HCM – Q2/2026: Lợi nhuận tăng nhờ cho vay ký quỹ, nhưng định giá đã phản ánh đáng kể kỳ vọng từ vốn mới

Cập nhật: 30/08/2026
Kỳ BCTC sử dụng: Q2/2026 và BCTC bán niên 2026 đã soát xét
Giá cổ phiếu tham chiếu: 26.050 đồng/cp, đóng cửa ngày 28/08/2026
Đơn vị tài chính: tỷ đồng, trừ khi ghi chú khác

Quan điểm nhanh: HCM đang chuyển mạnh sang mô hình sử dụng bảng cân đối để tạo lợi nhuận, với cho vay ký quỹ trở thành động lực lớn nhất. Lợi thế của HSC nằm ở thương hiệu, tệp khách hàng tổ chức, thị phần môi giới và khả năng huy động vốn; tuy nhiên dư nợ cho vay đã chạm khoảng 2 lần vốn chủ trước đợt tăng vốn. Sau quyền mua, mức định giá cần được nhìn trên vốn chủ mới thay vì P/B lịch sử chưa điều chỉnh. Ở giá 26.050 đồng/cp, cổ phiếu không còn rẻ rõ ràng; khả năng sinh lời tiếp theo phụ thuộc đáng kể vào tốc độ đưa khoảng 2.700 tỷ đồng vốn mới vào cho vay và khả năng cải thiện ROE sau pha loãng.

---

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Cho vay ký quỹ đã trở thành động lực lợi nhuận quan trọng nhất của HCM. Trong 6 tháng đầu năm 2026, thu nhập cho vay và phải thu đạt khoảng 1.531 tỷ đồng, tăng gần 50% so với cùng kỳ và chiếm phần lớn cơ cấu doanh thu cốt lõi. Dư nợ cho vay cuối tháng 6 đạt hơn 29.000 tỷ đồng, tương đương gần 2 lần vốn chủ sở hữu và gần chạm giới hạn mở rộng trên nền vốn cũ.

2. Chất lượng hoạt động tương đối tốt nhưng ROE chưa tương xứng với mức định giá. HSC duy trì thị phần môi giới HOSE bình quân 6 tháng khoảng 7,1%, tăng 0,2 điểm % so với cùng kỳ, trong khi chi phí cố định tăng chậm hơn đáng kể so với doanh thu. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) 12 tháng hiện chỉ quanh 9,8%, thấp hơn nhiều CTCK được thị trường trả mức hệ số giá trên giá trị sổ sách (P/B) tương đương.

3. Vốn mới là động lực tăng trưởng đồng thời cũng là phép thử quan trọng nhất. Đợt quyền mua tỷ lệ 4:1 có thể bổ sung khoảng 2.700 tỷ đồng vốn và mở thêm trên 5.000 tỷ đồng khả năng cho vay. Nếu vốn được hấp thụ nhanh trong bối cảnh thanh khoản thị trường thuận lợi, lợi nhuận có thể bước lên mặt bằng mới. Ngược lại, tăng vốn nhanh hơn tăng lợi nhuận sẽ tiếp tục pha loãng ROE.

4. Biên an toàn hiện ở mức thấp đến trung bình. Sau khi điều chỉnh quyền mua, giá 26.050 đồng tương ứng P/B khoảng 2 lần trên vốn chủ sở hữu ước tính sau phát hành. Theo ba kịch bản của Lọc Tín Hiệu, vùng giá thận trọng khoảng 21.000–22.000 đồng/cp, cơ sở khoảng 25.000–27.000 đồng/cp và tích cực khoảng 30.000 đồng/cp. Giá hiện tại nằm gần kịch bản cơ sở, vì vậy mức tăng kỳ vọng chưa đủ lớn để tạo biên an toàn rõ ràng.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

HCM đang kiếm tiền từ đâu?

HCM là mã cổ phiếu của CTCP Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, hoạt động dưới thương hiệu HSC. Mô hình kinh doanh hiện tập trung vào bốn mảng: môi giới chứng khoán, cho vay ký quỹ, đầu tư tài chính và tư vấn tài chính/ngân hàng đầu tư.

Điểm thay đổi quan trọng là HSC ngày càng phụ thuộc vào hoạt động cho vay hơn so với trước đây.

Theo cách trình bày điều chỉnh của HSC, tổng doanh thu 6 tháng đạt khoảng 2.452 tỷ đồng, tăng 44% so với cùng kỳ; lợi nhuận trước thuế đạt 704 tỷ đồng, tăng 35%.

Điều này cho thấy tăng trưởng hiện tại không chỉ đến từ thị trường chứng khoán tăng giá mà chủ yếu được hỗ trợ bởi việc mở rộng quy mô bảng cân đối cho hoạt động cho vay.

Khách hàng và nền tảng kinh doanh

HSC phục vụ cả khách hàng cá nhân, tổ chức và doanh nghiệp, nhưng thế mạnh khác biệt so với nhiều CTCK thiên về bán lẻ nằm ở khách hàng tổ chức và nhà đầu tư nước ngoài.

HSC duy trì vị trí trong nhóm 5 CTCK có thị phần môi giới lớn trên HOSE. Thị phần năm 2025 đạt khoảng 6,5%; Q1/2026 tăng lên khoảng 7,3% và bình quân 6 tháng đầu năm đạt khoảng 7,1%.

Tài sản khách hàng lưu ký tại HSC cũng tăng 7,6% từ đầu năm đến cuối Q2/2026.

Mô hình kinh tế có thể hiểu theo chuỗi:

KHÁCH HÀNG
→ GIAO DỊCH
→ THỊ PHẦN MÔI GIỚI
→ NHU CẦU VAY KÝ QUỸ
→ THU NHẬP LÃI
→ ROE.

Do đó, giá trị của thị phần không chỉ nằm ở phí môi giới mà còn ở khả năng tạo dư nợ cho vay trên cùng tệp khách hàng.

Cho vay ký quỹ đang trở thành trung tâm của mô hình

Dư nợ cho vay giao dịch chứng khoán tại ngày 30/06/2026 đạt khoảng 29.024 tỷ đồng, so với 28.150 tỷ đồng cuối năm 2025.

Trong khi đó vốn chủ sở hữu đạt khoảng 14.640 tỷ đồng.

Như vậy:

Cho vay/VCSH ≈ 198%.

Đây gần như là mức sử dụng tối đa năng lực vốn hiện hữu của HSC.

Thu nhập từ cho vay và phải thu:

• Q1/2026: khoảng 765 tỷ đồng.
• Q2/2026: khoảng 766 tỷ đồng.
• 6T/2026: khoảng 1.531 tỷ đồng.

So với cùng kỳ, mức tăng xấp xỉ 50%.

Điểm tích cực là đây là nguồn thu có khả năng lặp lại cao hơn lợi nhuận đánh giá lại cổ phiếu. Điểm cần theo dõi là HSC phải sử dụng lượng nợ vay lớn để tài trợ cho hoạt động này.

Nợ vay ngắn hạn tại cuối Q2 khoảng 26.093 tỷ đồng, tương đương khoảng 1,78 lần vốn chủ sở hữu.

HSC cho biết chi phí lãi vay 6 tháng tăng khoảng 75% so với cùng kỳ, phản ánh cả quy mô nguồn vốn huy động lớn hơn và chi phí vốn cao hơn.

Vì vậy, chỉ nhìn vào tăng trưởng dư nợ là chưa đủ. Biến quan trọng hơn trong những quý tới là:

TĂNG TRƯỞNG DƯ NỢ

• LỢI SUẤT CHO VAY

• CHI PHÍ VỐN
  = LỢI NHUẬN THỰC SỰ TỪ VIỆC SỬ DỤNG BẢNG CÂN ĐỐI.

Môi giới: vị thế tốt nhưng Q2 không còn thuận lợi như Q1

Doanh thu môi giới Q1/2026 đạt khoảng 324 tỷ đồng nhưng giảm xuống khoảng 197 tỷ đồng trong Q2.

Nguyên nhân phù hợp với diễn biến thị trường: giá trị giao dịch bình quân 6 tháng tăng khoảng 38% so với cùng kỳ chủ yếu nhờ Q1 tăng rất mạnh, trong khi thanh khoản Q2 gần như đi ngang so với cùng kỳ và dòng tiền tập trung vào một số cổ phiếu vốn hóa lớn.

Dù vậy, thị phần bình quân HOSE của HSC vẫn đạt 7,1%, tăng nhẹ so với cùng kỳ.

Điều này cho thấy franchise môi giới chưa suy yếu, nhưng môi giới hiện không phải động cơ chính tạo ra bước nhảy lợi nhuận.

Đầu tư và tự doanh: cần nhìn cấu trúc thay vì chỉ nhìn FVTPL

HSC đã chủ động giảm quy mô một số tài sản tài chính trong nửa đầu năm.

Tổng tài sản giảm từ khoảng 46.499 tỷ đồng cuối năm 2025 xuống 41.259 tỷ đồng cuối Q2/2026. Trong đó công ty đã thoái toàn bộ khoảng 2.000 tỷ đồng chứng chỉ tiền gửi và giảm khoảng 55% danh mục cổ phiếu niêm yết.

Nguồn vốn được dịch chuyển nhiều hơn sang cho vay ký quỹ.

Đây là thay đổi đáng chú ý vì nó làm cấu trúc lợi nhuận HSC bớt phụ thuộc vào việc nắm giữ một danh mục cổ phiếu lớn và tập trung hơn vào tài sản sinh lãi có tài sản bảo đảm.

Tuy nhiên, tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/lỗ (FVTPL) vẫn tạo ra biến động lợi nhuận giữa các quý. Q2/2026 ghi nhận khoản đánh giá lại âm đáng kể, cho thấy không nên bình thường hóa toàn bộ lợi nhuận đầu tư như nguồn thu ổn định.

Kết luận MEANING

HSC hiện là một CTCK có mô hình tương đối rõ:

THỊ PHẦN VÀ TỆP KHÁCH HÀNG
→ TẠO DƯ NỢ CHO VAY
→ SỬ DỤNG ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
→ TẠO THU NHẬP LÃI
→ MÔI GIỚI VÀ ĐẦU TƯ BỔ SUNG LỢI NHUẬN.

Biến số quan trọng nhất hiện nay không còn đơn thuần là thị phần môi giới mà là khả năng chuyển vốn chủ sở hữu thành dư nợ cho vay với mức chênh lệch lãi đủ cao để nâng ROE.

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

Lợi thế cạnh tranh

Lợi thế đầu tiên của HSC là franchise khách hàng tổ chức và năng lực nghiên cứu. Đây là phân khúc khó xây dựng nhanh chỉ bằng chính sách phí thấp.

Lợi thế thứ hai là thị phần. HSC vẫn nằm trong nhóm dẫn đầu HOSE với thị phần 6 tháng 2026 khoảng 7,1%.

Lợi thế thứ ba là khả năng tiếp cận nguồn vốn. Quy mô nợ vay trên 26.000 tỷ đồng cho thấy HSC có khả năng huy động lượng vốn lớn để tài trợ hoạt động cho vay.

Lợi thế thứ tư là khả năng sử dụng bảng cân đối. HSC đã đưa dư nợ lên gần 2 lần vốn chủ, tức gần sử dụng hết năng lực cho vay trên nền vốn cũ.

Tuy nhiên đây đồng thời là điểm yếu: tăng trưởng cho vay hiện phụ thuộc trực tiếp vào khả năng tăng vốn.

So sánh vị thế cạnh tranh

Các đối thủ trực tiếp đáng chú ý gồm SSI, VPS, TCBS, Vietcap và VNDIRECT. HSC không dẫn đầu về thị phần tuyệt đối hay quy mô vốn, nhưng có vị trí tốt trong nhóm CTCK lớn nhờ kết hợp môi giới tổ chức, nghiên cứu, khách hàng nước ngoài và hoạt động cho vay. So với các công ty thiên mạnh về bán lẻ, HSC có franchise tổ chức tốt hơn; so với SSI, VPS hay TCBS, quy mô vốn và thị phần tổng thể vẫn nhỏ hơn. Điểm đáng chú ý nhất hiện nay là HSC đang sử dụng bảng cân đối quyết liệt hơn: dư nợ cho vay đã gần 2 lần vốn chủ, khiến khả năng tăng trưởng tiếp theo phụ thuộc nhiều vào việc huy động và sử dụng hiệu quả vốn mới.

Cơ cấu cổ đông

Hai cổ đông có ảnh hưởng lớn nhất là:

• Dragon Capital Markets Limited: khoảng 31,5%.
• Công ty Đầu tư Tài chính Nhà nước TP.HCM: khoảng 11,3%.

Cơ cấu này tạo ra sự kết hợp tương đối đặc biệt giữa một tổ chức đầu tư quốc tế lớn và cổ đông liên quan khu vực công của TP.HCM.

Dragon Capital có ý nghĩa lớn hơn một cổ đông tài chính thông thường do HSC có thế mạnh lịch sử ở khách hàng tổ chức và nhà đầu tư nước ngoài.

Phân bổ vốn: điểm quan trọng nhất của HCM trong 2026–2027

ĐHĐCĐ 2026 thông qua kế hoạch huy động khoảng 5.000 tỷ đồng, gồm:

• Quyền mua cho cổ đông hiện hữu: tối đa khoảng 270 triệu cổ phiếu, giá 10.000 đồng/cp, thu khoảng 2.700 tỷ đồng.
• ESOP: tối đa 22 triệu cổ phiếu.
• Phát hành riêng lẻ: tối đa 200 triệu cổ phiếu.

Nếu hoàn tất toàn bộ, vốn điều lệ có thể tăng từ khoảng 10.808 tỷ đồng lên gần 15.800 tỷ đồng.

Tại thời điểm cập nhật cuối tháng 8, đợt quyền mua đã làm số cổ phiếu lưu hành tăng từ khoảng 1,08 tỷ lên khoảng 1,35 tỷ cổ phiếu.

Đây là điểm rất quan trọng đối với định giá.

Không thể lấy:

VCSH Q2/2026
÷ 1,08 tỷ cổ phiếu

để tính giá trị sổ sách rồi áp vào giá cổ phiếu sau khi quyền mua đã được thực hiện.

Phải điều chỉnh cả:

SỐ CỔ PHIẾU MỚI

• TIỀN THU TỪ PHÁT HÀNH.

Theo tính toán của Lọc Tín Hiệu, sau riêng đợt quyền mua khoảng 270 triệu cổ phiếu giá 10.000 đồng:

VCSH điều chỉnh ≈ 14.640 + 2.700
≈ 17.340 tỷ đồng.

Với khoảng 1,35 tỷ cổ phiếu:

Giá trị sổ sách điều chỉnh ≈ 12.840 đồng/cp.

Đây là cơ sở phù hợp hơn để đánh giá P/B hiện tại.

Kết luận MOAT & MANAGEMENT

HSC có lợi thế thực sự về khách hàng tổ chức, nghiên cứu, thương hiệu, thị phần và khả năng huy động vốn.

Điểm yếu hiện tại không phải thiếu cơ hội tăng trưởng mà là ROE chưa cao tương xứng với mức định giá thị trường.

Do đó, chất lượng phân bổ vốn trong 2–4 quý tới sẽ được đo bằng:

VỐN MỚI
→ DƯ NỢ MỚI
→ THU NHẬP LÃI MỚI
→ LNST
→ ROE.

Nếu chuỗi này không diễn ra đủ nhanh, tăng vốn sẽ tạo pha loãng trước khi tạo tăng trưởng.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

Kết quả kinh doanh

Nếu sử dụng cách trình bày điều chỉnh của HSC, doanh thu Q2/2026 khoảng 1.172 tỷ đồng, tăng 39%, còn lợi nhuận trước thuế đạt 340 tỷ đồng, tăng 42%.

Điểm quan trọng không nằm ở mức tăng 42% của lợi nhuận mà ở cấu trúc:

MÔI GIỚI GIẢM

• THU NHẬP CHO VAY TĂNG MẠNH
• ĐẦU TƯ BIẾN ĐỘNG
  → LNST VẪN TĂNG.

Điều này xác nhận HCM đang chuyển trọng tâm sang hoạt động cho vay.

Xu hướng 6 tháng

Kế hoạch năm 2026 của HSC là khoảng 6.570 tỷ đồng doanh thu và 2.302 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế.

Sau 6 tháng, công ty mới hoàn thành khoảng 31% kế hoạch LNTT.

Điều đó đồng nghĩa HSC cần khoảng:

2.302 - 704 = 1.598 tỷ đồng LNTT

trong nửa cuối năm để hoàn thành kế hoạch.

Con số này cao hơn đáng kể 6 tháng đầu năm và cho thấy kế hoạch 2026 đặt giả định khá tích cực cho H2.

Sức khỏe tài chính

Điểm tích cực là HSC đã giảm hơn 5.000 tỷ đồng nợ vay, trong đó công ty cho biết đã hoàn trả các khoản vay nước ngoài có chi phí cao hơn.

Tuy nhiên, bảng cân đối vẫn được sử dụng rất mạnh cho hoạt động cho vay.

Đây không phải cấu trúc xấu nếu tài sản bảo đảm tốt và chênh lệch lãi đủ lớn, nhưng ROE phải tăng tương xứng với mức rủi ro và lượng vốn sử dụng.

Chất lượng lợi nhuận

Nguồn lợi nhuận có độ lặp lại cao hơn của HSC hiện gồm:

• Môi giới.
• Cho vay ký quỹ.
• Thu nhập lãi từ các tài sản thu nhập cố định.
• Một phần dịch vụ tài chính.

Trong đó cho vay đang chiếm vai trò lớn nhất.

Phần cần bình thường hóa thận trọng hơn gồm:

• Lãi/lỗ bán FVTPL.
• Đánh giá lại tài sản tài chính.
• Một số khoản đầu tư cổ phiếu.
• Các thương vụ tư vấn tài chính không lặp lại.

Do đó, lợi nhuận báo cáo hiện nay có chất lượng khá hơn một CTCK phụ thuộc mạnh vào đánh giá lại cổ phiếu, nhưng vẫn chưa thể coi toàn bộ LNST là lợi nhuận cốt lõi ổn định.

Chu kỳ ngành

Nửa đầu năm 2026, giá trị giao dịch bình quân thị trường tăng khoảng 38% so với cùng kỳ, nhưng phần lớn mức tăng đến từ Q1; Q2 gần như đi ngang so với cùng kỳ.

HSC cũng ghi nhận thanh khoản tập trung vào nhóm cổ phiếu vốn hóa lớn và độ rộng thị trường hạn chế.

Trong H2, việc Việt Nam bước vào lộ trình nâng hạng FTSE Secondary Emerging từ tháng 9/2026 có thể hỗ trợ dòng vốn tổ chức và thanh khoản.

Đối với HCM, đây là yếu tố đáng chú ý vì công ty có franchise khách hàng tổ chức và nước ngoài tương đối mạnh.

Tuy nhiên:

NÂNG HẠNG
≠ TỰ ĐỘNG TĂNG LỢI NHUẬN.

Cần nhìn thấy sự chuyển hóa thực tế thành:

THANH KHOẢN
→ THỊ PHẦN
→ MARGIN
→ LỢI NHUẬN.

Chẩn đoán FINANCIALS

1. Khả năng sinh lời: đang cải thiện, nhưng chủ yếu nhờ mở rộng hoạt động cho vay.
2. Bảng cân đối: vẫn an toàn về vốn nhưng sử dụng mạnh cho hoạt động cho vay; dư địa trên vốn cũ gần hết.
3. Chất lượng lợi nhuận: khá, do cho vay đóng vai trò lớn; tự doanh vẫn tạo biến động.
4. Chu kỳ: đang thuận lợi hơn giai đoạn yếu nhưng chưa phải trạng thái bùng nổ đồng đều.
5. Nguồn cải thiện: kết hợp nội lực và chu kỳ, trong đó việc sử dụng bảng cân đối là yếu tố nổi bật nhất.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Định giá hiện tại phải điều chỉnh cho quyền mua

Tại ngày 28/08/2026:

• Giá HCM: 26.050 đồng/cp.
• Số cổ phiếu lưu hành theo dữ liệu thị trường: khoảng 1,350 tỷ cp.
• Vốn hóa: khoảng 35.166 tỷ đồng.

Nếu lấy số liệu BCTC Q2 chưa điều chỉnh tăng vốn, BVPS khoảng 10.845 đồng/cp và P/B hiển thị khoảng 2,4 lần.

Nhưng cách nhìn này không còn phản ánh đầy đủ tình trạng kinh tế sau quyền mua.

Theo tính toán của Lọc Tín Hiệu:

VCSH điều chỉnh sau quyền mua
≈ 14.640 + 2.700
= 17.340 tỷ đồng.

BVPS điều chỉnh
≈ 17.340 tỷ
÷ 1,350 tỷ cp
≈ 12.840 đồng/cp.

Do đó:

P/B điều chỉnh tại 26.050 đồng
≈ 2,03 lần.

Đây là mức định giá phù hợp hơn để đánh giá HCM tại thời điểm hiện tại.

Lợi nhuận bình thường hóa

HSC tạo khoảng 1.279 tỷ đồng LNST CĐ mẹ trong bốn quý gần nhất trước khi điều chỉnh tác động đầy đủ của vốn mới.

Tuy nhiên mức lợi nhuận này được tạo trên nền vốn chủ cũ thấp hơn đáng kể.

Vì vậy không nên lấy ROE lịch sử rồi áp thẳng lên VCSH mới.

Theo Lọc Tín Hiệu, cách tiếp cận phù hợp hơn là giả định ROE bình thường hóa sau khi vốn mới được hấp thụ:

• Thận trọng: khoảng 9%.
• Cơ sở: khoảng 11%.
• Tích cực: khoảng 13%.

Các mức này không phải dự báo chính thức của doanh nghiệp mà là giả định định giá nhằm kiểm tra khả năng sinh lời của lượng vốn mới.

Kiểm tra downside

Với BVPS điều chỉnh khoảng 12.840 đồng/cp:

Kịch bản thận trọng

Nếu thị trường giảm thanh khoản, dư nợ tăng chậm, chi phí vốn duy trì cao và ROE chỉ quanh 9%, mức P/B hợp lý khoảng 1,65–1,70 lần.

Giá trị thận trọng ≈ 21.200–21.800 đồng/cp.

So với 26.050 đồng:

Mức giảm hợp lý khoảng 16–19%.

Kịch bản cơ sở

Nếu vốn mới được đưa vào cho vay tương đối nhanh, thị phần giữ ổn định và ROE tiến về khoảng 11%, P/B khoảng 1,9–2,0 lần có thể được duy trì.

Giá trị cơ sở ≈ 24.400–25.700 đồng/cp trên BVPS hiện tại điều chỉnh.

Nếu cộng thêm phần lợi nhuận giữ lại trong những quý tới, vùng hợp lý có thể dịch lên khoảng:

25.000–27.000 đồng/cp.

Kịch bản tích cực

Nếu thanh khoản thị trường cải thiện mạnh, vốn mới được hấp thụ nhanh, dư nợ tăng thêm trên 5.000 tỷ đồng và ROE tiến về 13% hoặc cao hơn:

P/B 2,1–2,2 lần có thể được biện minh.

Khi BVPS tiếp tục tăng nhờ lợi nhuận giữ lại:

Giá hợp lý có thể tiến về khoảng 29.000–30.000 đồng/cp.

Điều gì bảo vệ phía dưới?

HCM không có biên an toàn kiểu doanh nghiệp tiền mặt ròng hoặc tài sản thanh lý lớn.

Yếu tố bảo vệ chủ yếu đến từ:

• Franchise khách hàng tổ chức.
• Thị phần môi giới ổn định.
• Nguồn thu cho vay tương đối lặp lại.
• Khả năng huy động vốn.
• Bảng cân đối đã được bổ sung vốn mới.
• Khả năng hưởng lợi nếu thanh khoản thị trường tăng.

Như vậy, biên an toàn phụ thuộc nhiều vào năng lực tạo lợi nhuận tương lai, chứ không phải tài sản hữu hình đang bị thị trường định giá thấp.

Kết luận MOS

BIÊN AN TOÀN: THẤP ĐẾN TRUNG BÌNH.

Giá 26.050 đồng/cp đã nằm gần vùng giá trị cơ sở nếu HSC đưa được vốn mới vào hoạt động và nâng ROE từ mức dưới 10% hiện nay lên khoảng 11%. Trong kịch bản thận trọng, vùng giá khoảng 21.000–22.000 đồng tương ứng mức giảm khoảng 16–19%, trong khi kịch bản tích cực khoảng 29.000–30.000 đồng chỉ tạo mức tăng khoảng 11–15%. Vì vậy tỷ lệ giữa mức tăng kỳ vọng và rủi ro hiện chưa thực sự hấp dẫn. Yếu tố có thể thay đổi đánh giá này là HSC sử dụng nhanh 2.700 tỷ đồng vốn quyền mua, mở rộng dư nợ thêm trên 5.000 tỷ đồng và chứng minh ROE sau pha loãng có thể trở lại vùng 12–13% hoặc cao hơn.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

Phương pháp chính: P/B gắn với ROE bình thường hóa

Đối với HCM, P/B phù hợp hơn P/E làm phương pháp chính vì năng lực tạo lợi nhuận phụ thuộc trực tiếp vào quy mô vốn chủ sở hữu và khả năng sử dụng bảng cân đối.

P/E được sử dụng để kiểm tra chéo.

Xác định P/B nền

Tham khảo định giá lịch sử cho thấy HCM thường được giao dịch ở mức P/B cao hơn một số CTCK truyền thống nhờ vị thế khách hàng tổ chức và thương hiệu.

Một báo cáo phân tích gần đây sử dụng P/B khoảng 1,9 lần dựa trên tham chiếu lịch sử khoảng 5 năm.

Lọc Tín Hiệu sử dụng:

P/B nền = 1,9 lần.

Đây là mức neo hợp lý hơn việc sử dụng P/B 2,4 lần hiển thị hiện tại, vì P/B 2,4 lần chưa phản ánh đầy đủ lượng vốn mới từ quyền mua.

Bảng giải trình P/B

Không nâng P/B chỉ vì vốn mới được huy động. Vốn mới chỉ tạo giá trị khi tạo thêm lợi nhuận đủ nhanh để duy trì hoặc nâng ROE.

Ba kịch bản định giá

* Bao gồm giả định một phần lợi nhuận tiếp tục được giữ lại; đây là ước tính của Lọc Tín Hiệu, không phải số liệu doanh nghiệp công bố.

Kiểm tra chéo bằng P/E

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu trong 12 tháng gần nhất (EPS TTM) theo dữ liệu chuẩn hóa khoảng 1.295 đồng/cp trên cơ sở lịch sử.

Tại giá 26.050 đồng:

P/E báo cáo ≈ 20,1 lần.

Mức này cao hơn đáng kể nhiều CTCK lớn hiện nay.

Tuy nhiên P/E TTM cũng chưa phản ánh đúng toàn bộ trạng thái sau tăng vốn vì:

mẫu số lợi nhuận = tạo ra chủ yếu trên vốn cũ;

trong khi:

số cổ phiếu hiện tại = đã tăng mạnh sau quyền mua.

Do đó HCM cần tạo ra mức lợi nhuận cao hơn đáng kể trong 2027 để P/E giảm mà không cần giá cổ phiếu điều chỉnh.

Độ nhạy P/B

Với BVPS điều chỉnh khoảng 12.840 đồng:

Bảng cho thấy định giá HCM khá nhạy với việc thị trường có tiếp tục chấp nhận P/B trên 2 lần hay không.

ROE phải đạt bao nhiêu để biện minh P/B hiện tại?

Sau điều chỉnh quyền mua, P/B hiện tại khoảng 2,0 lần.

Đây không phải mức quá cao đối với một CTCK có thể duy trì ROE 13–15%, tăng trưởng lợi nhuận tốt và franchise mạnh.

Nhưng với ROE hiện tại chỉ quanh 9–10%, P/B khoảng 2 lần đang hàm ý thị trường kỳ vọng:

ROE SẼ TĂNG RÕ RỆT SAU KHI VỐN MỚI ĐƯỢC ĐƯA VÀO HOẠT ĐỘNG.

Nói cách khác, HCM không được định giá dựa trên hiện trạng.

Giá hiện tại đang trả trước cho một phần cải thiện trong tương lai.

Định giá ngược – thị trường đang kỳ vọng gì?

Với vốn chủ sở hữu điều chỉnh sau quyền mua khoảng 17.340 tỷ đồng, nếu HSC tạo ROE:

Để mức P/B khoảng 2 lần trở nên thực sự hấp dẫn thay vì chỉ hợp lý, HSC cần tiến dần tới ROE khoảng 12–13% trở lên.

Điều đó đòi hỏi:

VỐN QUYỀN MUA
→ ĐƯỢC GIẢI NGÂN NHANH
→ DƯ NỢ TĂNG
→ CHÊNH LỆCH LÃI KHÔNG CO HẸP MẠNH
→ MÔI GIỚI PHỤC HỒI
→ LNST TĂNG NHANH HƠN VCSH.

Đây chính là kỳ vọng quan trọng nhất đang nằm trong giá HCM.

Ý nghĩa của giá hiện tại

Giá 26.050 đồng nằm gần kịch bản cơ sở.

Thị trường hiện không định giá HCM như một CTCK chỉ tạo ROE dưới 10% lâu dài.

Thị trường đang trả tiền trước cho:

• Khả năng hấp thụ vốn mới.
• Dư nợ cho vay tiếp tục tăng.
• Thanh khoản thị trường cải thiện.
• Thị phần môi giới duy trì.
• ROE phục hồi.
• Lợi ích từ quá trình nâng hạng thị trường.

Vì vậy, mức tăng tiếp theo nên đến chủ yếu từ:

TĂNG LNST

• TĂNG ROE

thay vì kỳ vọng P/B tiếp tục được đẩy lên cao hơn.

---

BẢNG ĐIỂM LỌC TÍN HIỆU

Bộ điểm hiện chưa được cộng thành tổng 100 do ba cấu phần chu kỳ và một số chỉ tiêu so sánh ngành chưa có dữ liệu đầu vào đồng nhất. Theo nguyên tắc của Lọc Tín Hiệu, thiếu dữ liệu không được tự động chấm 0. Phần định tính cho thấy HCM có chất lượng doanh nghiệp khá, độ nhạy chu kỳ cao nhưng định giá hiện tại không còn tạo lợi thế rõ ràng.

---

6. KẾT LUẬN

HCM là CTCK có vị thế tốt trong nhóm dẫn đầu, nổi bật ở khách hàng tổ chức, nghiên cứu, thị phần môi giới và khả năng huy động vốn.

Thay đổi quan trọng nhất trong 2025–2026 là hoạt động cho vay đã trở thành động lực lợi nhuận trung tâm. Dư nợ trên 29.000 tỷ đồng đã sử dụng gần hết khả năng cho vay trên nền vốn cũ, khiến tăng vốn trở thành điều kiện cần cho giai đoạn tăng trưởng tiếp theo.

Đợt quyền mua khoảng 2.700 tỷ đồng giải quyết nút thắt này nhưng đồng thời tạo ra phép thử mới: lợi nhuận phải tăng nhanh đủ để ROE không bị pha loãng.

Các biến quan trọng nhất cần theo dõi trong 2–4 quý tới là:

1. Tốc độ tăng dư nợ sau tăng vốn.
2. Thu nhập cho vay so với chi phí vốn.
3. ROE sau pha loãng.
4. Thị phần môi giới và thanh khoản thị trường.
5. Khả năng hoàn thành phần LNTT còn lại rất lớn của kế hoạch 2026.

Định giá của Lọc Tín Hiệu:

• Thận trọng: khoảng 21.000–22.000 đồng/cp.
• Cơ sở: khoảng 25.000–27.000 đồng/cp.
• Tích cực: khoảng 29.000–30.000 đồng/cp.

CHỐT

HCM là một CTCK có franchise tốt nhưng đang bước vào giai đoạn mà hiệu quả sử dụng vốn quan trọng hơn tốc độ tăng vốn. Lợi thế khách hàng tổ chức, thị phần và khả năng huy động vốn có tính bền vững tương đối; chu kỳ thị trường cũng có những yếu tố hỗ trợ trong H2/2026. Tuy nhiên, ở 26.050 đồng/cp, thị trường đã phản ánh đáng kể kỳ vọng HSC sẽ đưa vốn mới vào cho vay và nâng ROE trong những quý tới.

Vì vậy, đây chưa phải vùng định giá có biên an toàn lớn. Trường hợp tích cực nhất không phải P/B tiếp tục tăng, mà là HSC chứng minh được LNST tăng nhanh hơn vốn chủ và đưa ROE trở lại vùng 12–13% hoặc cao hơn. Ngược lại, nếu vốn mới được hấp thụ chậm hoặc chi phí vốn tiếp tục cao, vùng 21.000–22.000 đồng/cp là kịch bản giảm cần được tính đến.

---

NGUỒN DỮ LIỆU

• HSC – Báo cáo tài chính hợp nhất Q2/2026.
• HSC – Báo cáo tài chính bán niên 2026 đã soát xét.
• HSC – Báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính tại ngày 30/06/2026 đã soát xét.
• HSC – Kết quả kinh doanh Q2 & 6T/2026.
• HSC – Báo cáo thường niên 2025.
• HSC – Tài liệu và Nghị quyết ĐHĐCĐ thường niên 2026.
• HSC – Các công bố thông tin về chào bán cổ phiếu cho cổ đông hiện hữu và giao dịch thực hiện quyền trong tháng 7–8/2026.
• HOSE – Dữ liệu thị phần môi giới.
• FiinX/FiinPro – BCTC chuẩn hóa, dữ liệu cho vay ký quỹ, vốn chủ sở hữu, số cổ phiếu, giá thị trường và định giá nhóm CTCK.
• DSC Research – Báo cáo phân tích HCM, sử dụng để tham khảo vùng P/B lịch sử và kiểm tra chéo định giá.
• Lọc Tín Hiệu – Tính toán điều chỉnh vốn chủ sở hữu, BVPS sau quyền mua và các kịch bản định giá.