VPX – Q2/2026: LỢI NHUẬN BỨT PHÁ NHỜ MARGIN VÀ NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ – CẦN BÌNH THƯỜNG HÓA PHẦN LỢI NHUẬN ĐẦU TƯ VÀ THƯƠNG VỤ LỚN

Cập nhật: 30/08/2026
Kỳ BCTC sử dụng: Q2/2026 và BCTC bán niên 2026 đã soát xét
Giá cổ phiếu tham chiếu: 26.250 đồng/cp
Đơn vị tài chính: tỷ đồng, trừ khi ghi chú khác

Quan điểm nhanh: VPBankS đang ở giai đoạn mở rộng quy mô rất nhanh nhờ lợi thế vốn, hệ sinh thái VPBank và dư nợ cho vay ký quỹ tăng mạnh. Q2/2026 là một quý lợi nhuận rất cao, nhưng hơn 1.170 tỷ đồng doanh thu bảo lãnh phát hành và tư vấn cùng biến động lớn của danh mục đầu tư khiến lợi nhuận báo cáo không nên được ngoại suy trực tiếp; định giá hiện tại hấp dẫn nếu VPX duy trì được tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu bình thường hóa quanh 12–13%.

---

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Q2/2026 đánh dấu bước nhảy lớn về quy mô lợi nhuận, nhưng động lực không chỉ đến từ thị trường thuận lợi. LNST cổ đông công ty mẹ đạt 1.733 tỷ đồng, gần gấp bốn lần cùng kỳ; dư nợ ký quỹ đạt 37.139 tỷ đồng, tăng hơn 110% YoY, trong khi bảo lãnh phát hành và tư vấn đóng góp hơn 1.170 tỷ đồng doanh thu. VPX đã bắt đầu khai thác rõ hơn lợi thế vốn và hệ sinh thái VPBank.

2. Chất lượng nền tảng kinh doanh cải thiện, nhưng lợi nhuận báo cáo đang cao hơn mức có thể coi là bình thường. Thu nhập cho vay 6 tháng tăng gần ba lần, thị phần HOSE Q2 lên 3,57%, song lợi nhuận đầu tư có biến động đánh giá lại rất lớn và doanh thu ngân hàng đầu tư mang tính thương vụ. Vì vậy ROE báo cáo 16,2% chưa nên dùng nguyên trạng cho định giá dài hạn.

3. Động lực tiếp theo nằm ở khả năng biến vốn lớn thành margin, thị phần và lợi nhuận ổn định. VCSH đã lên 35.703 tỷ đồng, nhưng nợ vay cũng tăng lên 52.420 tỷ đồng. Rủi ro chính là chi phí vốn tăng, thị trường đảo chiều và các thương vụ IB không lặp lại.

4. Tại 26.250 đồng/cp, VPX giao dịch quanh 1,38 lần giá trị sổ sách. Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu, giá thận trọng khoảng 22.900 đồng, cơ sở khoảng 29.500 đồng và tích cực khoảng 34.300 đồng; tương ứng mức giảm khoảng 13%, mức tăng cơ sở 12% và tích cực 31%. Biên an toàn: TRUNG BÌNH KHÁ.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

1.1. Hoạt động kinh doanh cốt lõi

VPBankS hiện không còn là một công ty chứng khoán nhỏ dựa chủ yếu vào hệ sinh thái ngân hàng mẹ. Sau quá trình tăng vốn và mở rộng bảng cân đối, doanh nghiệp đã hình thành bốn nguồn thu đáng kể: đầu tư tài chính, cho vay ký quỹ, ngân hàng đầu tư và môi giới.

Trong 6 tháng đầu năm 2026, doanh thu hoạt động theo BCTC hợp nhất đạt khoảng 6.969 tỷ đồng, cao hơn rất mạnh mức 1.885 tỷ đồng cùng kỳ.

Điểm quan trọng là 3.461 tỷ đồng thu nhập FVTPL không phải lợi nhuận tự doanh ròng. Trong cùng kỳ, các khoản lỗ FVTPL ghi nhận khoảng 2.395 tỷ đồng. Trước chi phí hoạt động tự doanh, phần chênh lệch thu nhập – lỗ FVTPL chỉ khoảng 1.066 tỷ đồng, tăng khoảng 22% so với cùng kỳ.

Do đó, mức tăng lợi nhuận của VPX thực chất đến từ ba nguồn chính:

MARGIN TĂNG MẠNH

• NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ BÙNG NỔ

• KẾT QUẢ ĐẦU TƯ RÒNG VẪN TÍCH CỰC

chứ không đơn giản là “tự doanh tăng gấp nhiều lần”.

1.2. Khách hàng và nền tảng kinh doanh

Lợi thế quan trọng nhất của VPBankS là khả năng khai thác hệ sinh thái của Ngân hàng VPBank.

Hệ sinh thái này có thể hỗ trợ công ty chứng khoán trên nhiều lớp:

• Tiếp cận lượng khách hàng cá nhân lớn.
• Phân phối sản phẩm đầu tư.
• Tạo nguồn khách hàng cho môi giới và cho vay ký quỹ.
• Tiếp cận khách hàng doanh nghiệp cần phát hành trái phiếu, cổ phiếu hoặc tư vấn vốn.
• Hỗ trợ thương hiệu và khả năng huy động vốn.

Mối quan hệ kinh tế vì vậy có thể hình dung:

Khách hàng VPBank + khách hàng VPBankS → mở tài khoản và giao dịch → thị phần tăng → nhu cầu cho vay ký quỹ tăng → doanh thu lãi tăng

đồng thời

khách hàng doanh nghiệp trong hệ sinh thái → tư vấn vốn → bảo lãnh/phân phối phát hành → doanh thu ngân hàng đầu tư.

Đây là lợi thế thật của VPX, khác với thuận lợi đơn thuần do thị trường chứng khoán tăng.

1.3. Thị phần và vị thế cạnh tranh

Thị phần môi giới của VPBankS đang tăng nhanh nhưng doanh nghiệp chưa thuộc nhóm dẫn đầu.

Trong Q2/2026, VPX đạt khoảng 3,57% thị phần môi giới cổ phiếu trên HOSE, đứng thứ 8. Q1/2026 thị phần khoảng 2,94%, nghĩa là chỉ trong một quý đã tăng thêm khoảng 0,63 điểm phần trăm.

Thị phần bình quân 6 tháng đạt khoảng 3,21%.

VPX vì vậy đang ở nhóm theo sau nhưng tăng nhanh, chưa phải doanh nghiệp có lợi thế thị phần tương đương VPS, SSI hay TCBS.

Điểm tích cực là tăng trưởng môi giới đang đi cùng với tăng trưởng margin. Đây là dấu hiệu quan trọng hơn việc tăng thị phần đơn độc, vì mục tiêu cuối cùng không phải chỉ có thêm giao dịch mà phải chuyển tệp khách hàng thành doanh thu và lợi nhuận.

1.4. Cho vay ký quỹ

Cho vay ký quỹ là phần có chất lượng tăng trưởng rõ nhất của VPX.

Dư nợ ký quỹ theo thuyết minh BCTC:

So với Q2/2025, dư nợ tăng khoảng 110%. So với Q1/2026, mức tăng chỉ còn khoảng 3,4%, cho thấy VPX đã bước sang nền quy mô lớn hơn.

Margin/VCSH hiện khoảng 104%, vẫn thấp đáng kể so với trần pháp lý 200% vốn chủ sở hữu. Về lý thuyết, VPX còn dư địa mở rộng, nhưng khả năng thực tế còn phụ thuộc nguồn vốn, nhu cầu khách hàng, chất lượng tài sản đảm bảo và khẩu vị rủi ro.

Thu nhập từ cho vay và phải thu:

• Q1/2026: 880 tỷ đồng.
• Q2/2026: 1.024 tỷ đồng.
• 6T/2026: 1.904 tỷ đồng, tăng gần 195% YoY.

Ước tính thô trên dư nợ bình quân cho thấy lợi suất cho vay có thể ở vùng khoảng 10–11%/năm. Trong khi đó, chi phí lãi vay toàn bảng cân đối ở vùng khoảng 6–7%/năm.

Tuy nhiên, không thể coi chênh lệch này là biên lợi nhuận margin chính xác vì nguồn vay của VPX còn tài trợ danh mục trái phiếu và các tài sản tài chính khác.

Ý nghĩa quan trọng hơn là:

Margin đã đủ lớn để trở thành một trụ cột lợi nhuận có khả năng lặp lại, thay vì chỉ là hoạt động bổ trợ.

1.5. Đầu tư và tự doanh

Tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/lỗ (FVTPL) cuối Q2/2026 đạt khoảng 29.458 tỷ đồng, tương đương hơn 82% vốn chủ sở hữu.

Con số này lớn, nhưng không thể kết luận VPX đang đặt cược hơn 80% vốn chủ vào cổ phiếu.

Cơ cấu theo giá trị hợp lý cho thấy:

Như vậy, gần 77% danh mục FVTPL là trái phiếu và công cụ thị trường tiền tệ, có đặc tính rủi ro khác đáng kể so với cổ phiếu.

Phần cổ phiếu niêm yết khoảng 6.644 tỷ đồng vẫn là quy mô đáng kể, tương đương gần 19% VCSH, nên biến động thị trường vẫn có ảnh hưởng tới lợi nhuận.

Q2/2026, thu nhập FVTPL ghi nhận 1.639 tỷ đồng nhưng đồng thời phát sinh khoảng 923 tỷ đồng lỗ FVTPL. Riêng các khoản đánh giá lại có quy mô rất lớn ở cả hai chiều.

Điều này nhấn mạnh:

Không nên sử dụng doanh thu FVTPL để đánh giá lợi nhuận tự doanh.

Phải nhìn kết quả ròng sau lãi, lỗ và chi phí liên quan.

So với Q1, VPX cũng có dấu hiệu giảm giá trị cổ phiếu niêm yết và tăng trái phiếu, giúp cơ cấu tài sản tài chính bớt nhạy với biến động cổ phiếu.

1.6. Tư vấn và ngân hàng đầu tư

Ngân hàng đầu tư là thay đổi nổi bật nhất trong Q2/2026.

Riêng quý II:

• Doanh thu bảo lãnh phát hành và đại lý phát hành: 822 tỷ đồng.
• Doanh thu tư vấn tài chính: 350 tỷ đồng.

Tổng hai khoản vượt 1.170 tỷ đồng, chiếm gần 29% doanh thu hoạt động Q2.

Đây là mức đóng góp rất lớn và phản ánh lợi thế rõ của VPX trong hệ sinh thái khách hàng doanh nghiệp của VPBank.

Tuy nhiên, ngân hàng đầu tư không giống margin. Một thương vụ lớn có thể tạo hàng trăm tỷ đồng doanh thu trong một quý nhưng không nhất thiết lặp lại ở quý sau.

Do đó:

IB là lợi thế cạnh tranh của VPX, nhưng doanh thu Q2/2026 không nên được coi là mức doanh thu bình thường hàng quý.

Đây là một trong những lý do quan trọng khiến Lọc Tín Hiệu sử dụng lợi nhuận bình thường hóa thấp hơn lợi nhuận báo cáo gần nhất khi định giá.

1.7. Nguyên nhân lợi nhuận thay đổi

Ba biến giải thích phần lớn bước nhảy lợi nhuận là:

Thứ nhất, quy mô cho vay tăng mạnh. Dư nợ margin tăng hơn gấp đôi YoY, khiến thu nhập cho vay H1 tăng gần ba lần.

Thứ hai, ngân hàng đầu tư bùng nổ. Doanh thu bảo lãnh phát hành và tư vấn Q2 vượt 1.170 tỷ đồng, tạo chênh lệch rất lớn so với cùng kỳ.

Thứ ba, danh mục đầu tư tiếp tục tạo lợi nhuận nhưng biến động lớn. Phần FVTPL ròng vẫn tích cực, nhưng cả lãi và lỗ đánh giá lại đều lớn, khiến chất lượng lợi nhuận thấp hơn margin.

1.8. Kết luận MEANING

VPX đang chuyển nhanh thành một công ty chứng khoán quy mô lớn dựa trên ba trụ chính:

MARGIN

• ĐẦU TƯ TÀI CHÍNH
• NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ.

Môi giới đang cải thiện nhưng chưa phải lợi thế số một.

Mảng ổn định và có khả năng lặp lại tốt nhất hiện nay là cho vay ký quỹ.

Mảng biến động nhất là đầu tư tài chính và ngân hàng đầu tư theo từng thương vụ.

Hai biến quyết định năng lực lợi nhuận dài hạn là:

1. Khả năng duy trì dư nợ margin lớn với chênh lệch lãi hợp lý.
2. Khả năng tạo IB đều đặn mà không phải dựa vào một vài thương vụ bất thường.

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

2.1. Lợi thế cạnh tranh

Lợi thế lớn nhất của VPX là sự kết hợp giữa quy mô vốn lớn và hệ sinh thái VPBank.

VCSH cuối Q2/2026 đạt khoảng 35.703 tỷ đồng, đưa VPX vào nhóm công ty chứng khoán có nền vốn lớn nhất thị trường.

Điều này cho phép doanh nghiệp:

• Cho vay margin quy mô lớn.
• Nắm giữ danh mục trái phiếu lớn.
• Tham gia bảo lãnh phát hành.
• Hỗ trợ các giao dịch thị trường vốn quy mô lớn.
• Tiếp tục mở rộng thị phần mà không bị giới hạn vốn quá sớm.

So sánh ROE Q2/2026 theo dữ liệu chuẩn hóa:

Đối thủ trực tiếp của VPX là VPS, SSI, TCBS, Vietcap và MBS. VPX chưa dẫn đầu thị phần môi giới nhưng đã lọt nhóm dẫn đầu về vốn, margin và ROE báo cáo. Lợi thế nổi bật nhất là khả năng kết nối nguồn vốn, khách hàng cá nhân và khách hàng doanh nghiệp của VPBank với hoạt động chứng khoán. Điểm yếu là franchise môi giới vẫn nhỏ hơn các công ty dẫn đầu và lợi nhuận hiện có tỷ trọng đáng kể từ đầu tư, IB theo thương vụ. Do đó VPX có lợi thế về nền tảng tăng trưởng, nhưng độ bền ROE vẫn cần thêm thời gian kiểm chứng.

2.2. Cơ cấu cổ đông

VPBank là cổ đông chi phối của VPBankS, nắm khoảng 80% vốn.

Cơ cấu này có ý nghĩa kinh tế quan trọng hơn nhiều so với việc chỉ nhìn tỷ lệ sở hữu.

VPBank mang lại cho VPX:

• Thương hiệu.
• Khả năng tiếp cận khách hàng.
• Quan hệ doanh nghiệp.
• Nền tảng ngân hàng số.
• Khả năng huy động vốn.
• Khả năng bán chéo sản phẩm tài chính.

Free float của VPX hiện khoảng 20%, phù hợp với cơ cấu cổ đông chi phối cao.

Điểm cần theo dõi là giao dịch với các bên trong hệ sinh thái phải được thực hiện theo nguyên tắc thị trường và minh bạch, đặc biệt khi quy mô tài sản và ngân hàng đầu tư ngày càng lớn.

2.3. Ban lãnh đạo và quản trị

Ngày 27/08/2026, ông Nhâm Hà Hải, hiện là Tổng Giám đốc, được bầu bổ sung làm Thành viên HĐQT; ông Nguyễn Lương Tân thôi giữ chức Thành viên HĐQT.

Việc Tổng Giám đốc đồng thời tham gia HĐQT có thể tăng tính liên kết giữa điều hành và hoạch định chiến lược, nhưng chất lượng quản trị cuối cùng vẫn phải được đánh giá qua kỷ luật sử dụng vốn, kiểm soát rủi ro và quyền lợi cổ đông.

Đối với VPX, điểm cần theo dõi đặc biệt không phải hồ sơ cá nhân lãnh đạo mà là:

tốc độ tăng tài sản → tốc độ tăng vay → chất lượng margin và danh mục đầu tư → ROE sau rủi ro.

2.4. Phân bổ vốn

VPX đã tăng vốn rất mạnh trước khi niêm yết.

Vốn điều lệ hiện là 18.750 tỷ đồng, tương ứng 1,875 tỷ cổ phiếu.

Cuối Q2/2026, vốn chủ sở hữu lên 35.703 tỷ đồng.

Lượng vốn này đang được đưa vào ba nhóm tài sản chính:

• Cho vay margin khoảng 37.139 tỷ đồng.
• FVTPL khoảng 29.458 tỷ đồng.
• Các tài sản tài chính khác.

Đây là khác biệt quan trọng so với trường hợp doanh nghiệp tăng vốn nhưng tiền chưa được sử dụng.

Tuy nhiên, VPX cũng tăng mạnh nợ vay:

Bảng cân đối vì vậy đang được sử dụng chủ động hơn.

Đòn bẩy cao hơn không nhất thiết xấu với một CTCK nếu tài sản sinh lời có chất lượng và chênh lệch lãi đủ tốt. Nhưng nó làm lợi nhuận nhạy hơn với:

• Chi phí vốn.
• Thanh khoản hệ thống.
• Rủi ro tài sản đảm bảo.
• Biến động giá chứng khoán.

2.5. Kết luận MOAT & MANAGEMENT

Lợi thế lớn nhất: hệ sinh thái VPBank + quy mô vốn lớn.

Điểm yếu lớn nhất: thị phần môi giới chưa tương xứng với quy mô vốn và lợi nhuận hiện còn mang tính thương vụ/chu kỳ đáng kể.

Phân bổ vốn: tích cực về tốc độ hấp thụ vào margin và tài sản sinh lời.

Rủi ro: đòn bẩy tăng nhanh, chi phí vốn lớn và bảng cân đối ngày càng nhạy với thị trường.

Ba biến cần theo dõi:

1. Margin/VCSH và chất lượng dư nợ.
2. Chi phí vốn.
3. ROE bình thường hóa sau khi loại ảnh hưởng của những quý IB/tự doanh đặc biệt cao.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

3.1. Kết quả kinh doanh

Điểm đáng chú ý nhất không phải doanh thu tăng 247%, mà là cơ cấu tăng trưởng rất khác nhau về chất lượng.

Margin tăng mạnh có tính lặp lại cao hơn.

Môi giới tăng nhưng quy mô còn nhỏ.

IB đóng góp hơn 1.170 tỷ đồng trong một quý nên khó ngoại suy.

FVTPL có cả lãi và lỗ đánh giá lại rất lớn.

Vì vậy, Q2 là một quý rất tốt nhưng không nên lấy LNST 1.733 tỷ đồng nhân bốn để định nghĩa năng lực lợi nhuận dài hạn.

3.2. Xu hướng quý và lũy kế

6T/2026:

• Doanh thu hoạt động: khoảng 6.969 tỷ đồng, tăng khoảng 270%.
• LNST CĐ mẹ: khoảng 2.169 tỷ đồng, tăng khoảng 201%.
• LNTT ước theo báo cáo doanh nghiệp: khoảng 2.673 tỷ đồng.
• Hoàn thành khoảng 41% kế hoạch LNTT 6.453 tỷ đồng năm 2026.

Điểm cần lưu ý là phần lớn lợi nhuận 6 tháng tập trung ở Q2.

Q1 LNST chỉ 436 tỷ đồng, trong khi Q2 đạt 1.733 tỷ đồng.

Biến động giữa hai quý cho thấy:

Năng lực lợi nhuận của VPX đang tăng lên, nhưng mức 1.733 tỷ đồng/quý chưa thể coi là nền lợi nhuận ổn định.

3.3. Lợi nhuận cốt lõi

VPX không công bố một chỉ tiêu “lợi nhuận cốt lõi” đủ chi tiết để có thể sử dụng trực tiếp.

Có thể xác định các nguồn có khả năng lặp lại cao hơn gồm:

• Lợi nhuận từ margin.
• Môi giới.
• Thu nhập trái phiếu/công cụ thị trường tiền tệ.
• Một phần ngân hàng đầu tư bình thường hóa.

Các nguồn biến động mạnh hơn gồm:

• Đánh giá lại cổ phiếu.
• Giao dịch cổ phiếu.
• Các thương vụ bảo lãnh phát hành lớn.
• Tư vấn tài chính theo từng deal.

Do chi phí vốn và chi phí hoạt động không thể phân bổ hoàn toàn chính xác tới từng mảng, Lọc Tín Hiệu không tạo một con số LNST cốt lõi giả chính xác.

Thay vào đó, phần định giá sử dụng ROE và LNST bình thường hóa theo ba kịch bản.

3.4. Sức khỏe tài chính

Bảng cân đối của VPX không yếu về vốn, nhưng đang được sử dụng tích cực hơn nhiều so với trước.

Điểm cần quan tâm là nợ vay tăng khoảng 15.100 tỷ đồng chỉ trong 6 tháng.

Chi phí lãi vay H1/2026 khoảng 1.445 tỷ đồng, hơn ba lần cùng kỳ.

Doanh thu cho vay cũng tăng gần ba lần, nên việc tăng vay đang tạo tài sản sinh lời. Tuy nhiên, khi lãi suất tăng hoặc nhu cầu margin suy yếu, đòn bẩy cao hơn có thể nhanh chóng làm ROE giảm.

3.5. Chất lượng tài sản

Cơ cấu FVTPL cho thấy phần lớn danh mục là trái phiếu và công cụ thị trường tiền tệ, giúp rủi ro biến động giá thấp hơn trường hợp toàn bộ danh mục là cổ phiếu.

Tuy vậy, quy mô trái phiếu khoảng 18.200 tỷ đồng là rất lớn. BCTC chuẩn hóa không cung cấp đủ thông tin để đánh giá toàn bộ từng tổ chức phát hành, tài sản bảo đảm và mức độ tập trung tín dụng.

Vì vậy:

Chưa đủ cơ sở để kết luận danh mục trái phiếu có rủi ro thấp chỉ vì biến động giá thấp.

Đồng thời, dư nợ margin 37.100 tỷ đồng cũng đòi hỏi quản trị tài sản đảm bảo chặt chẽ trong trường hợp thị trường giảm nhanh.

3.6. Chất lượng lợi nhuận

Chất lượng lợi nhuận VPX hiện ở mức khá nhưng biến động cao.

Phần tích cực:

• Margin tăng mạnh.
• Môi giới tăng.
• Thị phần tăng.
• Phần lớn FVTPL là trái phiếu/công cụ tiền tệ thay vì cổ phiếu.
• Có franchise IB nhờ hệ sinh thái ngân hàng.

Phần cần thận trọng:

• Q2 có hơn 1.170 tỷ đồng doanh thu IB.
• Lãi/lỗ đánh giá lại FVTPL rất lớn.
• Q1 và Q2 chênh lệch LNST gần bốn lần.
• Chi phí lãi vay đang tăng nhanh.

Do đó, lợi nhuận báo cáo cao không đồng nghĩa toàn bộ là lợi nhuận có khả năng lặp lại.

3.7. Chu kỳ ngành chứng khoán

Thị trường cuối tháng 8/2026 đang ở trạng thái tương đối thuận lợi cho công ty chứng khoán.

VN-Index kết phiên 28/08 quanh 1.832 điểm, duy trì trên mốc 1.800 điểm sau chuỗi phục hồi mạnh.

Tuy nhiên, thanh khoản những phiên cuối trước kỳ nghỉ lễ đã giảm so với trung bình 20 phiên. Điều này cho thấy tâm lý tích cực nhưng chưa phải trạng thái dòng tiền mở rộng đồng đều.

Đối với VPX, chu kỳ thuận lợi tác động đồng thời tới:

• Margin.
• Môi giới.
• Giá tài sản đầu tư.
• Khả năng phát hành vốn/trái phiếu.
• Nhu cầu tư vấn doanh nghiệp.

Độ nhạy chu kỳ vì vậy ở mức rất cao.

Phiên nghiên cứu này chưa có đủ chuỗi chuẩn hóa về Chỉ số điều kiện tài chính (FCI) và tỷ lệ cổ phiếu trên MA20 của hệ thống Lọc Tín Hiệu để tính chính xác C15 và C17. Hai tiêu chí này không được tự tạo dữ liệu và không bị chấm 0 do thiếu dữ liệu.

3.8. Chẩn đoán sức khỏe

Khả năng sinh lời: tăng rất mạnh nhưng một phần chưa bền.

Bảng cân đối: vốn lớn, thanh khoản tài sản cao nhưng đòn bẩy tăng nhanh.

Chất lượng lợi nhuận: tốt hơn nhờ margin, nhưng vẫn chịu ảnh hưởng lớn từ IB và đầu tư.

Chu kỳ: đang hỗ trợ.

Nguồn cải thiện: đến từ cả nội lực doanh nghiệp và chu kỳ; lợi thế hệ sinh thái VPBank là yếu tố nội tại quan trọng nhất.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

4.1. Dữ liệu định giá hiện tại

Tại thời điểm khóa báo cáo:

VPX mới niêm yết từ tháng 12/2025 nên không tồn tại lịch sử định giá niêm yết 3–5 năm để sử dụng làm neo.

Đây là một điểm quan trọng: không nên tạo “P/B trung bình 5 năm của VPX” bằng dữ liệu không tồn tại.

4.2. Bình thường hóa lợi nhuận

ROE TTM 16,2% hiện tại phản ánh một giai đoạn có cả:

• Q3/2025 lợi nhuận rất cao.
• Q2/2026 IB đột biến.
• Lợi nhuận đầu tư thuận lợi.

Do đó, Lọc Tín Hiệu không sử dụng 16,2% làm ROE dài hạn cơ sở.

Ba vùng ROE được sử dụng:

Các mức này được tính trên nền vốn chủ sở hữu hiện khoảng 35.700 tỷ đồng.

Kịch bản cơ sở 13% thấp hơn ROE báo cáo hiện tại, nhằm loại bớt ảnh hưởng của những quý IB và đầu tư đặc biệt thuận lợi.

4.3. EPS pha loãng bình thường hóa

Với 1,875 tỷ cổ phiếu:

Đây là EPS dự phóng theo kịch bản, không phải EPS lịch sử được tính lại bằng số cổ phiếu hiện tại.

4.4. Ba kịch bản

THẬN TRỌNG

Giả định:

• Thanh khoản giảm.
• Margin tăng chậm hoặc đi ngang.
• Chi phí vốn duy trì cao.
• IB trở về mức bình thường.
• Lợi nhuận đầu tư kém thuận lợi.
• ROE bình thường hóa khoảng 10%.

Giá hợp lý khoảng 22.900 đồng/cp.

Mức giảm từ 26.250 đồng khoảng 13%.

CƠ SỞ

Giả định:

• Thị trường duy trì thanh khoản khá.
• Thị phần tiếp tục quanh 3,5–4%.
• Margin duy trì vùng cao và tăng cùng thị trường.
• IB vẫn đóng góp nhưng thấp hơn Q2/2026.
• Chi phí vốn được kiểm soát.
• ROE bình thường hóa khoảng 13%.

Giá hợp lý khoảng 29.500 đồng/cp.

Mức tăng khoảng 12%.

TÍCH CỰC

Giả định:

• Chu kỳ thị trường tiếp tục thuận lợi.
• VPX tăng thị phần.
• Margin tăng trở lại với tốc độ cao.
• Các thương vụ IB tiếp tục được thực hiện đều.
• Danh mục đầu tư thuận lợi.
• ROE bình thường hóa khoảng 15%.

Giá hợp lý khoảng 34.300 đồng/cp.

Mức tăng khoảng 31%.

4.5. Kiểm tra downside

Kịch bản thận trọng sử dụng:

• LNST: khoảng 3.570 tỷ đồng.
• EPS: khoảng 1.904 đồng.
• ROE: 10%.
• P/E bình thường hóa: khoảng 12x.
• P/B tương ứng: khoảng 1,20x.
• BVPS hiện tại: khoảng 19.041 đồng.
• Giá hợp lý: khoảng 22.900 đồng.

Mức giảm khoảng 13%.

Yếu tố bảo vệ phía dưới:

1. VCSH lớn.
2. Margin đã đạt quy mô 37 nghìn tỷ đồng.
3. Hệ sinh thái VPBank.
4. Phần lớn FVTPL là trái phiếu và công cụ tiền tệ.
5. P/B hiện tại thấp hơn mặt bằng nhiều CTCK vốn hóa lớn.

Nhưng mức bảo vệ này không đủ để loại bỏ rủi ro nếu thị trường chứng khoán bước vào pha suy giảm mạnh, vì VPX có độ nhạy chu kỳ và đòn bẩy cao.

4.6. Kết luận MOS

Giá hiện tại thấp hơn giá trị cơ sở khoảng 12% nhưng vẫn cao hơn kịch bản thận trọng khoảng 13%.

Phần tăng kỳ vọng hợp lý nên đến từ:

lợi nhuận margin

• ROE duy trì
• IB có tính lặp lại tốt hơn,

không nên đến chủ yếu từ việc nâng P/B.

Do đó:

BIÊN AN TOÀN: TRUNG BÌNH KHÁ.

VPX đang có mức định giá đáng chú ý so với ROE báo cáo, nhưng biên an toàn không thể đánh giá chỉ bằng P/E 9 lần vì lợi nhuận TTM đang chứa một số khoản có mức độ lặp lại thấp hơn.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

5.1. Phương pháp định giá

Phương pháp chính:

P/B gắn với ROE bình thường hóa.

Phương pháp kiểm tra chéo:

P/E trên LNST bình thường hóa.

Do VPX chỉ mới niêm yết từ tháng 12/2025, lịch sử P/B/P/E của chính cổ phiếu không đủ dài.

Vì vậy, neo định giá phải dựa chủ yếu vào:

1. Các CTCK quy mô lớn.
2. ROE tương ứng.
3. Chất lượng lợi nhuận.
4. Vị thế cạnh tranh.
5. Đòn bẩy và chi phí vốn.

5.2. Mặt bằng định giá nhóm so sánh

Tại cùng thời điểm:

Mặt bằng P/B trung tâm của nhóm vào khoảng 1,5–1,6x.

VPX đang giao dịch thấp hơn vùng này dù ROE báo cáo thuộc nhóm cao.

Tuy nhiên, một phần chiết khấu là hợp lý vì:

• VPX mới niêm yết.
• Lịch sử lợi nhuận ổn định còn ngắn.
• IB Q2 có tính thương vụ.
• FVTPL biến động lớn.
• Đòn bẩy tăng nhanh.

5.3. Xác định P/B nền

P/B NỀN: khoảng 1,55 lần.

NGUỒN NEO: mặt bằng hiện tại của nhóm CTCK quy mô lớn có ROE và mô hình gần VPX.

Các điều chỉnh chính:

Tích cực

• Quy mô vốn lớn.
• Hệ sinh thái VPBank.
• Margin tăng nhanh.
• ROE tốt.
• Thị phần đang cải thiện.

Tiêu cực

• Franchise môi giới chưa Top 5.
• Độ bền lợi nhuận chưa được kiểm chứng dài.
• IB và đầu tư đóng góp lớn.
• Đòn bẩy tăng.

Sau các yếu tố trên:

P/B CƠ SỞ CUỐI CÙNG: khoảng 1,55 lần.

5.4. Quan hệ P/E – P/B – ROE

Một cách kiểm tra chéo rất hữu ích là:

P/B ≈ P/E × ROE

khi lợi nhuận và vốn chủ sở hữu đã được chuẩn hóa trên cùng cơ sở.

Nếu sử dụng P/E bình thường hóa khoảng 12x:

• ROE 10% → P/B khoảng 1,2x.
• ROE 13% → P/B khoảng 1,56x.
• ROE 15% → P/B khoảng 1,8x.

Kết quả này khá sát với mặt bằng peer và tạo ra hệ thống định giá nhất quán hơn việc lựa chọn P/B tùy ý.

5.5. P/E bình thường hóa

VPX hiện có P/E thị trường khoảng 9,1x, thấp hơn nhiều công ty chứng khoán lớn.

Nhưng nếu thay LNST báo cáo bằng LNST bình thường hóa cơ sở khoảng 4.640 tỷ đồng:

P/E bình thường hóa hiện tại = 49.219 / 4.640 ≈ 10,6 lần.

Lọc Tín Hiệu sử dụng:

P/E NỀN: khoảng 12 lần.

Nguồn neo là:

• SSI khoảng 12,2x.
• MBS khoảng 9,8x.
• VPS/TCBS cao hơn đáng kể.
• VNDIRECT khoảng 9,4x.

VPX xứng đáng cao hơn nhóm định giá thấp nhất nhờ hệ sinh thái, vốn và ROE, nhưng chưa đủ lịch sử để được định giá ngang TCBS/VPS.

P/E CƠ SỞ CUỐI CÙNG: 12 lần.

5.6. Bảng giải trình P/B

5.7. Bảng định giá ba kịch bản

5.8. Kiểm tra bằng P/E

P/E và P/B cho kết quả gần như tương đồng.

Đây là tín hiệu tốt về tính tái lập của định giá.

5.9. Độ nhạy P/B

Một thay đổi 0,1 lần P/B tương ứng khoảng 1.900 đồng/cp tại BVPS hiện tại.

Vì vậy, rủi ro quan trọng nhất không phải sai số nhỏ trong BVPS mà là thị trường đánh giá lại mức ROE bền vững của VPX.

5.10. Độ nhạy P/E

Nếu P/E thay đổi 1 lần quanh mức 12x, giá hợp lý thay đổi khoảng 8,3%.

5.11. Độ nhạy ROE – P/B

Tại giá hiện tại, VPX đang giao dịch ở P/B khoảng 1,38x.

Điều đó cho thấy:

nếu ROE bình thường hóa chỉ 10%, cổ phiếu không rẻ;

nếu ROE đạt 11–12%, giá hiện tại tương đối hợp lý;

nếu ROE bền vững 13% trở lên, định giá bắt đầu hấp dẫn rõ hơn.

5.12. ĐỊNH GIÁ NGƯỢC – THỊ TRƯỜNG ĐANG KỲ VỌNG GÌ?

Đây là cách nhìn quan trọng nhất với VPX.

Tại giá 26.250 đồng:

P/B hiện tại ≈ 1,38x.

Nếu P/E bình thường hóa hợp lý khoảng 12x:

ROE mà thị trường đang phản ánh ≈ 1,38 / 12 ≈ 11,5%.

Với VCSH khoảng 35.703 tỷ đồng:

LNST bình thường hóa mà thị trường đang yêu cầu ≈ 4.100 tỷ đồng/năm.

Con số này thấp hơn năng lực lợi nhuận TTM hiện đang được phản ánh qua ROE báo cáo 16,2%.

Điều đó có nghĩa thị trường đang chiết khấu một phần lợi nhuận hiện tại là khó lặp lại, đặc biệt phần IB và lợi nhuận đầu tư.

Để vượt kỳ vọng hiện tại, VPX cần chứng minh:

• Dư nợ margin duy trì trên vùng 35–40 nghìn tỷ đồng hoặc tiếp tục tăng.
• Chênh lệch lãi không giảm mạnh.
• Thị phần môi giới tiến về 4% hoặc cao hơn.
• IB vẫn tạo doanh thu lớn sau quý II.
• Lợi nhuận đầu tư không giảm sâu.
• ROE bình thường hóa duy trì trên 12–13%.

Đây không phải kỳ vọng quá cao, nhưng vẫn cần thêm vài quý để xác nhận.

5.13. Ý nghĩa giá hiện tại

Giá 26.250 đồng đang nằm:

• Cao hơn kịch bản thận trọng khoảng 15%.
• Thấp hơn kịch bản cơ sở khoảng 11%.
• Thấp hơn kịch bản tích cực khoảng 23%.

Điểm hấp dẫn nhất của VPX không phải P/E báo cáo 9,1x.

Điểm hấp dẫn nằm ở việc:

thị trường hiện đang định giá VPX như một CTCK chỉ tạo ROE bình thường hóa khoảng 11–12%

trong khi

nếu hệ sinh thái, margin và IB cho phép ROE duy trì 13–15%, giá trị hợp lý cao hơn đáng kể.

Ngược lại, nếu Q2/2026 là đỉnh lợi nhuận và ROE trở về dưới 10%, cổ phiếu không còn rẻ.

---

BẢNG ĐIỂM LỌC TÍN HIỆU

1. Chất lượng doanh nghiệp – 50 điểm

2. Chu kỳ ngành – 30 điểm

3. Định giá – 20 điểm

Không cộng những tiêu chí thiếu dữ liệu thành 0. Điểm hiện tại chỉ là kiểm tra tính nhất quán trên các tiêu chí đủ dữ liệu; chưa phải tổng điểm 100 chính thức.

---

6. KẾT LUẬN

VPBankS đang là một trong những công ty chứng khoán tăng quy mô nhanh nhất thị trường.

Doanh nghiệp sở hữu ba lợi thế đáng chú ý:

1. VCSH trên 35 nghìn tỷ đồng.
2. Hệ sinh thái VPBank.
3. Khả năng triển khai đồng thời margin, đầu tư và ngân hàng đầu tư.

Thay đổi tích cực nhất là margin đã trở thành một nguồn lợi nhuận đủ lớn và có khả năng lặp lại, với dư nợ hơn 37 nghìn tỷ đồng.

Điểm nổi bật thứ hai là ngân hàng đầu tư, nhưng chính mảng này cũng khiến việc đọc Q2/2026 phải thận trọng. Hơn 1.170 tỷ đồng doanh thu bảo lãnh phát hành và tư vấn không thể mặc định lặp lại hàng quý.

Danh mục FVTPL gần 29.500 tỷ đồng cũng không nên bị đánh giá đơn giản là “tự doanh cổ phiếu lớn”: gần 77% là trái phiếu và công cụ thị trường tiền tệ. Tuy vậy, quy mô bảng cân đối lớn và nợ vay tăng lên hơn 52 nghìn tỷ đồng làm VPX nhạy hơn với chi phí vốn và chu kỳ tài chính.

Ba biến cần theo dõi nhất là:

• ROE bình thường hóa sau những quý lợi nhuận đột biến.
• Tăng trưởng margin và chi phí vốn.
• Khả năng duy trì doanh thu IB sau Q2/2026.

Ba kịch bản định giá:

• Thận trọng: khoảng 22.900 đồng/cp.
• Cơ sở: khoảng 29.500 đồng/cp.
• Tích cực: khoảng 34.300 đồng/cp.

Chốt lại: VPX không đơn thuần là một cổ phiếu chứng khoán hưởng lợi từ thị trường tăng. Doanh nghiệp đang chuyển thành một nền tảng chứng khoán quy mô lớn dựa trên vốn, margin và hệ sinh thái VPBank. Lợi thế này có khả năng duy trì, nhưng mức ROE 16% hiện tại chưa nên được coi là bình thường vì lợi nhuận IB và đầu tư đang rất thuận lợi. Tại 26.250 đồng, giá đang phản ánh ROE bình thường hóa khoảng 11–12%; nếu VPX chứng minh được năng lực duy trì ROE 13% trở lên, định giá hiện tại tương đối hấp dẫn. Ngược lại, nếu lợi nhuận trở về dưới ROE 10%, biên an toàn sẽ thu hẹp đáng kể.

---

NGUỒN DỮ LIỆU

• VPBankS – BCTC hợp nhất Q2/2026.
• VPBankS – BCTC bán niên 2026 đã soát xét.
• VPBankS – BCTC năm 2025 đã kiểm toán.
• VPBankS – Tài liệu và kế hoạch kinh doanh năm 2026.
• VPBankS – Công bố thông tin quản trị và thay đổi Thành viên HĐQT tháng 8/2026.
• HOSE – Dữ liệu niêm yết VPX và thị phần môi giới Q2/2026.
• VSDC – Dữ liệu cổ phiếu và sở hữu.
• FiinX/FiinPro – BCTC chuẩn hóa, thuyết minh tài sản tài chính, dư nợ margin, ROE, EPS, số cổ phiếu, giá và định giá.
• FiinX/FiinPro – Dữ liệu so sánh ROE và định giá nhóm công ty chứng khoán.
• Các báo cáo CTCK và nguồn thị trường đáng tin cậy – dùng để kiểm tra chéo triển vọng ngành và kết quả kinh doanh.
• Master Prompt phân tích doanh nghiệp ngành chứng khoán của Lọc Tín Hiệu. :contentReference[oaicite:0]{index=0}