CMG

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Hoạt động kinh doanh cốt lõi chưa xấu đi, nhưng Q2/2026 cho thấy doanh thu và lợi nhuận bắt đầu đi lệch nhau.

Q2/2026, tương ứng quý đầu tiên của niên độ tài chính 2026–2027 của CMC, doanh thu đạt 2.323 tỷ đồng, tăng 5,1% YoY; biên gộp tăng nhẹ từ 17,7% lên 17,9%. Tuy nhiên, LNST hợp nhất giảm 13,1% còn khoảng 101 tỷ đồng và LNST CĐ mẹ giảm 20,3% còn 75 tỷ đồng. Nguyên nhân chính không nằm ở biên gộp mà ở chi phí vận hành và đặc biệt chi phí lãi vay tăng 48%. Điều này phản ánh giai đoạn CMC phải bỏ vốn trước cho hạ tầng số trong khi doanh thu mới chưa theo kịp.

2. Chất lượng tài sản công nghệ của CMC đáng chú ý hơn tốc độ lợi nhuận hiện tại.

CMC có vị thế tương đối mạnh trong ba thị trường: tích hợp hệ thống và chuyển đổi số cho doanh nghiệp lớn, hạ tầng Cloud/Data Center trong nước và xuất khẩu dịch vụ CNTT. Khách hàng có thể xác định gồm Samsung SDS, IBM, Honda, Panasonic, VPBank, BIDV, VIB, ABBank cùng nhiều cơ quan Chính phủ. Theo MBS Research/CBRE, CMC Telecom chiếm khoảng 12% thị trường Data Center Việt Nam; CMC cũng công bố CMC Cloud chiếm trên 25% thị trường cloud nội địa.

3. Hyperscale Data Center là tài sản có khả năng thay đổi quy mô CMG, nhưng chưa thể coi là lợi nhuận đã chắc chắn.

Dự án tại Khu Công nghệ cao TP.HCM có tổng vốn giai đoạn đầu trên 250 triệu USD, công suất thiết kế ban đầu 30 MW và có khả năng mở rộng trên 100 MW. Nhu cầu AI, Cloud và lưu trữ dữ liệu tạo thị trường thuận lợi, nhưng hiệu quả đầu tư cuối cùng còn phụ thuộc vào tỷ lệ lấp đầy, giá thuê, chi phí điện, cấu trúc vốn và thời gian đưa dự án vào khai thác.

4. Ở 24.150 đồng/cp, định giá đã giảm đáng kể nhưng chưa phải trường hợp “rẻ rõ ràng”.

P/E TTM hiện khoảng 14 lần, thấp hơn đáng kể vùng định giá trước đây của CMG. Tuy nhiên, ROE chỉ quanh 12% và lợi nhuận đang chịu áp lực trong khi CAPEX tăng mạnh. Biên an toàn chỉ thực sự xuất hiện nếu CMC chứng minh được rằng giai đoạn đầu tư hiện nay sẽ chuyển thành tăng trưởng LNST CĐ mẹ từ 2027 trở đi.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

1.1. Hoạt động kinh doanh cốt lõi

CMC là một trong những tập đoàn CNTT lớn tại Việt Nam, hoạt động trên bốn nhóm chính:

Theo Mirae Asset, Công nghệ & Giải pháp cùng Hạ tầng số đóng góp khoảng 80% doanh thu FY2025, trong khi Kinh doanh quốc tế là mảng tăng trưởng nhanh nhất với mức tăng khoảng 24%.

Đây là điểm quan trọng khi phân tích CMG.

CMC không hoàn toàn giống FPT. Một phần tương đối lớn doanh thu của CMC vẫn đến từ tích hợp hệ thống, thiết bị và các hợp đồng công nghệ có biên lợi nhuận thấp hơn xuất khẩu phần mềm.

Ngược lại, hướng phát triển hiện nay đang dịch chuyển sang:

DATA CENTER + CLOUD + AI + CYBERSECURITY + DỊCH VỤ CNTT QUỐC TẾ

Nếu tỷ trọng các mảng này tăng lên, doanh thu không chỉ tăng mà chất lượng biên lợi nhuận cũng có khả năng cải thiện.

1.2. Khách hàng và thị trường đầu ra

CMC là doanh nghiệp B2B và B2G nên việc xác định khách hàng có ý nghĩa lớn.

Có thể xác định khá rõ một số nhóm khách hàng.

Ngân hàng – tài chính

CMC công bố đã triển khai giải pháp cho hơn 200 ngân hàng và tổ chức tài chính.

Một số khách hàng có thể xác định gồm:

• BIDV
• VPBank
• Techcombank
• VIB
• ABBank
• SHB
• MSB
• Agribank
• FE Credit
• Bảo Việt

Các sản phẩm CMC cung cấp gồm:

• Core Banking
• Data Platform
• Cloud
• Hạ tầng CNTT
• Contact Center
• Cybersecurity
• LOS
• Hệ thống thanh toán và các giải pháp chuyển đổi số

Chuỗi nhu cầu là:

CMC → NGÂN HÀNG → HẠ TẦNG/CLOUD/DỮ LIỆU/PHẦN MỀM → NGÂN HÀNG SỐ VÀ VẬN HÀNH → KHÁCH HÀNG CÁ NHÂN/DOANH NGHIỆP SỬ DỤNG DỊCH VỤ TÀI CHÍNH

Điều này khiến tăng trưởng của CMC gắn trực tiếp với chi tiêu CNTT và chuyển đổi số của hệ thống ngân hàng.

Chính phủ và khu vực công

CMC đã triển khai hệ thống cho nhiều cơ quan như:

• Văn phòng Quốc hội
• Bộ Tài chính
• Kho bạc Nhà nước
• Tổng cục Hải quan
• Bộ Công an
• Bộ Quốc phòng
• Các cơ quan trung ương và địa phương

Nhu cầu cuối cùng là số hóa hoạt động quản lý nhà nước, dữ liệu, bảo mật và các hệ thống nghiệp vụ.

Đây là thị trường có rào cản nhất định do các dự án yêu cầu năng lực triển khai, bảo mật, kinh nghiệm và khả năng vận hành hệ thống lớn.

Khách hàng quốc tế

Đây là nhóm quan trọng nhất đối với chiến lược Go Global.

CMC Global công bố từng phục vụ hoặc hợp tác với:

• Samsung SDS
• IBM
• Honda
• Panasonic
• SK Telecom
• CJ OliveNetworks
• KB Kookmin Bank
• GS Retail
• LG U+
• Hyundai
• Hanwha Life

Đáng chú ý nhất là Samsung.

Samsung SDS không chỉ là khách hàng/đối tác mà còn là cổ đông chiến lược lớn nhất của CMC.

CMC cho biết đã thực hiện nhiều dự án phần mềm cho Samsung, có dự án cần tới hàng trăm kỹ sư; đồng thời tham gia vận hành hệ thống logistics của Samsung SDS.

Chuỗi kinh tế ở đây là:

CMC GLOBAL → DOANH NGHIỆP QUỐC TẾ → PHÁT TRIỂN/VẬN HÀNH PHẦN MỀM VÀ HỆ THỐNG CNTT → HOẠT ĐỘNG KINH DOANH TOÀN CẦU CỦA KHÁCH HÀNG

Đây là mảng có khả năng mở rộng quy mô mà không cần tăng tài sản tương ứng như Data Center.

Có thể xác định được nhiều khách hàng tiêu biểu của CMC, tuy nhiên chưa có dữ liệu công khai đủ tin cậy để xác định tỷ trọng doanh thu của từng khách hàng. Vì vậy, chưa thể lượng hóa chính xác rủi ro tập trung khách hàng, đặc biệt đối với hệ sinh thái Samsung.

1.3. Thị phần và vị thế cạnh tranh

CMC không đứng đầu toàn bộ ngành CNTT Việt Nam. Đối thủ lớn nhất vẫn là FPT, trong khi từng mảng có nhóm cạnh tranh khác nhau.

Các đối thủ đáng chú ý gồm:

• FPT
• Viettel
• VNPT
• VNG
• Các nhà cung cấp dịch vụ CNTT quốc tế và doanh nghiệp outsourcing Việt Nam

Data Center

Theo MBS Research dẫn số liệu CBRE, thị phần Data Center Việt Nam được ước tính:

Như vậy CMC đứng trong nhóm bốn nhà cung cấp Data Center lớn tại Việt Nam, nhưng vẫn cách khá xa Viettel và VNPT.

Đây là ước tính của CBRE/MBS Research, không phải thị phần chính thức do cơ quan quản lý công bố.

Cloud

CMC Telecom công bố CMC Cloud chiếm trên 25% thị trường cloud nội địa.

Con số này là số liệu doanh nghiệp công bố, vì vậy nên được sử dụng như chỉ báo về vị thế cạnh tranh thay vì coi là thống kê độc lập toàn thị trường.

Giải pháp CNTT

CMC TS cho biết có hơn 10.000 khách hàng và là đối tác của hơn 100 hãng công nghệ quốc tế, trong đó có IBM, Microsoft, Oracle và Dell Technologies.

Lợi thế quan trọng nằm ở khả năng kết hợp:

HẠ TẦNG + CLOUD + DATA CENTER + CYBERSECURITY + PHẦN MỀM + TÍCH HỢP HỆ THỐNG

thay vì chỉ bán một sản phẩm đơn lẻ.

1.4. Nhu cầu và tăng trưởng ngành

Ba xu hướng đang tạo thị trường thuận lợi cho CMC.

AI làm tăng nhu cầu năng lực tính toán

AI không chỉ tạo nhu cầu phần mềm.

Nó kéo theo nhu cầu:

GPU/COMPUTE → DATA CENTER → CLOUD → DATA → CYBERSECURITY → PHẦN MỀM AI

CMC đang cố gắng tham gia gần như toàn bộ chuỗi này.

Dữ liệu phải được lưu trữ và xử lý ngày càng nhiều trong nước

Ngân hàng, doanh nghiệp lớn, Chính phủ và các nền tảng số đều tăng lượng dữ liệu cần lưu trữ.

Data Center vì vậy đang chuyển từ hạ tầng CNTT đơn thuần thành một dạng hạ tầng thiết yếu của nền kinh tế số.

Theo MBS Research, công suất Data Center tại TP.HCM có khả năng tăng mạnh trong giai đoạn 2025–2030 khi nhiều dự án hyperscale được triển khai.

Điều này đồng nghĩa thị trường tăng nhanh nhưng cạnh tranh cũng sẽ tăng nhanh.

Không nên mặc định:

NHU CẦU DATA CENTER TĂNG = CMG CHẮC CHẮN TĂNG LỢI NHUẬN

Điều quan trọng vẫn là tỷ lệ lấp đầy và ROIC.

Xuất khẩu dịch vụ CNTT

Chi phí kỹ sư tại Việt Nam vẫn cạnh tranh so với Nhật Bản, Hàn Quốc và các thị trường phát triển.

CMC đang mở rộng ngoài thị trường truyền thống bằng việc thành lập hoặc tăng đầu tư tại:

• Hàn Quốc
• Nhật Bản
• Mỹ
• Đức
• Malaysia
• Anh
• Australia
• Mexico
• Thái Lan

Nếu thành công, tăng trưởng của CMC Global có thể dần giảm sự phụ thuộc vào thị trường CNTT nội địa.

1.5. Thị trường mới – sản phẩm mới – mở rộng địa lý

Hai hướng mở rộng đáng chú ý nhất là Go Global và AI-X.

CMC đang xây dựng C-OpenAI với các năng lực:

• Computer Vision
• NLP
• LLM
• Speech Processing
• Data Analytics
• AI cho pháp lý, tài chính, giáo dục và khu vực công

Tuy nhiên, hiện chưa có đủ dữ liệu để chứng minh AI đã tạo ra tỷ trọng đáng kể trong lợi nhuận hợp nhất.

Do đó, ở thời điểm hiện tại nên coi:

AI LÀ CATALYST VÀ NỀN TẢNG BÁN THÊM DỊCH VỤ

hơn là một nguồn lợi nhuận độc lập đã được chứng minh.

Ngược lại, Go Global đã có doanh thu thực tế và tăng trưởng rõ hơn.

Đây là động lực có thể kiểm chứng tốt hơn AI trong ngắn hạn.

1.6. Công suất Data Center

CMC Telecom hiện vận hành hệ thống Data Center, trong đó Tân Thuận là tài sản đáng chú ý với khoảng 1.200 rack, được thiết kế theo chuẩn Uptime Tier III.

Nhưng bước thay đổi lớn hơn nằm ở dự án Hyperscale Data Center tại Khu Công nghệ cao TP.HCM.

Theo thông tin cập nhật của CMC:

• Giai đoạn đầu: khoảng 30 MW
• Tổng vốn đầu tư: trên 250 triệu USD
• Có khả năng mở rộng lên trên 100 MW, một số tài liệu dự án đề cập khả năng tới 120 MW
• Hướng tới AI, Cloud, Big Data và Cybersecurity

Quy mô này lớn hơn đáng kể hệ thống Data Center truyền thống hiện tại của CMC.

1.7. CAPEX và Hyperscale Data Center

Đây là khoản đầu tư quan trọng nhất cần theo dõi.

Chuỗi kinh tế phải được nhìn như sau:

CAPEX DATA CENTER
→ MW/RACK ĐƯỢC XÂY DỰNG
→ KHÁCH HÀNG THUÊ HẠ TẦNG
→ TỶ LỆ LẤP ĐẦY
→ DOANH THU COLOCATION/CLOUD/AI COMPUTE
→ EBITDA
→ DÒNG TIỀN
→ ROIC

Không nên dừng ở:

CMC XÂY DATA CENTER LỚN

Theo công bố của CMC, Samsung C&T đã ký thỏa thuận hợp tác phát triển dự án. Giai đoạn đầu dự kiến có công suất khoảng 30 MW và tổng vốn trên 250 triệu USD; các giai đoạn sau có thể nâng công suất vượt 100 MW.

Đây là tín hiệu tích cực về năng lực triển khai.

Nhưng hiện vẫn còn ba biến số chưa thể bỏ qua:

1. Tỷ lệ lấp đầy thực tế
2. Giá thuê/công suất khai thác
3. Cấu trúc vốn và chi phí tài chính

Vì vậy, chưa nên vốn hóa toàn bộ quy mô dự án thành lợi nhuận tương lai.

1.8. Nguyên nhân lợi nhuận thay đổi

Q2/2026 cho thấy vấn đề khá rõ.

Doanh thu:

+5,1% YoY

Lợi nhuận gộp:

+6,3% YoY

Biên gộp:

17,7% → 17,9%

Như vậy hoạt động cốt lõi không suy yếu ở cấp lợi nhuận gộp.

Nhưng:

• Chi phí bán hàng và quản lý tăng khoảng 11%
• Chi phí tài chính tăng khoảng 34%
• Chi phí lãi vay tăng khoảng 48%
• LNST CĐ mẹ giảm khoảng 20%

Do đó biến số chính hiện nay là:

CHI PHÍ MỞ RỘNG + CHI PHÍ VỐN

chứ không phải giá bán hay biên gộp.

CMC đang ở giai đoạn:

ĐẦU TƯ TRƯỚC → LỢI NHUẬN ĐI SAU

Luận điểm đầu tư chỉ được xác nhận nếu vài năm tới chuyển sang:

TÀI SẢN MỚI ĐƯỢC LẤP ĐẦY → DOANH THU TĂNG → EBITDA TĂNG NHANH HƠN KHẤU HAO VÀ LÃI VAY → LNST CĐ MẸ TĂNG

1.9. Kết luận MEANING

CMC là doanh nghiệp công nghệ có ba nền tảng kinh tế đáng chú ý: giải pháp CNTT cho doanh nghiệp lớn, hạ tầng số/Data Center và xuất khẩu dịch vụ CNTT.

Khách hàng gồm nhiều ngân hàng, cơ quan Chính phủ và tập đoàn quốc tế lớn, trong đó quan hệ với Samsung có ý nghĩa đặc biệt.

Nguồn tăng trưởng trung hạn nhiều khả năng đến từ:

GO GLOBAL + DATA CENTER/CLOUD + AI

Trong khi hai biến số quyết định lợi nhuận vài năm tới là:

TỐC ĐỘ TĂNG DOANH THU DỊCH VỤ GIÁ TRỊ CAO

và

ROIC CỦA CHU KỲ ĐẦU TƯ DATA CENTER

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

2.1. Lợi thế cạnh tranh

CMC có ba lợi thế đáng chú ý.

Thứ nhất, quan hệ khách hàng doanh nghiệp được tích lũy qua nhiều năm.

Việc triển khai hệ thống cho ngân hàng, Chính phủ hoặc tập đoàn lớn tạo ra chi phí chuyển đổi nhất định. Khi hệ thống đã tích hợp sâu vào hoạt động khách hàng, nhà cung cấp hiện hữu có lợi thế khi bán thêm Cloud, Cybersecurity, Data hoặc AI.

Thứ hai, CMC sở hữu hạ tầng số thay vì chỉ bán nhân công phần mềm.

Data Center, Cloud và mạng kết nối tạo tài sản khó sao chép hơn mô hình outsourcing thuần túy.

Thứ ba, quan hệ chiến lược với Samsung SDS.

Samsung SDS vừa là cổ đông lớn, vừa là đối tác công nghệ và có quan hệ kinh doanh thực tế với CMC.

Đây là trường hợp cổ đông chiến lược có thể xác định được giá trị kinh tế tương đối rõ, thay vì chỉ là sở hữu tài chính.

Tuy nhiên, CMC chưa có moat mạnh như các doanh nghiệp nền tảng toàn cầu.

Thị trường vẫn cạnh tranh cao với FPT, Viettel, VNPT và các nhà cung cấp quốc tế.

2.2. Cơ cấu cổ đông

Samsung SDS Asia Pacific hiện là cổ đông lớn nhất với tỷ lệ khoảng 29,77%.

Báo cáo Q1/2026 của Samsung SDS xác nhận Samsung SDS vẫn nắm 29,77% CMC sau đợt trả cổ tức cổ phiếu.

Ngoài ra còn có các cổ đông đáng chú ý như:

• MVI Investment
• Mỹ Linh Investment
• PYN Elite Fund
• Geleximco
• Ban lãnh đạo và các cá nhân liên quan

Samsung SDS có ảnh hưởng đáng kể nhưng không kiểm soát tuyệt đối CMC.

Điểm tích cực là quan hệ này đã tạo ra hợp tác kinh doanh thực tế.

Điểm cần theo dõi là mức độ phụ thuộc của mảng quốc tế vào hệ sinh thái Samsung.

2.3. Ban lãnh đạo và quản trị

Ông Nguyễn Trung Chính là đồng sáng lập và Chủ tịch HĐQT/Chủ tịch Điều hành CMC, gắn bó với doanh nghiệp trong phần lớn lịch sử phát triển.

Năm 2026, CMC có thay đổi đáng chú ý khi ông Đặng Tùng Sơn đảm nhiệm vị trí Tổng giám đốc.

HĐQT cũng có sự hiện diện của đại diện Samsung SDS, phản ánh vai trò của cổ đông chiến lược trong quản trị.

Điểm quan trọng để đánh giá ban lãnh đạo trong giai đoạn tới không phải số dự án công bố mà là:

TỶ SUẤT SINH LỜI TRÊN LƯỢNG VỐN ĐANG ĐƯỢC ĐẦU TƯ

CMC đang bước vào chu kỳ CAPEX lớn hơn lịch sử nên chất lượng phân bổ vốn trở nên quan trọng hơn tốc độ tăng doanh thu.

2.4. Phân bổ vốn

CMC đã tăng vốn điều lệ lên:

2.329,5 tỷ đồng

Số cổ phiếu đăng ký hiện tại:

232.954.608 cổ phiếu

Trong tháng 3/2026, số lượng cổ phiếu tăng thêm 21.170.701 cp do trả cổ tức năm 2024 bằng cổ phiếu.

Đây không phải phát hành huy động tiền mới nhưng vẫn làm tăng số lượng cổ phiếu dùng để tính EPS.

Ngoài ra, ĐHĐCĐ 2026 đã thông qua việc sử dụng khoảng 2,15 triệu cổ phiếu ESOP còn lại cho chương trình 2026–2027 với giá 10.000 đồng/cp.

Nếu phát hành toàn bộ, mức pha loãng bổ sung dưới 1%.

Đây chưa phải mức đáng lo riêng lẻ, nhưng cần theo dõi vì CMC đã sử dụng ESOP trong nhiều năm.

Quan trọng hơn là CAPEX.

Nợ vay cuối Q2/2026 đạt khoảng:

3.820 tỷ đồng

tăng khoảng 6,9% so với đầu năm.

Nợ vay ròng tăng lên khoảng:

620 tỷ đồng

trong khi cùng kỳ chỉ khoảng 49 tỷ đồng.

CMC đang chuyển từ trạng thái bảng cân đối tương đối nhẹ sang giai đoạn sử dụng vốn lớn hơn để xây hạ tầng.

Điều này chỉ tạo giá trị nếu:

ROIC DATA CENTER > WACC

2.5. Kết luận MOAT & MANAGEMENT

Lợi thế quan trọng nhất của CMC nằm ở tập khách hàng doanh nghiệp lớn, hạ tầng số sở hữu trực tiếp và quan hệ chiến lược với Samsung SDS.

Đây là lợi thế thực nhưng chưa đủ để loại bỏ cạnh tranh.

Vấn đề lớn nhất cần đánh giá trong 2–4 quý tới là phân bổ vốn.

Ba KPI quan trọng:

1. Tăng trưởng doanh thu Kinh doanh quốc tế
2. Nợ vay ròng và chi phí lãi vay
3. Tiến độ, khách thuê và tỷ lệ lấp đầy Data Center

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

3.1. Kết quả kinh doanh

CMC sử dụng niên độ tài chính từ 1/4 đến 31/3. Vì vậy Q2/2026 theo lịch dương tương ứng quý đầu tiên của FY2026.

Điểm đáng chú ý nhất là:

DOANH THU VÀ BIÊN GỘP ĐỀU TĂNG NHƯNG LNST CĐ MẸ GIẢM 20%

Điều này cho thấy vấn đề nằm dưới lợi nhuận gộp.

Chi phí bán hàng và quản lý tăng nhanh hơn doanh thu, trong khi chi phí lãi vay tăng khoảng 48%.

Ngoài ra, lợi ích thuộc cổ đông không kiểm soát tăng khiến LNST CĐ mẹ giảm nhanh hơn LNST hợp nhất.

3.2. Xu hướng quý và lũy kế

Nếu nhìn 6 tháng dương lịch đầu 2026:

• Doanh thu: khoảng 4.691 tỷ đồng, +13,6%
• LNST CĐ mẹ: khoảng 169 tỷ đồng, -2,7%

Như vậy:

DOANH THU VẪN TĂNG HAI CHỮ SỐ NHƯNG LỢI NHUẬN CĐ MẸ GẦN NHƯ ĐI NGANG

Đây là tín hiệu cần theo dõi.

FY2025 kết thúc 31/3/2026, CMC đạt:

• Doanh thu: 9.561 tỷ đồng, +16,5%
• LNTT: khoảng 599–612 tỷ đồng, tùy cách trình bày kế toán/quản trị của nguồn công bố
• LNST hợp nhất: khoảng 507 tỷ đồng
• LNST CĐ mẹ: khoảng 413 tỷ đồng

Kế hoạch FY2026:

• Doanh thu: khoảng 11.403 tỷ đồng
• LNTT: khoảng 634 tỷ đồng
• LNST: gần 530 tỷ đồng

Q2/2026 mới hoàn thành khoảng:

• 20,4% kế hoạch doanh thu
• 19,2% kế hoạch LNTT

Như vậy chưa có tín hiệu cho thấy kế hoạch năm gặp rủi ro lớn, nhưng lợi nhuận cần tăng tốc trong các quý còn lại.

3.3. Sức khỏe tài chính

Điểm thay đổi đáng chú ý nhất là đòn bẩy tài chính.

Cuối Q2/2026:

Nợ vay ≈ 3.820 tỷ đồng

tăng khoảng 6,9% so với đầu năm.

Nợ vay ròng khoảng:

620 tỷ đồng

so với khoảng 49 tỷ đồng cùng kỳ.

Nguyên giá tài sản cố định tăng lên khoảng:

5.670 tỷ đồng

Điều này phản ánh khá rõ chu kỳ đầu tư.

CMC chưa ở trạng thái nợ đáng báo động, nhưng bảng cân đối đã bắt đầu thay đổi.

Trước đây, tăng trưởng phần mềm và dịch vụ CNTT có thể mở rộng mà không cần CAPEX quá lớn.

Hyperscale Data Center lại hoàn toàn khác.

Doanh nghiệp phải bỏ vốn trước rất lớn rồi mới thu hồi dần trong nhiều năm.

Vì vậy:

NET DEBT/EBITDA + INTEREST COVERAGE + TỶ LỆ LẤP ĐẦY DATA CENTER

sẽ ngày càng quan trọng hơn với CMG.

3.4. Chất lượng lợi nhuận và dòng tiền

CMC có một đặc điểm tích cực là lợi nhuận hiện tại chủ yếu đến từ hoạt động kinh doanh thay vì các khoản thanh lý tài sản hay lợi nhuận bất thường lớn.

Tuy nhiên, FCF sẽ chịu áp lực trong chu kỳ đầu tư.

Cần phân biệt:

CFO

với:

FCF

Nếu hoạt động hiện hữu vẫn tạo CFO tốt nhưng tiền được tái đầu tư vào Data Center khiến FCF thấp, đây không nhất thiết là dấu hiệu chất lượng lợi nhuận xấu.

Vấn đề nằm ở hiệu quả của CAPEX.

Nếu Data Center đạt tỷ lệ lấp đầy cao và tạo EBITDA tốt:

FCF THẤP HIỆN TẠI = ĐẦU TƯ CHO TĂNG TRƯỞNG

Ngược lại, nếu công suất được xây nhưng khai thác chậm:

FCF THẤP + NỢ TĂNG = PHÂN BỔ VỐN KÉM

Do đó, với CMG hiện nay, chỉ nhìn CFO/LNST là chưa đủ.

3.5. Kết luận FINANCIALS

Khả năng sinh lời: doanh thu và lợi nhuận gộp vẫn tăng nhưng LNST CĐ mẹ đang suy yếu do chi phí vận hành và chi phí vốn.

Bảng cân đối: chưa yếu nhưng nợ vay đang tăng khi CMC bước vào chu kỳ CAPEX lớn.

Chất lượng lợi nhuận: lợi nhuận cốt lõi tương đối rõ, nhưng FCF tương lai phụ thuộc lớn vào hiệu quả Data Center.

Điểm cần theo dõi nhất là:

KHI NÀO TỐC ĐỘ TĂNG EBITDA VƯỢT TỐC ĐỘ TĂNG KHẤU HAO VÀ LÃI VAY

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Giá đóng cửa ngày 27/08/2026:

24.150 đồng/cp

Số cổ phiếu đăng ký:

232.954.608 cp

Vốn hóa theo tính toán của Lọc Tín Hiệu:

≈ 5.626 tỷ đồng

EPS và P/E TTM

LNST CĐ mẹ FY2025 khoảng:

413 tỷ đồng

Điều chỉnh phần quý tương ứng năm trước và Q2/2026, LNST CĐ mẹ TTM hiện vào khoảng:

394–400 tỷ đồng

EPS TTM tương ứng khoảng:

1.690–1.720 đồng/cp

P/E TTM:

≈ 14,0–14,3 lần

Mức này phù hợp với số liệu P/E khoảng 14,2 lần được TCBS ghi nhận trong báo cáo tháng 8/2026.

P/B hiện quanh:

1,6–1,7 lần

ROE TTM:

khoảng 12%

Nhìn riêng P/E 14 lần, CMG không đắt đối với một doanh nghiệp công nghệ.

Nhưng câu hỏi đúng hơn là:

LNST ~400 TỶ ĐỒNG HIỆN TẠI CÓ PHẢI MỨC BÌNH THƯỜNG HÓA?

Câu trả lời là tương đối gần, nhưng đang bị ảnh hưởng bởi giai đoạn đầu tư.

Một mặt:

• Kinh doanh quốc tế còn tăng
• Cloud/Data Center còn dư địa
• AI tạo cơ hội bán thêm dịch vụ

Mặt khác:

• Lãi vay tăng
• Khấu hao sẽ tăng
• Chi phí nhân sự tăng
• Hyperscale DC chưa tạo doanh thu tương xứng

Vì vậy, LNST bình thường hóa hiện tại nên được nhìn quanh 390–430 tỷ đồng, thay vì lấy Q2 × 4.

Ở mức này, P/E khoảng:

13–15 lần

không phải mức đắt, nhưng cũng chưa phải biên an toàn đặc biệt lớn khi ROE mới quanh 12%.

Biên an toàn thực sự chỉ tăng nếu lợi nhuận bước sang một mặt bằng mới.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

5.1. Phương pháp phù hợp

P/E vẫn có thể sử dụng cho CMG vì phần lớn giá trị doanh nghiệp đến từ hoạt động CNTT đang tạo lợi nhuận.

Tuy nhiên, cần kết hợp với EV/EBITDA và đánh giá riêng Hyperscale Data Center do doanh nghiệp bước vào giai đoạn CAPEX lớn.

Định giá dưới đây sử dụng LNST CĐ mẹ bình thường hóa/forward thay vì ngoại suy Q2.

5.2. Ba kịch bản

THẬN TRỌNG

LNST CĐ mẹ chỉ quanh 390 tỷ đồng.

Kịch bản này xảy ra nếu:

• Doanh thu vẫn tăng nhưng chậm
• Chi phí nhân sự cao
• Lãi vay tiếp tục tăng
• Data Center chưa đóng góp đáng kể
• Biên lợi nhuận không cải thiện

Giá hợp lý:

Khoảng 23.000–24.000 đồng/cp

CƠ SỞ

LNST CĐ mẹ tăng lên khoảng 470 tỷ đồng.

Điều kiện:

• Kinh doanh quốc tế tiếp tục tăng hai chữ số
• Hạ tầng số duy trì tăng trưởng
• Biên lợi nhuận ổn định
• Chi phí vốn không tăng quá nhanh
• Tân Thuận tiếp tục tăng tỷ lệ khai thác
• Hyperscale DC tiến triển đúng kế hoạch

Giá hợp lý:

Khoảng 31.000–33.000 đồng/cp

TÍCH CỰC

LNST CĐ mẹ đạt khoảng 580 tỷ đồng.

Kịch bản này không chỉ dựa vào nâng P/E.

Nó yêu cầu:

• CMC Global tăng trưởng mạnh
• Data Center đạt tỷ lệ lấp đầy tốt
• Cloud/AI tăng tỷ trọng
• Biên lợi nhuận cải thiện
• Hyperscale DC bắt đầu chứng minh khả năng thương mại
• Lợi nhuận tăng nhanh hơn chi phí vốn

Giá hợp lý:

Khoảng 43.000–45.000 đồng/cp

5.3. Ý nghĩa của giá hiện tại

Ở mức:

24.150 đồng/cp

vốn hóa CMG khoảng:

5.626 tỷ đồng

Nếu áp dụng P/E bình thường hóa 15 lần, thị trường đang yêu cầu LNST CĐ mẹ:

5.626 / 15 ≈ 375 tỷ đồng

Nếu yêu cầu P/E 18 lần:

≈ 313 tỷ đồng

Trong khi LNST CĐ mẹ TTM hiện khoảng 394–400 tỷ đồng.

Điều này có nghĩa:

GIÁ HIỆN TẠI KHÔNG ĐÒI HỎI LỢI NHUẬN TĂNG TRƯỞNG QUÁ CAO

Đây là điểm tích cực đáng chú ý sau khi giá cổ phiếu đã điều chỉnh mạnh.

Tuy nhiên, thị trường có lý do để hạ multiple.

ROE của CMG hiện chỉ khoảng 12%, thấp hơn đáng kể FPT, trong khi doanh nghiệp đang bước vào chu kỳ CAPEX lớn hơn và lợi nhuận Q2 giảm.

Do đó vùng giá hiện tại phản ánh khá gần:

HOẠT ĐỘNG HIỆN HỮU VẪN ỔN + TĂNG TRƯỞNG NGẮN HẠN CHẬM + DATA CENTER CHƯA ĐƯỢC ĐỊNH GIÁ THÀNH CÔNG

Upside lớn nhất xuất hiện nếu CMC chứng minh được:

DATA CENTER + GLOBAL IT + AI/CLOUD

đưa LNST CĐ mẹ từ vùng 400 tỷ lên 500–600 tỷ đồng.

Downside lớn nhất xuất hiện nếu:

CAPEX TĂNG → NỢ TĂNG → LÃI VAY/KHẤU HAO TĂNG → DATA CENTER LẤP ĐẦY CHẬM

Khi đó P/E 14 lần hiện tại chưa chắc đã rẻ.

---

6. KẾT LUẬN

CMG đang ở một giai đoạn khá khác so với vài năm trước.

Hoạt động CNTT hiện hữu vẫn tăng trưởng: Q2/2026 doanh thu tăng 5,1%, biên gộp cải thiện nhẹ và lũy kế 6 tháng doanh thu vẫn tăng hai chữ số.

Nhưng lợi nhuận bắt đầu chịu áp lực.

LNST CĐ mẹ Q2 giảm khoảng 20%, chủ yếu do chi phí vận hành và chi phí lãi vay tăng trong giai đoạn doanh nghiệp đẩy mạnh đầu tư.

Chất lượng dài hạn của CMC nằm ở ba tài sản:

KHÁCH HÀNG DOANH NGHIỆP LỚN + KINH DOANH CNTT QUỐC TẾ + HẠ TẦNG DATA CENTER/CLOUD

Trong đó Hyperscale Data Center có khả năng thay đổi quy mô doanh nghiệp lớn nhất, nhưng hiện vẫn là tài sản đang đầu tư chứ chưa phải nguồn lợi nhuận đã được chứng minh.

Ba biến số cần theo dõi trong 2–4 quý tới:

1. Tăng trưởng LNST CĐ mẹ so với doanh thu
2. Nợ vay, chi phí lãi vay và CAPEX
3. Tiến độ thương mại hóa và tỷ lệ lấp đầy Data Center

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu:

• Thận trọng: khoảng 23.000–24.000 đồng/cp
• Cơ sở: khoảng 31.000–33.000 đồng/cp
• Tích cực: khoảng 43.000–45.000 đồng/cp

Ở mức 24.150 đồng/cp, CMG đã ở gần kịch bản thận trọng và thấp hơn đáng kể kịch bản cơ sở.

Điều này tạo ra tỷ lệ upside/downside tốt hơn nhiều so với khi cổ phiếu giao dịch ở vùng định giá cao trước đây.

Tuy nhiên, yếu tố quyết định không phải việc cổ phiếu đã giảm bao nhiêu mà là:

CMC CÓ BIẾN LƯỢNG CAPEX RẤT LỚN HIỆN NAY THÀNH ROIC VÀ LNST CĐ MẸ CAO HƠN TRONG 2027–2029 HAY KHÔNG.

Nếu câu trả lời được chứng minh bằng tỷ lệ lấp đầy Data Center, tăng trưởng Global Business và lợi nhuận tăng trở lại, định giá hiện tại có biên an toàn đáng kể.

Nếu lợi nhuận tiếp tục đi ngang trong khi nợ và CAPEX tăng, mức P/E 14 lần hiện nay chỉ là phản ánh đúng rủi ro chứ chưa phải định giá thấp.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• BCTC hợp nhất Q2/2026 – CTCP Tập đoàn Công nghệ CMC
• BCTC kiểm toán FY2025 – CTCP Tập đoàn Công nghệ CMC
• Báo cáo thường niên FY2025 – CTCP Tập đoàn Công nghệ CMC
• Tài liệu ĐHĐCĐ thường niên 2026 – CMC Corporation
• Công bố thông tin của CMC Corporation về Hyperscale Data Center
• Công bố của HOSE và VSDC về số lượng cổ phiếu CMG
• Báo cáo tài chính FY2025 và Q1/2026 của Samsung SDS
• TCBS – Báo cáo cập nhật KQKD CMG tháng 8/2026
• Mirae Asset – Báo cáo phân tích CMG
• MBS Research – Báo cáo ngành ICT/Data Center
• CBRE – dữ liệu thị trường Data Center được MBS Research tổng hợp
• CMC Telecom
• CMC Global
• CMC Technology & Solution
• Samsung SDS
• Dữ liệu giá CMG ngày 27/08/2026
• Các phép tính vốn hóa, EPS, P/E, reverse valuation và giá mục tiêu: Lọc Tín Hiệu