HPG – QUÝ II/2026: DUNG QUẤT 2 ĐẨY SẢN LƯỢNG LÊN NỀN MỚI – LÃI VAY VÀ CHU KỲ HRC CẦN ĐƯỢC THEO DÕI

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Dung Quất 2 đã chuyển từ kỳ vọng công suất sang đóng góp thực tế.

Nửa đầu năm 2026, Hòa Phát bán 6,5 triệu tấn HRC, thép xây dựng, thép chất lượng cao và phôi, tăng 32%; riêng HRC đạt gần 3,4 triệu tấn, tăng 57%. Doanh thu quý II tăng 54% và LNST thuộc cổ đông công ty mẹ tăng 50%. Tăng trưởng hiện nay chủ yếu đến từ sản lượng HRC mới, không phải chỉ từ giá thép.

2. Lợi nhuận cốt lõi cải thiện, nhưng lợi nhuận báo cáo sáu tháng bị nâng bởi khoản bất thường.

Trong 15.365 tỷ đồng LNST cổ đông công ty mẹ nửa đầu năm, khoảng 3.800 tỷ đồng đến từ chuyển nhượng dự án Phố Nối trong quý I. Quý II không còn khoản này nhưng vẫn tạo 6.371 tỷ đồng LNST cổ đông công ty mẹ và biên gộp 19,0%. Đây là tín hiệu tốt hơn về năng lực sinh lời của mảng thép, dù chưa thể coi biên quý II là mức bền vững giữa chu kỳ.

3. Sản lượng còn dư địa tăng, nhưng đòn bẩy vận hành đi kèm đòn bẩy tài chính.

Dung Quất 2 nâng công suất HRC của Hòa Phát lên khoảng 9 triệu tấn/năm. Ngược lại, tổng nợ vay cuối quý II đạt 98.530 tỷ đồng và chi phí lãi vay quý II tăng lên 1.520 tỷ đồng, gấp 3,5 lần cùng kỳ. Giá HRC, quặng sắt, than luyện cốc và tốc độ hấp thụ công suất mới sẽ quyết định phần lớn lợi nhuận hai năm tới.

4. Giá 22.200 đồng/cp phản ánh phần đáng kể của quá trình hồi phục nhưng chưa phản ánh kịch bản vận hành tối ưu.

Sau khi loại lợi nhuận Phố Nối, P/E TTM chuẩn hóa vào khoảng 9,7 lần. Định giá cơ sở của Lọc Tín Hiệu là 27.400 đồng/cp, cao hơn 23% so với thị giá; kịch bản thận trọng là 17.100 đồng/cp, thấp hơn 23%. Cân bằng upside và downside cho thấy biên an toàn ở mức trung bình, không phải mức cao.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

Hoạt động kinh doanh cốt lõi

Hòa Phát là nhà sản xuất thép tích hợp từ quặng sắt theo công nghệ lò cao. Thép chiếm trên 80% doanh thu và lợi nhuận của tập đoàn; theo số liệu nửa đầu năm 2026, tỷ trọng doanh thu thép thực tế lên tới 96,5%. Bất động sản và nông nghiệp có ý nghĩa bổ trợ, nhưng không quyết định giá trị HPG trong điều kiện bình thường.

Trong mảng thép, hai nhóm quan trọng nhất là thép xây dựng/thép cuộn chất lượng cao và HRC. HRC đang tạo phần tăng trưởng lớn nhất vì cả hai giai đoạn Dung Quất 2 đã cùng vận hành. Quý II, HRC đạt khoảng 1,93 triệu tấn, tăng 64% so với cùng kỳ; thép xây dựng đạt khoảng 1,30 triệu tấn, tăng 2%. Vì vậy, phần lớn tăng trưởng sản lượng không đến từ thị trường thép xây dựng truyền thống mà từ công suất HRC mới.

Khách hàng và nhu cầu cuối cùng

Khách hàng trực tiếp của thép xây dựng chủ yếu là hệ thống đại lý, nhà phân phối, nhà thầu và đơn vị gia công. Thép được sử dụng cho nhà ở, nhà xưởng, cầu đường, sân bay, đường vành đai và các dự án hạ tầng. Nhu cầu cuối cùng vì vậy phụ thuộc vào xây dựng dân dụng, bất động sản, đầu tư công và xây dựng công nghiệp.

Khách hàng trực tiếp của HRC là các doanh nghiệp tôn mạ, ống thép, cán nguội, kết cấu thép và nhà sản xuất công nghiệp. HRC sau đó được dùng trong tôn mạ, ống, ô tô, đóng tàu, đồ gia dụng, cơ khí chế tạo, dầu khí và năng lượng. Hoa Sen, Nam Kim và Tôn Đông Á là những doanh nghiệp hạ nguồn HRC lớn tại Việt Nam; tuy nhiên, tài liệu công khai được rà soát không cho phép kết luận chắc chắn tỷ trọng HRC họ mua trực tiếp từ Hòa Phát. Vì vậy, đây là nhóm khách hàng tiềm năng/tiêu biểu của thị trường hạ nguồn, không phải danh sách khách hàng lớn đã được HPG công bố.

Hòa Phát có thể xác định được nhiều thị trường xuất khẩu như Mỹ và châu Âu đối với HRC chất lượng cao mác J55, J55-UP, X52, X70, HSLA 55 và S700MC. Những sản phẩm này phục vụ dầu khí và cơ khí chế tạo, có yêu cầu kỹ thuật cao hơn HRC thông dụng. Tuy nhiên, chưa có dữ liệu công khai đủ tin cậy để xác định tỷ trọng doanh thu của từng khách hàng hoặc mức độ tập trung khách hàng. Mô hình bán hàng qua mạng lưới rộng và sản lượng nội địa lớn làm giảm rủi ro phụ thuộc vào một người mua, nhưng rủi ro tập trung theo thị trường và chu kỳ ngành vẫn cao.

Thị phần và vị thế cạnh tranh

Theo ước tính của Mirae Asset được công bố tháng 8/2026, thị phần thép xây dựng nội địa của Hòa Phát đạt khoảng 35,4% trong nửa đầu năm 2026. Thị phần HRC bình quân đạt khoảng 35,2% và tăng lên 40,5% trong riêng quý II. Các tỷ lệ này là ước tính CTCK; phạm vi là tiêu thụ nội địa, không phải tỷ trọng trên tổng sản lượng gồm xuất khẩu.

Đối thủ quan trọng trong thép xây dựng gồm VNSteel và các nhà sản xuất như Việt Đức, VAS cùng nhiều doanh nghiệp khu vực. Trong HRC, đối thủ sản xuất nội địa trực tiếp là Formosa Hà Tĩnh; cạnh tranh lớn hơn đến từ hàng nhập khẩu, đặc biệt từ Trung Quốc và Ấn Độ. Từ tháng 7/2025, Việt Nam áp thuế chống bán phá giá 23,1%–27,83% trong 5 năm đối với một số HRC Trung Quốc, nhưng chấm dứt điều tra đối với Ấn Độ. Biện pháp này hỗ trợ Hòa Phát, song không loại bỏ hoàn toàn cạnh tranh nhập khẩu hoặc khả năng lẩn tránh qua sản phẩm ngoài phạm vi áp thuế.

Lợi thế quy mô của HPG là rõ ràng, nhưng tăng thị phần HRC năm 2026 một phần đến từ công suất mới và hàng rào thương mại. Đây là thuận lợi kinh tế quan trọng, chưa nên đồng nhất hoàn toàn với lợi thế bền vững.

Nhu cầu ngành và biến số quyết định lợi nhuận

Nhu cầu trong nước đang thuận lợi hơn nhờ đầu tư hạ tầng, xây dựng nhà ở và sản xuất công nghiệp. MBS dự báo năm 2026 tiêu thụ thép xây dựng và HRC trong nước tăng lần lượt khoảng 10% và 31%. Dù vậy, triển vọng toàn cầu kém thuận lợi hơn: World Steel Association đã hạ dự báo tăng trưởng nhu cầu thép thế giới năm 2026 xuống 0,3%, còn OECD cảnh báo dư thừa công suất toàn cầu sẽ tiếp tục gây áp lực lên tỷ lệ sử dụng và giá thép.

Với HPG, doanh thu có thể khái quát bằng sản lượng nhân giá bán, nhưng lợi nhuận phụ thuộc vào chênh lệch giá thép với giá quặng sắt, than luyện cốc và chi phí năng lượng, sau đó trừ khấu hao và lãi vay. Hơn 70% nguyên liệu của Hòa Phát phải nhập khẩu. Tự chủ khoảng 90% điện và cảng nước sâu tiếp nhận tàu lớn giúp giảm chi phí, nhưng không xóa được rủi ro hàng hóa và tỷ giá.

Trong quý II, biên gộp tăng từ 18,4% lên 19,0% vì sản lượng tăng và giá thép phản ánh nhanh hơn chi phí nguyên liệu tồn kho. Đây là một phần lợi ích thời điểm của chu kỳ hàng tồn kho. Hai biến số cần theo dõi nhất là:

1. Sản lượng và tỷ lệ sử dụng Dung Quất 2, đặc biệt khả năng tiêu thụ HRC trong nước.
2. Chênh lệch giá HRC/thép xây dựng so với quặng sắt và than luyện cốc, sau khi tính khấu hao và lãi vay.

CAPEX và công suất mới

Dung Quất 2 có tổng vốn đầu tư khoảng 85.000 tỷ đồng và công suất thiết kế 5,6 triệu tấn HRC/năm. Khi dự án vận hành đầy đủ, công suất HRC toàn tập đoàn đạt khoảng 9 triệu tấn/năm. Dữ liệu của Mirae Asset cho thấy dây chuyền HRC Dung Quất 2 hoạt động khoảng 88% công suất trong quý II, tăng từ 55% quý I. Đây là bằng chứng công suất đã được hấp thụ nhanh, nhưng chưa đủ để giả định 100% công suất với biên lợi nhuận hiện tại trong cả chu kỳ.

Nhà máy ray và thép đặc biệt có công suất 700.000 tấn/năm, gồm khoảng 200.000 tấn ray và 500.000 tấn thép chất lượng cao khác. Dự án đã hoàn thành trên 60% khối lượng và dự kiến có sản phẩm đầu tiên trong quý I/2027. Đầu ra mục tiêu là đường sắt, cơ khí chế tạo và hạ tầng. Đây có thể là bước nâng cơ cấu sản phẩm, nhưng hợp đồng và tỷ lệ sử dụng công suất chưa được công bố; chưa thể đưa toàn bộ lợi nhuận tiềm năng vào định giá cơ sở.

Dự án Phú Yên quy mô 6 triệu tấn/năm vẫn trong giai đoạn pháp lý và chuẩn bị đầu tư. Dự án chưa tạo doanh thu ngắn hạn, trong khi có thể làm tăng mạnh nhu cầu vốn. Vì vậy, đây vừa là quyền chọn tăng trưởng dài hạn vừa là rủi ro phân bổ vốn.

Kết luận MEANING

HPG chủ yếu sản xuất thép cho xây dựng và các ngành chế tạo. Tăng trưởng hiện tại đến từ HRC Dung Quất 2, được tiêu thụ bởi ngành tôn mạ, ống thép và công nghiệp; thép xây dựng vẫn là nền doanh số gắn với đầu tư công và bất động sản. Lợi nhuận hai năm tới sẽ được quyết định chủ yếu bởi tốc độ hấp thụ công suất HRC và chênh lệch giá thép–nguyên liệu sau khấu hao, lãi vay. Ray và thép đặc biệt có tiềm năng nhưng chưa đủ dữ liệu đầu ra để coi là trụ lợi nhuận chắc chắn.

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

Lợi thế cạnh tranh

Lợi thế quan trọng nhất là quy mô tích hợp. Hòa Phát có chuỗi từ cảng, luyện cốc, luyện gang, luyện thép đến cán thành phẩm; quy mô lớn giúp phân bổ chi phí cố định và mua nguyên liệu với lô hàng lớn. Cảng nước sâu và mức tự chủ điện cao củng cố lợi thế chi phí so với các nhà máy nhỏ phụ thuộc thép phế hoặc phôi mua ngoài.

Lợi thế thứ hai là danh mục sản phẩm và mạng lưới tiêu thụ. HPG dẫn đầu thép xây dựng, đã mở rộng nhanh trong HRC và có thể bán chéo sang ống thép, tôn mạ, dây thép, thép dự ứng lực và thép chất lượng cao. Với sản phẩm công nghiệp, quy trình phê duyệt chất lượng tạo chi phí chuyển đổi nhất định cho khách hàng, nhưng chưa phải rào cản tuyệt đối vì HRC vẫn là hàng hóa có thể nhập khẩu.

Lợi thế thứ ba là khả năng đầu tư dự án quy mô rất lớn và đưa công suất vào vận hành. Dung Quất 1 và 2 chứng minh năng lực này. Tuy nhiên, quy mô chỉ tạo giá trị khi công suất được hấp thụ ở mức giá đủ bù chi phí vốn; dư cung thép toàn cầu có thể biến quy mô thành áp lực chi phí cố định.

Cơ cấu sở hữu và quản trị

Tại tháng 3/2026, Chủ tịch Trần Đình Long sở hữu 25,8% và bà Vũ Thị Hiền sở hữu khoảng 6,9%; nhóm gia đình sáng lập có ảnh hưởng kiểm soát đáng kể nhưng không nắm đa số tuyệt đối. Ông Long tiếp tục giữ chức Chủ tịch HĐQT nhiệm kỳ 2026–2031. Sở hữu lớn tạo sự đồng hành kinh tế, nhưng chất lượng quản trị vẫn phải được đánh giá bằng phân bổ vốn và đối xử với cổ đông thiểu số.

Điểm tích cực là HPG duy trì công bố thông tin tương đối đều, không ghi nhận lịch sử ESOP quy mô lớn làm pha loãng liên tục và đã khôi phục cổ tức tiền mặt 5% cho năm 2025. Điểm cần theo dõi là phạm vi đầu tư ngoài thép đang mở rộng trở lại. Khoản lợi nhuận Phố Nối 3.800 tỷ đồng tạo tiền và lợi nhuận một lần, nhưng việc tham gia dự án Đại lộ cảnh quan sông Hồng và chuẩn bị Phú Yên có thể làm cấu trúc tập đoàn phức tạp hơn, tăng vốn cam kết và giao dịch giữa các pháp nhân liên quan.

Phân bổ vốn

Giai đoạn vừa qua, phần lớn dòng tiền được tái đầu tư vào Dung Quất 2. Kết quả sản lượng nửa đầu 2026 cho thấy tài sản mới đã bắt đầu tạo doanh thu, nên CAPEX không còn chỉ là kỳ vọng. Tuy nhiên, lợi tức đầy đủ phải được đánh giá sau khi dự án vận hành qua một chu kỳ thép, bao gồm khấu hao và lãi vay không còn vốn hóa.

Trong nửa đầu năm, HPG chi khoảng 12.193 tỷ đồng mua sắm, xây dựng tài sản cố định và chi gần 3.937 tỷ đồng cổ tức. Đồng thời, vay mới 71.080 tỷ đồng và trả nợ gốc 64.685 tỷ đồng. Việc vừa trả cổ tức vừa duy trì CAPEX lớn không gây mất thanh khoản tức thời, nhưng làm tốc độ giảm nợ chậm hơn. Nếu Phú Yên được triển khai sớm khi Dung Quất 2 chưa tạo FCF vững, rủi ro phân bổ vốn sẽ tăng đáng kể.

Kết luận MOAT & MANAGEMENT: lợi thế chi phí, quy mô, cảng và mạng lưới sản phẩm của HPG là thực, nhưng lợi nhuận vẫn mang tính chu kỳ. Ban lãnh đạo có năng lực thực thi dự án lớn và sở hữu đáng kể; điểm cần giám sát là kỷ luật vốn khi đồng thời mở rộng thép, đường sắt và bất động sản. Trong 2–4 quý tới, nên theo dõi tỷ lệ sử dụng Dung Quất 2, nợ vay ròng và cam kết vốn cho Phú Yên/Sông Hồng.

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

Kết quả kinh doanh quý II và sáu tháng

Doanh thu tăng nhanh chủ yếu nhờ sản lượng, đặc biệt HRC, chứ không phải tăng giá bán đơn thuần. Lợi nhuận gộp tăng nhanh hơn doanh thu nhờ biên gộp cải thiện. Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế tăng chậm hơn lợi nhuận gộp vì chi phí bán hàng và tài chính tăng mạnh.

Chi phí bán hàng quý II tăng 108% lên 1.718 tỷ đồng, trong đó chi phí vận chuyển và xuất khẩu tăng mạnh theo sản lượng. Chi phí tài chính tăng 97% lên 1.926 tỷ đồng; riêng lãi vay khoảng 1.520 tỷ đồng, gấp 3,5 lần cùng kỳ. Điều này cho thấy Dung Quất 2 tạo đòn bẩy hoạt động tích cực nhưng đồng thời làm chi phí vốn hiện rõ hơn.

Lũy kế sáu tháng, doanh thu thuần trên BCTC đạt 108.060 tỷ đồng, tăng 47%; số doanh thu công bố quản trị là 108.870 tỷ đồng. Chênh lệch khoảng 810 tỷ đồng có thể đến từ phạm vi chỉ tiêu “doanh thu” so với “doanh thu thuần”; khi lập bảng và tính biên, bài sử dụng doanh thu thuần trên BCTC. LNST thuộc cổ đông công ty mẹ đạt 15.365 tỷ đồng, tăng 102%, nhưng khoảng 3.800 tỷ đồng đến từ chuyển nhượng dự án Phố Nối. Sau loại khoản này, lợi nhuận nền sáu tháng khoảng 11.565 tỷ đồng trước các điều chỉnh thuế/chi tiết khác mà dữ liệu công khai không cho phép tách chính xác hơn.

So với quý I, doanh thu quý II tăng khoảng 4% nhưng LNST giảm 29% do quý I có khoản bất thường. Nếu loại Phố Nối, lợi nhuận cốt lõi quý I khoảng 5.200–5.300 tỷ đồng; trên cơ sở đó, quý II cho thấy hoạt động cốt lõi vẫn tăng tuần tự.

Sức khỏe tài chính

Bảng cân đối có thanh khoản đáng kể nhưng không thể gọi là bảng cân đối tiền ròng. Nợ vay ròng 61.274 tỷ đồng tương đương khoảng 43% vốn chủ sở hữu. Rủi ro chính không phải khả năng thanh toán tức thời mà là độ nhạy lợi nhuận và FCF khi giá thép giảm trong lúc lãi vay, khấu hao và CAPEX vẫn cao.

Phải thu tăng chậm hơn doanh thu, chưa cho thấy doanh nghiệp phải kéo dài tín dụng quá mức để đẩy hàng. Tồn kho tăng nhẹ hơn sản lượng và doanh thu, nhưng giá trị tuyệt đối 55.683 tỷ đồng rất lớn; biến động giá quặng, than và thép có thể tạo lãi/lỗ hàng tồn kho đáng kể.

Chất lượng lợi nhuận và dòng tiền

Theo dữ liệu dòng tiền quý của Investing và đối chiếu với CAPEX BCTC, CFO nửa đầu năm 2026 vào khoảng 12.068 tỷ đồng, tương đương khoảng 79% LNST cổ đông công ty mẹ. CAPEX tiền mặt khoảng 12.193 tỷ đồng, khiến FCF đơn giản gần hòa vốn, khoảng âm 125 tỷ đồng.

Chất lượng lợi nhuận hoạt động quý II khá hơn quý I vì không có khoản thoái vốn lớn. Tuy nhiên, FCF chưa phản ánh đầy đủ mức lợi nhuận kế toán do dự án vẫn hút vốn. Lợi nhuận bất động sản một lần không nên dùng để định giá bằng multiple cốt lõi.

Kết luận FINANCIALS: khả năng sinh lời cốt lõi đang tốt lên nhờ sản lượng HRC và biên gộp; bảng cân đối đủ thanh khoản nhưng nợ vay ròng còn cao; lợi nhuận chuyển thành CFO dương, song FCF gần bằng không vì CAPEX lớn. Vì vậy, chất lượng doanh nghiệp tốt hơn kết quả đáy chu kỳ nhưng chưa bước vào giai đoạn thu tiền tự do rõ rệt.

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Giá HPG được kiểm chứng tại 22.200 đồng/cp ngày 28/08/2026. Sau đợt cổ tức năm 2025 bằng cổ phiếu tỷ lệ 10%, số cổ phiếu niêm yết và lưu hành là 8.442.964.520 cổ phiếu; không phát hiện sự kiện ESOP hoặc phát hành thêm đã hoàn tất sau đó làm thay đổi con số này. Vốn hóa tương ứng khoảng 187.434 tỷ đồng.

LNST cổ đông công ty mẹ TTM ước khoảng 23.184 tỷ đồng, tạo EPS báo cáo khoảng 2.746 đồng và P/E khoảng 8,1 lần. Tuy nhiên, TTM chứa 3.800 tỷ đồng lợi nhuận Phố Nối. Sau loại khoản này, LNST TTM chuẩn hóa khoảng 19.384 tỷ đồng, EPS 2.296 đồng và P/E khoảng 9,7 lần. BVPS tại 30/06/2026 khoảng 16.762 đồng, P/B khoảng 1,32 lần. ROE chuẩn hóa theo vốn chủ sở hữu bình quân ước khoảng 14%–15%, thấp hơn ROE báo cáo có khoản bất thường.

Mức lợi nhuận chuẩn hóa 19.000–21.000 tỷ đồng hợp lý hơn việc lấy quý II nhân bốn. Cách bình thường hóa sử dụng lợi nhuận TTM, loại lợi nhuận chuyển nhượng Phố Nối, sau đó kiểm tra với công suất Dung Quất 2, chi phí lãi vay mới và biên gộp trung chu kỳ. Khoảng 20.000–25.000 tỷ đồng mà VCBS từng ước tính khi Dung Quất 2 hoạt động ổn định là một kiểm tra chéo, không phải số doanh nghiệp cam kết.

Trong kịch bản thận trọng, LNST cổ đông công ty mẹ là 16.000 tỷ đồng, tương ứng EPS 1.895 đồng. P/E 9 lần được chọn vì HPG có vị thế đầu ngành nhưng lợi nhuận thép mang tính chu kỳ, nợ ròng cao và biên có thể co lại khi HRC dư cung. Giá hợp lý là 17.100 đồng/cp, thấp hơn 23% so với giá hiện tại.

Trong kịch bản cơ sở, LNST 21.000 tỷ đồng, EPS 2.487 đồng và P/E 11 lần cho giá 27.400 đồng/cp, cao hơn khoảng 23%. Giá hiện tại đang ở giữa hai kịch bản, gần với kỳ vọng lợi nhuận chuẩn hóa khoảng 19.000–20.000 tỷ đồng tại multiple 9,5–10 lần.

Điểm bảo vệ phía dưới là vị thế chi phí, quy mô, thị phần, tài sản sản xuất mới và lợi nhuận nền lớn. Tuy nhiên, BVPS 16.762 đồng không phải sàn giá chắc chắn vì tài sản thép có giá trị kinh tế phụ thuộc chu kỳ, còn nợ ròng 61.274 tỷ đồng làm giảm độ bảo vệ. Cổ tức tiền mặt 5% của năm 2025 cho thấy khả năng trả tiền, nhưng mức 500 đồng/cp không đủ bù một nhịp giảm lợi nhuận sâu.

Phán quyết: BIÊN AN TOÀN TRUNG BÌNH. Giá 22.200 đồng thấp hơn khoảng 19% so với giá trị cơ sở 27.400 đồng nếu đo theo giá trị mục tiêu, nhưng cao hơn khoảng 30% so với giá trị thận trọng 17.100 đồng. Upside cơ sở có thể đến từ tăng EPS thực khi Dung Quất 2 tăng công suất, không bắt buộc multiple mở rộng mạnh. Ngược lại, nếu chênh lệch HRC–nguyên liệu co lại, lãi suất duy trì cao hoặc công suất mới không được hấp thụ, downside 20%–25% là hợp lý. Tài sản và vị thế đầu ngành có bảo vệ phía dưới, nhưng nợ ròng và tính chu kỳ khiến mức bảo vệ chưa đủ mạnh để xếp biên an toàn cao.

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

Phương pháp chính là P/E trên LNST cổ đông công ty mẹ bình thường hóa, kiểm tra chéo bằng P/B. P/E phù hợp hơn EV/EBITDA cho bài này vì đã phản ánh trực tiếp khấu hao và lãi vay tăng sau Dung Quất 2—hai chi phí kinh tế không nên bỏ qua. P/B được dùng để kiểm tra mức định giá tài sản, không dùng độc lập vì ROE của HPG thay đổi mạnh theo chu kỳ thép.

Ba kịch bản

Thận trọng: sản lượng Dung Quất 2 tăng nhưng giá bán yếu, chênh lệch thép–nguyên liệu thu hẹp; chi phí lãi vay cao; LNST cổ đông công ty mẹ 16.000 tỷ đồng. Multiple 9 lần phản ánh doanh nghiệp đầu ngành nhưng ở pha lợi nhuận dưới mức cơ sở.

Cơ sở: sản lượng HRC tiếp tục tăng, thị trường nội địa hấp thụ phần lớn công suất mới, biên gộp thấp hơn quý II nhưng ổn định; LNST cổ đông công ty mẹ 21.000 tỷ đồng. Multiple 11 lần tương ứng doanh nghiệp đầu ngành có tăng trưởng sản lượng nhưng vẫn mang tính chu kỳ.

Tích cực: Dung Quất 2 vận hành gần công suất thiết kế, HRC chất lượng cao tăng tỷ trọng, nhu cầu nội địa mạnh và chênh lệch nguyên liệu thuận lợi; LNST cổ đông công ty mẹ 25.000 tỷ đồng. P/E 12 lần chỉ cao hơn vừa phải; phần lớn upside đến từ EPS tăng, không phải nâng multiple.

Theo tính toán của Lọc Tín Hiệu, giá hiện tại không đòi hỏi kịch bản Dung Quất 2 tối ưu, nhưng đã phản ánh việc lợi nhuận cốt lõi phục hồi lên gần 20.000 tỷ đồng. Để giá cơ sở hợp lý, HPG cần duy trì lợi nhuận hoạt động sau lợi ích cổ đông thiểu số khoảng 5.000–5.500 tỷ đồng mỗi quý trong điều kiện bình thường, đồng thời không để nợ ròng tăng nhanh vì các dự án mới.

Upside nằm ở sản lượng HRC, tỷ lệ sử dụng công suất và cơ cấu thép chất lượng cao. Downside nằm ở giá HRC Trung Quốc, giá than/quặng, lãi suất, xuất khẩu bị hạn chế và CAPEX mới trước khi Dung Quất 2 tạo FCF. Giá hiện tại có tỷ lệ lợi nhuận/rủi ro chấp nhận được nhưng chưa có khoảng cách đủ lớn với kịch bản thận trọng.

6. KẾT LUẬN

Thay đổi quan trọng nhất là Dung Quất 2 đã tạo tăng trưởng sản lượng HRC thực tế, giúp lợi nhuận cốt lõi quý II tăng mạnh dù lãi vay và chi phí vận chuyển cao hơn. HPG có lợi thế quy mô, chi phí và thị phần rõ ràng; bảng cân đối đủ thanh khoản nhưng nợ vay ròng 61.274 tỷ đồng và FCF thấp khiến rủi ro chu kỳ chưa thể xem nhẹ.

Ba biến số cần theo dõi là tỷ lệ sử dụng Dung Quất 2, chênh lệch giá HRC với quặng/than và xu hướng nợ vay ròng. Nhà máy ray có thể nâng chất lượng tăng trưởng từ 2027, nhưng chỉ nên cộng thêm giá trị khi có đơn hàng và bằng chứng sử dụng công suất.

• Thận trọng: 17.100 đồng/cp.
• Cơ sở: 27.400 đồng/cp.
• Tích cực: 35.500 đồng/cp.

Tại 22.200 đồng/cp, HPG có upside cơ sở khoảng 23% và downside thận trọng khoảng 23%. Phán quyết cuối cùng là biên an toàn trung bình.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• Tập đoàn Hòa Phát, BCTC hợp nhất quý II/2026 và thuyết minh BCTC.
• Tập đoàn Hòa Phát, cập nhật kết quả kinh doanh và sản lượng sáu tháng đầu năm 2026.
• Tập đoàn Hòa Phát, thông báo thay đổi niêm yết cổ phiếu trả cổ tức năm 2025, tháng 7/2026.
• Tài liệu ĐHĐCĐ thường niên 2026 và Báo cáo thường niên 2025 của Hòa Phát.
• Chứng khoán Quốc Gia, Báo cáo cập nhật HPG ngày 18/08/2026.
• Mirae Asset Securities, ước tính thị phần và tỷ lệ sử dụng công suất HPG, cập nhật tháng 8/2026.
• VCBS, báo cáo doanh nghiệp HPG về Dung Quất 2 và năng lực lợi nhuận khi vận hành ổn định.
• MBS, Báo cáo ngành thép 2026.
• Hiệp hội Thép Việt Nam và các bản tin thị trường thép Việt Nam.
• Bộ Công Thương, Quyết định 1959/QĐ-BCT về thuế chống bán phá giá HRC Trung Quốc.
• World Steel Association, Short Range Outlook 2026.
• OECD, Steel Outlook 2026.
• CafeF, Vietstock và Investing, dữ liệu giá cổ phiếu, số cổ phiếu và dòng tiền tại ngày phân tích.

Bài viết được thực hiện bởi đội ngũ Lọc Tín Hiệu, sử dụng dữ liệu công khai đến ngày 28/08/2026. Các mức định giá là ước tính theo kịch bản, không phải cam kết về giá và không thay thế quyết định đầu tư độc lập.