KSV

Báo cáo cập nhật ngày 08/10/2026. Đơn vị tiền tệ là tỷ đồng nếu không ghi chú khác. Giá tham chiếu 121.000 đồng/cổ phiếu, đóng cửa ngày 07/10/2026.

Kết luận nhanh: KSV đang hưởng lợi từ một chu kỳ thuận lợi đồng thời của đồng, vàng và bạc. Bước nhảy lợi nhuận đến chủ yếu từ hoạt động kinh doanh cốt lõi, không phải khoản thu nhập bất thường. Sai lệch của cách định giá trước đây là mặc định giá đồng sẽ nhanh chóng quay về mức thấp hơn dù chưa có luận điểm cung–cầu đủ chắc chắn. Theo phương pháp cập nhật, giá trị hợp lý 12 tháng của KSV ở kịch bản cơ sở vào khoảng 145.000–150.000 đồng/cổ phiếu; kịch bản thận trọng khoảng 100.000–105.000 đồng và kịch bản tích cực khoảng 175.000–185.000 đồng.

---

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Lợi nhuận tăng nhờ hoạt động cốt lõi. Sáu tháng đầu năm 2026, doanh thu hợp nhất đạt 9.890 tỷ đồng, tăng 41,6%; LNST thuộc cổ đông công ty mẹ đạt 2.391 tỷ đồng, tăng 184,2%. Giá bán đồng tấm, vàng và bạc cùng tăng mạnh, trong khi sản lượng tiêu thụ nhìn chung ổn định hoặc tăng nhẹ.

2. Giá đồng cao không chỉ là dao động ngắn hạn. Điện khí hóa, đầu tư lưới điện, xe điện, trung tâm dữ liệu và thời gian phát triển mỏ mới kéo dài đang tạo nền cầu có tính cấu trúc. Không thể mặc định giá đồng phải giảm chỉ vì đã tăng cao. Kịch bản giảm giá chỉ được sử dụng khi có dữ liệu về nhu cầu suy yếu, nguồn cung mới tăng nhanh, tồn kho tăng bền vững hoặc cấu trúc giá chuyển xấu.

3. Không được phân tích KSV như một cổ phiếu đồng đơn thuần. Đồng là động lực quan trọng nhất, nhưng vàng và bạc là sản phẩm đồng hành tạo đòn bẩy lớn cho biên lợi nhuận. Dự phóng phải xét đồng thời giá đồng, vàng, bạc, kẽm, sản lượng, tỷ trọng quặng tự khai thác và tinh quặng mua ngoài.

4. Bảng cân đối và chất lượng lợi nhuận tốt. Dòng tiền kinh doanh sáu tháng đạt 3.178 tỷ đồng, cao hơn LNST; tiền và tiền gửi vượt nợ vay khoảng 1.897 tỷ đồng. Lợi nhuận không dựa vào bán tài sản hay hoàn nhập dự phòng lớn.

5. Định giá phải dùng 300 triệu cổ phiếu. Sau khi trả cổ tức bằng cổ phiếu, số cổ phiếu lưu hành của KSV đã tăng lên gần 300 triệu. EPS lịch sử và P/E phải được điều chỉnh lại; không được dùng EPS tính trên 200 triệu cổ phiếu để kết luận cổ phiếu đang rẻ.

6. Rủi ro lớn nhất không chỉ là giá kim loại. KSV còn đối mặt với điều kiện khai thác ngày càng xuống sâu, hàm lượng quặng, giấy phép mở rộng Sin Quyền, nguồn tinh quặng mua ngoài, sở hữu TKV 98,06%, tỷ lệ giao dịch bên liên quan cao và lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng rất thấp.

---

1. MÔ HÌNH KINH DOANH VÀ CHUỖI TẠO GIÁ TRỊ

KSV là tổ hợp khai thác, tuyển và luyện kim loại màu. Chuỗi kinh tế quan trọng nhất gồm:

Quặng đồng Sin Quyền, Vi Kẽm và tinh quặng mua ngoài
→ tuyển quặng
→ luyện đồng
→ đồng tấm, vàng, bạc, axit sulfuric và magnetit
→ doanh thu, biên lợi nhuận và dòng tiền.

KSV có hai nguồn lợi nhuận khác nhau về bản chất:

Đây là điểm quan trọng khi dự phóng: giá đồng tăng không làm toàn bộ sản lượng của KSV có cùng mức tăng lợi nhuận. Phần quặng tự khai thác có độ nhạy cao hơn phần nguyên liệu mua ngoài.

Cơ cấu hoạt động

BCTC chưa tách đầy đủ doanh thu và lợi nhuận gộp theo từng kim loại. Vì vậy, mọi dự báo chính xác đến từng đồng đều tạo cảm giác chính xác giả. Phương pháp phù hợp là xây dựng vùng lợi nhuận theo rổ giá hàng hóa và các điều kiện vận hành.

---

2. TÀI SẢN MỎ VÀ NGUỒN NGUYÊN LIỆU

2.1. Sin Quyền là tài sản cốt lõi

Sin Quyền cung cấp đồng cùng vàng, bạc và sắt đồng hành. Lợi thế của KSV không nằm ở thương hiệu mà ở quyền tiếp cận tài nguyên, giấy phép, hạ tầng tuyển–luyện và kinh nghiệm vận hành đã tích lũy.

Sản lượng năm 2025 cho thấy quy mô nền của chuỗi đồng:

Kế hoạch đồng tấm năm 2026 vẫn quanh 30.000 tấn. Do đó, bước nhảy lợi nhuận năm 2026 không đến từ tăng mạnh công suất mà chủ yếu từ giá bán và cơ cấu sản phẩm.

2.2. Nút thắt là quặng nội bộ, không phải chỉ là công suất luyện

Hai nhà máy luyện giúp KSV duy trì năng lực chế biến sâu, nhưng hiệu quả kinh tế cao nhất chỉ xuất hiện khi có đủ quặng tự khai thác. Nếu phải tăng tỷ trọng tinh quặng mua ngoài, doanh thu có thể vẫn lớn nhưng biên lợi nhuận sẽ thấp hơn.

Các chỉ tiêu cần theo dõi trong bốn quý tới:

• Sản lượng quặng nguyên khai và tinh quặng tại Sin Quyền.
• Hàm lượng đồng, tỷ lệ thu hồi và chi phí bóc đất.
• Tiến độ giấy phép mở rộng Sin Quyền và khu Đông Nam Sin Quyền.
• Tỷ trọng nguyên liệu tự khai thác so với tinh quặng mua ngoài.
• Giá và điều khoản mua tinh quặng từ các đơn vị liên quan.

2.3. Không đưa Đông Pao vào định giá cơ sở

Dự án đất hiếm Đông Pao của công ty con đã bị chấm dứt hoạt động và thu hồi giấy chứng nhận đầu tư trong tháng 01/2026. Khi chưa có giấy phép, pháp nhân triển khai và phương án đầu tư mới có thể kiểm chứng, giá trị đất hiếm được để bằng 0 trong kịch bản cơ sở.

---

3. CHU KỲ NGÀNH: KHÔNG MẶC ĐỊNH GIÁ ĐỒNG GIẢM

3.1. Cầu đồng có yếu tố cấu trúc

Đồng được sử dụng với cường độ cao trong lưới điện, máy biến áp, xe điện, năng lượng tái tạo, trung tâm dữ liệu và thiết bị điện. IEA dự báo đồng là khoáng sản có mức tăng nhu cầu tuyệt đối lớn nhất, thêm khoảng 7 triệu tấn đến năm 2040. Theo danh mục dự án đã công bố, nguồn cung sơ cấp năm 2035 vẫn có thể thiếu khoảng 25% so với nhu cầu trong kịch bản chính sách hiện hành.

S&P Global ước tính nhu cầu đồng toàn cầu có thể tăng từ khoảng 28 triệu tấn năm 2025 lên 42 triệu tấn năm 2040. Trong khi đó, các mỏ đồng mới thường cần nhiều năm để thăm dò, cấp phép, xây dựng và vận hành.

Những dữ kiện này không bảo đảm giá đồng chỉ tăng, nhưng đủ để bác bỏ giả định máy móc rằng giá cao hiện tại chắc chắn phải nhanh chóng trở về mặt bằng cũ.

3.2. Giá hiện tại vẫn có yếu tố ngắn hạn

Ngày 07/10/2026, giá đồng LME tiền mặt khoảng 14.510 USD/tấn. Mặt bằng này cao hơn giá bán đồng bình quân quy đổi của KSV trong sáu tháng đầu năm.

Tuy nhiên, giá đồng năm 2026 còn được hỗ trợ bởi:

• Dòng hàng chuyển vào Mỹ trước rủi ro thuế nhập khẩu.
• Chênh lệch giá giữa COMEX và LME.
• Nguồn đồng khả dụng ngoài Mỹ bị rút bớt.
• Gián đoạn ở một số mỏ và nhà máy luyện lớn.

Vì vậy cần tách hai lớp:

3.3. Điều kiện để hạ giả định giá đồng

Chỉ điều chỉnh mạnh giả định giá đồng xuống khi xuất hiện một hoặc nhiều dấu hiệu sau:

1. Tăng trưởng nhu cầu đồng tinh luyện giảm rõ rệt và kéo dài.
2. Tồn kho LME, COMEX và Thượng Hải cùng tăng liên tục sau khi loại tác động luân chuyển kho.
3. Nguồn cung mỏ mới đi vào hoạt động nhanh hơn dự kiến.
4. Phí xử lý tinh quặng phục hồi mạnh, phản ánh thị trường tinh quặng bớt căng.
5. Cấu trúc kỳ hạn chuyển sang contango sâu và kéo dài.
6. Giá đồng phá xu hướng trung hạn cùng với sự suy yếu của sản xuất công nghiệp và đầu tư lưới điện.

Khi chưa có các tín hiệu này, việc hạ giá đồng chỉ để tạo cảm giác thận trọng là không có cơ sở phân tích.

---

4. CƠ CHẾ TRUYỀN DẪN GIÁ HÀNG HÓA VÀO LỢI NHUẬN

4.1. Thực tế sáu tháng đầu năm 2026

Chuỗi truyền dẫn kinh tế là:

Giá LME/LBMA và tỷ giá USD/VND
→ giá bán thực hiện của đồng, vàng, bạc
→ trừ giá tinh quặng mua ngoài
→ trừ chi phí khai thác, tuyển, luyện và năng lượng
→ biên lợi nhuận gộp
→ trừ chi phí quản lý, tài chính, thuế tài nguyên và môi trường
→ LNST thuộc cổ đông công ty mẹ.

4.2. Không được chỉ nhìn giá đồng

Tại ngày 08/10/2026:

• Đồng LME khoảng 14.500 USD/tấn, cao hơn mức giá thực hiện bình quân 6T2026 của KSV.
• Vàng giao ngay quanh 4.130 USD/ounce, thấp hơn mức quy đổi từ giá bán bình quân 6T2026 của KSV.
• Bạc quanh 60 USD/ounce, cũng thấp hơn mức bán bình quân quy đổi của KSV trong sáu tháng đầu năm.

Như vậy, đồng đang tiếp tục hỗ trợ, trong khi vàng và bạc đã hạ khỏi vùng giá thực hiện rất cao. Dự phóng quý III và quý IV phải dựa trên rổ giá, không thể lấy riêng diễn biến đồng để nhân thẳng vào lợi nhuận.

4.3. Quý II là dữ liệu vận hành, không phải khoản bất thường

Quý II/2026, doanh thu đạt khoảng 4.657 tỷ đồng nhưng LNST thuộc cổ đông công ty mẹ đạt khoảng 1.413 tỷ đồng. Biên lợi nhuận gộp lên 47,5%.

Biên cao cần được kiểm tra về độ bền, nhưng không có căn cứ để loại bỏ như một khoản one-off vì:

• Lợi nhuận tăng nằm ở lợi nhuận gộp.
• Doanh thu tài chính và lợi nhuận khác không trọng yếu.
• CFO sáu tháng cao hơn LNST.
• Giá bán thực tế của các sản phẩm chính tăng mạnh và được doanh nghiệp giải trình chính thức.

Phương pháp đúng là lấy quý II làm điểm xuất phát vận hành, sau đó điều chỉnh theo giá hàng hóa, sản lượng, tồn kho, nguồn quặng và chi phí; không được tự động kéo lợi nhuận về nền cũ.

---

5. KẾT QUẢ TÀI CHÍNH VÀ CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN

5.1. Kết quả kinh doanh

Doanh thu tăng 2.907 tỷ đồng nhưng lợi nhuận gộp tăng 2.104 tỷ đồng. Tỷ lệ chuyển đổi cao cho thấy tăng trưởng lợi nhuận đến chủ yếu từ giá bán và cơ cấu sản phẩm, không phải tăng sản lượng đơn thuần.

5.2. Bảng cân đối kế toán

Nợ vay/vốn chủ sở hữu giảm xuống khoảng 21,5%. Bảng cân đối đủ khỏe để KSV chịu được biến động hàng hóa và tiếp tục đầu tư mỏ.

5.3. Dòng tiền

CFO bằng khoảng 131% LNST hợp nhất. Chất lượng lợi nhuận tốt, dù cần lưu ý tăng khoản phải trả đã hỗ trợ một phần dòng tiền.

---

6. CHUẨN HÓA EPS VÀ P/E SAU CHIA CỔ PHIẾU

KSV có 299.999.812 cổ phiếu sau khi trả cổ tức bằng cổ phiếu. Phát hành này không làm vốn hóa thay đổi tại ngày điều chỉnh, nhưng làm EPS lịch sử và giá cổ phiếu phải được điều chỉnh tương ứng.

LNST thuộc cổ đông công ty mẹ TTM đến quý II/2026 được tính như sau:

Do đó:

[ EPS_{TTM}=\frac{3.520\ tỷ}{300\ triệu\ cp}\approx11.733\ đồng/cp ]

Tại giá 121.000 đồng:

[ P/E_{TTM}=\frac{121.000}{11.733}\approx10,3\ lần ]

Nếu hệ thống hiển thị P/E khoảng 7–8 lần do lấy EPS tính trên 200 triệu cổ phiếu cũ, kết quả đó không phản ánh đúng lợi ích kinh tế trên mỗi cổ phiếu sau chia.

---

7. DỰ PHÓNG KẾT QUẢ KINH DOANH

7.1. Nguyên tắc dự phóng đã sửa

1. Không mặc định giá hàng hóa giảm chỉ vì đang ở vùng cao.
2. Không lấy giá giao ngay cao nhất nhân cho toàn bộ sản lượng cả năm.
3. Kịch bản cơ sở dùng mặt bằng giá hiện hành và đường giá kỳ hạn gần, có chiết khấu độ trễ giá bán.
4. Kịch bản thận trọng phải có điều kiện kích hoạt cụ thể.
5. Tách lợi nhuận năm tài chính 2026 khỏi lợi nhuận forward 12 tháng.
6. Dùng LNST thuộc cổ đông công ty mẹ và 300 triệu cổ phiếu để tính EPS.

7.2. Giả định ba kịch bản

7.3. Dự phóng quý III và quý IV/2026

Kịch bản 6.000 tỷ đồng LNST cả năm có thể đạt được, nhưng yêu cầu nửa cuối năm tạo khoảng 3.600 tỷ đồng lợi nhuận, tương đương bình quân 1.800 tỷ đồng mỗi quý. Mức này cao hơn khoảng 28% so với LNST công ty mẹ quý II, nên phù hợp với kịch bản tích cực hơn là kịch bản cơ sở.

7.4. Dự phóng 12 tháng tới

Kịch bản cơ sở không giả định giá đồng tiếp tục tăng mạnh. Nó chỉ giả định đồng duy trì phần lớn mặt bằng hiện tại, vàng và bạc không giảm sâu, sản lượng ổn định và nhà máy không gặp gián đoạn lớn.

---

8. ĐỊNH GIÁ

8.1. Phương pháp

P/E trên LNST thuộc cổ đông công ty mẹ forward được sử dụng làm phương pháp chính. NAV theo từng mỏ chưa đủ tin cậy vì KSV chưa công bố đầy đủ trữ lượng còn lại, hàm lượng, chi phí tiền mặt, kế hoạch khai thác và CAPEX từng mỏ theo một chuẩn thống nhất.

P/B và dòng tiền được dùng để kiểm tra chéo, không phải phương pháp chính.

8.2. Hệ số P/E

P/E cơ sở 8 lần đã phản ánh đồng thời:

• Lợi thế mỏ, chuỗi tuyển–luyện và sản phẩm đồng hành.
• Bảng cân đối tiền ròng.
• Nhu cầu đồng dài hạn tích cực.
• Rủi ro giá hàng hóa, tuổi mỏ và chi phí khai thác.
• TKV sở hữu 98,06%, thanh khoản thấp và giao dịch bên liên quan lớn.

8.3. Định giá ba kịch bản

8.4. Độ nhạy theo cùng một hệ số P/E

Để tránh việc đồng thời tăng cả lợi nhuận và hệ số định giá, bảng dưới đây giữ P/E cố định:

8.5. Kiểm tra ngược tại giá 121.000 đồng

Tại giá 121.000 đồng, thị trường chưa phản ánh kịch bản 5.500–6.400 tỷ đồng nếu chấp nhận P/E 8–8,5 lần. Tuy nhiên, giá đã cao hơn vùng định giá thận trọng, nên biên an toàn không còn tốt như tại vùng 100.000 đồng.

---

9. VÙNG GIÁ VÀ BIÊN AN TOÀN

Tại vùng 100.000 đồng, vốn hóa KSV khoảng 30.000 tỷ đồng:

• Nếu LNST forward 4.400 tỷ đồng, P/E khoảng 6,8 lần.
• Nếu LNST forward 5.500 tỷ đồng, P/E khoảng 5,5 lần.
• Nếu LNST forward 6.000 tỷ đồng, P/E khoảng 5 lần.

Do đó, vùng 100.000 đồng từng tạo tỷ lệ lợi nhuận/rủi ro tốt. Việc bỏ qua vùng giá này không phải do yêu cầu biên an toàn quá cao mà do phương pháp trước đây đã hạ giả định giá đồng và lợi nhuận forward khi chưa có đủ bằng chứng.

---

10. RỦI RO VÀ ĐIỀU KIỆN THAY ĐỔI LUẬN ĐIỂM

10.1. Rủi ro làm giảm giá trị

• Giá đồng giảm dưới khoảng 12.000 USD/tấn và duy trì, đồng thời vàng/bạc tiếp tục suy yếu.
• Sản lượng hoặc hàm lượng quặng Sin Quyền giảm đáng kể.
• Giấy phép mở rộng chậm hơn dự kiến.
• Tỷ trọng tinh quặng mua ngoài tăng nhanh, làm biên luyện co lại.
• Chi phí năng lượng, vật tư, bóc đất, thuế tài nguyên và môi trường tăng mạnh.
• Tồn kho giá cao gặp chu kỳ giảm giá nhanh.
• Giao dịch bên liên quan thiếu minh bạch hoặc điều khoản bất lợi.
• Thanh khoản thấp do TKV nắm trên 98% vốn.

10.2. Yếu tố nâng giá trị

• Giá đồng duy trì trên 14.000 USD/tấn nhờ thiếu hụt cung thực chất, không chỉ do luân chuyển kho.
• Vàng và bạc phục hồi trong khi đồng vẫn cao.
• Sản lượng quặng nội bộ và tỷ lệ thu hồi tăng.
• Hoàn tất giấy phép mở rộng Sin Quyền và Đông Nam Sin Quyền.
• LNST quý III và quý IV duy trì trên 1.500 tỷ đồng/quý.
• CFO tiếp tục bám sát hoặc vượt LNST.
• Tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng được cải thiện.

10.3. Bộ chỉ báo theo dõi hàng tháng

1. Giá đồng LME tiền mặt và kỳ hạn ba tháng.
2. Chênh lệch cash–3M và tồn kho LME/COMEX/SHFE.
3. Giá vàng và bạc LBMA.
4. Phí xử lý tinh quặng đồng.
5. Sản lượng đồng, vàng, bạc của KSV.
6. Tỷ trọng quặng nội bộ và mua ngoài.
7. Biên lợi nhuận gộp theo quý.
8. Tiến độ giấy phép và CAPEX Sin Quyền.

---

11. KẾT LUẬN

KSV sở hữu chuỗi tài sản hiếm tại Việt Nam: mỏ đồng, hệ thống tuyển–luyện, năng lực thu hồi đồng, vàng, bạc và các sản phẩm đồng hành. Nửa đầu năm 2026 cho thấy đòn bẩy lợi nhuận rất lớn khi giá kim loại tăng: doanh thu tăng 41,6% nhưng LNST công ty mẹ tăng 184,2%; dòng tiền kinh doanh vượt lợi nhuận và bảng cân đối chuyển sang tiền ròng.

Điểm cần sửa trong tư duy phân tích là không được vừa thừa nhận nhu cầu đồng có tính cấu trúc, vừa mặc định giá đồng nhanh chóng quay về nền thấp mà không có bằng chứng. Lợi nhuận giữa chu kỳ vẫn cần được theo dõi, nhưng không được dùng nó để thay thế dự phóng 12 tháng tới.

Theo phương pháp cập nhật:

• Giá trị thận trọng: khoảng 100.000–105.000 đồng/cổ phiếu.
• Giá trị cơ sở: khoảng 145.000–150.000 đồng/cổ phiếu.
• Giá trị tích cực: khoảng 175.000–185.000 đồng/cổ phiếu.

Tại 121.000 đồng, KSV vẫn còn dư địa theo kịch bản cơ sở, nhưng cơ hội có tỷ lệ lợi nhuận/rủi ro tốt nhất đã xuất hiện tại vùng quanh 100.000 đồng. Target cơ sở được duy trì khi giá đồng bình quân không giảm sâu dưới khoảng 13.000 USD/tấn, vàng và bạc không đồng thời suy yếu mạnh, sản lượng ổn định và nguồn quặng nội bộ không bị gián đoạn.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• BCTC hợp nhất bán niên 2026 đã soát xét – Vimico
• BCTC công ty mẹ bán niên 2026 đã soát xét – Vimico
• Trang công bố thông tin – Vimico
• Kết quả sản xuất kinh doanh năm 2025 – Vimico
• Sơ kết hoạt động sáu tháng đầu năm 2026 – Vimico
• Sản phẩm chính – Vimico
• Global Critical Minerals Outlook 2026 – IEA
• Electricity 2026 – IEA
• Giá đồng LME tham chiếu
• Giá vàng và bạc LBMA
• Thông tin cổ phiếu và số lượng cổ phiếu – HNX

Báo cáo nhằm cung cấp thông tin và phân tích, không phải cam kết lợi nhuận hoặc khuyến nghị phù hợp cho mọi nhà đầu tư. Giá hàng hóa và giá cổ phiếu có thể biến động mạnh; nhà đầu tư cần theo dõi các điều kiện làm thay đổi luận điểm được nêu trong báo cáo.