CSV

Báo cáo của đội ngũ Lọc Tín Hiệu, cập nhật ngày 13/10/2026. Đơn vị tiền tệ là tỷ đồng nếu không ghi chú khác.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Thay đổi quan trọng nhất trong kỳ là lợi nhuận tăng mạnh hơn doanh thu, nhưng động lực chính không đến từ xút.
6T/2026, CSV ghi nhận doanh thu thuần khoảng 1.315,6 tỷ đồng, tăng 30,8% so với cùng kỳ; lợi nhuận sau thuế hợp nhất khoảng 179,2 tỷ đồng và lợi nhuận thuộc cổ đông công ty mẹ khoảng 172,7 tỷ đồng. Riêng Q2/2026, biên lợi nhuận gộp tăng lên khoảng 33,5–33,6%, so với 27,4% cùng kỳ. Phần cải thiện lớn nhất đến từ H₂SO₄ khi giá bán tăng rất mạnh; trong khi sản lượng NaOH tăng nhưng benchmark xút khu vực không cho thấy một chu kỳ tăng giá tương ứng.

2. Chất lượng lợi nhuận đã tốt lên nhưng chưa nên coi Q2/2026 là mức bình thường mới.
Sản lượng NaOH và H₂SO₄ đều tăng, cho thấy doanh nghiệp không chỉ hưởng lợi từ giá; tuy nhiên Q2 có yếu tố chu kỳ thuận lợi rất mạnh từ axit sulfuric. Đồng thời dòng tiền kinh doanh 6T/2026 âm nhẹ trong bối cảnh phải thu và vốn lưu động tăng, còn nợ vay tăng để hỗ trợ hoạt động và dự án. Lợi nhuận kế toán tốt hơn nhưng chất lượng tiền mặt chưa cải thiện tương ứng.

3. Động lực dài hạn nằm ở Nhơn Trạch, nhưng điểm cần theo dõi không phải chỉ là công suất mới mà là khả năng hấp thụ đồng thời xút và clo.
Dự án Nhơn Trạch có tổng mức đầu tư khoảng 1.844 tỷ đồng, công suất thiết kế toàn cụm khoảng 307.900 tấn sản phẩm/năm; riêng chuỗi xút–clo được triển khai theo nhiều giai đoạn. Nếu dự án chạy đúng tiến độ, CSV có thể mở rộng đáng kể năng lực sản xuất. Tuy nhiên, với chlor-alkali, công suất NaOH không thể tách rời đầu ra Cl₂/HCl/Javen. Cân bằng clo và thời gian di dời các nhà máy Biên Hòa 1 là hai biến quan trọng nhất cần theo dõi.

4. Định giá hiện tại đã phản ánh phần đáng kể lợi nhuận cơ sở nhưng chưa phản ánh trọn vẹn kịch bản Nhơn Trạch vận hành thuận lợi.
Tại giá đóng cửa 21.900 đồng/cp ngày 13/10/2026, vốn hóa CSV khoảng 2.420 tỷ đồng. Với lợi nhuận bình thường hóa 250 tỷ đồng và hệ số giá trên lợi nhuận (P/E) cơ sở 11,1 lần, giá hợp lý khoảng 25.100 đồng/cp, cao hơn thị giá khoảng 14,7%. Kịch bản thận trọng cho giá khoảng 21.100 đồng/cp; kịch bản tích cực khoảng 29.100 đồng/cp. Phán quyết: BIÊN AN TOÀN TRUNG BÌNH – KHÁ, phù hợp hơn với chiến lược chờ xác nhận lợi nhuận sau Q3 và tiến độ Nhơn Trạch hơn là mua đuổi theo một quý lợi nhuận đột biến.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

1.1. Hoạt động kinh doanh cốt lõi

CSV là doanh nghiệp sản xuất hóa chất vô cơ cơ bản, phục vụ chủ yếu khách hàng công nghiệp tại Việt Nam. Mô hình kinh tế của CSV không nên được nhìn như một doanh nghiệp chỉ bán xút; doanh nghiệp sở hữu nhiều dây chuyền có liên kết nguyên liệu – sản phẩm, trong đó chuỗi xút–clo là trục cốt lõi, bên cạnh H₂SO₄, HCl, Javen, PAC, natri silicat và một số sản phẩm hóa chất khác. Công ty còn hợp nhất Công ty Cổ phần Phốt pho Việt Nam, tạo thêm mảng phốt pho vàng nhưng đây không phải động lực chính của 6T/2026.

Bản đồ kinh tế nên được hiểu theo ba lớp:

1. Chuỗi xút–clo: NaOH, Cl₂, HCl, Javen và các sản phẩm liên quan.
2. Chuỗi axit: đặc biệt H₂SO₄, đang là biến số lợi nhuận nổi bật trong năm 2026.
3. Mảng công ty con/phốt pho: có tính chu kỳ riêng và đang kém tích cực hơn hai mảng trên.

Trong Q2/2026, sản lượng tiêu thụ NaOH tăng khoảng 22% so với cùng kỳ, H₂SO₄ tăng khoảng 27%, trong khi giá bán H₂SO₄ tăng khoảng 249%. Ngược lại, mảng phốt pho vàng tại công ty con giảm cả sản lượng và giá bán bình quân. Điều này cho thấy cơ cấu lợi nhuận Q2 dịch chuyển mạnh về phía mảng axit và xút–clo.

1.2. Bản đồ sản phẩm và công suất

CSV hiện sản xuất nhiều hóa chất cơ bản, trong đó nhóm quan trọng nhất gồm:

• Xút lỏng NaOH.
• Clo lỏng Cl₂.
• Axit clohydric HCl.
• Javen/natri hypochlorite.
• Axit sulfuric H₂SO₄.
• PAC và các hóa chất xử lý nước.
• Natri silicat.
• Phốt pho vàng tại công ty con.

Dữ liệu công khai không cho phép bóc đầy đủ doanh thu và lợi nhuận gộp của từng sản phẩm trong 6T/2026. Vì vậy báo cáo này không tự phân bổ lợi nhuận theo sản phẩm. Phần có thể xác định đáng tin cậy là xu hướng sản lượng và giá bán của NaOH, H₂SO₄ và P4 từ báo cáo doanh nghiệp/CTCK.

1.3. Cơ chế xút – clo và cân bằng clo

Đây là điểm quan trọng nhất để hiểu CSV.

Về nguyên lý, dây chuyền chlor-alkali vận hành theo:

MUỐI/NƯỚC MUỐI + ĐIỆN
→ NaOH + Cl₂ + H₂.

NaOH và Cl₂ được sinh ra đồng thời. Vì vậy một nhà máy không thể chỉ tăng sản xuất NaOH mà không xử lý lượng clo phát sinh tương ứng.

Điều này tạo ra “cân bằng clo”:

GIÁ XÚT CAO
nhưng
ĐẦU RA CLO/HCl/JAVEN YẾU
→ MỨC CHẠY TẢI CÓ THỂ BỊ GIỚI HẠN
→ SẢN LƯỢNG NaOH THỰC TẾ KHÔNG TĂNG TƯƠNG ỨNG.

Tài liệu dự án Nhơn Trạch cho thấy nhà máy mới có các hạng mục riêng cho hóa lỏng clo, sấy khô clo, Javen, xử lý clo khẩn cấp và phân phối NaOH. Điều này xác nhận thiết kế dự án đã tính tới bài toán đồng sản phẩm và xử lý clo.

Tuy nhiên, tại thời điểm 13/10/2026, dữ liệu công khai chưa đủ để xác định chính xác:

• tỷ lệ clo bán trực tiếp;
• tỷ lệ clo dùng để sản xuất HCl;
• tỷ lệ đưa vào Javen hoặc sản phẩm dẫn xuất;
• mức sử dụng công suất bị giới hạn bởi đầu ra clo bao nhiêu.

Vì vậy, chưa thể lượng hóa “chlorine balance” thành một hệ số lợi nhuận cụ thể. Đây là khoảng trống dữ liệu cần tiếp tục theo dõi.

1.4. Khách hàng và nhu cầu cuối

CSV là doanh nghiệp B2B. Khách hàng và nhóm sử dụng cuối cùng trải rộng trên:

• giấy và bao bì;
• dệt nhuộm;
• xử lý nước;
• chất tẩy rửa;
• thực phẩm;
• dược phẩm;
• dầu khí;
• khai khoáng;
• nhôm/alumin;
• hóa chất công nghiệp.

Báo cáo thường niên 2025 cho thấy một số khoản phải thu lớn liên quan các khách hàng/đối tác như Unilever Việt Nam, Ajinomoto Việt Nam, Công ty Nhôm Lâm Đồng – TKV, Leoch Super Power Việt Nam và một số doanh nghiệp thương mại. Có thể xác định đây là khách hàng/đối tác có quan hệ thương mại đáng kể, nhưng dữ liệu công khai không đủ để khẳng định chính xác từng đơn vị mua sản phẩm nào và tỷ trọng doanh thu bao nhiêu.

Điểm tích cực là nhu cầu của CSV phân tán trên nhiều ngành công nghiệp. Điểm hạn chế là hóa chất cơ bản vẫn chịu ảnh hưởng rõ từ chu kỳ sản xuất công nghiệp và đầu tư.

1.5. Thị phần và vị thế cạnh tranh

CSV là một trong các doanh nghiệp sản xuất hóa chất vô cơ nền tảng lớn tại Việt Nam và có vị thế đặc biệt mạnh ở miền Nam.

Lợi thế cạnh tranh thực tế đến từ:

• hệ thống nhà máy và khách hàng đã hình thành lâu năm;
• khoảng cách địa lý gần các trung tâm công nghiệp phía Nam;
• logistics hóa chất nguy hiểm có tính địa phương cao;
• sản phẩm dạng lỏng khiến chi phí vận chuyển trở thành rào cản tự nhiên;
• chuỗi sản phẩm liên kết giúp tiêu thụ đồng sản phẩm và tận dụng nguyên liệu;
• khách hàng B2B có yêu cầu ổn định chất lượng và nguồn cung.

Nhưng CSV không có quyền định giá tuyệt đối. Giá NaOH và nhiều hóa chất cơ bản vẫn chịu ảnh hưởng từ:

• giá khu vực;
• hàng nhập khẩu;
• chi phí vận chuyển;
• cung cầu Trung Quốc/Đông Nam Á;
• chi phí nguyên liệu và điện.

Do đó, lợi thế của CSV thiên về vị trí + logistics + nền khách hàng + quy mô vận hành, chứ không phải quyền quyết định giá độc lập.

1.6. Nhu cầu và tăng trưởng ngành

Hóa chất cơ bản là đầu vào cho nhiều ngành nên nhu cầu dài hạn gắn với:

• sản xuất công nghiệp;
• giấy và bao bì;
• dệt nhuộm;
• xử lý nước;
• khai khoáng;
• alumina/nhôm;
• tiêu dùng và thực phẩm.

Mảng xút trong nước có lợi thế do nhu cầu lớn trong khi nguồn cung nội địa chưa hoàn toàn đáp ứng được, khiến Việt Nam vẫn phụ thuộc nhập khẩu. Điều này giúp CSV duy trì sản lượng và giá bán ổn định hơn khi giá xút khu vực giảm.

Ngược lại, H₂SO₄ năm 2026 đang nằm trong một pha giá bất thường do gián đoạn cung lưu huỳnh và biến động thương mại khu vực. Vì vậy động lực lợi nhuận từ H₂SO₄ cần được xem là thuận lợi chu kỳ, không phải lợi thế cạnh tranh cấu trúc.

1.7. Giá hóa chất, cân bằng xút – clo và cơ chế truyền dẫn vào lợi nhuận

NaOH – benchmark hiện tại

Ngày 12/10/2026, benchmark NaOH 32% dạng lỏng tại Đông Trung Quốc/Shandong ở khoảng 633 CNY/tấn theo GuideChem, thuộc vùng thấp của một năm gần nhất. Dữ liệu ChemPriceHub ngày 13/10 cũng cho thấy giá ex-factory tại một số khu vực Trung Quốc tính trên cơ sở 100% NaOH không ở trạng thái tăng mạnh.

Điểm quan trọng:

Benchmark NaOH tháng 10/2026 KHÔNG cho thấy một chu kỳ tăng giá đủ lớn để giải thích Q2/2026 của CSV.

Điều này phù hợp với phân tích của DSC: tháng 7/2026 giá xút khoảng 647 CNY/tấn, giảm so với đầu năm, trong khi sản lượng tiêu thụ CSV tăng.

Vì vậy:

XÚT NĂM 2026
= NỀN SẢN LƯỢNG VÀ THỊ PHẦN
hơn là
ĐỘNG LỰC TĂNG GIÁ.

H₂SO₄ – động lực lợi nhuận nổi bật

Q2/2026, giá bán H₂SO₄ của CSV được ghi nhận tăng khoảng 249% so với cùng kỳ.

Cuối tháng 7/2026, giá H₂SO₄ tham chiếu tại Trung Quốc đã lên trên 2.000 CNY/tấn theo nguồn được CTCK sử dụng. Đến tháng 10, dữ liệu lưu huỳnh quốc tế vẫn ở vùng rất cao; giao dịch sulfur tại Indonesia/Ấn Độ trong đầu tháng 10 tiếp tục quanh 900–980 USD/tấn tùy điều kiện giao hàng.

Tuy nhiên cần phân biệt:

GIÁ LƯU HUỲNH
≠ GIÁ H₂SO₄
≠ GIÁ BÁN H₂SO₄ THỰC HIỆN CỦA CSV.

Nguồn công khai miễn phí tại ngày 13/10/2026 chưa đủ để xác định một benchmark H₂SO₄ Việt Nam đồng nhất và trực tiếp với ASP của CSV. Vì vậy không sử dụng một mức giá spot quốc tế để cộng thẳng vào lợi nhuận CSV.

Cơ chế truyền dẫn

Đối với xút:

GIÁ NaOH KHU VỰC

• GIÁ NHẬP KHẨU TƯƠNG ĐƯƠNG
• CUNG CẦU NỘI ĐỊA
  → GIÁ BÁN CSV
  → SẢN LƯỢNG
  → MỨC CHẠY TẢI
  → LỢI NHUẬN.

Đối với H₂SO₄:

GIÁ H₂SO₄ KHU VỰC

• GIÁ LƯU HUỲNH
• NGUỒN CUNG TRUNG QUỐC/TRUNG ĐÔNG
  → GIÁ BÁN CSV
  → SPREAD
  → BIÊN GỘP
  → LNST.

1.8. Giá điện – đầu vào cốt lõi

Điện là đầu vào quan trọng của chuỗi chlor-alkali vì quá trình điện phân tiêu thụ điện năng lớn.

Biểu giá điện sản xuất hiện hành theo Quyết định 1279/QĐ-BCT cho thấy:

CSV không công bố đủ dữ liệu công khai để xác định chính xác cơ cấu tiêu thụ theo giờ và kWh/tấn NaOH tại từng dây chuyền. Vì vậy không thể tính đáng tin cậy rằng giá điện +10% sẽ làm LNST giảm chính xác bao nhiêu tỷ đồng.

Tuy vậy, cơ chế kinh tế rõ ràng:

GIÁ ĐIỆN ↑
→ GIÁ VỐN XÚT–CLO ↑
→ SPREAD THU HẸP
→ BIÊN GỘP ↓
nếu CSV không chuyển được phần tăng chi phí vào giá bán.

Do điện là chi phí quan trọng nhưng dữ liệu định lượng công khai còn thiếu, báo cáo dùng điện như một biến rủi ro bắt buộc trong kịch bản chứ không tạo độ chính xác giả.

1.9. Nguyên liệu đầu vào

Các nguyên liệu quan trọng gồm:

• muối công nghiệp/NaCl cho chuỗi xút–clo;
• lưu huỳnh cho H₂SO₄;
• bột nhôm/nguyên liệu hóa chất cho một số sản phẩm xử lý nước;
• nguyên liệu phosphate/phốt pho ở công ty con;
• điện, nhiên liệu, nước/hơi công nghiệp.

Năm 2025, Vinachem ghi nhận giá một số đầu vào như lưu huỳnh, bột nhôm và phốt pho vàng tăng cao, tạo áp lực chi phí. Sang 2026, lưu huỳnh trở thành biến đặc biệt quan trọng: vừa làm tăng chi phí sản xuất axit, vừa đẩy giá bán H₂SO₄ lên mạnh do nguồn cung bị thắt chặt.

Điều này có nghĩa:

H₂SO₄ KHÔNG PHẢI MẢNG “GIÁ ĐẦU RA TĂNG THÌ TOÀN BỘ PHẦN TĂNG ĐI VÀO LỢI NHUẬN”.

Phải theo dõi spread giữa giá bán axit và chi phí lưu huỳnh.

1.10. Spread hóa chất

CSV không công bố đủ dữ liệu để tính một “spread” tuyệt đối theo từng tấn sản phẩm. Nhưng có thể xác định hướng.

Q2/2026:

• giá H₂SO₄ tăng rất mạnh;
• sản lượng H₂SO₄ tăng;
• NaOH tăng sản lượng;
• giá vốn tăng chậm hơn doanh thu;
• biên gộp tăng từ khoảng 27,4% lên 33,5–33,6%.

Điều đó cho thấy chênh lệch kinh tế đầu ra – đầu vào đã mở rộng rõ trong Q2.

Cầu nối:

GIÁ BÁN H₂SO₄ ↑↑

• SẢN LƯỢNG NaOH/H₂SO₄ ↑

GIÁ VỐN ↑
→ BIÊN GỘP ↑
→ LNST ↑↑.

Nhưng từ Q3 trở đi, nếu H₂SO₄ hạ nhiệt trong khi lưu huỳnh vẫn cao, spread có thể thu hẹp nhanh.

1.11. CAPEX và dự án Nhơn Trạch

Dự án Nhà máy Hóa chất Nhơn Trạch là biến số quan trọng nhất về cấu trúc trong 3–5 năm tới.

Các thông tin chính:

• Tổng mức đầu tư khoảng 1.844 tỷ đồng.
• Quy mô công suất toàn dự án khoảng 307.900 tấn sản phẩm/năm.
• Dự án được triển khai theo nhiều giai đoạn.
• Riêng chuỗi xút–clo được di dời/mở rộng theo các bước khoảng 20.000 + 15.000 + 15.000 tấn NaOH 100%/năm theo lộ trình công bố trước đó.
• Dự án được khởi công từ 2025 và giải ngân bắt đầu tăng trong 2026.

Cơ chế kinh tế phải được nhìn như:

CAPEX
→ CÔNG SUẤT MỚI
→ CHẠY THỬ
→ MỨC CHẠY TẢI
→ NaOH + Cl₂
→ KHẢ NĂNG TIÊU THỤ
→ DOANH THU
→ EBITDA
→ KHẤU HAO + LÃI VAY
→ LNST
→ ROIC.

Điểm quan trọng nhất:

CSV không chỉ cần bán thêm NaOH; doanh nghiệp phải có đầu ra cho lượng clo đồng sinh tương ứng.

Nếu công suất xút mới tăng nhưng thị trường clo/HCl/Javen không mở rộng tương ứng, tỷ lệ chạy tải thực tế có thể thấp hơn thiết kế.

1.12. Rủi ro di dời Biên Hòa 1

CSV đang chịu áp lực di dời các cơ sở tại KCN Biên Hòa 1.

Tháng 7/2026, doanh nghiệp nhận quyết định cưỡng chế tháo dỡ tài sản tại một số khu đất, làm tiến độ di dời trở nên cấp bách hơn.

Rủi ro kinh tế không phải chỉ là chi phí tháo dỡ. Rủi ro lớn hơn là:

NHÀ MÁY CŨ GIẢM/DỪNG CÔNG SUẤT
trước khi
NHÀ MÁY NHƠN TRẠCH CHẠY ỔN ĐỊNH
→ THIẾU SẢN LƯỢNG TỰ SẢN XUẤT
→ TĂNG MUA HÀNG THƯƠNG MẠI
→ GIỮ DOANH THU NHƯNG BIÊN GỘP GIẢM.

Đây là lý do doanh thu có thể không giảm mạnh nhưng lợi nhuận vẫn suy yếu trong giai đoạn chuyển tiếp.

1.13. Nguyên nhân lợi nhuận thay đổi

6T/2026:

Riêng Q2/2026:

• doanh thu +31%;
• lợi nhuận gộp +61%;
• LNST CĐ mẹ +107%;
• biên gộp tăng lên khoảng 33,5–33,6%.

Ba biến chính:

1. H₂SO₄: giá bán tăng khoảng 249%, sản lượng tăng khoảng 27% → động lực biên lợi nhuận lớn nhất.

2. NaOH: sản lượng tăng khoảng 22% → hỗ trợ doanh thu, nhưng giá benchmark xút không tăng tương ứng.

3. Phốt pho vàng: sản lượng và giá bán giảm → kéo ngược một phần tăng trưởng hợp nhất.

Do đó, Q2/2026 không phải quý mà “toàn bộ CSV cùng tăng mạnh”; đây là quý mà mảng axit tăng đột biến và xút tăng sản lượng, đủ bù mảng P4 yếu.

1.14. Dự phóng 4–8 quý

Dữ liệu công khai chưa đủ để lập dự phóng từng quý với độ chính xác cao vì:

• không có ASP chi tiết từng sản phẩm;
• không có chlorine balance định lượng;
• không có mức tiêu thụ điện/tấn;
• chưa có lịch chạy tải chi tiết của Nhơn Trạch;
• giá H₂SO₄ biến động mạnh.

Vì vậy báo cáo sử dụng dải dự phóng thay vì một điểm giả chính xác.

Đây là ước tính của Lọc Tín Hiệu, không phải kế hoạch doanh nghiệp.

1.15. Kết luận MEANING

CSV hiện kiếm tiền từ một hệ sinh thái hóa chất cơ bản, trong đó chuỗi xút–clo tạo nền, còn H₂SO₄ đang tạo phần tăng lợi nhuận nổi bật của 2026. Nút thắt dài hạn không chỉ là công suất sản xuất, mà là khả năng cân bằng đầu ra NaOH – Cl₂ trong quá trình mở rộng và di dời sang Nhơn Trạch. Trong 4–8 quý tới, ba biến quan trọng nhất là: (1) mức bình thường hóa giá H₂SO₄; (2) sản lượng và giá bán thực hiện NaOH; (3) tiến độ di dời/khởi động công suất Nhơn Trạch.

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

2.1. Lợi thế cạnh tranh

Lợi thế thứ nhất – vị trí và logistics hóa chất lỏng.
NaOH, HCl, Cl₂ và nhiều sản phẩm hóa chất của CSV có chi phí vận chuyển cao, yêu cầu an toàn và lưu trữ chuyên biệt. Nhà sản xuất gần trung tâm tiêu thụ có lợi thế đáng kể so với hàng nhập khẩu hoặc nhà máy ở xa.

Lợi thế thứ hai – chuỗi sản phẩm liên kết.
CSV không chỉ bán NaOH; Cl₂ có thể được chuyển thành HCl, Javen và các sản phẩm khác. Khả năng xử lý đồng sản phẩm giúp nhà máy duy trì mức chạy tải cao hơn so với mô hình chỉ phụ thuộc một đầu ra.

Lợi thế thứ ba – mạng lưới khách hàng công nghiệp đã hình thành.
Các khoản phải thu cho thấy CSV có quan hệ với nhiều doanh nghiệp lớn trong thực phẩm, hàng tiêu dùng, pin/ắc quy và nhôm. Với hóa chất cơ bản, sự ổn định chất lượng và nguồn cung là yếu tố khách hàng công nghiệp coi trọng.

Lợi thế thứ tư – bảng cân đối còn khả năng tài trợ CAPEX.
Dù nợ vay tăng trong 2026, CSV vẫn duy trì lượng tiền và tiền gửi lớn hơn đáng kể nợ vay tài chính. Đây là lợi thế quan trọng khi doanh nghiệp bước vào chu kỳ đầu tư lớn.

Những yếu tố không được coi là lợi thế:

• giá H₂SO₄ cao;
• giá xút theo chu kỳ;
• công suất thiết kế chưa vận hành;
• việc thuộc Vinachem tự thân.

2.2. So sánh vị thế ngành

CSV có vị thế mạnh ở miền Nam, nơi nhu cầu hóa chất tập trung tại TP.HCM, Đồng Nai, Bình Dương, Bà Rịa – Vũng Tàu, miền Tây và các khu công nghiệp.

So với hàng nhập khẩu:

• CSV có lợi thế logistics và giao hàng;
• giảm rủi ro vận chuyển hóa chất nguy hiểm;
• có thể phản ứng nhanh hơn với nhu cầu khách hàng.

So với đối thủ nội địa:

• quy mô và lịch sử khách hàng là lợi thế;
• nhưng dự án di dời tạo khoảng thời gian rủi ro vận hành;
• công suất mới chỉ trở thành lợi thế khi chạy ổn định với ROIC hợp lý.

2.3. Cơ cấu cổ đông

Vinachem nắm khoảng 65% vốn CSV và là cổ đông chi phối.

Ý nghĩa:

• chiến lược đầu tư và nhân sự chịu ảnh hưởng lớn của cổ đông Nhà nước;
• dự án Nhơn Trạch có tính dài hạn và gắn với quy hoạch;
• cổ đông thiểu số có ít ảnh hưởng tới quyết định chiến lược.

CSV sở hữu khoảng 65% Công ty Cổ phần Phốt pho Việt Nam, vì vậy lợi nhuận hợp nhất cần tách lợi ích cổ đông không kiểm soát khi tính EPS và định giá.

2.4. Quản trị và phân bổ vốn

Trọng tâm quản trị hiện tại không nằm ở tăng cổ tức mà ở:

• di dời nhà máy;
• kiểm soát chi phí đầu tư Nhơn Trạch;
• duy trì sản lượng trong giai đoạn chuyển tiếp;
• giữ khách hàng khi công suất tự sản xuất bị gián đoạn.

Đây là một giai đoạn mà kỷ luật CAPEX quan trọng hơn lịch sử lợi nhuận.

Dự án 1.844 tỷ đồng lớn so với quy mô vốn hóa hiện tại khoảng 2.420 tỷ đồng. Vì vậy chỉ cần:

• chậm tiến độ;
• đội vốn;
• chạy tải thấp;
• phải vay nhiều hơn dự kiến;

là ROIC có thể giảm đáng kể.

2.5. Kết luận MOAT & MANAGEMENT

CSV có lợi thế thực ở logistics, vị trí, nền khách hàng và chuỗi sản phẩm liên kết. Tuy nhiên mức biên lợi nhuận cao Q2/2026 phần lớn là thuận lợi chu kỳ, không phải bằng chứng lợi thế mới. Chất lượng quản trị trong 2–4 năm tới sẽ được đánh giá chủ yếu qua tiến độ Nhơn Trạch, khả năng giữ khách hàng trong giai đoạn di dời và ROIC của công suất mới.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

3.1. Kết quả kinh doanh

Riêng Q2/2026:

Biên Q2 tăng rất mạnh, nhưng biên 6 tháng chỉ tăng nhẹ do Q1/2026 khá yếu. Điều này xác nhận Q2 là một quý có điều kiện giá đặc biệt thuận lợi, chưa đủ để coi 33–34% là biên bình thường mới.

3.2. Bảng cân đối

Tại 30/06/2026:

• tổng tài sản khoảng 2.319 tỷ đồng;
• tiền, tương đương tiền và đầu tư ngắn hạn khoảng 753 tỷ đồng theo cách phân loại bảo thủ;
• một số nguồn tổng hợp rộng hơn cho thấy tổng tiền và tiền gửi có thể gần 870 tỷ đồng;
• nợ vay tài chính khoảng 250–265 tỷ đồng;
• doanh nghiệp vẫn ở trạng thái tiền ròng;
• phải thu tăng lên khoảng 569 tỷ đồng;
• xây dựng cơ bản dở dang tăng lên khoảng 48 tỷ đồng;
• riêng Nhơn Trạch khoảng 24 tỷ đồng tại cuối Q2.

Điểm tích cực:

• đòn bẩy vẫn thấp;
• thanh khoản đủ tốt để bắt đầu chu kỳ CAPEX.

Điểm cần theo dõi:

• phải thu tăng nhanh;
• vốn lưu động hấp thụ tiền;
• nợ vay bắt đầu tăng;
• CAPEX sẽ lớn hơn đáng kể trong các năm tới.

3.3. Dòng tiền

6T/2026, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) được một số nguồn tổng hợp ghi nhận khoảng âm 15 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ trước dương.

Nguyên nhân chính có khả năng liên quan:

• phải thu tăng;
• vốn lưu động tăng theo doanh thu;
• hàng hóa/nguyên liệu giá cao;
• doanh nghiệp chuẩn bị cho giai đoạn đầu tư lớn.

Điều này tạo một khác biệt quan trọng:

LNST 6T/2026 TĂNG MẠNH
nhưng
CFO CHƯA CẢI THIỆN TƯƠNG ỨNG.

Do đó chất lượng tiền mặt của lợi nhuận 6 tháng chưa mạnh bằng chất lượng kế toán.

3.4. Chất lượng lợi nhuận

Lợi nhuận Q2 chủ yếu đến từ hoạt động kinh doanh thực, không phải thanh lý tài sản hay khoản one-off lớn.

Tuy nhiên cần phân biệt:

Lợi nhuận cốt lõi bền hơn

• tăng sản lượng NaOH;
• tăng sản lượng H₂SO₄;
• nền khách hàng ổn định.

Lợi nhuận chu kỳ

• giá bán H₂SO₄ tăng đột biến;
• spread axit mở rộng.

Yếu tố tiêu cực

• P4 yếu;
• chi phí tài chính tăng;
• nợ vay tăng;
• dòng tiền kinh doanh âm.

Vì vậy Q2 có chất lượng lợi nhuận tốt nhưng mức lợi nhuận tuyệt đối không nên ngoại suy.

3.5. ROE và ROIC

ROE 12 tháng gần nhất quanh 16% theo dữ liệu thị trường, mức khá nhưng không đặc biệt cao so với lịch sử ngành hóa chất chu kỳ.

ROIC của Nhơn Trạch chưa thể tính đáng tin cậy vì:

• dự án chưa vận hành;
• chưa có doanh thu thực hiện;
• chưa biết mức chạy tải;
• chưa biết đầy đủ chi phí điện/tấn và đầu ra clo;
• thời điểm khấu hao thực tế chưa xác định.

Do đó mọi kết luận “Nhơn Trạch sẽ làm EPS tăng X%” tại thời điểm này đều còn sớm.

3.6. Kết luận FINANCIALS

1. Khả năng sinh lời: đang tốt lên, đặc biệt Q2/2026.
2. Bảng cân đối: vẫn mạnh, dù nợ vay và vốn lưu động đang tăng.
3. Chất lượng lợi nhuận: phần lớn là lợi nhuận hoạt động thật, nhưng có tỷ trọng chu kỳ cao từ H₂SO₄.
4. Chuyển hóa thành tiền: chưa tương xứng với tăng LNST.
5. Rủi ro sắp tới: CAPEX và di dời sẽ làm bảng cân đối nặng hơn trước khi công suất mới tạo tiền.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Giá đóng cửa ngày 13/10/2026: 21.900 đồng/cp.

Số cổ phiếu lưu hành: khoảng 110,50 triệu cp.

Vốn hóa tương ứng: khoảng 2.420 tỷ đồng.

LNST CĐ mẹ 12 tháng gần nhất ước khoảng 266 tỷ đồng, tương ứng EPS khoảng 2.409 đồng/cp.

P/E TTM theo tính toán của Lọc Tín Hiệu:

21.900 / 2.409 ≈ 9,1 lần.

Mức này thấp hơn trung vị P/E lịch sử 5 năm khoảng 12,6 lần được DSC sử dụng làm tham chiếu.

Nhưng:

P/E THẤP KHÔNG ĐỒNG NGHĨA CSV ĐANG RẺ

vì TTM đang chứa Q2/2026 có lợi nhuận H₂SO₄ bất thường cao.

4.1. Lợi nhuận bình thường hóa

Ba mức được sử dụng:

Thận trọng: 210 tỷ đồng

• H₂SO₄ giảm mạnh khỏi vùng thuận lợi Q2.
• Xút đi ngang.
• Di dời phát sinh gián đoạn nhẹ.
• P4 chưa hồi phục rõ.

Cơ sở: 250 tỷ đồng

• H₂SO₄ hạ nhiệt nhưng vẫn cao hơn mức bình thường 2025.
• NaOH giữ sản lượng.
• Không gián đoạn nghiêm trọng tại nhà máy cũ.
• Nhơn Trạch chưa đóng góp lớn vào lợi nhuận.

Tích cực: 290 tỷ đồng

• H₂SO₄ duy trì spread tốt hơn kỳ vọng.
• NaOH tăng sản lượng.
• Di dời diễn ra trơn tru.
• Mảng P4 phục hồi một phần.

Không đưa toàn bộ công suất Nhơn Trạch vào lợi nhuận cơ sở vì dự án chưa vận hành thương mại.

4.2. Lớp bảo vệ phía dưới

CSV có một số lớp bảo vệ:

• tiền và tiền gửi lớn hơn nợ vay;
• vị thế sản xuất hóa chất cơ bản tại miền Nam;
• nhu cầu nội địa tương đối ổn định;
• khách hàng công nghiệp phân tán;
• tài sản sản xuất hiện hữu;
• P/E TTM dưới lịch sử.

Nhưng các lớp bảo vệ bị giảm bởi:

• chu kỳ H₂SO₄;
• CAPEX lớn;
• rủi ro di dời;
• nguy cơ giảm biên khi phải mua hàng thương mại để giữ khách;
• CFO yếu trong 6T/2026.

4.3. Kiểm tra downside

Kịch bản thận trọng:

LNST CĐ mẹ = 210 tỷ đồng
EPS = khoảng 1.900 đồng/cp
P/E hợp lý = 11,1 lần
Giá hợp lý = khoảng 21.100 đồng/cp.

So với thị giá 21.900:

mức giảm theo kịch bản thận trọng khoảng -3,7%.

Đây là downside theo định giá cơ bản, không phải mức sàn giá thị trường.

4.4. Phán quyết biên an toàn

BIÊN AN TOÀN: TRUNG BÌNH – KHÁ.

Lý do:

• thị giá không đắt so với lợi nhuận bình thường hóa;
• bảng cân đối còn tốt;
• downside cơ bản không lớn trong kịch bản thận trọng;
• nhưng lợi nhuận hiện tại có yếu tố chu kỳ cao;
• Nhơn Trạch chưa tạo dòng tiền;
• giai đoạn 2026–2029 có rủi ro vận hành do di dời.

CSV phù hợp hơn với việc tích lũy khi thị trường chiết khấu rủi ro hoặc khi có thêm xác nhận Q3/Q4, thay vì định giá theo Q2 kỷ lục.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

5.1. Phương pháp

Phương pháp chính:

P/E trên LNST CĐ mẹ bình thường hóa.

Lý do:

• CSV đang có lợi nhuận dương;
• mô hình sản xuất tương đối ổn định ngoài chu kỳ giá;
• dòng tiền dự án Nhơn Trạch chưa đủ rõ để DCF đáng tin cậy;
• P/B hữu ích để kiểm tra chéo nhưng không phản ánh đầy đủ năng lực sinh lời.

5.2. Hệ số định giá nền

Trung vị P/E lịch sử 5 năm theo DSC: khoảng 12,61 lần.

Điều chỉnh:

• -0,5 lần: lợi nhuận chịu chu kỳ hàng hóa.
• -0,5 lần: giai đoạn CAPEX lớn.
• -0,5 lần: rủi ro di dời và thời điểm chuyển công suất.

Hệ số cơ sở cuối:

P/E = 11,1 lần.

Mức điều chỉnh khoảng -1,5 lần so với trung vị lịch sử; không tiếp tục giảm thêm vì rủi ro giá H₂SO₄ đã được phản ánh vào LNST bình thường hóa.

Giữ cùng P/E cho cả ba kịch bản để tránh tính hai lần.

5.3. Ba kịch bản định giá

5.4. Độ nhạy EPS/LNST × P/E

Định giá nhạy với cả lợi nhuận chu kỳ và P/E. Vì vậy không nên coi 25.100 đồng/cp là một con số chính xác tuyệt đối; đây là giá trị cơ sở của một dải kịch bản.

5.5. Độ nhạy NaOH × điện

Hiện chưa đủ dữ liệu công khai để xây một ma trận số đáng tin cậy vì thiếu:

• kWh/tấn NaOH thực tế;
• ASP NaOH CSV theo quý;
• tỷ lệ công suất bị giới hạn bởi chlorine balance;
• tỷ trọng điện trong giá vốn từng sản phẩm.

Vì vậy không tạo bảng số giả.

Kết luận định tính:

5.6. Giá hiện tại đang phản ánh gì?

Tại 21.900 đồng/cp, thị trường đang gần kịch bản thận trọng hơn cơ sở.

Giá hiện tại dường như đang phản ánh:

• H₂SO₄ sẽ hạ nhiệt;
• Q2/2026 không lặp lại;
• Nhơn Trạch chưa tạo lợi nhuận trong ngắn hạn;
• có rủi ro di dời.

Thị trường chưa phản ánh đầy đủ:

• khả năng CSV duy trì lợi nhuận 240–260 tỷ đồng/năm;
• khả năng giữ thị phần trong giai đoạn chuyển tiếp;
• giá trị dài hạn nếu Nhơn Trạch chạy tải tốt với ROIC hợp lý.

Mức tăng kỳ vọng trong kịch bản cơ sở đến chủ yếu từ lợi nhuận bình thường hóa, không cần giả định P/E tăng về toàn bộ trung vị lịch sử.

---

6. KẾT LUẬN

CSV đang ở một giai đoạn đặc biệt: lợi nhuận ngắn hạn tốt lên nhanh trong khi doanh nghiệp đồng thời bước vào chu kỳ CAPEX và di dời lớn nhất nhiều năm.

6T/2026 cho thấy:

• doanh thu tăng hơn 30%;
• LNST CĐ mẹ tăng khoảng 50%;
• Q2 có biên gộp hơn 33%;
• động lực lớn nhất là H₂SO₄, không phải giá xút;
• NaOH đóng vai trò nền sản lượng;
• bảng cân đối vẫn an toàn nhưng vốn lưu động và nợ vay tăng;
• dòng tiền kinh doanh chưa theo kịp lợi nhuận.

Ba biến cần theo dõi:

1. Giá H₂SO₄ và giá lưu huỳnh – để xác định spread Q3–Q4.
2. Tiến độ di dời Biên Hòa 1 → Nhơn Trạch – để đánh giá rủi ro thiếu sản lượng tự sản xuất.
3. Cân bằng clo và mức chạy tải công suất mới – yếu tố quyết định ROIC thực tế của Nhơn Trạch.

Định giá:

• Thận trọng: ~21.100 đồng/cp.
• Cơ sở: ~25.100 đồng/cp.
• Tích cực: ~29.100 đồng/cp.
• Giá tham chiếu 13/10/2026: 21.900 đồng/cp.

Phán quyết:

CSV đang có định giá hợp lý đến tương đối hấp dẫn, nhưng chất lượng điểm mua phụ thuộc vào việc Q3 xác nhận lợi nhuận sau khi H₂SO₄ hạ nhiệt và tiến độ Nhơn Trạch không làm phát sinh khoảng trống công suất quá lớn.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• CTCP Hóa chất Cơ bản Miền Nam – BCTC hợp nhất Q1/2026 và BCTC bán niên/Q2/2026.
• CTCP Hóa chất Cơ bản Miền Nam – Báo cáo thường niên 2025.
• CTCP Hóa chất Cơ bản Miền Nam – Tài liệu ĐHĐCĐ thường niên 2026.
• CTCP Hóa chất Cơ bản Miền Nam – tài liệu/Nghị quyết liên quan Dự án Nhà máy Hóa chất Nhơn Trạch.
• Tập đoàn Hóa chất Việt Nam – thông tin hoạt động CSV năm 2025–2026.
• DSC Research – CSV Q2/2026, ngày 10/08/2026.
• SHS Research – cập nhật KQKD Q2/2026 và báo cáo ngành CSV.
• EVN – Biểu giá điện sản xuất theo Quyết định 1279/QĐ-BCT.
• GuideChem – Caustic Soda 32%, East China/Shandong, cập nhật 12/10/2026.
• ChemPriceHub – dữ liệu liquid caustic soda và sulfur, cập nhật tháng 10/2026.
• Shanghai Metals Market – dữ liệu H₂SO₄ khu vực Trung Quốc.
• Stockbiz/Simplize – giá cổ phiếu CSV ngày 13/10/2026.
• CafeF/24HMoney – dữ liệu tài chính quý và thông tin doanh nghiệp để đối chiếu.

---

Báo cáo phục vụ mục đích cung cấp thông tin và nghiên cứu đầu tư, không phải cam kết lợi nhuận. Các kịch bản dự phóng là ước tính của Lọc Tín Hiệu dựa trên dữ liệu công khai tới ngày 13/10/2026 và cần cập nhật lại khi CSV công bố BCTC Q3/2026 hoặc có thay đổi trọng yếu về Dự án Nhơn Trạch.