KSV – BÁN NIÊN 2026: LỢI NHUẬN LẬP ĐỈNH NHỜ GIÁ KIM LOẠI – THỊ GIÁ ĐÃ PHẢN ÁNH KỊCH BẢN THUẬN LỢI

Báo cáo của đội ngũ Lọc Tín Hiệu, cập nhật ngày 30/08/2026. Đơn vị tiền tệ là tỷ đồng nếu không ghi chú khác.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Lợi nhuận tăng chủ yếu nhờ giá kim loại, không phải sản lượng. Nửa đầu 2026, doanh thu tăng 41,6% lên 9.890 tỷ đồng nhưng lợi nhuận sau thuế (LNST) thuộc cổ đông công ty mẹ tăng 184% lên 2.391 tỷ đồng. Giá đồng tấm tăng 40%, vàng tăng 63% và bạc tăng 177%, trong khi sản lượng đồng chỉ nhích nhẹ. Kết quả mang tính chu kỳ cao.

2. Chất lượng tiền tốt và bảng cân đối chuyển sang tiền ròng. Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) đạt 3.178 tỷ đồng, tương đương 131% LNST. Tiền và tiền gửi cao hơn nợ vay 1.896 tỷ đồng, dù một phần đã gắn với nghĩa vụ cổ tức.

3. Tài sản mỏ và chuỗi đồng–vàng tích hợp là lợi thế, nhưng quản trị cần chiết khấu. KSV là nhà sản xuất đồng tấm từ quặng nội địa hiếm hoi, song Tập đoàn Công nghiệp Than – Khoáng sản Việt Nam (TKV) nắm 98,06% và 61% doanh thu bán hàng đến từ bên liên quan. Thanh khoản thấp và quyền quyết định tập trung.

4. Giá 116.000 đồng/cổ phiếu gần kịch bản tích cực. Với 300 triệu cổ phiếu sau pha loãng, giá thận trọng, cơ sở và tích cực lần lượt là 68.000, 90.700 và 119.000 đồng/cổ phiếu. Giá hiện tại cao hơn 27,9% so với giá cơ sở; biên an toàn thấp nếu giá kim loại bình thường hóa.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

1.1. Hoạt động kinh doanh cốt lõi

KSV là một tổ hợp khai thác, tuyển và luyện kim loại màu. Chuỗi giá trị quan trọng nhất bắt đầu từ quặng đồng tại Sin Quyền, qua tuyển tinh quặng và luyện thành đồng tấm; vàng, bạc và axit sulfuric là các sản phẩm đồng hành có giá trị lớn. Công ty con bổ sung kẽm, chì, thiếc, quặng sắt và phôi thép.

Báo cáo tài chính (BCTC) không công bố doanh thu và lợi nhuận riêng cho từng kim loại. Vì vậy, không thể lượng hóa chính xác tỷ trọng lợi nhuận của đồng, vàng hay bạc. Tuy nhiên, giải trình biến động lợi nhuận cho thấy giá đồng tấm, vàng và bạc là ba biến số chi phối kết quả nửa đầu 2026.

1.2. Khách hàng và thị trường đầu ra

Đồng tấm được dùng cho dây và cáp điện, thiết bị điện, điện tử và cơ khí; vàng và bạc đi vào trang sức, tích trữ và ứng dụng công nghiệp; kẽm dùng để mạ chống ăn mòn; tinh quặng sắt và phôi thép phục vụ luyện, cán thép. Nhu cầu cuối cùng vì vậy gắn với xây dựng hạ tầng điện, sản xuất công nghiệp, tiêu dùng vàng và chu kỳ thép.

KSV không công bố đầy đủ tên khách hàng cuối cùng theo từng sản phẩm. Tuy nhiên, thuyết minh BCTC cho thấy khách hàng liên quan quan trọng gồm TKV và Công ty Cổ phần Chế tạo máy – Vinacomin. Trong nửa đầu 2026, doanh thu từ bên liên quan đạt 6.030 tỷ đồng, tương đương 61% tổng doanh thu; riêng bán hàng cho TKV khoảng 5.117 tỷ đồng và cho Chế tạo máy – Vinacomin khoảng 806 tỷ đồng. Có thể xác định các khách hàng này, nhưng chưa có dữ liệu công khai đủ tin cậy để phân bổ họ mua bao nhiêu đồng, vàng, bạc hoặc sản phẩm khác.

Tỷ trọng bên liên quan cao giúp đầu ra ổn định trong hệ sinh thái TKV, đồng thời tạo rủi ro tập trung và rủi ro về điều kiện giao dịch. Nhà đầu tư cần theo dõi giá bán có bám sát giá tham chiếu thị trường và công nợ liên quan có được thu hồi đúng hạn hay không.

1.3. Thị phần và vị thế cạnh tranh

KSV không công bố thị phần định lượng và chưa có thống kê ngành đủ đồng nhất để tính thị phần cho toàn bộ danh mục. Dữ liệu có thể kiểm chứng cho thấy doanh nghiệp là đơn vị đầu tiên tại Việt Nam sản xuất đồng tấm và kẽm thỏi từ quặng, đồng thời vận hành chuỗi từ khai thác đến luyện sâu. Với sản lượng đồng tấm khoảng 30.000–31.200 tấn/năm và vàng xấp xỉ 0,9 tấn/năm, KSV giữ vị trí hiếm có trong ngách đồng–vàng khai thác và luyện trong nước.

Đối thủ vật chất của đồng tấm KSV không chỉ là doanh nghiệp khai khoáng niêm yết trong nước mà chủ yếu là đồng tinh luyện nhập khẩu từ các tập đoàn khu vực như Jiangxi Copper, Tongling Nonferrous và Yunnan Copper. Công ty Cổ phần Khoáng sản Bắc Kạn (BKC) có mức giao thoa ở chì–kẽm, còn Masan High-Tech Materials (MSR) và Cơ khí và Khoáng sản Hà Giang (HGM) là doanh nghiệp khai khoáng tham chiếu nhưng sản phẩm chính lần lượt là vonfram và antimon nên không phải đối thủ trực tiếp của chuỗi đồng. KSV dẫn đầu ngách nội địa nhờ tài nguyên và chuỗi tích hợp, nhưng không có quyền định giá: giá bán vẫn chịu ảnh hưởng của giá kim loại quốc tế và hàng nhập khẩu. Lợi thế bền hơn nằm ở giấy phép, mỏ và chi phí thay thế tài sản; lợi nhuận cao hiện tại không tự nó chứng minh khoảng cách cạnh tranh đang mở rộng.

1.4. Nhu cầu và tăng trưởng ngành

Nhu cầu đồng dài hạn được hỗ trợ bởi lưới điện, năng lượng tái tạo, xe điện, trung tâm dữ liệu và điện khí hóa. Vàng lại phụ thuộc vào lãi suất thực, nhu cầu dự trữ của ngân hàng trung ương và tâm lý trú ẩn. Kẽm, sắt và thép nhạy hơn với xây dựng và sản xuất công nghiệp. Danh mục đa kim loại giúp KSV không phụ thuộc một sản phẩm duy nhất, nhưng đồng và vàng cùng tăng giá có thể khiến lợi nhuận tạm thời vượt xa mức bình thường.

Rủi ro ngành gồm giá kim loại đảo chiều, chi phí năng lượng và thuốc nổ tăng, chất lượng quặng giảm, thuế phí tài nguyên cao hơn và yêu cầu môi trường chặt hơn. Với doanh nghiệp khai mỏ, trữ lượng kinh tế và khả năng gia hạn giấy phép quan trọng không kém nhu cầu thị trường.

1.5. Thị trường mới – sản phẩm mới – mở rộng địa lý

KSV chưa cho thấy một thị trường xuất khẩu mới đủ lớn để tách thành trụ tăng trưởng riêng. Hướng phát triển đáng chú ý hơn là mở rộng mỏ đồng Sin Quyền, khu Đông Nam Sin Quyền và duy trì công suất luyện đồng. Đây là tăng trưởng dựa trên tài nguyên và công suất trong nước, không phải mở rộng địa lý.

1.6. Sản lượng – giá bán – công suất

Nửa đầu 2026 cho thấy doanh thu và lợi nhuận tăng chủ yếu nhờ giá bán. So với cùng kỳ, giá đồng tấm bình quân tăng từ khoảng 247 lên 345,7 triệu đồng/tấn, trong khi lượng tiêu thụ chỉ tăng 56 tấn. Giá vàng tăng từ khoảng 2,35 lên 3,83 tỷ đồng/kg và sản lượng tăng 41 kg; giá bạc tăng từ 20,9 lên 57,8 triệu đồng/kg và sản lượng tăng 186 kg. Giá kẽm tăng 20%, nhưng lượng tiêu thụ giảm 717 tấn.

Kế hoạch 2026 đặt sản lượng đồng tấm 30.000 tấn, vàng sản xuất 940 kg và tiêu thụ 938 kg. Đây gần với nền sản lượng 2025, xác nhận rằng cú tăng lợi nhuận hiện nay phần lớn đến từ giá hơn là mở rộng sản lượng.

1.7. Chi đầu tư tài sản và công suất mới

Chi đầu tư tài sản dài hạn (CAPEX) bằng tiền trong nửa đầu 2026 chỉ khoảng 32 tỷ đồng, trong khi chi phí xây dựng cơ bản dở dang tăng từ 257 lên 403 tỷ đồng. Kế hoạch đầu tư cả năm là 750 tỷ đồng, trong đó công ty mẹ khoảng 470 tỷ đồng. Chênh lệch này có thể do thời điểm thanh toán và phân loại, nên chưa đủ căn cứ kết luận dự án chậm chỉ từ dòng tiền sáu tháng.

Chuỗi cần theo dõi là: mở rộng Sin Quyền và Đông Nam Sin Quyền → duy trì nguồn quặng → bảo đảm tinh quặng cho hai nhà máy luyện đồng → giữ sản lượng đồng, vàng và bạc → kéo dài thời gian tạo lợi nhuận. Nếu giấy phép, giải phóng mặt bằng hoặc trữ lượng không đáp ứng, công suất luyện có thể thiếu nguyên liệu và lợi thế tích hợp suy yếu.

1.8. Nguyên nhân lợi nhuận thay đổi

Hai biến số tạo phần lớn thay đổi lợi nhuận là giá đồng và giá kim loại quý. Doanh thu nửa đầu năm tăng 2.907 tỷ đồng, trong khi lợi nhuận gộp tăng 2.104 tỷ đồng; biên gộp từ 20,5% lên 35,7%. Mức cải thiện lớn hơn nhiều so với thay đổi sản lượng, phù hợp với giải trình của doanh nghiệp về giá bán đồng, vàng và bạc.

Biến số thứ hai là khả năng duy trì nguồn quặng và sản lượng luyện. Sản lượng ổn định giúp KSV hưởng trọn chênh lệch giá; ngược lại, suy giảm hàm lượng quặng, thiếu nguyên liệu hoặc dừng lò sẽ khiến đòn bẩy lợi nhuận đảo chiều nhanh.

1.9. Kết luận MEANING

KSV kiếm tiền chủ yếu từ khai thác và luyện đồng, với vàng và bạc là sản phẩm đồng hành có đóng góp lợi nhuận lớn; các mảng kẽm, chì, thiếc, quặng sắt và phôi thép bổ sung quy mô. Khách hàng đáng kể nằm trong hệ sinh thái TKV, còn nhu cầu cuối cùng gắn với điện khí hóa, công nghiệp, xây dựng và vàng. Nguồn tăng trưởng dài hạn là duy trì trữ lượng và công suất đồng; lợi nhuận ngắn hạn được quyết định chủ yếu bởi giá đồng, vàng và bạc.

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

2.1. Lợi thế cạnh tranh và vị thế so với đối thủ

Lợi thế thứ nhất – Quyền tiếp cận tài nguyên và giấy phép khó thay thế: KSV kiểm soát chuỗi mỏ–tuyển–luyện đồng Sin Quyền và có hiện diện lâu năm tại các vùng mỏ Lào Cai, Cao Bằng, Thái Nguyên và Bắc Kạn. Khách hàng nhận được nguồn kim loại sản xuất trong nước, giảm một phần thời gian nhập khẩu và rủi ro logistics. Đối thủ muốn sao chép phải có trữ lượng, giấy phép, vốn lớn và nhiều năm xây dựng. Dữ liệu công khai xác nhận tài sản và vị thế sản xuất, nhưng chưa cung cấp báo cáo trữ lượng theo chuẩn quốc tế; do đó đây là lợi thế mạnh về tài sản nhưng thời hạn duy trì chưa thể lượng hóa đầy đủ.

Lợi thế thứ hai – Chuỗi đồng–vàng tích hợp và tận dụng sản phẩm đồng hành: KSV chuyển quặng thành tinh quặng, đồng tấm, vàng, bạc và axit, thay vì chỉ bán quặng thô. Mô hình giúp giữ lại giá trị chế biến và phân bổ chi phí khai thác cho nhiều sản phẩm. Biên gộp tăng lên 35,7% trong nửa đầu 2026 cho thấy đòn bẩy lớn khi giá kim loại thuận lợi, nhưng không chứng minh có quyền định giá. So với đồng nhập khẩu từ Jiangxi Copper, Tongling Nonferrous hay Yunnan Copper, KSV gần khách hàng nội địa hơn nhưng nhỏ hơn rất nhiều về quy mô và công nghệ.

Lợi thế thứ ba – Đầu ra và nguồn lực trong hệ sinh thái TKV: 61% doanh thu bán hàng nửa đầu 2026 đến từ bên liên quan; mạng lưới TKV hỗ trợ đầu ra, mua sắm và triển khai dự án. Điều này làm giảm rủi ro không bán được hàng, nhưng cũng tạo chi phí quản trị: cổ đông thiểu số khó đánh giá tính thị trường của giao dịch và doanh nghiệp phụ thuộc quyết định của tập đoàn mẹ. Vì vậy, đây là lợi thế vận hành có điều kiện, không phải lợi thế cạnh tranh hoàn toàn chuyển thành giá trị cho cổ đông thiểu số.

Kết luận tương đối: KSV dẫn đầu một ngách tài nguyên–luyện kim nội địa, vượt BKC về độ tích hợp và quy mô sản phẩm kim loại màu, đồng thời khác MSR và HGM về sản phẩm. Khoảng cách cạnh tranh đến từ tài sản và giấy phép nhiều hơn thương hiệu hay công nghệ độc quyền. Lợi thế có thể duy trì nếu dự án mở rộng mỏ được cấp phép đúng tiến độ và hiệu quả vốn không suy giảm; chưa đủ dữ liệu để gọi đây là lợi thế bất khả xâm phạm.

2.2. Cơ cấu cổ đông

TKV sở hữu 196.117.900 cổ phiếu, tương đương 98,0589% trước đợt cổ tức cổ phiếu; tỷ lệ kiểm soát về cơ bản không thay đổi sau phát hành. Cơ cấu này giúp chiến lược nhất quán và mở đường cho phối hợp trong tập đoàn, nhưng lượng cổ phiếu bên ngoài rất thấp, thanh khoản mỏng và quyền biểu quyết của cổ đông thiểu số hạn chế. KSV giao dịch trên thị trường cổ phiếu chưa niêm yết (UPCoM) và từng phải rà soát điều kiện duy trì tư cách công ty đại chúng vì cơ cấu cổ đông cô đặc.

2.3. Ban lãnh đạo và quản trị

Ông Nguyễn Văn Hải giữ chức Chủ tịch Hội đồng quản trị; ông Trịnh Văn Tuệ là Tổng giám đốc. Ban điều hành có kinh nghiệm dài trong hệ thống khai khoáng TKV, nhưng hiệu quả cần đánh giá qua tiến độ dự án mỏ, an toàn, môi trường và suất sinh lời qua chu kỳ hơn là chỉ tiêu lợi nhuận khi giá kim loại cao. Rủi ro quản trị trọng yếu là giao dịch bên liên quan lớn; BCTC bán niên được soát xét với kết luận chấp nhận toàn phần, song điều đó không thay thế việc giám sát giá và điều khoản giao dịch.

2.4. Phân bổ vốn

KSV ưu tiên duy trì mỏ, luyện kim và hoàn trả vốn cho cổ đông. Năm 2025, phương án thực hiện gồm cổ tức tiền mặt 4.050 đồng/cổ phiếu và cổ tức cổ phiếu tỷ lệ 2:1; khác với đề xuất ban đầu trả 11.900 đồng/cổ phiếu hoàn toàn bằng tiền. Phát hành cổ phiếu không tạo giá trị kinh tế mới nhưng làm giá và lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu cần điều chỉnh về 300 triệu cổ phiếu.

Cuối tháng 6/2026, tiền, tương đương tiền và tiền gửi kỳ hạn là 3.384 tỷ đồng, trong khi nợ vay 1.487 tỷ đồng. Tuy nhiên, khoản phải trả cổ tức và lợi nhuận là 824 tỷ đồng. Bảng cân đối đủ mạnh để đầu tư, nhưng dự án mỏ mới chỉ tạo giá trị nếu bổ sung trữ lượng kinh tế và đạt tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROIC) cao hơn chi phí vốn qua cả chu kỳ kim loại.

2.5. Kết luận MOAT & MANAGEMENT

Lợi thế quan trọng nhất của KSV là tài nguyên được cấp phép và chuỗi chế biến sâu đồng–vàng trong nước; lợi thế thứ hai là đầu ra trong hệ sinh thái TKV. Độ bền phụ thuộc trữ lượng, giấy phép mở rộng và kỷ luật đầu tư. Quản trị vận hành có kinh nghiệm nhưng mức độ đồng hành với cổ đông thiểu số bị chiết khấu bởi sở hữu 98,06%, giao dịch liên quan lớn và thanh khoản thấp. Trong 2–4 quý tới cần theo dõi sản lượng đồng–vàng, giá bán bình quân, chi đầu tư dự án mỏ và tỷ lệ doanh thu/công nợ với bên liên quan.

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

3.1. Kết quả kinh doanh

Lợi nhuận tăng nhanh hơn doanh thu do biên gộp mở rộng mạnh khi giá đồng, vàng và bạc tăng. Doanh thu tài chính 42 tỷ đồng và lợi nhuận khác âm 3 tỷ đồng đều nhỏ so với lợi nhuận hoạt động; kết quả không dựa vào thanh lý tài sản hay hoàn nhập bất thường. Chi phí quản lý tăng 60% lên 424 tỷ đồng, nhưng được hấp thụ bởi thêm 2.104 tỷ đồng lợi nhuận gộp.

3.2. Xu hướng quý và lũy kế

Quý II/2026 đạt khoảng 4.657 tỷ đồng doanh thu, giảm 11% so với quý I nhưng LNST thuộc cổ đông công ty mẹ khoảng 1.413 tỷ đồng, tăng khoảng 44%. Biên gộp quý II xấp xỉ 47,5%, cao hơn đáng kể quý I khoảng 25%, cho thấy đà lợi nhuận tăng tốc nhờ giá bán và cơ cấu, không phải tăng doanh thu tuần tự.

Sau sáu tháng, KSV đã hoàn thành 71,5% kế hoạch doanh thu 13.841 tỷ đồng và 148,9% kế hoạch lợi nhuận trước thuế 2.042 tỷ đồng. Vượt kế hoạch sớm không đồng nghĩa lợi nhuận hiện tại là mức bình thường; chính kế hoạch thấp hơn kết quả 2025 cho thấy ban lãnh đạo cũng nhìn nhận rủi ro chu kỳ.

3.3. Sức khỏe tài chính

Hệ số thanh toán hiện hành tăng lên 1,81 lần; thanh khoản ngắn hạn không có dấu hiệu căng thẳng. Tồn kho tăng chậm hơn doanh thu và phải thu gần như đi ngang, nên chưa thấy vốn lưu động mất kiểm soát. Dù vậy, tiền ròng kinh tế thấp hơn con số 1.896 tỷ đồng nếu trừ 824 tỷ đồng cổ tức và lợi nhuận đã ghi nhận phải trả.

3.4. Chất lượng lợi nhuận và dòng tiền

Dòng tiền tự do (FCF) được tính bằng CFO trừ CAPEX. CFO nửa đầu 2026 được hỗ trợ bởi tăng 610 tỷ đồng các khoản phải trả, trong khi tồn kho hút 279 tỷ đồng và thuế đã nộp 744 tỷ đồng. Dòng tiền vẫn có chất lượng tốt vì lợi nhuận trước thay đổi vốn lưu động đạt 3.722 tỷ đồng và phải thu không tăng mạnh.

Dòng tiền đầu tư âm 2.238 tỷ đồng chủ yếu do gửi thêm 2.345 tỷ đồng vào công cụ nợ kỳ hạn, không phải do CAPEX. Cần tránh diễn giải khoản này là KSV đốt tiền đầu tư; về bản chất, doanh nghiệp đang chuyển tiền mặt sang tài sản tài chính thanh khoản.

3.5. Kết luận FINANCIALS

Khả năng sinh lời đang tốt lên rất mạnh nhưng phần lớn nhờ giá kim loại. Bảng cân đối đã chuyển từ nợ ròng sang tiền ròng, đòn bẩy giảm và thanh khoản tốt. Lợi nhuận chuyển hóa thành tiền, song một phần CFO đến từ tăng phải trả và lợi nhuận không nên ngoại suy khi biên gộp đang ở mức cao bất thường.

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Tại giá đóng cửa 116.000 đồng/cổ phiếu ngày 28/08/2026 và 299.999.812 cổ phiếu sau cổ tức cổ phiếu, vốn hóa KSV khoảng 34.800 tỷ đồng. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) 12 tháng gần nhất sau pha loãng khoảng 11.753 đồng, tính từ LNST cổ đông công ty mẹ năm 2025, loại phần sáu tháng đầu 2025 và cộng sáu tháng đầu 2026. Hệ số giá trên lợi nhuận (P/E) khoảng 9,9 lần. Hệ số giá trên giá trị sổ sách (P/B) khoảng 5,0 lần; tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) 12 tháng gần nhất rất cao nhưng bị khuếch đại bởi giá kim loại.

LNST hiện tại không phải mức bình thường để nhân cơ học. Năm 2023, LNST chỉ khoảng 164 tỷ đồng; năm 2024 tăng lên khoảng 1.222 tỷ đồng và năm 2025 lên 1.908 tỷ đồng theo BCTC thường niên, trước khi nửa đầu 2026 đạt 2.426 tỷ đồng. Biên gộp tương ứng đã chuyển từ khoảng 9,7% năm 2023 lên 19% năm 2024, 25% năm 2025 và 35,7% nửa đầu 2026. Chuỗi này phản ánh rõ điều kiện giá bán ngày càng thuận lợi.

Lợi nhuận bình thường hóa được xây dựng từ nền sản lượng khoảng 30.000 tấn đồng tấm và 0,9–0,94 tấn vàng mỗi năm, sau đó hạ biên khỏi mức bán niên 2026 nhưng vẫn cao hơn giai đoạn 2023–2024 nhờ công suất ổn định và bảng cân đối tốt hơn. Kịch bản thận trọng dùng LNST cổ đông công ty mẹ 2.400 tỷ đồng; cơ sở 3.200 tỷ đồng; tích cực 4.200 tỷ đồng. Đây là giả định của Lọc Tín Hiệu, không phải dự báo của doanh nghiệp.

4.1. Kết luận về biên an toàn

Ở kịch bản thận trọng, 2.400 tỷ đồng LNST tương ứng EPS 8.000 đồng; với P/E 8,5 lần, giá hợp lý là 68.000 đồng/cổ phiếu, thấp hơn giá hiện tại 41,4%. Kịch bản cơ sở cho giá 90.700 đồng/cổ phiếu, thấp hơn 21,8%. Chỉ kịch bản tích cực—giá kim loại duy trì cao và sản lượng không gián đoạn—cho giá khoảng 119.000 đồng/cổ phiếu, nhỉnh hơn 2,6%.

Phán quyết: BIÊN AN TOÀN THẤP. Giá 116.000 đồng đang định giá KSV gần kịch bản tích cực, trong khi lợi nhuận nửa đầu năm phụ thuộc đáng kể vào đồng, vàng và bạc cùng tăng giá. Tài sản mỏ, chuỗi luyện kim tích hợp, tiền ròng và cổ tức bảo vệ một phần phía dưới, nhưng P/B 5 lần cho thấy thị trường đã trả giá cao hơn nhiều so với tài sản sổ sách. Phía dưới còn bị suy yếu bởi sở hữu TKV 98,06%, giao dịch bên liên quan lớn và thanh khoản thấp. Mức tăng kỳ vọng không thể chỉ đến từ nâng P/E; KSV phải duy trì lợi nhuận bình thường hóa trên 4.000 tỷ đồng hoặc bổ sung trữ lượng/công suất có hiệu quả. Rủi ro lớn nhất là giá kim loại bình thường hóa, chất lượng quặng giảm, chậm giấy phép mỏ và chi phí môi trường tăng.

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

5.1. Phương pháp

P/E trên LNST cổ đông công ty mẹ bình thường hóa phù hợp hơn giá trị tài sản ròng (NAV) vì thiếu báo cáo trữ lượng theo chuẩn quốc tế và dòng tiền từng mỏ để định giá tài sản đáng tin cậy. P/B chỉ dùng kiểm tra chéo; giá trị sổ sách không phản ánh đầy đủ trữ lượng nhưng cũng không nên bị bỏ qua khi P/B đã cao. Phương pháp dòng tiền chiết khấu chưa đủ chắc chắn do giá kim loại, tuổi mỏ và CAPEX dài hạn biến động mạnh.

5.2. Bảng giải trình hệ số định giá

5.3. Ba kịch bản định giá

Kịch bản tích cực đến từ lợi nhuận thực tăng lên, không phải nâng hệ số định giá. Số cổ phiếu 299.999.812 được giữ cố định ở cả ba trường hợp.

5.4. Bảng độ nhạy định giá

Ngay cả tổ hợp EPS cơ sở tăng 10% và P/E 9,5 lần vẫn cho giá khoảng 111.500 đồng, thấp hơn thị giá. Điều này cho thấy giá hiện tại đòi hỏi lợi nhuận cao hơn kịch bản cơ sở hoặc thị trường chấp nhận hệ số trên 9,5 lần cho doanh nghiệp khai khoáng chu kỳ.

5.5. Ý nghĩa của giá hiện tại

Giá hiện tại gần kịch bản tích cực và ngầm kỳ vọng LNST bình thường hóa khoảng 4.094 tỷ đồng nếu áp dụng P/E 8,5 lần. Mức này bằng khoảng 171% lợi nhuận thuộc cổ đông công ty mẹ nửa đầu 2026 và cao hơn đáng kể kết quả cả năm 2025. Để giá hợp lý, giá đồng–vàng phải duy trì thuận lợi, sản lượng không gián đoạn và các dự án mỏ phải bảo đảm nguồn quặng.

Mức tăng kỳ vọng nằm ở việc lợi nhuận thực duy trì trên 4.000 tỷ đồng, không phải mở rộng P/E. Mức giảm nằm ở biên gộp quay về vùng 25% hoặc thấp hơn. Tiền ròng và tài sản mỏ có giá trị, nhưng chưa đủ bù cho chênh lệch 21,8% giữa giá thị trường và kịch bản cơ sở.

6. KẾT LUẬN

KSV đang có kỳ kinh doanh tốt nhất lịch sử: giá đồng, vàng và bạc kéo biên gộp lên 35,7%, LNST cổ đông công ty mẹ sáu tháng đạt 2.391 tỷ đồng và CFO 3.178 tỷ đồng. Bảng cân đối chuyển sang tiền ròng, còn chuỗi mỏ–tuyển–luyện đồng–vàng là tài sản cạnh tranh hiếm tại Việt Nam.

Tuy nhiên, đây là doanh nghiệp hàng hóa chu kỳ. Mức lợi nhuận hiện tại phụ thuộc nhiều vào giá bán, trong khi sản lượng đồng chỉ tăng nhẹ; TKV sở hữu 98,06%, doanh thu bên liên quan chiếm 61% và thanh khoản cổ phiếu thấp. Ba biến số cần theo dõi là giá bán đồng/vàng, sản lượng và hàm lượng quặng, cùng tiến độ giấy phép–CAPEX mở rộng Sin Quyền.

• Thận trọng: 68.000 đồng/cổ phiếu.
• Cơ sở: 90.700 đồng/cổ phiếu.
• Tích cực: 119.000 đồng/cổ phiếu.

Ở 116.000 đồng/cổ phiếu, thị trường gần như đã phản ánh kịch bản tích cực. Biên an toàn được đánh giá thấp.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• BCTC hợp nhất bán niên 2026 đã soát xét của KSV, công bố ngày 28/08/2026.
• BCTC hợp nhất quý II/2026 của KSV và giải trình biến động kết quả kinh doanh.
• Báo cáo thường niên 2025 của KSV, tài liệu nguồn từ Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
• Tài liệu và nghị quyết Đại hội đồng cổ đông thường niên 2026 của KSV.
• Thông báo trả cổ tức cổ phiếu năm 2025 và thông tin đăng ký chứng khoán của HNX.
• Website KSV: thông tin sản phẩm, đơn vị thành viên và dự án.
• Lịch sử giá KSV, đối chiếu phiên 28/08/2026 với dữ liệu Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
• Các bài tổng hợp dữ liệu doanh nghiệp của Vietstock, CafeF, Tạp chí Công Thương và Người Quan Sát; số liệu tài chính được đối chiếu lại với BCTC chính thức.