MSR – QUÝ II/2026: LỢI NHUẬN LẬP ĐỈNH NHỜ GIÁ VONFRAM – DÒNG TIỀN VÀ KHẢ NĂNG DUY TRÌ MẶT BẰNG GIÁ CAO LÀ HAI BIẾN SỐ CẦN THEO DÕI

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Quý II/2026 đánh dấu sự thay đổi rất lớn về năng lực lợi nhuận của MSR, nhưng phần lớn thay đổi hiện tại vẫn đến từ giá vonfram.

Doanh thu quý II đạt 8.138 tỷ đồng, gấp hơn 5 lần cùng kỳ, trong đó riêng vonfram đóng góp 7.594 tỷ đồng, tương đương khoảng 93% doanh thu. LNST thuộc cổ đông công ty mẹ đạt 1.666 tỷ đồng so với chỉ khoảng 6 tỷ đồng cùng kỳ; yếu tố quan trọng nhất là giá APT bình quân quý II lên 3.245 USD/mtu, cao hơn hơn 6 lần cùng kỳ.

2. Không nên xem toàn bộ mức lợi nhuận quý II là trạng thái bình thường mới.

Bên cạnh giá bán, hoạt động thực tế cũng tốt lên: lượng quặng xử lý đạt 708 nghìn tấn, tăng 29% cùng kỳ và 62% so với quý I, trong khi tỷ trọng quặng tự khai thác đang phục hồi. Tuy nhiên, giá APT cuối tháng 8 đã lùi về khoảng 2.900–3.100 USD/mtu và vẫn cao gấp nhiều lần mặt bằng lịch sử, vì vậy lợi nhuận hiện tại có độ nhạy rất lớn với chu kỳ giá vonfram.

3. MSR đang có thêm một hướng tăng trưởng đáng chú ý ngoài việc chờ giá hàng hóa tăng: sử dụng công suất chế biến cho nguồn quặng bên thứ ba.

Thỏa thuận với GB Innovation đưa tinh quặng từ Hàn Quốc sang Việt Nam chế biến, cùng mạng lưới hơn 20 nhà cung cấp và đối tác mỏ, giúp MSR tăng mức sử dụng nhà máy và hướng tới công suất oxide vonfram trên 8.000 tấn WO₃/năm. Nếu mô hình này phát triển, MSR có thể dần chuyển một phần tăng trưởng từ khai thác tài nguyên sang thu phí chế biến và cung cấp vật liệu trung gian.

4. Giá 43.550 đồng/cp ngày 26/08/2026 không còn phản ánh một MSR ở trạng thái lợi nhuận thấp, nhưng cũng chưa đòi hỏi giá vonfram phải duy trì mãi ở đỉnh quý II.

P/E TTM theo tính toán của Lọc Tín Hiệu khoảng 19,8 lần, nhưng TTM vẫn chứa hai quý lợi nhuận rất thấp của năm 2025 nên chưa phản ánh đúng trạng thái hiện tại. Với doanh nghiệp hàng hóa có đòn bẩy lợi nhuận lớn như MSR, vấn đề quan trọng hơn là lợi nhuận bình thường hóa sau khi giá APT ổn định; theo ba kịch bản của Lọc Tín Hiệu, vùng giá hợp lý khoảng 29.000–52.000 đồng/cp, trong đó kịch bản cơ sở khoảng 39.800 đồng/cp.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

Hoạt động kinh doanh cốt lõi

Sau khi thoái H.C. Starck trong năm 2024, hoạt động của MSR tập trung trở lại vào hệ thống khai thác và chế biến khoáng sản tại Việt Nam, chủ yếu thông qua Núi Pháo và Masan Tungsten.

MSR khai thác mỏ đa kim Núi Pháo, thu hồi vonfram, fluorit, đồng và bismuth; trong đó vonfram ngày càng trở thành sản phẩm quyết định doanh thu và lợi nhuận.

Sự thay đổi này đặc biệt rõ trong năm 2026.

Trong 6 tháng đầu năm, doanh thu vonfram đạt 10.042 tỷ đồng trên tổng doanh thu 11.131 tỷ đồng, tương đương khoảng 90%.

Như vậy, dù Núi Pháo là mỏ đa kim, việc phân tích MSR hiện tại về bản chất phải bắt đầu từ vonfram. Biến động của fluorit, đồng và bismuth vẫn có ý nghĩa, nhưng không còn đủ lớn để giải thích mức tăng lợi nhuận năm 2026.

Khách hàng và thị trường đầu ra

MSR là doanh nghiệp B2B.

Khách hàng trực tiếp chủ yếu là các doanh nghiệp công nghiệp sử dụng APT, oxide vonfram và các sản phẩm vonfram trung gian để sản xuất vật liệu có độ cứng, chịu nhiệt hoặc có đặc tính kỹ thuật cao.

Chuỗi giá trị có thể hiểu như sau:

MSR → APT/oxide vonfram và vật liệu trung gian → nhà sản xuất hóa chất, bột vonfram, hợp kim và vật liệu công nghiệp → dụng cụ cắt, bán dẫn, ô tô, hàng không vũ trụ, quốc phòng và các ngành sản xuất công nghệ cao.

Một ứng dụng đang được chú ý nhiều hơn là ngành bán dẫn. Vonfram được sử dụng để sản xuất tungsten hexafluoride, nguyên liệu phục vụ quá trình lắng đọng vonfram trong các chip logic tiên tiến, DRAM và bộ nhớ 3D NAND.

Do đó, nhu cầu cuối cùng của MSR không phụ thuộc vào một ngành duy nhất. Vonfram được sử dụng trong sản xuất công nghiệp truyền thống nhưng đồng thời có thêm nhu cầu từ bán dẫn, trung tâm dữ liệu, quốc phòng và hàng không.

Đây là điểm quan trọng khi đánh giá chu kỳ hiện tại: nhu cầu tăng là có cơ sở, nhưng mức tăng giá APT từ khoảng 300–400 USD/mtu lên quanh 3.000 USD/mtu không thể giải thích chỉ bằng tăng trưởng nhu cầu thông thường. Một phần rất lớn đến từ cú sốc nguồn cung và hạn chế xuất khẩu của Trung Quốc.

MSR không công bố đủ thông tin để xác định tỷ trọng doanh thu của từng khách hàng lớn. Vì vậy, chưa có đủ cơ sở để đánh giá chính xác mức độ tập trung khách hàng.

Vị thế trong chuỗi cung ứng ngoài Trung Quốc

Lợi thế đáng chú ý nhất của MSR không phải chỉ là sở hữu mỏ Núi Pháo mà là kết hợp được:

tài nguyên → tuyển quặng → tinh luyện → sản phẩm vonfram trung gian.

Điều này có giá trị đặc biệt trong bối cảnh Trung Quốc chiếm phần lớn sản lượng vonfram thế giới và các quốc gia phát triển đang tìm nguồn cung ngoài Trung Quốc.

Theo công bố của doanh nghiệp, MSR chiếm khoảng 21% nguồn cung vonfram ngoài Trung Quốc tính trong 5 năm gần đây. Một số tài liệu khác của chính doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ gần 30% nhu cầu ngoài Trung Quốc tùy cách xác định phạm vi thị trường.

Do cách tính không hoàn toàn giống nhau và đây chủ yếu là số liệu do doanh nghiệp công bố, Lọc Tín Hiệu không sử dụng một tỷ lệ duy nhất như một dữ kiện thị phần độc lập.

Điều có thể xác nhận chắc chắn hơn là MSR thuộc nhóm rất ít doanh nghiệp có quy mô khai thác và chế biến vonfram lớn ngoài Trung Quốc.

Nhu cầu ngành còn tăng nhưng giá hiện tại chứa yếu tố thiếu hụt nguồn cung rất lớn

Theo dữ liệu CRU được MSR dẫn lại, nhu cầu vonfram toàn cầu có thể tăng khoảng 3–4%/năm tới năm 2030. Công ty cũng ước tính nhu cầu toàn cầu có thể tăng thêm khoảng 24.000 tấn vào năm 2030.

Tốc độ này tích cực nhưng không đủ để tự nó tạo ra mức tăng giá hàng trăm phần trăm.

Nguyên nhân quan trọng hơn trong giai đoạn 2025–2026 là nguồn cung.

Trung Quốc hiện chi phối phần lớn sản lượng vonfram thế giới và đã siết kiểm soát xuất khẩu. Trong khi đó, việc phát triển một mỏ mới cần thời gian dài, vốn đầu tư lớn và chất lượng quặng tại nhiều mỏ cũ đang giảm.

Fastmarkets cho thấy thị trường vonfram trong năm 2026 bắt đầu phân hóa rõ giữa Trung Quốc và thị trường quốc tế. Giá APT xuất khẩu vẫn duy trì cao do nguồn cung vật chất ngoài Trung Quốc khan hiếm ngay cả khi giá nguyên liệu trong nội địa Trung Quốc đã giảm.

Đây là lý do MSR đang nhận được mức giá cao hơn rất nhiều so với lịch sử.

Nhưng cũng chính điều này tạo ra rủi ro lớn nhất: nếu hạn chế nguồn cung được tháo gỡ hoặc nguồn cung ngoài Trung Quốc tăng nhanh, phần “phí an ninh nguồn cung” trong giá APT có thể giảm.

Thực tế, đến ngày 20/08/2026, giá APT châu Âu đã dao động khoảng 2.900–3.250 USD/mtu và Argus ghi nhận vùng 2.780–3.100 USD/mtu ngày 11/08. Giá vẫn rất cao nhưng đã xuất hiện sự phản kháng từ người mua sau giai đoạn tăng quá nhanh.

Một hướng tăng trưởng mới: dùng nhà máy của MSR để xử lý quặng từ bên ngoài

Đây là thay đổi đáng chú ý trong mô hình kinh doanh.

Tháng 7/2026, MSR ký hợp tác với GB Innovation của Hàn Quốc. Tinh quặng vonfram của GBI sẽ được chuyển sang Việt Nam để MSR chế biến thành APT và oxide vonfram.

Cấu trúc kinh tế khá khác so với khai thác mỏ truyền thống.

MSR không nhất thiết phải sở hữu toàn bộ tài nguyên đầu vào. Công ty có thể sử dụng công suất luyện kim hiện có để xử lý quặng của đối tác và hưởng phí chuyển đổi. Phí này gắn với chỉ số APT và có mức sàn nhằm hạn chế rủi ro khi giá giảm.

MSR cho biết hiện có mạng lưới hơn 20 nhà cung cấp và đối tác mỏ bên ngoài.

Mục tiêu tiếp theo là nâng công suất oxide vonfram lên trên 8.000 tấn WO₃/năm vào năm 2027.

Nếu mô hình này mở rộng đủ lớn, lợi ích có thể đến từ ba phía: tăng mức sử dụng nhà máy, phân bổ chi phí cố định trên sản lượng lớn hơn và tạo doanh thu mà không phải bỏ toàn bộ vốn để sở hữu mỏ mới.

Tuy nhiên, quý II cho thấy một điểm cần phân biệt rõ: nguyên liệu mua ngoài hiện có biên thấp hơn quặng MSR tự khai thác. Vì vậy, tăng sản lượng chế biến chưa chắc đồng nghĩa biên lợi nhuận tăng ngay.

Nguồn quặng tự khai thác đang phục hồi

Sau khi giấy phép khai thác được điều chỉnh vào tháng 2/2026, lượng quặng xử lý trong quý II đạt khoảng 708 nghìn tấn, tăng 29% cùng kỳ và 62% so với quý I.

Điều này quan trọng vì quặng tự khai thác có biên tốt hơn nguyên liệu mua ngoài.

Trong giai đoạn chuyển tiếp tại West Pit, MSR tăng mua tinh quặng bên ngoài để giữ công suất nhà máy. Điều này giúp doanh thu tăng mạnh nhưng hạn chế một phần mức mở rộng biên EBITDA.

Nếu sản lượng quặng nội bộ tiếp tục tăng trong quý III–IV, cùng một mức giá APT có thể tạo lợi nhuận tốt hơn nhờ cơ cấu nguyên liệu cải thiện.

Đây là yếu tố mang tính vận hành và có khả năng bền hơn việc chỉ dựa vào giá hàng hóa.

Tài nguyên mới có thể giải quyết bài toán tuổi mỏ nhưng chưa nên đưa toàn bộ vào định giá

MSR đang xúc tiến Núi Pháo Mở Rộng và Núi Chiếm.

Theo Quy hoạch Khoáng sản quốc gia, hai khu vực này có tiềm năng khoảng 115 triệu tấn tài nguyên đa kim chứa vonfram, gồm khoảng 55,19 triệu tấn tại Núi Pháo Mở Rộng và khoảng 60 triệu tấn tại Núi Chiếm.

Theo đánh giá của doanh nghiệp, nguồn tài nguyên này có thể kéo dài thêm khoảng 20–30 năm hoạt động khai thác và chế biến.

Đây là tài sản chiến lược đáng chú ý, đặc biệt khi hạ tầng chế biến đã tồn tại sẵn.

Tuy nhiên, “tài nguyên tiềm năng” chưa đồng nghĩa với trữ lượng thương mại có thể khai thác ngay. Còn phải hoàn thành thăm dò, đánh giá trữ lượng, thủ tục cấp phép, kế hoạch khai thác và vốn đầu tư.

Vì vậy, Lọc Tín Hiệu xem đây là quyền chọn tăng trưởng dài hạn thay vì đưa toàn bộ 115 triệu tấn vào dự báo lợi nhuận hiện tại.

Nguyên nhân chính khiến lợi nhuận thay đổi

Hai biến số giải thích phần lớn thay đổi của MSR trong quý II.

Thứ nhất là giá vonfram.

Giá APT bình quân quý II đạt khoảng 3.245 USD/mtu, hơn 6 lần cùng kỳ. Do vonfram chiếm khoảng 93% doanh thu quý, mức tăng giá này tạo đòn bẩy rất lớn lên doanh thu và lợi nhuận.

Thứ hai là sản lượng và cơ cấu nguyên liệu.

MSR tăng mạnh lượng quặng xử lý và tăng sử dụng công suất nhà máy. Trong khi nguyên liệu bên ngoài giúp tăng doanh thu và sản lượng, việc quặng nội bộ phục hồi lại có ý nghĩa lớn hơn đối với biên lợi nhuận.

Do đó:

Giá APT quyết định phần lớn quy mô lợi nhuận hiện tại; tỷ trọng quặng tự khai thác quyết định chất lượng biên lợi nhuận tại cùng một mặt bằng giá.

Kết luận MEANING

MSR hiện chủ yếu là doanh nghiệp vonfram tích hợp từ khai thác đến chế biến, bán sản phẩm trung gian cho các khách hàng công nghiệp toàn cầu. Vonfram đã chiếm hơn 90% doanh thu trong nửa đầu 2026, nên giá APT trở thành biến số quan trọng nhất đối với lợi nhuận.

Nhu cầu dài hạn có nền tảng từ công nghiệp, bán dẫn, quốc phòng và các ngành công nghệ cao, nhưng mức giá năm 2026 còn chứa một yếu tố rất lớn từ sự thiếu hụt nguồn cung ngoài Trung Quốc. Tăng trưởng bền hơn trong những năm tới sẽ phải đến từ sản lượng quặng nội bộ, tăng mức sử dụng nhà máy, chế biến nguyên liệu bên thứ ba và cuối cùng là mở rộng nguồn tài nguyên Núi Pháo – Núi Chiếm.

---

2. MOAT – LỢI THẾ CẠNH TRANH

Lợi thế cạnh tranh của MSR nằm ở tài sản và năng lực chế biến khó xây dựng lại hơn là thương hiệu theo nghĩa thông thường.

Thứ nhất là vị trí hiếm trong chuỗi cung ứng vonfram ngoài Trung Quốc.

Nhiều quốc gia có tài nguyên vonfram nhưng không có công suất tinh luyện đủ lớn để chuyển tinh quặng thành APT và oxide có chất lượng phù hợp với khách hàng công nghiệp.

Thỏa thuận với GBI là một bằng chứng khá rõ: Hàn Quốc có nguồn quặng nhưng cần MSR làm mắt xích chế biến trung gian.

Trong môi trường các khách hàng Mỹ, châu Âu, Nhật Bản và Hàn Quốc muốn giảm phụ thuộc vào Trung Quốc, công suất chế biến ngoài Trung Quốc trở thành một tài sản có giá trị cao hơn trước.

Thứ hai là mô hình tích hợp giữa tài nguyên và chế biến.

MSR vừa có nguồn quặng Núi Pháo vừa có hệ thống chế biến. Khi quặng nội bộ tăng, công ty không phải phụ thuộc hoàn toàn vào nguyên liệu mua ngoài và có thể giữ lại nhiều giá trị hơn trong chuỗi.

Ngược lại, khi sản lượng mỏ tạm thời thấp, công ty vẫn có thể nhập tinh quặng để duy trì hoạt động nhà máy.

Đây là cấu trúc linh hoạt hơn doanh nghiệp chỉ khai thác mỏ hoặc chỉ tinh luyện.

Thứ ba là tài nguyên có khả năng kéo dài tuổi hoạt động của hệ thống hiện hữu.

Nếu Núi Pháo Mở Rộng và Núi Chiếm được chuyển từ tài nguyên tiềm năng sang trữ lượng được phép khai thác, MSR có thể tận dụng phần lớn hạ tầng chế biến đã xây dựng thay vì phát triển một hệ thống hoàn toàn mới.

Điều này có thể tạo hiệu quả vốn tốt hơn so với một dự án mỏ mới từ đầu.

Tuy nhiên, cần tách lợi thế này khỏi giá APT.

Việc giá APT tăng từ vài trăm USD lên khoảng 3.000 USD/mtu không phải là “moat” của MSR. Đây chủ yếu là điều kiện thị trường rất thuận lợi.

Nếu APT giảm một nửa, lợi thế tài nguyên và nhà máy vẫn còn nhưng lợi nhuận chắc chắn sẽ thay đổi đáng kể.

Trong 2–4 quý tới, ba chỉ tiêu đáng theo dõi nhất để kiểm chứng chất lượng lợi thế hiện tại là: sản lượng quặng tự khai thác, tỷ trọng nguyên liệu nội bộ so với nguyên liệu mua ngoài và EBITDA trên mỗi đồng doanh thu khi giá APT ổn định hoặc giảm.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

Kết quả kinh doanh quý II/2026

Đơn vị: tỷ đồng.

Điểm đáng chú ý là doanh thu tăng hơn 5 lần nhưng biên gộp chỉ tăng từ khoảng 24,7% lên 25,3%.

Điều này phù hợp với diễn biến vận hành: giá vonfram tăng rất mạnh nhưng MSR đồng thời sử dụng lượng lớn tinh quặng mua ngoài có biên thấp hơn quặng tự khai thác.

Vì vậy, quý II không phải trường hợp biên lợi nhuận tăng đột biến nhờ toàn bộ sản lượng có chi phí thấp. Phần lớn mức tăng lợi nhuận tuyệt đối đến từ quy mô doanh thu lớn hơn rất nhiều.

EBITDA quý II đạt khoảng 2.492 tỷ đồng, tăng 337% cùng kỳ. Lũy kế 6 tháng EBITDA đạt 3.542 tỷ đồng, tăng 263%.

Xu hướng đã bắt đầu từ quý I nhưng tăng tốc rất mạnh trong quý II

Như vậy, sự phục hồi không chỉ xuất hiện trong một quý.

MSR đã chuyển từ lỗ 222 tỷ đồng trong Q1/2025 sang lãi 537 tỷ đồng Q1/2026, sau đó lợi nhuận tiếp tục tăng lên 1.666 tỷ đồng trong Q2.

Lũy kế 6 tháng đầu năm 2026:

• Doanh thu: khoảng 11.131 tỷ đồng.
• LNST: khoảng 2.202 tỷ đồng.
• EBITDA: khoảng 3.542 tỷ đồng.

So với kế hoạch LNST năm 2026 khoảng 1.700–2.500 tỷ đồng, MSR đã hoàn thành khoảng 88% mức cao nhất chỉ sau 6 tháng.

Doanh nghiệp sau đó cho biết nếu điều kiện thị trường duy trì, lợi nhuận năm 2026 có khả năng vượt đáng kể mức kế hoạch cao.

Bảng cân đối: đòn bẩy cải thiện tương đối nhưng nợ tuyệt đối vẫn lớn

Đơn vị: tỷ đồng.

Bảng cân đối có hai mặt.

Mặt tích cực là tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn tăng rất mạnh, khiến nợ vay ròng theo cách tính đơn giản giảm từ khoảng 10.369 tỷ xuống khoảng 8.949 tỷ đồng.

Theo cách tính của doanh nghiệp, Net Debt/EBITDA đã giảm từ 4,8 lần cuối 2025 xuống khoảng 2,1 lần cuối quý II/2026.

Đây là sự cải thiện rõ rệt.

Nhưng MSR chưa phải doanh nghiệp có bảng cân đối nhẹ. Tổng nợ vay vẫn khoảng 13.288 tỷ đồng, gần tương đương vốn chủ sở hữu.

Vì vậy, giá vonfram cao không chỉ tác động đến lợi nhuận mà còn ảnh hưởng trực tiếp đến tốc độ giảm đòn bẩy.

Tồn kho tăng mạnh cần được theo dõi

Tồn kho cuối quý II tăng lên khoảng 8.776 tỷ đồng, gần gấp 3 lần cuối năm 2025.

Phải thu khách hàng cũng tăng từ khoảng 777 tỷ lên 2.655 tỷ đồng.

Một phần diễn biến này phù hợp với việc quy mô hoạt động tăng rất nhanh, MSR mua thêm nguyên liệu vonfram bên ngoài và doanh thu quý II tăng hơn 5 lần.

Tuy nhiên, tốc độ tăng vốn lưu động là rất lớn.

Đây là lý do không nên nhìn riêng LNST để kết luận chất lượng tài chính đã hoàn toàn thay đổi.

Đặc biệt với hàng hóa có giá biến động mạnh, tồn kho lớn vừa có thể tạo lợi nhuận khi giá tăng vừa tạo rủi ro nếu giá giảm nhanh.

Chất lượng lợi nhuận: đây là điểm cần thận trọng nhất trong quý II

Dòng tiền cho thấy một bức tranh khác lợi nhuận kế toán.

Trong khi MSR tạo hơn 2.200 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế trong 6 tháng, dòng tiền từ hoạt động kinh doanh lại âm khoảng 637 tỷ đồng.

Nguyên nhân quan trọng nằm ở vốn lưu động.

Tồn kho tăng gần 5.850 tỷ đồng so với cuối 2025 và phải thu khách hàng tăng gần 1.880 tỷ đồng. Một phần lượng tiền tạo ra từ lợi nhuận vì vậy đang nằm trong hàng tồn kho và các khoản phải thu thay vì chuyển thành tiền mặt.

Điều này chưa đủ để kết luận chất lượng lợi nhuận xấu.

Nếu tồn kho được bán với giá tốt và phải thu được thu hồi trong các quý tới, dòng tiền có thể đảo chiều rất nhanh.

Nhưng ở thời điểm 30/06/2026, có thể kết luận rõ:

Lợi nhuận kế toán của MSR đang tăng rất mạnh nhưng chưa chuyển hóa tương ứng thành dòng tiền hoạt động.

Đây là biến số cần theo dõi sát hơn cả tốc độ tăng LNST trong quý III.

Kết luận FINANCIALS

Khả năng sinh lời của MSR đã cải thiện rất mạnh và không còn là sự phục hồi nhỏ. Doanh nghiệp đang tạo ra mức EBITDA và lợi nhuận hoàn toàn khác giai đoạn 2024–2025.

Bảng cân đối cũng cải thiện xét trên nợ ròng/EBITDA và nợ vay ròng, nhưng tổng nợ vay tuyệt đối vẫn lớn.

Điểm chưa đẹp nằm ở dòng tiền: 6 tháng đầu năm CFO âm trong khi lợi nhuận hơn 2.200 tỷ đồng, chủ yếu đi cùng sự gia tăng rất mạnh của tồn kho và phải thu. Quý III–IV cần chứng minh rằng lượng vốn lưu động này có thể chuyển trở lại thành tiền.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Tại ngày 26/08/2026:

• Giá MSR: khoảng 43.550 đồng/cp.
• Số cổ phiếu lưu hành: khoảng 1,105 tỷ cp.
• Vốn hóa: khoảng 48.117 tỷ đồng.
• Vốn chủ sở hữu cuối Q2/2026: khoảng 14.384 tỷ đồng.
• P/B: khoảng 3,35 lần.

LNST CĐ mẹ TTM theo tính toán của Lọc Tín Hiệu:

Q3/2025 + Q4/2025 + Q1/2026 + Q2/2026
≈ 5 + 222 + 537 + 1.666
≈ 2.430 tỷ đồng.

EPS TTM tương ứng khoảng:

2.430 tỷ / 1,105 tỷ cp ≈ 2.199 đồng/cp.

P/E TTM theo đó khoảng:

43.550 / 2.199 ≈ 19,8 lần.

Con số này phù hợp với dữ liệu FiinX tại ngày 26/08/2026.

Tuy nhiên, P/E TTM không phải chỉ tiêu tốt nhất để nhìn MSR lúc này vì bốn quý TTM nằm ở hai trạng thái kinh doanh rất khác nhau.

Q3/2025 MSR gần như chưa có lợi nhuận đáng kể, trong khi Q2/2026 tạo 1.666 tỷ đồng.

Nếu chỉ nhìn P/E 19,8 lần và kết luận MSR đắt sẽ bỏ qua thay đổi lợi nhuận. Ngược lại, nếu lấy 1.666 tỷ đồng × 4 rồi kết luận P/E chỉ khoảng 6–7 lần cũng không hợp lý vì quý II diễn ra ở mức giá APT cao nhất lịch sử.

Lợi nhuận hiện tại có bình thường không?

Câu trả lời là chưa.

APT cuối 2024 chỉ khoảng 340 USD/mtu.

Cuối 2025 khoảng 900 USD/mtu.

Quý II/2026 bình quân khoảng 3.245 USD/mtu.

Đến tháng 8/2026, giá quốc tế vẫn khoảng 2.900–3.100 USD/mtu.

Như vậy, dù có lý do cấu trúc để giá vonfram cao hơn quá khứ, mức giá hiện tại vẫn nằm rất xa vùng lịch sử.

Lọc Tín Hiệu vì vậy không xem lợi nhuận Q2/2026 × 4 là lợi nhuận bình thường hóa.

Biên an toàn của MSR nằm ở đâu?

Biên an toàn không nằm ở P/E TTM thấp, vì P/E TTM hiện cũng không thấp.

Nó nằm ở khả năng MSR vẫn tạo lợi nhuận cao nếu APT giảm đáng kể so với đỉnh.

Tại ĐHĐCĐ 2026, kế hoạch của doanh nghiệp được xây dựng với giả định APT thấp hơn rất nhiều mức thực tế sau đó. Ban lãnh đạo cũng cho biết với APT bình quân trên khoảng 1.500 USD/mtu, công ty có khả năng giảm đòn bẩy rất nhanh.

Điều này cho thấy MSR không nhất thiết cần APT 3.200 USD/mtu để có lợi nhuận.

Nhưng với vốn hóa khoảng 48.100 tỷ đồng, thị trường hiện tại cũng không còn định giá MSR như một doanh nghiệp chỉ tạo vài trăm tỷ lợi nhuận mỗi năm.

Theo tính toán của Lọc Tín Hiệu, nếu áp dụng P/E bình thường hóa khoảng 11 lần, giá hiện tại tương ứng với kỳ vọng LNST CĐ mẹ khoảng:

48.117 / 11 ≈ 4.374 tỷ đồng/năm.

Nếu sử dụng P/E 12 lần:

48.117 / 12 ≈ 4.010 tỷ đồng/năm.

Nói cách khác, thị trường đang ngầm yêu cầu MSR có khả năng duy trì lợi nhuận khoảng 4.000–4.400 tỷ đồng trong một trạng thái kinh doanh bình thường hơn.

Đây là yêu cầu không thấp.

---

5. ĐỊNH GIÁ

MSR là doanh nghiệp tài nguyên có lợi nhuận phụ thuộc mạnh vào giá hàng hóa. Vì vậy, Lọc Tín Hiệu không sử dụng quý II × 4 mà xây dựng lợi nhuận bình thường hóa dựa trên ba trạng thái giá và hoạt động.

Kịch bản thận trọng

Giả định giá APT giảm đáng kể so với vùng 3.000 USD/mtu hiện nay khi thị trường hấp thụ cú sốc nguồn cung.

Sản lượng quặng nội bộ phục hồi nhưng giá bán thấp hơn đáng kể năm 2026. Hoạt động chế biến nguyên liệu bên ngoài tăng nhưng biên thấp hơn quặng nội bộ.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa ước khoảng 3.200 tỷ đồng.

Với khoảng 1,105 tỷ cổ phiếu, EPS khoảng 2.896 đồng.

P/E hợp lý khoảng 10 lần, thấp hơn kịch bản cơ sở để phản ánh tính chu kỳ và rủi ro giá hàng hóa.

Giá hợp lý khoảng 29.000 đồng/cp.

Kịch bản cơ sở

Giả định thị trường vonfram ngoài Trung Quốc tiếp tục có mức phí an ninh nguồn cung cao hơn lịch sử nhưng APT không duy trì lâu dài ở đỉnh quý II.

Quặng nội bộ tiếp tục phục hồi, mức sử dụng nhà máy tăng, nguyên liệu bên thứ ba giúp tăng sản lượng và mô hình gia công như GBI bắt đầu đóng góp.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa ước khoảng 4.000 tỷ đồng.

EPS khoảng 3.620 đồng.

P/E hợp lý khoảng 11 lần.

Giá hợp lý khoảng 39.800 đồng/cp.

Kịch bản tích cực

APT duy trì quanh vùng cao trong thời gian dài hơn dự kiến do nguồn cung ngoài Trung Quốc tiếp tục thiếu.

Sản lượng quặng nội bộ tăng, giúp cơ cấu nguyên liệu tốt lên và biên lợi nhuận cải thiện. Công suất chế biến bên thứ ba được hấp thụ tốt, trong khi nợ vay tiếp tục giảm và chi phí tài chính giảm theo.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa khoảng 4.800 tỷ đồng.

EPS khoảng 4.344 đồng.

Áp dụng P/E 12 lần, phản ánh doanh nghiệp có vị thế chiến lược tốt hơn, bảng cân đối cải thiện và khả năng tạo tiền cao hơn nhưng vẫn giữ chiết khấu cho tính chu kỳ hàng hóa.

Giá hợp lý khoảng 52.100 đồng/cp.

Các mức lợi nhuận trên là ước tính của Lọc Tín Hiệu, không phải kế hoạch do doanh nghiệp công bố.

Vì sao không sử dụng P/E cao hơn?

MSR có những tài sản khó thay thế: nguồn tài nguyên lớn, hệ thống chế biến tích hợp và vị trí đặc biệt trong chuỗi cung ứng vonfram ngoài Trung Quốc.

Nhưng lợi nhuận vẫn phụ thuộc rất lớn vào giá APT.

Chỉ trong chưa đầy hai năm, APT đã đi từ khoảng 300–400 USD lên hơn 3.000 USD/mtu. Một doanh nghiệp có biến động lợi nhuận lớn như vậy không nên được định giá giống doanh nghiệp tiêu dùng hoặc dịch vụ có lợi nhuận tăng trưởng đều.

Ngoài ra, MSR vẫn có nợ vay lớn và CFO 6 tháng đầu năm đang âm.

Vì vậy, khoảng P/E 10–12 lần trên lợi nhuận đã bình thường hóa phù hợp hơn việc sử dụng mức P/E cao dựa trên tăng trưởng lợi nhuận năm 2026.

Giá hiện tại đang phản ánh kịch bản nào?

Giá 43.550 đồng cao hơn khoảng 9% so với giá trị trong kịch bản cơ sở 39.800 đồng nhưng thấp hơn khoảng 16% so với kịch bản tích cực 52.100 đồng.

Như vậy, thị trường đang định giá MSR ở vùng giữa kịch bản cơ sở và tích cực.

Điều này có nghĩa nhà đầu tư mua tại vùng giá hiện tại đang đặt cược rằng một phần đáng kể mặt bằng giá vonfram cao có thể duy trì, đồng thời MSR tiếp tục cải thiện sản lượng quặng nội bộ và giảm nợ.

Biên an toàn vì vậy không lớn nếu APT nhanh chóng quay về vùng thấp.

Ngược lại, nếu APT duy trì quanh 2.500–3.000 USD/mtu trong thời gian dài, sản lượng nội bộ tăng và CFO bắt đầu chuyển dương mạnh, mức lợi nhuận bình thường hóa 4.000 tỷ đồng có thể trở nên thận trọng.

Đây chính là điểm cần kiểm chứng trong 2–3 quý tới.

---

6. KẾT LUẬN

Quý II/2026 cho thấy MSR đã bước sang một trạng thái lợi nhuận hoàn toàn khác giai đoạn 2024–2025. Nguyên nhân lớn nhất là giá vonfram tăng rất mạnh, nhưng sản lượng quặng nội bộ phục hồi và mức sử dụng nhà máy cao hơn cũng bắt đầu tạo đóng góp thực tế.

Điểm đáng chú ý cho dài hạn là MSR đang phát triển mô hình chế biến tinh quặng của bên thứ ba, trong khi Núi Pháo Mở Rộng và Núi Chiếm có thể bổ sung đáng kể tuổi mỏ nếu hoàn tất các bước pháp lý và đánh giá trữ lượng.

Bảng cân đối đang cải thiện về đòn bẩy, nhưng tổng nợ vay vẫn lớn. Quan trọng hơn, hơn 2.200 tỷ đồng lợi nhuận 6 tháng chưa chuyển thành dòng tiền hoạt động khi tồn kho và phải thu tăng mạnh.

Ba biến số cần theo dõi trong các quý tới là giá APT, sản lượng và tỷ trọng quặng tự khai thác, và khả năng chuyển tồn kho/phải thu thành CFO.

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu:

• Kịch bản thận trọng: ~29.000 đồng/cp.
• Kịch bản cơ sở: ~39.800 đồng/cp.
• Kịch bản tích cực: ~52.100 đồng/cp.

Ở mức giá khoảng 43.550 đồng/cp ngày 26/08/2026, thị trường đã phản ánh khá nhiều sự cải thiện của MSR. Phần tăng giá tiếp theo sẽ cần được chứng minh bằng khả năng duy trì lợi nhuận cao sau khi giá vonfram rời vùng đỉnh và quan trọng hơn là chuyển lợi nhuận đó thành dòng tiền thực.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• Báo cáo tài chính hợp nhất bán niên 2026 đã soát xét của CTCP Masan High-Tech Materials.
• Báo cáo tài chính hợp nhất năm 2025 đã kiểm toán của CTCP Masan High-Tech Materials.
• Báo cáo thường niên 2025 của Masan High-Tech Materials.
• Công bố kết quả kinh doanh quý II và 6 tháng đầu năm 2026 của Masan High-Tech Materials.
• Tài liệu và thông tin ĐHĐCĐ thường niên 2026 của Masan High-Tech Materials.
• Công bố của Masan Group ngày 27/07/2026 về kết quả kinh doanh quý II/2026.
• Công bố của Masan High-Tech Materials/Masan Group về hợp tác với GB Innovation ngày 09/07/2026.
• Công bố của Masan High-Tech Materials về Núi Pháo Mở Rộng, Núi Chiếm và kế hoạch nâng công suất oxide vonfram lên trên 8.000 tấn WO₃.
• Công bố ngày 12/08/2026 của Masan High-Tech Materials về kế hoạch tạm ứng cổ tức tiền mặt năm 2026.
• Dữ liệu FiinX/FiinPro về báo cáo tài chính, giá cổ phiếu, số cổ phiếu lưu hành và định giá MSR tại ngày 26/08/2026.
• Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội về số lượng cổ phiếu lưu hành của MSR.
• Fastmarkets về thị trường và giá APT quốc tế.
• Argus Media về diễn biến giá APT châu Âu tháng 8/2026.
• Shanghai Metals Market về giá APT CIF Rotterdam tháng 8/2026.
• CRU, thông qua tài liệu công bố của Masan High-Tech Materials, về triển vọng nhu cầu vonfram toàn cầu.