VND – Quý II/2026: Lợi nhuận tăng mạnh nhưng chất lượng phục hồi chưa đồng đều – thị phần môi giới và khoản đầu tư trái phiếu vẫn là điểm cần theo dõi

Cập nhật: 30/08/2026
Kỳ BCTC sử dụng: Quý II/2026 và BCTC bán niên 2026 đã soát xét
Giá cổ phiếu tham chiếu: 16.650 đồng/cp, ngày 28/08/2026
Đơn vị tài chính: tỷ đồng, trừ khi ghi chú khác

Quan điểm nhanh: VNDIRECT đang bước vào giai đoạn phục hồi lợi nhuận rõ rệt khi LNST Q2/2026 đạt 883 tỷ đồng, gấp khoảng 2,4 lần cùng kỳ; cho vay ký quỹ tăng trở lại và danh mục FVTPL chủ yếu là trái phiếu, chứng chỉ tiền gửi thay vì cổ phiếu. Tuy nhiên, chất lượng phục hồi chưa đồng đều: thị phần môi giới HOSE giảm xuống 3,96%, một phần đáng kể lợi nhuận Q2 đến từ hoàn nhập dự phòng liên quan đến trái phiếu, trong khi kế hoạch tăng vốn có thể tạo áp lực pha loãng nếu vốn mới không tạo ROE đủ nhanh. Giá 16.650 đồng tương ứng P/B khoảng 1,18 lần đã khá gần vùng định giá cơ sở của chúng tôi. Biên an toàn hiện ở mức TRUNG BÌNH.

---

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Quý II đánh dấu bước phục hồi mạnh về lợi nhuận nhưng con số báo cáo tốt hơn phần hoạt động lặp lại. Doanh thu hoạt động đạt 1.869 tỷ đồng, tăng 7,4% cùng kỳ; LNST thuộc cổ đông công ty mẹ đạt 883 tỷ đồng, tăng khoảng 140%. Lũy kế 6 tháng, LNTT đạt 1.787 tỷ đồng, tăng 85% và hoàn thành khoảng 59% kế hoạch năm. Tuy nhiên, kết quả Q2 được hỗ trợ đáng kể bởi khoảng 313 tỷ đồng hoàn nhập dự phòng liên quan đến các khoản đầu tư trái phiếu.

2. Điểm tích cực là bảng cân đối khá an toàn và cho vay ký quỹ đang phục hồi. Dư nợ ký quỹ cuối Q2 đạt khoảng 12.664 tỷ đồng, tăng 21,9% cùng kỳ; tỷ lệ margin/VCSH khoảng 59%. Tỷ lệ vốn khả dụng đạt 345%, cao hơn đáng kể cuối năm 2025. FVTPL hơn 22.300 tỷ đồng nhưng khoảng 87% là trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi, do đó không nên đánh đồng với tự doanh cổ phiếu.

3. Điểm yếu lớn nhất hiện nay là thị phần môi giới. Thị phần HOSE Q2 giảm còn 3,96%, từ khoảng 6,36% cùng kỳ; doanh thu môi giới giảm hơn 32%. VNDIRECT đang chuyển sang mô hình tư vấn đầu tư, quản lý tài sản và khách hàng doanh nghiệp, nhưng cần thêm thời gian để chứng minh mô hình mới có thể bù đắp sự suy giảm của môi giới bán lẻ.

4. Tại 16.650 đồng, VND đang giao dịch ở P/B khoảng 1,18 lần và P/E báo cáo khoảng 9,4 lần. Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu, vùng thận trọng khoảng 14.000–15.500 đồng, cơ sở 17.000–19.000 đồng và tích cực 20.500–22.500 đồng. Mức giảm thận trọng khoảng 7–16%, trong khi mức tăng của kịch bản cơ sở khoảng 2–14%. Biên an toàn: TRUNG BÌNH.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

VNDIRECT đang kinh doanh theo mô hình nào?

VNDIRECT là một trong những công ty chứng khoán có nền tảng khách hàng cá nhân lớn và lịch sử lâu năm trên thị trường Việt Nam.

Hoạt động chính gồm:

• Môi giới chứng khoán.
• Cho vay ký quỹ.
• Đầu tư tài chính.
• Tư vấn phát hành và thị trường vốn.
• Phân phối sản phẩm đầu tư và quản lý tài sản.
• Phát hành chứng quyền có bảo đảm.

Điểm đáng chú ý là VNDIRECT đang chủ động chuyển đổi từ mô hình công ty chứng khoán truyền thống sang mô hình rộng hơn về tư vấn đầu tư và quản lý tài sản thông qua chiến lược VNDNEXT.

Điều này có ý nghĩa bởi VNDIRECT hiện không còn ở vị thế dẫn đầu môi giới như giai đoạn trước.

Do đó, câu hỏi quan trọng nhất trong vài năm tới không chỉ là:

VNDIRECT có lấy lại thị phần môi giới hay không?

mà còn là:

Các mảng margin, quản lý tài sản, khách hàng tổ chức và thị trường vốn có đủ lớn để tạo ra ROE cao hơn và ổn định hơn hay không?

Cơ cấu doanh thu Q2/2026

Bức tranh khá rõ:

LỢI NHUẬN TĂNG MẠNH NHƯNG MÔI GIỚI LẠI SUY GIẢM.

Động lực chính đến từ:

• Đầu tư tài chính.
• Cho vay.
• Thu nhập từ tài sản nắm giữ đến ngày đáo hạn.
• Hoàn nhập dự phòng.

Điều này khiến chất lượng tăng trưởng cần được phân tích sâu hơn con số LNST +140%.

Cho vay ký quỹ đang phục hồi

Dư nợ cho vay ký quỹ:

So với cùng kỳ:

tăng khoảng 21,9%.

So với Q1/2026:

tăng khoảng 1,8%.

Thu nhập từ các khoản cho vay và phải thu Q2 đạt khoảng:

374 tỷ đồng, tăng 25,6% cùng kỳ.

Đây là diễn biến tích cực.

Tuy nhiên, tăng trưởng theo quý đã chậm lại đáng kể so với mức tăng YoY.

Với VCSH khoảng 21.432 tỷ đồng:

Margin/VCSH ≈ 59,1%.

Con số này cho thấy VNDIRECT vẫn còn dư địa mở rộng cho vay nếu điều kiện thị trường thuận lợi.

Môi giới đang là điểm yếu rõ nhất

Doanh thu môi giới Q2/2026 chỉ đạt khoảng:

148 tỷ đồng.

So với 219 tỷ đồng cùng kỳ:

giảm khoảng 32,2%.

Điều đáng chú ý hơn là thị phần.

Trên HOSE:

Thị phần Q2/2026 chỉ còn khoảng 3,96%.

Trong Q2/2025, VNDIRECT từng đạt khoảng 6,36%.

Như vậy, chỉ trong một năm:

thị phần giảm khoảng 2,4 điểm phần trăm.

VNDIRECT đứng khoảng thứ 7 trên HOSE trong Q2/2026, phía sau VPS, SSI, TCBS, Vietcap, HSC và MBS.

Đây không phải biến động nhỏ.

Nó cho thấy VNDIRECT đang chịu cạnh tranh mạnh trong phân khúc môi giới, đặc biệt khi các CTCK có nền vốn lớn, hệ sinh thái ngân hàng hoặc chính sách phí cạnh tranh đang mở rộng nhanh.

Vị thế trên HNX tốt hơn

Trong 6 tháng đầu năm 2026, VNDIRECT vẫn đứng:

thứ 4 trên HNX với thị phần 6,27%.

Trên UPCoM:

thứ 5 với thị phần 5,51%.

Trên thị trường phái sinh:

khoảng 3,94%, đứng thứ 6.

Như vậy, VNDIRECT vẫn sở hữu nền khách hàng đáng kể.

Nhưng xu hướng trên HOSE — thị trường quan trọng nhất — cần được coi là một tín hiệu cảnh báo.

Mảng khách hàng doanh nghiệp là lợi thế đáng chú ý hơn

Đây là phần thường bị bỏ qua nếu chỉ nhìn VNDIRECT như một công ty môi giới bán lẻ.

Theo công bố của doanh nghiệp:

• Năm 2025, VNDIRECT tư vấn phát hành trái phiếu hơn 94.000 tỷ đồng.
• Công ty đứng đầu về thị phần tư vấn phát hành trái phiếu.
• 6 tháng đầu năm 2026, giá trị tư vấn phát hành đạt hơn 33.000 tỷ đồng.
• Thị phần ước khoảng 16%.
• VNDIRECT tham gia phân phối IPO Điện Máy Xanh và đóng góp gần 50% số nhà đầu tư cá nhân đăng ký.

Đây là lợi thế thực sự.

Nó cho thấy nền tảng khách hàng cá nhân của VNDIRECT có thể được sử dụng không chỉ cho môi giới mà còn cho:

**PHÂN PHỐI SẢN PHẨM TÀI CHÍNH

• THỊ TRƯỜNG VỐN
• QUẢN LÝ TÀI SẢN
• KẾT NỐI DOANH NGHIỆP VỚI NHÀ ĐẦU TƯ.**

Nếu VNDNEXT thành công, đây có thể là hướng giúp VNDIRECT giảm phụ thuộc vào phí môi giới truyền thống.

FVTPL hơn 22.000 tỷ đồng có rủi ro cao không?

Cuối Q2/2026, tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/lỗ (FVTPL) đạt:

22.309 tỷ đồng.

FVTPL/VCSH vượt 100%.

Nếu chỉ nhìn tỷ lệ này, rất dễ kết luận VNDIRECT có rủi ro tự doanh rất cao.

Nhưng kết luận đó không chính xác.

Cơ cấu FVTPL cuối Q2 cho thấy:

Như vậy:

Khoảng 86,7% FVTPL là trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi.

Tỷ trọng cổ phiếu thấp hơn rất nhiều so với tổng FVTPL.

Do đó:

VNDIRECT KHÔNG PHẢI MÔ HÌNH TỰ DOANH CỔ PHIẾU RỦI RO CAO KIỂU VIX.

Rủi ro của VNDIRECT nằm ở một hướng khác:

CHẤT LƯỢNG TÍN DỤNG CỦA DANH MỤC TRÁI PHIẾU.

Danh mục cổ phiếu không quá lớn

Trong phần cổ phiếu niêm yết được bóc chi tiết, một số khoản đáng chú ý gồm:

• HSG.
• MWG.
• REE.
• HDB.
• FPT.
• Một số khoản khác.

Riêng HSG có giá trị hợp lý khoảng 461 tỷ đồng.

REE khoảng 276 tỷ đồng.

MWG xuất hiện ở nhiều nhóm với tổng quy mô trên 200 tỷ đồng.

Tổng tỷ trọng cổ phiếu vẫn nhỏ so với tổng danh mục FVTPL.

Điều này giúp VNDIRECT có mức biến động danh mục cổ phiếu thấp hơn đáng kể VIX.

Nhưng trái phiếu Trung Nam vẫn là vấn đề cần theo dõi

Q2/2026 xuất hiện một thay đổi đáng chú ý liên quan tới các khoản đầu tư trái phiếu.

Theo phân tích của SBBS, khoảng:

313 tỷ đồng hoàn nhập dự phòng

liên quan đến các khoản đầu tư trái phiếu đã hỗ trợ đáng kể lợi nhuận Q2.

Đồng thời, khoản phải thu quá hạn giảm mạnh trong khi danh mục trái phiếu tăng tương ứng, cho thấy một phần tài sản liên quan tới Trung Nam đã được tái phân loại trở lại thành khoản đầu tư trái phiếu sau khi khả năng thu hồi gốc được cải thiện.

Đây là tín hiệu tốt hơn so với việc tiếp tục phải trích lập.

Nhưng:

HOÀN NHẬP DỰ PHÒNG KHÔNG PHẢI NGUỒN LỢI NHUẬN CÓ THỂ LẶP LẠI HÀNG NĂM.

Và khả năng thu hồi cuối cùng của các khoản trái phiếu này vẫn cần được theo dõi.

Nguyên nhân chính khiến lợi nhuận Q2 tăng

Có thể quy về ba biến chính:

1. Thu nhập đầu tư cải thiện.

Lãi FVTPL tăng từ 876 tỷ lên gần 1.100 tỷ đồng.

2. Cho vay tăng.

Thu nhập cho vay tăng khoảng 26%.

3. Hoàn nhập dự phòng.

Khoảng 313 tỷ đồng hỗ trợ đáng kể lợi nhuận trước thuế.

Trong khi đó:

môi giới lại suy yếu.

Kết luận MEANING

VNDIRECT đang chuyển từ mô hình:

MÔI GIỚI BÁN LẺ TRUYỀN THỐNG

sang mô hình rộng hơn:

**MÔI GIỚI

• CHO VAY
• QUẢN LÝ TÀI SẢN
• KHÁCH HÀNG DOANH NGHIỆP
• THỊ TRƯỜNG VỐN
• ĐẦU TƯ THU NHẬP CỐ ĐỊNH.**

Điểm tích cực là lợi nhuận đang phục hồi.

Điểm chưa tích cực là thị phần môi giới tiếp tục suy giảm.

Hai biến quan trọng nhất trong 12–24 tháng tới là:

1. VNDNEXT có giúp ổn định/lấy lại thị phần và tăng doanh thu khách hàng hay không.
2. Chất lượng danh mục trái phiếu có tiếp tục cải thiện mà không phát sinh thêm tổn thất hay không.

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

Lợi thế cạnh tranh lớn nhất của VNDIRECT

VNDIRECT không còn lợi thế rõ rệt về thị phần môi giới.

Nhưng doanh nghiệp vẫn có ba tài sản chiến lược đáng chú ý.

1. Nền khách hàng cá nhân và thương hiệu

VNDIRECT đã xây dựng nền khách hàng bán lẻ trong gần hai thập kỷ.

Điều này giúp doanh nghiệp có khả năng:

• Phân phối chứng khoán.
• Phân phối trái phiếu.
• Phân phối chứng chỉ quỹ.
• Phân phối IPO.
• Cung cấp dịch vụ quản lý tài sản.
• Chuyển khách hàng giao dịch thành khách hàng tài chính dài hạn.

Việc VNDIRECT đóng góp gần 50% lượng nhà đầu tư cá nhân đăng ký IPO Điện Máy Xanh là một ví dụ về giá trị của hệ thống phân phối này.

2. Năng lực thị trường vốn nợ

Đây có thể là lợi thế ít được phản ánh trong thị phần môi giới.

VNDIRECT đứng đầu thị phần tư vấn phát hành trái phiếu năm 2025 với giá trị hơn 94.000 tỷ đồng.

Trong 6 tháng đầu năm 2026, giá trị tư vấn phát hành đạt hơn 33.000 tỷ đồng.

Nếu thị trường trái phiếu doanh nghiệp bước vào giai đoạn phát triển minh bạch và bền vững hơn, năng lực này có thể trở thành nguồn thu có giá trị.

3. Khả năng huy động vốn

VNDIRECT hiện có:

• VCSH hơn 21.400 tỷ đồng.
• Khả năng huy động vay ngân hàng.
• Kênh phát hành trái phiếu.
• Các phương án tăng vốn cổ phần đã được cổ đông thông qua.

Đây là nền tảng cần thiết để cạnh tranh trong ngành chứng khoán, nơi quy mô vốn ngày càng trở thành yếu tố quan trọng.

So với các đối thủ

VNDIRECT hiện được thị trường định giá thấp hơn đáng kể nhóm SSI, MBS, TCBS và VPS. Mức chiết khấu có lý do: thị phần HOSE suy giảm, ROE chưa vượt trội và vẫn tồn tại rủi ro liên quan tới một số khoản đầu tư trái phiếu. Ngược lại, VNDIRECT có nền khách hàng lâu năm, vị thế mạnh trong tư vấn phát hành trái phiếu và bảng cân đối đủ lớn để mở rộng cho vay. VND hiện thuộc nhóm CTCK có nền tảng tốt nhưng đang trong giai đoạn phải chứng minh lại khả năng tăng trưởng và hiệu quả sử dụng vốn.

Cơ cấu cổ đông

Cổ đông lớn nhất của VNDIRECT là:

CTCP Tập đoàn Đầu tư I.P.A – khoảng 26,0%.

Chủ tịch HĐQT Phạm Minh Hương sở hữu trực tiếp khoảng:

3,0%.

Ngoài ra còn có sự hiện diện của một số quỹ đầu tư nước ngoài.

Mối liên hệ với IPA tạo ra một hệ sinh thái tài chính – đầu tư nhất định.

Tuy nhiên, khi đánh giá VNDIRECT, cần tiếp tục theo dõi:

• Giao dịch với bên liên quan.
• Các khoản đầu tư trong hệ sinh thái.
• Chất lượng tín dụng.
• Kỷ luật phân bổ vốn.

Chiến lược VNDNEXT

VNDIRECT xác định năm 2026 là giai đoạn kích hoạt chiến lược VNDNEXT.

Mục tiêu dài hơn là chuyển từ công ty chứng khoán truyền thống sang mô hình:

TƯ VẤN ĐẦU TƯ + QUẢN LÝ TÀI SẢN + GIẢI PHÁP TÀI CHÍNH.

Ban lãnh đạo đặt mục tiêu:

ROE bình quân khoảng 15% trong chu kỳ 5 năm tới.

Đây là mục tiêu quan trọng.

Bởi với VCSH trên 21.000 tỷ đồng hiện nay và khả năng tiếp tục tăng vốn:

vấn đề của VNDIRECT không phải thiếu vốn.

Mà là:

TẠO ĐƯỢC BAO NHIÊU LỢI NHUẬN TRÊN MỖI ĐỒNG VỐN.

Kế hoạch kinh doanh 2026

VNDIRECT đặt mục tiêu:

LNTT 6 tháng đạt:

1.787 tỷ đồng.

Tương đương:

59% kế hoạch năm.

Về mặt tiến độ, kế hoạch hoàn toàn có khả năng đạt.

Nhưng chất lượng hoàn thành kế hoạch quan trọng hơn việc chỉ đạt con số 3.018 tỷ đồng.

Tăng vốn – cơ hội và rủi ro pha loãng

VNDIRECT tiếp tục triển khai các phương án tăng vốn đã được cổ đông thông qua.

Các phương án lớn bao gồm:

• Chào bán riêng lẻ khoảng 106,6 triệu cổ phiếu.
• Chào bán cho cổ đông hiện hữu tối đa khoảng 325,8 triệu cổ phiếu.
• ESOP.
• Thời điểm triển khai tùy điều kiện thị trường và phê duyệt.

Nếu thực hiện đầy đủ hai phương án lớn, số cổ phiếu có thể tăng đáng kể so với 1,522 tỷ cổ phiếu hiện tại.

Theo phương án được công bố, khoảng:

60% vốn huy động dự kiến bổ sung cho hoạt động cho vay ký quỹ.

Phần còn lại dành cho:

• Giấy tờ có giá.
• Chứng chỉ tiền gửi.
• Hợp đồng tiền gửi.

Logic sử dụng vốn là hợp lý.

Nhưng nhà đầu tư cần nhớ:

TĂNG VỐN CHỈ TẠO GIÁ TRỊ NẾU ROE SAU TĂNG VỐN ĐƯỢC DUY TRÌ.

Nếu vốn tăng 25–30% nhưng lợi nhuận chỉ tăng 10%:

EPS và ROE sẽ bị pha loãng.

Ngược lại, nếu thị trường bước vào chu kỳ thanh khoản cao và VNDIRECT nhanh chóng đưa vốn mới vào cho vay:

lợi nhuận có thể tăng đủ để hấp thụ pha loãng.

Cổ tức

VNDIRECT đã chi trả cổ tức năm 2025 bằng tiền:

500 đồng/cp.

Ngày thanh toán:

19/06/2026.

Tổng số tiền chi trả khoảng:

761 tỷ đồng.

Mức cổ tức này tương đương lợi suất khoảng 3% so với giá 16.650 đồng.

Kết luận MOAT & MANAGEMENT

Lợi thế lớn nhất:

• Nền khách hàng cá nhân.
• Hệ thống phân phối.
• Năng lực thị trường vốn nợ.
• Quy mô vốn và khả năng huy động vốn.

Điểm yếu lớn nhất:

THỊ PHẦN MÔI GIỚI ĐANG SUY GIẢM.

Điểm cần kiểm chứng:

VNDNEXT có tạo ra ROE bền vững 13–15% hay không.

Rủi ro phân bổ vốn:

• Chất lượng danh mục trái phiếu.
• Pha loãng do tăng vốn.
• Vốn mới tăng nhanh hơn khả năng tạo lợi nhuận.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

Kết quả kinh doanh Q2/2026

Headline rất mạnh.

Nhưng khi bóc cấu phần:

**MÔI GIỚI GIẢM

• CHI PHÍ VỐN TĂNG
• ĐẦU TƯ TĂNG
• HOÀN NHẬP DỰ PHÒNG LỚN.**

Do đó, chất lượng tăng trưởng thấp hơn mức +140% của LNST báo cáo.

So với Q1/2026

Lợi nhuận tăng mạnh theo quý.

Nhưng môi giới và thu nhập cho vay đều giảm so với Q1.

Đây là bằng chứng cho thấy:

SỰ TĂNG TỐC CỦA LNST Q2 KHÔNG ĐẾN CHỦ YẾU TỪ CÁC MẢNG HOẠT ĐỘNG KHÁCH HÀNG.

Lũy kế 6 tháng

LNST CĐ mẹ 6 tháng đầu năm đạt khoảng:

1.428 tỷ đồng.

So với khoảng 751 tỷ đồng của H1/2025:

tăng khoảng 90%.

LNTT đạt:

1.787 tỷ đồng, tăng 85%.

Tiến độ kế hoạch tốt.

Nhưng khi đánh giá năng lực lợi nhuận dài hạn:

cần loại ảnh hưởng của khoản hoàn nhập dự phòng.

Lợi nhuận cốt lõi – không dùng LNST báo cáo nguyên trạng

Khoản hoàn nhập dự phòng khoảng 313 tỷ đồng là yếu tố đáng kể.

Sau thuế, ảnh hưởng tới LNST có thể vào khoảng 250 tỷ đồng nếu sử dụng mức thuế suất thông thường.

Như vậy, chỉ riêng yếu tố này có thể chiếm gần:

30% LNST Q2.

Không nên coi khoản này là nguồn lợi nhuận lặp lại.

Một báo cáo cập nhật của SBBS ước tính:

LNST cốt lõi 2026 của VNDIRECT khoảng 1.931 tỷ đồng,

thấp hơn LNST báo cáo dự phóng khoảng 2.180 tỷ đồng.

Con số này được sử dụng như một tham chiếu độc lập, không phải số liệu doanh nghiệp công bố.

Cho vay – tăng trưởng tốt nhưng chi phí vốn cũng tăng

Thu nhập cho vay Q2:

374 tỷ đồng.

Tăng:

25,6% YoY.

Nhưng chi phí lãi vay:

351 tỷ đồng.

Tăng:

khoảng 37%.

Điều này cho thấy môi trường chi phí vốn không còn thuận lợi như trước.

Không thể lấy toàn bộ 374 tỷ đồng thu nhập cho vay rồi coi là lợi nhuận margin.

VNDIRECT phải tài trợ bảng cân đối bằng một lượng nợ đáng kể.

Nợ vay

Nợ vay ngắn hạn cuối Q2/2026:

23.645 tỷ đồng.

So với Q2/2025:

26.139 tỷ đồng.

Giảm khoảng:

9,5% YoY.

Nhưng so với Q1/2026:

22.189 tỷ đồng.

Tăng khoảng:

6,6% QoQ.

Nợ vay/VCSH:

23.645 / 21.432
≈ 1,10 lần.

Đây không phải mức bất thường với một CTCK sử dụng vốn cho margin và tài sản thu nhập cố định.

Nhưng VNDIRECT nhạy với chi phí vốn hơn các doanh nghiệp có bảng cân đối ít vay.

Bảng cân đối

VCSH tăng khoảng:

9,2% YoY.

Margin tăng:

21,9% YoY.

Đây là tín hiệu tốt vì tài sản sinh lời từ khách hàng tăng nhanh hơn vốn.

Tỷ lệ vốn khả dụng

Báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính bán niên 2026 đã được KPMG soát xét.

Tại 30/06/2026:

• Tổng giá trị rủi ro thị trường: khoảng 4.646 tỷ đồng.
• Rủi ro thanh toán: khoảng 926 tỷ đồng.
• Rủi ro hoạt động: khoảng 429 tỷ đồng.
• Tổng giá trị rủi ro: khoảng 6.001 tỷ đồng.
• Vốn khả dụng: khoảng 20.705 tỷ đồng.

Tỷ lệ vốn khả dụng:

345,04%.

Cuối năm 2025, tỷ lệ này khoảng:

293,64%.

Như vậy:

AN TOÀN VỐN ĐANG CẢI THIỆN.

Đây là điểm tích cực rõ ràng.

Chất lượng tài sản

Điểm cần theo dõi không phải cổ phiếu tự doanh.

Danh mục FVTPL của VNDIRECT chủ yếu gồm:

TRÁI PHIẾU + CHỨNG CHỈ TIỀN GỬI.

Do đó, rủi ro chính là:

• Rủi ro tín dụng.
• Khả năng thu hồi gốc/lãi.
• Tập trung vào một số tổ chức phát hành.
• Khả năng phải trích lập lại.

Khoản liên quan Trung Nam là ví dụ điển hình.

Việc hoàn nhập dự phòng là tín hiệu cải thiện.

Nhưng:

chỉ khi dòng tiền gốc/lãi thực tế tiếp tục được thu hồi thì rủi ro mới thực sự giảm.

ROE báo cáo

Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) TTM tại Q2/2026 khoảng:

12,8%.

So với:

• Q2/2025: 7,6%.
• Q1/2026: 10,6%.
• Q2/2026: 12,8%.

Xu hướng đang cải thiện rất rõ.

Đây là điểm tích cực.

Nhưng ROE 12,8% hiện tại có một phần hỗ trợ từ hoàn nhập dự phòng.

Do đó:

ROE bình thường hóa hợp lý hiện chưa nên đặt ngang 12,8–15% một cách mặc định.

ROE bình thường hóa

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu:

• Thận trọng: 8–9%.
• Cơ sở: 10–11,5%.
• Tích cực: 12,5–14%.

Để đạt bền vững 15% như mục tiêu dài hạn của ban lãnh đạo:

VNDIRECT cần đồng thời:

• Ổn định thị phần.
• Mở rộng margin.
• Duy trì chênh lệch lãi hợp lý.
• Tăng thu nhập wealth/IB.
• Không phát sinh tổn thất trái phiếu lớn.
• Hấp thụ hiệu quả lượng vốn mới.

Đây là mục tiêu có thể đạt nhưng:

CHƯA ĐƯỢC CHỨNG MINH.

Chu kỳ ngành đang thuận lợi

Chỉ số điều kiện tài chính (FCI) của Lọc Tín Hiệu tại ngày 28/08/2026:

-1,10 – THUẬN LỢI.

7/7 phiên gần nhất đều dưới -0,5.

Theo quy ước:

FCI càng âm = điều kiện tài chính càng thuận lợi.

Môi trường này hỗ trợ:

• Thanh khoản chứng khoán.
• Cho vay ký quỹ.
• Giá tài sản.
• Hoạt động phát hành.
• Tâm lý nhà đầu tư.

Đây là điểm cộng cho toàn ngành.

Nhưng cần phân biệt:

CHU KỲ THUẬN LỢI KHÔNG ĐỒNG NGHĨA VNDIRECT ĐANG TĂNG THỊ PHẦN.

Thực tế Q2 cho thấy điều ngược lại:

thị trường vẫn sôi động nhưng thị phần môi giới HOSE của VNDIRECT tiếp tục giảm.

Đây là bằng chứng cho thấy vấn đề thị phần mang tính doanh nghiệp, không chỉ do chu kỳ.

Chẩn đoán sức khỏe

Khả năng sinh lời: đang cải thiện mạnh.

Bảng cân đối: tương đối khỏe.

An toàn vốn: cao và cải thiện.

Margin: tăng tốt YoY nhưng tăng QoQ đã chậm lại.

Đòn bẩy: trung bình.

Tự doanh cổ phiếu: không lớn so với tổng tài sản.

Rủi ro tài sản: tập trung nhiều hơn ở trái phiếu.

Chất lượng lợi nhuận Q2: trung bình do có hoàn nhập dự phòng lớn.

Môi giới: suy yếu.

Chu kỳ: thuận lợi.

Kết luận FINANCIALS: VNDIRECT đang khỏe lên về lợi nhuận và an toàn vốn, nhưng sự phục hồi chưa đồng đều. Phần cần cải thiện nhất không nằm ở bảng cân đối mà nằm ở chất lượng tăng trưởng và khả năng giữ khách hàng/thị phần.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Định giá hiện tại

Tại giá 16.650 đồng:

Nếu chỉ nhìn P/E:

VND khá rẻ.

P/E 9,4 lần thấp hơn đáng kể trung vị P/E 5 năm khoảng:

13,9 lần.

Nhưng P/E báo cáo đang chứa khoản hoàn nhập dự phòng.

Do đó:

không sử dụng P/E 9,4 lần làm bằng chứng duy nhất để kết luận cổ phiếu rẻ.

Giá trị sổ sách tạo lớp bảo vệ nhất định

BVPS hiện khoảng:

14.080 đồng/cp.

Giá 16.650 đồng chỉ cao hơn giá trị sổ sách khoảng:

18%.

Đây là mức premium không lớn đối với một CTCK có:

• Vốn khả dụng 345%.
• ROE báo cáo 12,8%.
• Nền khách hàng lớn.
• Vị thế DCM tốt.
• Margin đang tăng.

Nhưng P/B 1,18 lần chỉ thực sự hấp dẫn nếu:

ROE bình thường hóa duy trì trên khoảng 11–12%.

Kịch bản thận trọng

Giả định:

• Thanh khoản thị trường giảm.
• Thị phần môi giới không phục hồi.
• Margin tăng chậm.
• Chi phí vốn tiếp tục cao.
• Không còn hoàn nhập dự phòng.
• Danh mục trái phiếu phát sinh thêm chi phí dự phòng.
• ROE bình thường hóa chỉ 8–9%.

LNST bình thường hóa:

1.700–1.900 tỷ đồng.

EPS trên số cổ phiếu hiện hành:

khoảng 1.120–1.250 đồng/cp.

Nếu áp dụng P/B khoảng:

1,00–1,10 lần,

giá trị hợp lý thận trọng:

14.000–15.500 đồng/cp.

So với 16.650 đồng:

mức giảm khoảng 7–16%.

Yếu tố bảo vệ phía dưới

Có bốn yếu tố.

1. Giá đang không quá xa BVPS.

BVPS khoảng 14.080 đồng.

2. Tỷ lệ vốn khả dụng rất cao.

345%.

3. Danh mục FVTPL chủ yếu là tài sản thu nhập cố định.

Khoảng 87% là trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi.

4. Margin đang tăng.

Dư nợ tăng gần 22% YoY.

Nhưng lớp bảo vệ bị giảm bởi:

• Rủi ro tín dụng trái phiếu.
• Thị phần môi giới suy giảm.
• Khả năng pha loãng.
• Chi phí vốn tăng.

Kết luận MOS

Giá hiện tại: 16.650 đồng.

Thận trọng: 14.000–15.500 đồng.

Cơ sở: 17.000–19.000 đồng.

Tích cực: 20.500–22.500 đồng.

Mức giảm thận trọng:

khoảng 7–16%.

Mức tăng cơ sở:

khoảng 2–14%.

Mức tăng tích cực:

khoảng 23–35%.

BIÊN AN TOÀN: TRUNG BÌNH.

Giá hiện tại không đắt, nhưng chưa tạo khoảng cách đủ lớn với kịch bản thận trọng để được coi là vùng biên an toàn cao.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

Phương pháp chính

Với VNDIRECT, phương pháp chính được lựa chọn là:

P/B GẮN VỚI ROE BÌNH THƯỜNG HÓA.

P/E bình thường hóa được sử dụng để kiểm tra chéo.

Lý do:

• Bảng cân đối là yếu tố quan trọng của CTCK.
• VNDIRECT vừa có hoạt động cho vay vừa có danh mục đầu tư lớn.
• Lợi nhuận hiện tại chứa khoản hoàn nhập dự phòng.
• Doanh nghiệp có kế hoạch tăng vốn lớn.
• ROE là biến quan trọng nhất quyết định VND xứng đáng giao dịch ở P/B nào.

Điểm neo P/B

Nhóm CTCK so sánh hiện giao dịch:

Mặt bằng P/B nhóm so sánh cao hơn VND đáng kể.

Tuy nhiên, không thể lấy trung vị nhóm rồi áp trực tiếp.

VND cần chiết khấu vì:

• Thị phần HOSE giảm mạnh.
• ROE bình thường hóa thấp hơn ROE báo cáo.
• Có rủi ro trái phiếu cần theo dõi.
• Kế hoạch tăng vốn có thể pha loãng ROE.

Do đó:

P/B NỀN THAM CHIẾU: khoảng 1,25 lần.

Nguồn neo:

Định giá nhóm CTCK + ROE bình thường hóa + chất lượng lợi nhuận của VNDIRECT.

Bảng giải trình P/B

P/E nền

Website Lọc Tín Hiệu ghi nhận:

P/E trung vị 5 năm của VND khoảng 13,9 lần.

Đây là điểm neo lịch sử.

Tuy nhiên, không áp trực tiếp 13,9 lần vào EPS báo cáo.

Nếu LNST bình thường hóa khoảng 2.000–2.200 tỷ đồng:

P/E cốt lõi tại vốn hóa hiện tại khoảng 11,5–12,7 lần.

Như vậy:

định giá trên lợi nhuận bình thường hóa vẫn thấp hơn trung vị lịch sử, nhưng mức chênh lệch không lớn như P/E báo cáo 9,4 lần thể hiện.

P/E cơ sở sử dụng để kiểm tra chéo:

khoảng 12–13 lần.

Ba kịch bản định giá

Sử dụng BVPS hiện tại khoảng 14.080 đồng/cp trước khi tính các đợt tăng vốn chưa thực hiện.

Kịch bản tích cực không dựa đơn thuần vào việc nâng P/B.

Để đạt được:

• Thị phần phải ổn định.
• Margin tiếp tục tăng.
• VNDNEXT tạo thêm doanh thu.
• IB/DCM duy trì tốt.
• Không có tổn thất trái phiếu lớn.
• ROE tiến lên 13–14%.

Kiểm tra chéo bằng P/E

Phương pháp P/E cho kết quả khá tương đồng với vùng P/B.

Điều này củng cố vùng cơ sở:

17.000–19.000 đồng/cp.

Nhưng phải tính đến tăng vốn

Hiện tại có khoảng:

1,522 tỷ cổ phiếu lưu hành.

Các phương án tăng vốn chưa hoàn thành gồm lượng cổ phiếu đáng kể.

Do chưa biết chắc:

• Thời điểm thực hiện.
• Phương án nào được thực hiện trước.
• Giá thực tế.
• Tỷ lệ thành công.
• Thời điểm vốn mới bắt đầu tạo lợi nhuận.

nên không đưa toàn bộ số cổ phiếu dự kiến vào EPS hiện tại.

Đó sẽ tạo độ chính xác giả.

Thay vào đó, cần theo dõi theo chuỗi:

VỐN HUY ĐỘNG
→ 60% CHO MARGIN
→ DƯ NỢ TĂNG
→ THU NHẬP LÃI TĂNG
→ LNST TĂNG
→ ROE SAU PHA LOÃNG.

Nếu vốn tăng mà margin không hấp thụ được:

định giá phải giảm.

Nếu vốn mới nhanh chóng được sử dụng với chênh lệch lãi tốt:

pha loãng EPS có thể được bù đắp.

Độ nhạy P/B

Chỉ riêng việc P/B thay đổi từ 1,10 lên 1,40 lần làm giá trị hợp lý thay đổi hơn:

27%.

Do đó:

định giá VND rất nhạy với đánh giá về ROE bền vững.

Độ nhạy ROE – P/B

Justified P/B – kiểm tra ngược

Để tránh chọn P/B hoàn toàn bằng cảm tính, có thể sử dụng mô hình P/B hợp lý:

P/B hợp lý = (ROE - g) / (Chi phí vốn chủ - g).

Đây chỉ là công cụ kiểm tra chéo.

Nếu sử dụng giả định tham chiếu:

• Tăng trưởng dài hạn bền vững g khoảng 4%.
• Chi phí vốn chủ khoảng 11,5%.

P/B hiện tại 1,18 lần hàm ý ROE dài hạn khoảng:

12,9%.

Con số này rất đáng chú ý.

Bởi ROE TTM hiện tại của VNDIRECT cũng khoảng:

12,8%.

Nói cách khác:

GIÁ 16.650 ĐANG GẦN NHƯ YÊU CẦU VNDIRECT DUY TRÌ ĐƯỢC ROE HIỆN TẠI TRONG DÀI HẠN.

Nhưng ROE hiện tại lại đang được hỗ trợ bởi khoản hoàn nhập dự phòng.

Do đó:

giá hiện tại chưa phải mức định giá bi quan.

Định giá ngược – thị trường đang kỳ vọng gì?

Giá:

16.650 đồng.

BVPS:

khoảng 14.080 đồng.

P/B:

khoảng 1,18 lần.

Theo khung định giá của Lọc Tín Hiệu, mức P/B này tương ứng với kỳ vọng:

ROE bình thường hóa khoảng 11–13%.

Để đạt ROE này, VNDIRECT cần LNST bình thường hóa xấp xỉ:

2.200–2.600 tỷ đồng/năm

trên nền vốn hiện tại và tùy cách tính VCSH bình quân.

Điều đó có nghĩa:

thị trường không đòi hỏi VNDIRECT phải lập tức đạt ROE 15%.

Nhưng cũng:

không định giá doanh nghiệp theo kịch bản xấu.

Giá hiện tại gần kịch bản nào?

• Thận trọng: 14.000–15.500.
• Hiện tại: 16.650.
• Cơ sở: 17.000–19.000.
• Tích cực: 20.500–22.500.

Giá hiện tại nằm:

NGAY DƯỚI VÙNG CƠ SỞ.

Điều này cho thấy VND không đắt.

Nhưng mức chiết khấu so với giá trị cơ sở chưa đủ lớn để gọi là rất rẻ.

---

BẢNG ĐIỂM LỌC TÍN HIỆU

Không ép điểm khi dữ liệu chưa đủ chuẩn hóa.

Không cộng tổng điểm khi các tiêu chí cốt lõi chưa đủ dữ liệu.

THIẾU DỮ LIỆU ≠ 0 ĐIỂM.

Bộ điểm cho thấy một đặc điểm quan trọng:

VNDIRECT KHÔNG YẾU VỀ BẢNG CÂN ĐỐI.

Điểm yếu hiện nay nằm ở:

**THỊ PHẦN

• CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN
• KHẢ NĂNG TẠO ROE SAU TĂNG VỐN.**

---

6. KẾT LUẬN

VNDIRECT đang ở một trạng thái khá đặc biệt.

Nếu chỉ nhìn lợi nhuận:

DOANH NGHIỆP ĐANG PHỤC HỒI RẤT MẠNH.

Q2/2026:

• Doanh thu tăng 7,4%.
• LNST tăng khoảng 140%.
• LNST 6 tháng đạt khoảng 1.428 tỷ đồng.
• LNTT hoàn thành 59% kế hoạch năm.
• ROE TTM tăng lên 12,8%.

Nếu nhìn bảng cân đối:

SỨC KHỎE TÀI CHÍNH KHÁ TỐT.

• VCSH hơn 21.400 tỷ đồng.
• Margin gần 12.700 tỷ đồng.
• Tỷ lệ vốn khả dụng 345%.
• Danh mục FVTPL chủ yếu là trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi.

Đây không phải một CTCK đang phải chấp nhận rủi ro cổ phiếu tự doanh rất lớn để tạo lợi nhuận.

Nhưng nếu nhìn sâu vào chất lượng tăng trưởng:

VẪN CÓ HAI VẤN ĐỀ.

1. Thị phần môi giới

Thị phần HOSE giảm xuống:

3,96%.

Đây là mức thấp đáng kể so với lịch sử gần đây.

Môi giới Q2 giảm hơn:

32%.

Nếu VNDNEXT không đảo ngược được xu hướng này, VNDIRECT sẽ phải dựa nhiều hơn vào margin, đầu tư và thị trường vốn để duy trì ROE.

2. Chất lượng lợi nhuận

Khoảng 313 tỷ đồng hoàn nhập dự phòng đã hỗ trợ đáng kể lợi nhuận Q2.

Do đó:

LNST 883 tỷ đồng không phải mức lợi nhuận nên nhân 4 để dự báo.

Điểm tích cực là rủi ro trái phiếu có dấu hiệu cải thiện.

Nhưng khả năng thu hồi thực tế vẫn cần được kiểm chứng.

Ba biến quan trọng nhất cần theo dõi

1. Thị phần HOSE

Nếu thị phần ổn định trở lại quanh 4–5% rồi tăng:

luận điểm VNDNEXT bắt đầu có bằng chứng.

Nếu tiếp tục giảm:

lợi thế khách hàng bán lẻ của VNDIRECT đang thực sự suy yếu.

2. Dư nợ margin và chênh lệch lãi

VNDIRECT có đủ vốn để tăng margin.

Vấn đề là:

có tìm được khách hàng vay đủ tốt với chênh lệch lãi đủ hấp dẫn hay không.

3. ROE sau tăng vốn

Đây là biến quan trọng nhất.

Nếu tăng vốn nhưng ROE giảm xuống 8–10%:

P/B 1,18 lần không còn đặc biệt hấp dẫn.

Nếu VNDIRECT duy trì được:

ROE 13–15%

trên nền vốn lớn hơn:

cổ phiếu có cơ sở để được tái định giá lên P/B 1,4–1,6 lần.

Ba vùng định giá

• Thận trọng: 14.000–15.500 đồng/cp.
• Cơ sở: 17.000–19.000 đồng/cp.
• Tích cực: 20.500–22.500 đồng/cp.

CHỐT

VNDIRECT là một công ty chứng khoán có nền khách hàng lớn, năng lực thị trường vốn tốt và bảng cân đối tương đối khỏe, nhưng đang trong giai đoạn phải chứng minh lại lợi thế cạnh tranh khi thị phần môi giới HOSE suy giảm rõ rệt. Q2/2026 cho thấy lợi nhuận phục hồi rất mạnh, song chất lượng phục hồi chưa tương ứng với mức tăng 140% của LNST do có đóng góp đáng kể từ hoàn nhập dự phòng. Điểm tích cực là cho vay ký quỹ tăng gần 22%, tỷ lệ vốn khả dụng lên 345% và gần 87% FVTPL là trái phiếu cùng chứng chỉ tiền gửi thay vì cổ phiếu. Ở giá 16.650 đồng, P/B 1,18 lần và P/E báo cáo 9,4 lần không cao, nhưng thị trường đang gần như yêu cầu VNDIRECT duy trì được ROE khoảng 11–13% trong dài hạn. Vì vậy, cổ phiếu đang ở vùng định giá tương đối hợp lý hơn là vùng rẻ sâu. Quan điểm hiện tại: SỨC KHỎE TÀI CHÍNH TỐT – LỢI NHUẬN PHỤC HỒI – ĐỊNH GIÁ KHÔNG CAO, NHƯNG THỊ PHẦN VÀ CHẤT LƯỢNG ROE SAU TĂNG VỐN CẦN ĐƯỢC KIỂM CHỨNG THÊM. Biên an toàn: TRUNG BÌNH.

---

NGUỒN DỮ LIỆU

• VNDIRECT – BCTC hợp nhất Quý II/2026.
• VNDIRECT – BCTC bán niên 2026 đã soát xét.
• VNDIRECT – Thuyết minh BCTC bán niên 2026.
• VNDIRECT – Báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính tại 30/06/2026 đã được KPMG soát xét.
• VNDIRECT – BCTC năm 2025 đã kiểm toán.
• VNDIRECT – Báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính năm 2025 đã kiểm toán.
• VNDIRECT – Báo cáo thường niên năm 2025.
• VNDIRECT – Tài liệu, Biên bản và Nghị quyết ĐHĐCĐ thường niên năm 2026.
• VNDIRECT – Báo cáo Ban điều hành và HĐQT trình ĐHĐCĐ 2026.
• VNDIRECT – Công bố kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm 2026.
• VNDIRECT – Công bố chiến lược VNDNEXT.
• VNDIRECT – Công bố cổ tức tiền mặt năm 2025.
• VNDIRECT – Công bố thông tin và báo cáo quản trị 6 tháng đầu năm 2026.
• HOSE – Thị phần môi giới cổ phiếu Q2/2026.
• HNX – Thị phần môi giới cổ phiếu niêm yết, UPCoM và phái sinh 6 tháng đầu năm 2026.
• FiinX/FiinPro – BCTC chuẩn hóa, dư nợ cho vay ký quỹ, FVTPL, cơ cấu danh mục đầu tư, ROE, EPS, P/E, P/B, số lượng cổ phiếu và dữ liệu so sánh ngành.
• SBBS – Báo cáo cập nhật VNDIRECT Q2/2026 ngày 27/07/2026.
• Lọc Tín Hiệu – FCI ngày 28/08/2026 và dữ liệu P/E trung vị 5 năm của VND.
• Lọc Tín Hiệu – Ước tính lợi nhuận bình thường hóa, ROE bình thường hóa và ba kịch bản định giá.