cao hơn đáng kể so với lợi nhuận đánh giá lại cổ phiếu.

Nói cách khác:

Nếu VIX tiếp tục chuyển cơ cấu lợi nhuận từ biến động giá cổ phiếu sang thu nhập cho vay, chất lượng lợi nhuận dài hạn sẽ được cải thiện.

Nhưng tỷ lệ sử dụng vốn cho cho vay vẫn chưa cao

Vốn chủ sở hữu cuối Q2/2026 đạt khoảng 32.695 tỷ đồng.

Dư nợ ký quỹ khoảng 13.920 tỷ đồng.

Do đó:

Margin/VCSH ≈ 42,6%.

Con số này thấp hơn đáng kể một số công ty chứng khoán sử dụng phần lớn vốn cho hoạt động cho vay.

Điều này có hai mặt.

Tích cực:

• VIX còn nhiều dư địa tăng cho vay.
• Rủi ro đòn bẩy từ margin chưa cao.
• Nền vốn mới chưa bị sử dụng quá mức.

Nhưng mặt còn lại:

• Lượng vốn rất lớn vẫn phải tìm nơi tạo lợi nhuận.
• Phần vốn chưa dùng cho margin chủ yếu phải được phân bổ sang đầu tư tài chính hoặc các tài sản khác.

Và đây chính là nơi rủi ro của VIX xuất hiện.

Danh mục FVTPL hơn 20.000 tỷ đồng thực chất gồm những gì?

Cuối Q2/2026, tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/lỗ (FVTPL) của VIX có giá trị hợp lý khoảng:

20.819 tỷ đồng.

Khác với một số công ty chứng khoán có FVTPL chủ yếu là chứng chỉ tiền gửi và trái phiếu, danh mục VIX tập trung rất lớn vào cổ phiếu.

Như vậy:

Gần 89% giá trị hợp lý FVTPL cuối Q2 nằm ở cổ phiếu và chứng chỉ quỹ.

Đây là điểm khác biệt quan trọng nhất giữa VIX với một công ty chứng khoán sử dụng FVTPL chủ yếu cho tài sản thu nhập cố định.

Danh mục cổ phiếu có mức tập trung đáng kể

Một số khoản đầu tư được nhận diện trong danh mục cuối Q2 gồm:

Ngoài ra còn các khoản đầu tư khác chưa được bóc chi tiết theo từng mã.

Điểm cần chú ý không chỉ là tổng quy mô cổ phiếu mà còn là mức độ tập trung vào một số nhóm doanh nghiệp.

Do đó, kết quả kinh doanh VIX có thể thay đổi đáng kể khi giá của một vài khoản đầu tư lớn biến động.

Vì sao Q2 doanh thu hơn 1.300 tỷ nhưng lợi nhuận chỉ còn 76 tỷ?

Đây là ví dụ rất rõ về rủi ro khi chỉ nhìn doanh thu FVTPL.

Q2/2026:

• Thu nhập FVTPL: khoảng 929 tỷ đồng.
• Lỗ và chi phí FVTPL: khoảng 1.129 tỷ đồng.

Như vậy đóng góp ròng của FVTPL trong quý là âm khoảng:

-200 tỷ đồng.

Trong khi Q2/2025:

• Thu nhập FVTPL: khoảng 1.698 tỷ đồng.
• Lỗ FVTPL: khoảng 263 tỷ đồng.

Đóng góp ròng khoảng:

+1.435 tỷ đồng.

Chỉ riêng sự thay đổi này đã giải thích phần lớn việc LNST Q2/2026 giảm từ 1.302 tỷ xuống còn 76 tỷ đồng.

Đây chính là đặc điểm quan trọng nhất của VIX:

Lợi nhuận có thể thay đổi rất mạnh mà không cần hoạt động môi giới hay cho vay thay đổi tương ứng.

Môi giới chưa tạo lợi thế cạnh tranh rõ

Trên HOSE, VIX không nằm trong Top 10 thị phần môi giới Q2/2026.

Trên HNX, VIX đứng thứ 10 với thị phần khoảng 2,66%.

Điều này cho thấy môi giới hiện chưa phải lợi thế cạnh tranh chính.

VIX không cạnh tranh với SSI, VPS hay TCBS bằng quy mô khách hàng môi giới.

Thay vào đó, mô hình hiện tại thiên nhiều hơn về:

**QUY MÔ VỐN

• CHO VAY KÝ QUỸ
• ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH.**

Kết luận MEANING

VIX là công ty chứng khoán có độ nhạy cao với thị trường tài sản.

Cho vay ký quỹ đang phát triển rất nhanh và là yếu tố tích cực nhất về chất lượng lợi nhuận.

Tuy nhiên, danh mục đầu tư cổ phiếu vẫn quá lớn để coi VIX là doanh nghiệp có lợi nhuận ổn định.

Hai biến quyết định lợi nhuận trong những quý tới là:

1. Hiệu quả danh mục cổ phiếu.
2. Khả năng tiếp tục mở rộng cho vay ký quỹ trên nền vốn mới.

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

Lợi thế cạnh tranh lớn nhất của VIX là gì?

Lợi thế lớn nhất hiện nay không phải thị phần môi giới mà là:

QUY MÔ VỐN.

Cuối Q2/2025, vốn chủ sở hữu của VIX khoảng 17.719 tỷ đồng.

Đến cuối Q2/2026:

32.695 tỷ đồng.

Tăng khoảng:

84,5% chỉ sau một năm.

Quy mô vốn này đưa VIX vào nhóm công ty chứng khoán có nền vốn lớn trên thị trường.

Đây là lợi thế thực sự vì vốn lớn cho phép:

• Mở rộng cho vay ký quỹ.
• Tăng khả năng đầu tư.
• Giảm phụ thuộc vào nợ vay.
• Tăng khả năng tham gia các nghiệp vụ cần vốn lớn.
• Tạo dư địa tăng trưởng khi thanh khoản thị trường mở rộng.

Đối thủ của VIX là ai?

VIX hiện khó so sánh hoàn toàn với một doanh nghiệp duy nhất.

SSI, VPS và TCBS có lợi thế rõ hơn về nền khách hàng và thị phần. HSC, Vietcap và MBS có mô hình môi giới – dịch vụ – cho vay cân bằng hơn. Trong khi đó, VIX nổi bật bởi nền vốn lớn và tỷ trọng đầu tư tài chính cao. Vì vậy, VIX có khả năng tạo ROE rất cao khi thị trường tài sản thuận lợi, nhưng lợi nhuận cũng biến động mạnh hơn phần lớn nhóm công ty chứng khoán truyền thống. VIX hiện là doanh nghiệp có lợi thế về vốn và khả năng đầu tư, nhưng chưa có lợi thế rõ rệt về thị phần môi giới.

ROE hiện tại nhìn rất hấp dẫn, nhưng phải hiểu nguồn gốc

Dữ liệu chuẩn hóa tại Q2/2026:

Nếu chỉ nhìn bảng này:

VIX có vẻ rất rẻ.

ROE 16,5% nhưng P/B chỉ 1,11 lần.

Tuy nhiên, thị trường không chỉ định giá mức ROE, mà còn định giá:

ĐỘ BỀN CỦA ROE.

Với VIX, một phần đáng kể ROE 12 tháng gần nhất đến từ lợi nhuận đầu tư trong những quý thị trường thuận lợi.

Q2/2026 cho thấy chỉ cần danh mục đảo chiều, lợi nhuận có thể giảm rất mạnh.

Đây là lý do VIX không thể được trả P/B giống một doanh nghiệp tạo ROE 16–17% chủ yếu từ nguồn thu lặp lại.

Vốn mới đang được sử dụng như thế nào?

Đây là điểm vừa tích cực vừa cần theo dõi.

Q2/2025:

• VCSH: 17.719 tỷ đồng.
• Margin: 9.277 tỷ đồng.
• FVTPL: 12.922 tỷ đồng.

Q2/2026:

• VCSH: 32.695 tỷ đồng.
• Margin: 13.920 tỷ đồng.
• FVTPL: 20.819 tỷ đồng.

Như vậy, vốn mới đã được đưa vào cả:

CHO VAY KÝ QUỸ + DANH MỤC ĐẦU TƯ.

Cho vay tăng khoảng 4.643 tỷ đồng.

FVTPL tăng gần 7.900 tỷ đồng.

Điều này cho thấy VIX không để vốn hoàn toàn nhàn rỗi.

Nhưng phần lớn sự mở rộng tài sản vẫn gắn với danh mục đầu tư.

Đòn bẩy tài chính tương đối thấp

Nợ vay ngắn hạn cuối Q2/2026 khoảng:

4.560 tỷ đồng.

So với VCSH 32.695 tỷ đồng:

Nợ vay/VCSH chỉ khoảng 14%.

Đây là mức thấp.

VIX hiện không cần sử dụng đòn bẩy tài chính lớn để duy trì bảng cân đối.

Điểm này giúp giảm rủi ro thanh khoản và chi phí vốn.

Nhưng nó đồng thời cho thấy nguồn rủi ro chính của VIX không phải:

NỢ QUÁ CAO

mà là:

BIẾN ĐỘNG GIÁ TRỊ DANH MỤC ĐẦU TƯ.

Tăng vốn rất mạnh trong năm 2026

VIX hoàn tất đăng ký bổ sung hơn 918,8 triệu cổ phiếu từ đợt chào bán quyền mua, đưa số lượng cổ phiếu đăng ký lên khoảng 2,45 tỷ cổ phiếu.

Vốn điều lệ theo giấy phép điều chỉnh tháng 5/2026 đạt khoảng:

24.503 tỷ đồng.

Sau đó, doanh nghiệp tiếp tục thực hiện trả cổ tức năm 2025 bằng cổ phiếu tỷ lệ 20:1.

Số cổ phiếu lưu hành dùng cho định giá cuối tháng 8 khoảng:

2,573 tỷ cổ phiếu.

Điều này rất quan trọng:

Không được sử dụng EPS lịch sử rồi áp trực tiếp cho số cổ phiếu mới mà không điều chỉnh pha loãng.

Thay đổi quản trị cần được theo dõi

Cuối tháng 6/2026, VIX đồng thời công bố thay đổi:

• Chủ tịch HĐQT.
• Tổng Giám đốc/người đại diện pháp luật.
• Thành viên HĐQT.
• Thành viên Ban Kiểm soát.

Việc thay đổi nhiều vị trí quản trị trong cùng thời điểm là yếu tố cần theo dõi thêm.

Chưa có đủ cơ sở để kết luận đây là tích cực hay tiêu cực.

Điều cần quan sát trong những quý tiếp theo là:

• Khẩu vị rủi ro có thay đổi không.
• Cách phân bổ nền vốn mới.
• Mức độ tập trung danh mục.
• Chính sách mở rộng cho vay.
• ROE sau tăng vốn.

Kết luận MOAT & MANAGEMENT

Lợi thế lớn nhất: quy mô vốn rất lớn và khả năng triển khai vốn nhanh.

Điểm yếu lớn nhất: chưa có lợi thế rõ rệt về thị phần môi giới và lợi nhuận còn phụ thuộc lớn vào danh mục đầu tư.

Quản trị vốn: đang mở rộng mạnh cả cho vay và đầu tư.

Rủi ro chính: vốn mới được đưa quá nhiều vào tài sản có biến động cao.

VIX có lợi thế vốn thật, nhưng lợi thế đó chỉ trở thành lợi thế bền vững nếu doanh nghiệp tạo được ROE cao mà không phải chấp nhận mức biến động lợi nhuận quá lớn.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

Kết quả kinh doanh Q2/2026

Đây là một quý có hai bức tranh hoàn toàn trái ngược.

Hoạt động cho vay đang rất tốt.

Nhưng:

Danh mục đầu tư khiến lợi nhuận tổng thể giảm rất mạnh.

So với Q1/2026

Q1/2026:

• Doanh thu hoạt động: 1.653 tỷ đồng.
• LNST: 138 tỷ đồng.

Q2/2026:

• Doanh thu: 1.349 tỷ đồng.
• LNST: 76 tỷ đồng.

Như vậy:

• Doanh thu giảm khoảng 18%.
• LNST giảm khoảng 45%.

VIX trải qua hai quý liên tiếp có lợi nhuận thấp hơn rất nhiều so với những quý thuận lợi trước đó.

Điều này một lần nữa cho thấy:

Không nên lấy LNST TTM hiện tại rồi mặc định đó là năng lực lợi nhuận bình thường của VIX.

Cho vay ký quỹ là điểm sáng rõ nhất

Thu nhập cho vay:

• Q2/2025: 214 tỷ đồng.
• Q2/2026: 348 tỷ đồng.

Tăng:

62,3%.

Dư nợ ký quỹ tăng:

50,0%.

Điều này cho thấy tăng trưởng thu nhập không chỉ đến từ lãi suất mà chủ yếu được hỗ trợ bởi việc mở rộng quy mô cho vay.

Đây là nguồn lợi nhuận có chất lượng tốt hơn đáng kể so với đánh giá lại danh mục cổ phiếu.

Chi phí vốn tăng nhưng chưa tạo áp lực bảng cân đối

Chi phí lãi vay Q2 tăng từ khoảng 70 tỷ lên 116 tỷ đồng.

Tuy nhiên, VIX có VCSH rất lớn trong khi nợ vay chỉ khoảng 4.560 tỷ đồng.

Do đó, rủi ro hiện tại không nằm ở việc VIX phải vay quá nhiều để tài trợ cho hoạt động.

Tỷ lệ nợ vay/VCSH khoảng:

14%.

Đây là mức tương đối thấp.

Bảng cân đối mở rộng rất nhanh

Điểm đáng chú ý nhất là:

VCSH tăng 84,5% YoY.

Trong khi:

Nợ vay giảm khoảng 26,5% YoY.

VIX đang tăng quy mô bằng vốn chủ sở hữu nhiều hơn bằng nợ vay.

Đây là điểm tích cực về an toàn tài chính.

Nhưng chất lượng tài sản biến động cao

FVTPL/VCSH:

20.819 / 32.695
≈ 64%.

Con số 64% tự nó chưa nói lên rủi ro.

Điều quan trọng là bên trong FVTPL:

gần 89% là cổ phiếu và chứng chỉ quỹ.

Do đó, phần đáng kể vốn chủ sở hữu của VIX vẫn chịu ảnh hưởng trực tiếp từ biến động giá thị trường.

Đây là điểm khác biệt rất lớn so với SSI, TCBS hay những công ty có danh mục FVTPL thiên về tài sản thu nhập cố định.

ROE báo cáo cao nhưng chưa thể coi là ROE cốt lõi

ROE chuẩn hóa TTM của VIX khoảng:

16,5%.

Đây là mức cao.

Nhưng Q1 và Q2/2026 cho thấy lợi nhuận đầu tư có thể biến động rất mạnh.

Do đó:

16,5% không nên được sử dụng nguyên trạng làm ROE bình thường hóa.

Một doanh nghiệp tạo ROE 16% đều đặn từ môi giới và cho vay có chất lượng khác với doanh nghiệp tạo ROE 16% bình quân nhưng từng quý có thể dao động rất mạnh do đánh giá lại cổ phiếu.

Lợi nhuận cốt lõi chưa thể tính chính xác

VIX không cung cấp đủ dữ liệu để phân bổ toàn bộ:

• Chi phí nhân sự.
• Chi phí vốn.
• Chi phí hoạt động.

cho từng mảng với độ chính xác cần thiết.

Do đó, không tạo một con số “LNST cốt lõi” giả.

Có thể kết luận định tính rằng:

Nguồn có tính lặp lại cao hơn:

• Cho vay ký quỹ.
• Môi giới.
• Dịch vụ.
• Thu nhập trái phiếu/chứng chỉ tiền gửi.

Nguồn có tính biến động cao:

• Lãi/lỗ cổ phiếu.
• Đánh giá lại FVTPL.

Với cơ cấu hiện tại, phần thứ hai vẫn có ảnh hưởng rất lớn.

Chu kỳ ngành đang hỗ trợ VIX

Chỉ số điều kiện tài chính (FCI) của Lọc Tín Hiệu tại ngày 28/08/2026:

-1,10 – THUẬN LỢI.

Theo quy ước:

FCI càng âm = điều kiện tài chính càng thuận lợi.

Đồng thời 7/7 phiên gần nhất FCI đều dưới -0,5.

Điều này có lợi cho VIX qua nhiều kênh:

• Thanh khoản thị trường.
• Nhu cầu cho vay.
• Định giá tài sản.
• Tâm lý nhà đầu tư.

Và do danh mục cổ phiếu của VIX lớn:

VIX có độ nhạy chu kỳ rất cao.

Điều này là lợi thế khi thị trường tăng nhưng cũng là rủi ro khi chu kỳ đảo chiều.

Chẩn đoán sức khỏe

Khả năng sinh lời: biến động mạnh; Q2 yếu nhưng phần cho vay tăng tốt.

Bảng cân đối: mạnh.

Đòn bẩy: thấp.

Chất lượng tài sản: thanh khoản nhìn chung tốt nhưng độ nhạy thị trường cao.

Chất lượng lợi nhuận: thấp hơn các CTCK phụ thuộc chủ yếu vào môi giới và cho vay.

Chu kỳ: đang thuận lợi.

Nguồn cải thiện đáng chú ý nhất: cho vay ký quỹ.

Kết luận FINANCIALS: VIX khỏe về bảng cân đối nhưng chưa khỏe tương ứng về độ ổn định lợi nhuận.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Định giá hiện tại

Tại 14.100 đồng/cp:

Nhìn bề ngoài:

VIX đang rất rẻ.

P/E 6,55 lần.

P/B 1,11 lần.

ROE 16,5%.

Nhưng đây chính là cổ phiếu mà việc sử dụng P/E báo cáo có thể gây sai lệch lớn nhất.

Vì sao không thể kết luận VIX rẻ chỉ từ P/E 6,55 lần?

EPS TTM khoảng 2.153 đồng chứa lợi nhuận của bốn quý gần nhất.

Trong đó có những quý VIX hưởng lợi rất lớn từ danh mục đầu tư.

Ngược lại:

• Q1/2026 LNST chỉ 138 tỷ đồng.
• Q2/2026 LNST chỉ 76 tỷ đồng.

Nếu lấy EPS TTM rồi giả định có thể lặp lại vĩnh viễn:

sẽ đánh giá quá cao năng lực tạo lợi nhuận bình thường của doanh nghiệp.

Do đó, với VIX:

P/B + ROE bình thường hóa quan trọng hơn P/E báo cáo.

ROE bình thường hóa nên thấp hơn ROE TTM

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu, một vùng hợp lý hơn để đánh giá VIX là:

Đây không phải dự báo chính thức của doanh nghiệp.

Đây là cách bình thường hóa nhằm tránh sử dụng ROE đỉnh của các quý đầu tư thuận lợi.

Kịch bản thận trọng

Giả định:

• Thanh khoản thị trường suy giảm.
• FCI xấu đi.
• Tăng trưởng cho vay chậm.
• Danh mục cổ phiếu không tạo lợi nhuận đáng kể.
• Một số khoản đầu tư phải đánh giá lại giảm.
• ROE bình thường hóa chỉ khoảng 7–8%.

Trong trường hợp này, VIX khó được định giá cao hơn giá trị sổ sách nhiều.

P/B hợp lý:

0,90–1,00 lần.

Với BVPS khoảng 12.700 đồng:

Giá trị thận trọng khoảng 11.500–12.500 đồng/cp.

So với 14.100 đồng:

mức giảm khoảng 11–18%.

Yếu tố bảo vệ phía dưới

VIX có ba yếu tố bảo vệ:

1. Nền vốn rất lớn

VCSH khoảng 32.700 tỷ đồng.

2. Đòn bẩy thấp

Nợ vay/VCSH chỉ khoảng 14%.

3. Cho vay ký quỹ đang tăng nhanh

Dư nợ đã đạt gần 14.000 tỷ đồng và tạo nguồn thu có khả năng lặp lại tốt hơn.

Tuy nhiên, lớp bảo vệ bị giảm bởi:

quy mô danh mục cổ phiếu rất lớn.

Nếu thị trường giảm mạnh, giá trị sổ sách và lợi nhuận có thể cùng chịu ảnh hưởng.

Kết luận MOS

Giá hiện tại: 14.100 đồng.

Thận trọng: 11.500–12.500 đồng.

Cơ sở: 14.000–16.000 đồng.

Tích cực: 17.000–19.000 đồng.

Mức giảm thận trọng:

khoảng 11–18%.

Mức tăng cơ sở:

khoảng 0–13%.

Mức tăng tích cực:

khoảng 21–35%.

BIÊN AN TOÀN: TRUNG BÌNH.

P/B thấp tạo một lớp bảo vệ nhất định, nhưng danh mục cổ phiếu lớn khiến giá trị sổ sách và lợi nhuận của VIX không ổn định như một CTCK thiên về môi giới và cho vay.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

Phương pháp chính

Với VIX, phương pháp chính được lựa chọn là:

P/B GẮN VỚI ROE BÌNH THƯỜNG HÓA.

P/E chỉ sử dụng để kiểm tra chéo.

Lý do là lợi nhuận TTM của VIX chứa tỷ trọng lớn lợi nhuận đầu tư biến động.

So sánh định giá

VIX nằm trong nhóm định giá thấp nhất dù ROE báo cáo thuộc nhóm cao.

Đây là dấu hiệu thị trường đang áp dụng một mức chiết khấu lớn đối với độ bền của lợi nhuận.

Xác định P/B nền

Không sử dụng P/B cao của TCBS, SSI hay HSC làm điểm neo trực tiếp vì mô hình lợi nhuận khác VIX.

VIX có:

Điểm cộng

• Vốn lớn.
• Đòn bẩy thấp.
• Margin tăng nhanh.
• ROE báo cáo cao.
• Chu kỳ hiện thuận lợi.

Điểm trừ

• Thị phần môi giới thấp.
• Danh mục cổ phiếu lớn.
• Lợi nhuận biến động mạnh.
• ROE cốt lõi chưa chứng minh được.
• Nền vốn vừa tăng mạnh.
• Hiệu quả vốn sau tăng vốn chưa được kiểm chứng đủ dài.

Do chưa xác nhận được một chuỗi P/B lịch sử 3–5 năm đã điều chỉnh đầy đủ cho các đợt tăng vốn lớn, không tạo một mức trung vị lịch sử giả.

Lọc Tín Hiệu sử dụng:

P/B nền tham chiếu: 1,10–1,20 lần.

Đây là mức được xây dựng chủ yếu từ ROE bình thường hóa và so sánh nhóm CTCK, không phải trung vị lịch sử 5 năm.

Bảng giải trình P/B

Ba kịch bản định giá

Sử dụng BVPS tham chiếu khoảng 12.700 đồng/cp.

Kịch bản tích cực không đến từ việc đơn thuần nâng P/B.

Để xảy ra, VIX cần:

• Duy trì thanh khoản thị trường thuận lợi.
• Margin tiếp tục tăng.
• Thu nhập cho vay tăng.
• Danh mục cổ phiếu tạo lợi nhuận.
• Không phát sinh khoản giảm giá lớn.
• Nền vốn mới tạo được ROE 14–16%.

Độ nhạy P/B

Chỉ cần P/B thay đổi từ 1,0 lên 1,4 lần, giá trị hợp lý thay đổi hơn 5.000 đồng/cp.

Do đó:

Định giá VIX rất nhạy với đánh giá về độ bền ROE.

Độ nhạy ROE – P/B

Điều này dẫn tới câu hỏi trung tâm:

VIX có thể duy trì ROE trên 14% mà không phụ thuộc vào một thị trường cổ phiếu tăng mạnh hay không?

Nếu câu trả lời là có, giá hiện tại hấp dẫn.

Nếu ROE bình thường chỉ quanh 8–10%, P/B 1,11 lần không còn quá rẻ.

P/E kiểm tra chéo

P/E báo cáo 6,55 lần không được dùng trực tiếp làm cơ sở.

Thay vào đó, có thể kiểm tra với lợi nhuận bình thường hóa.

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu:

Các mức trên là ước tính bình thường hóa, không phải kế hoạch của VIX.

Nếu áp dụng P/E bình thường khoảng 9–11 lần, phương pháp P/E cho vùng giá rất rộng.

Điều này tiếp tục củng cố lựa chọn:

P/B – ROE là phương pháp phù hợp hơn với VIX tại thời điểm hiện tại.

Định giá ngược – giá 14.100 đang kỳ vọng gì?

Giá 14.100 đồng và BVPS khoảng 12.708 đồng tương ứng:

P/B ≈ 1,11 lần.

Mức định giá này không đòi hỏi VIX phải duy trì ROE 20%.

Theo khung định giá của Lọc Tín Hiệu:

thị trường hiện đang phản ánh ROE bình thường hóa khoảng 10–12%.

Đây là mức thấp hơn đáng kể ROE TTM 16,5%.

Nói cách khác:

Thị trường đang chiết khấu khá mạnh tính biến động của lợi nhuận VIX.

Đây chính là điểm hấp dẫn của cổ phiếu.

Nhưng đồng thời cũng là điểm phải kiểm chứng.

Giá hiện tại gần kịch bản nào?

14.100 đồng nằm ngay phần thấp của vùng cơ sở:

• Thận trọng: 11.500–12.500.
• Cơ sở: 14.000–16.000.
• Tích cực: 17.000–19.000.

Như vậy:

Giá hiện tại chưa phản ánh kịch bản ROE 14–16% bền vững.

Nếu VIX thực sự chuyển được nền vốn mới sang margin và các nguồn lợi nhuận ổn định hơn, dư địa định giá lại là đáng kể.

Ngược lại, nếu ROE cao tiếp tục chủ yếu đến từ biến động danh mục cổ phiếu, mức P/B thấp hiện nay là hợp lý.

---

BẢNG ĐIỂM LỌC TÍN HIỆU

Không ép điểm đối với các tiêu chí chưa đủ dữ liệu chuẩn hóa.

Không cộng tổng điểm khi nhiều tiêu chí chưa đủ dữ liệu.

THIẾU DỮ LIỆU ≠ 0 ĐIỂM.

Bộ điểm cho thấy đặc trưng rất rõ của VIX:

**VỐN LỚN

• ĐÒN BẨY THẤP
• MARGIN TĂNG RẤT NHANH
• CHU KỲ ĐANG HỖ TRỢ
  NHƯNG THỊ PHẦN MÔI GIỚI THẤP
• LỢI NHUẬN BIẾN ĐỘNG
• RỦI RO DANH MỤC CỔ PHIẾU CAO.**

---

6. KẾT LUẬN

VIX không nên được nhìn giống SSI, TCBS hay HSC.

Đây là một công ty chứng khoán có mô hình sử dụng vốn chủ động hơn và chịu ảnh hưởng rất lớn từ thị trường tài sản.

Điểm mạnh lớn nhất hiện nay là:

NỀN VỐN.

Vốn chủ sở hữu đã tăng từ khoảng 17.700 tỷ lên gần 32.700 tỷ đồng chỉ trong một năm.

Điểm tích cực thứ hai là:

CHO VAY KÝ QUỸ.

Dư nợ tăng 50% lên gần 13.920 tỷ đồng và thu nhập cho vay tăng hơn 62%.

Nếu xu hướng này tiếp tục, chất lượng lợi nhuận VIX có thể dần tốt lên.

Nhưng điểm yếu lớn nhất vẫn rất rõ:

DANH MỤC ĐẦU TƯ CỔ PHIẾU.

Gần 89% FVTPL cuối Q2 là cổ phiếu và chứng chỉ quỹ.

Q2/2026 cho thấy hậu quả khi danh mục không thuận lợi:

• Doanh thu hoạt động giảm 31,7%.
• LNST giảm hơn 94%.
• LNST chỉ còn khoảng 76 tỷ đồng.

Do đó, không nên nhìn P/E 6,55 lần rồi kết luận VIX rất rẻ.

Ba vùng định giá

• Thận trọng: 11.500–12.500 đồng/cp.
• Cơ sở: 14.000–16.000 đồng/cp.
• Tích cực: 17.000–19.000 đồng/cp.

Ba biến quan trọng nhất cần theo dõi

1. Dư nợ cho vay ký quỹ

Đây là con đường rõ nhất giúp VIX chuyển từ lợi nhuận biến động sang lợi nhuận có tính lặp lại cao hơn.

2. Cơ cấu và hiệu quả danh mục cổ phiếu

Không chỉ theo dõi tổng FVTPL.

Cần theo dõi:

• tỷ trọng cổ phiếu;
• mức tập trung;
• thay đổi các khoản đầu tư lớn;
• lãi/lỗ đánh giá lại.

3. ROE sau tăng vốn

VCSH đã tăng lên gần 32.700 tỷ đồng.

Nếu VIX vẫn tạo ROE 14–16% trên nền vốn mới mà không phụ thuộc quá nhiều vào đánh giá lại cổ phiếu, chất lượng doanh nghiệp sẽ thay đổi đáng kể.

Ngược lại, nếu ROE bình thường chỉ còn 8–10%, P/B 1,11 lần không phải mức định giá quá thấp.

CHỐT

VIX là công ty chứng khoán có lợi thế rõ về quy mô vốn, đòn bẩy thấp và khả năng mở rộng cho vay ký quỹ rất nhanh, nhưng mô hình lợi nhuận hiện vẫn khác đáng kể so với các CTCK thiên về môi giới và cho vay. Danh mục FVTPL hơn 20.800 tỷ đồng với gần 89% nằm ở cổ phiếu khiến lợi nhuận và ROE có độ biến động cao; Q2/2026 là minh chứng khi LNST giảm hơn 94% dù thu nhập cho vay tăng mạnh. Giá 14.100 đồng tương ứng P/B khoảng 1,11 lần đã phản ánh một phần đáng kể rủi ro này và chỉ yêu cầu ROE bình thường hóa khoảng 10–12%. Vì vậy, VIX có thể hấp dẫn nếu nhà đầu tư tin rằng nền vốn mới sẽ tiếp tục được chuyển sang margin và ROE 14–16% trở nên bền vững hơn; nhưng tại mức giá hiện tại, chênh lệch giữa kịch bản cơ sở và thận trọng chưa đủ lớn để coi là vùng biên an toàn cao. Quan điểm: NỀN VỐN MẠNH – CHU KỲ THUẬN LỢI – ĐỊNH GIÁ KHÔNG CAO – NHƯNG CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN VÀ RỦI RO DANH MỤC CẦN ĐƯỢC CHIẾT KHẤU.

---

NGUỒN DỮ LIỆU

• VIX – BCTC Q2/2026.
• VIX – Thuyết minh BCTC Q2/2026.
• VIX – BCTC Q1/2026.
• VIX – Báo cáo tài chính năm 2025 đã kiểm toán.
• VIX – Báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính bán niên 2026 đã soát xét.
• VIX – Báo cáo thường niên năm 2025.
• VIX – Báo cáo tình hình quản trị bán niên 2026.
• VIX – Tài liệu, Biên bản và Nghị quyết ĐHĐCĐ thường niên 2026.
• VIX – Công bố thông tin về thay đổi Chủ tịch HĐQT, Tổng Giám đốc và nhân sự quản trị tháng 6/2026.
• UBCKNN – Giấy phép điều chỉnh vốn điều lệ VIX năm 2026.
• VSDC – Thông báo đăng ký bổ sung 918.857.914 cổ phiếu VIX.
• VSDC – Thông báo trả cổ tức năm 2025 bằng cổ phiếu tỷ lệ 20:1.
• HNX – Thị phần môi giới cổ phiếu niêm yết Q2/2026.
• HOSE – Dữ liệu thị phần môi giới Q2/2026.
• FiinX/FiinPro – KQKD, bảng cân đối, thuyết minh, dư nợ cho vay ký quỹ, cơ cấu danh mục tự doanh, ROE, EPS, P/E, P/B, số cổ phiếu và dữ liệu so sánh ngành.
• Lọc Tín Hiệu – FCI ngày 28/08/2026.
• Lọc Tín Hiệu – Các giả định bình thường hóa ROE, lợi nhuận và ba kịch bản định giá.