MVN – QUÝ II/2026: LỢI NHUẬN CỐT LÕI CẢI THIỆN CÙNG SẢN LƯỢNG CẢNG BIỂN – ĐỊNH GIÁ ĐANG PHẢN ÁNH KỲ VỌNG RẤT CAO

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Kết quả quý II/2026 cải thiện mạnh và phần lớn không chỉ đến từ yếu tố bất thường.

Doanh thu thuần đạt 6.437 tỷ đồng, tăng 39,1% so với cùng kỳ; lợi nhuận gộp tăng 77,6% lên 1.296 tỷ đồng, đưa biên gộp từ khoảng 15,8% lên 20,1%. LNST thuộc cổ đông công ty mẹ đạt 914 tỷ đồng, tăng 81,1%. Lợi nhuận khác 327 tỷ đồng vẫn đóng góp đáng kể, nhưng lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh cũng đạt hơn 1.106 tỷ đồng, cho thấy phần cải thiện cốt lõi là thực sự đáng chú ý.

2. Cảng biển đang là mảng có chất lượng tăng trưởng tốt nhất, trong khi vận tải biển bổ sung quy mô nhưng có tính chu kỳ cao hơn.

Riêng quý II, khai thác cảng và dịch vụ hàng hải tạo khoảng 2.810 tỷ đồng doanh thu, tăng 44%; vận tải biển đạt khoảng 1.468 tỷ đồng, tăng 10%. Năm 2025 hệ thống cảng VIMC xử lý 161,9 triệu tấn hàng và 7,5 triệu TEU; so với toàn hệ thống cảng biển Việt Nam, tương đương khoảng 17% sản lượng hàng và 22% container theo tính toán sơ bộ của Lọc Tín Hiệu.

3. Dư địa tăng trưởng dài hạn còn lớn nhờ Lạch Huyện, đội tàu và Cảng trung chuyển quốc tế Cần Giờ, nhưng cần phân biệt công suất đã tạo doanh thu với dự án còn ở giai đoạn đầu tư.

Bến số 3–4 Lạch Huyện đã đi vào khai thác và đang trực tiếp tạo sản lượng mới; riêng liên doanh khai thác cảng đặt mục tiêu khoảng 700.000 TEU và 1.500 tỷ đồng doanh thu năm 2026. Ngược lại, Cần Giờ có tổng mức đầu tư dự kiến gần 129.000 tỷ đồng nhưng mới bước vào giai đoạn triển khai, do đó chưa nên đưa phần lớn giá trị kỳ vọng của dự án này vào lợi nhuận cơ sở.

4. Điểm cần thận trọng nhất hiện nay nằm ở định giá và cấu trúc cổ phiếu hơn là sức khỏe tài chính.

Tại mức giá 72.900 đồng/cp gần nhất kiểm chứng được, vốn hóa MVN khoảng 87.500 tỷ đồng, P/E TTM theo LNST CĐ mẹ khoảng 31,8 lần và P/B theo phần vốn thuộc cổ đông công ty mẹ khoảng 5,6 lần. Trong khi Nhà nước vẫn sở hữu 99,469% và số cổ phiếu đăng ký giao dịch chỉ khoảng 6,37 triệu đơn vị, giá thị trường chịu ảnh hưởng rất lớn của nguồn cung cổ phiếu cực thấp; vì vậy không nên đồng nhất mức giá hiện tại với giá trị kinh tế của toàn bộ 1,2 tỷ cổ phiếu.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

MVN là Tổng công ty Hàng hải Việt Nam – VIMC. Đây không phải doanh nghiệp chỉ kinh doanh vận tải biển mà là một hệ sinh thái gồm ba mắt xích chính:

cảng biển → vận tải biển → logistics và dịch vụ hàng hải.

Điểm quan trọng khi phân tích MVN là ba mảng này có đặc tính kinh tế khá khác nhau.

Cảng biển có tài sản vị trí khan hiếm, doanh thu gắn với sản lượng hàng hóa và thường ổn định hơn.

Vận tải biển phụ thuộc mạnh vào giá cước, cung cầu đội tàu, nhiên liệu và chu kỳ thương mại quốc tế.

Logistics và dịch vụ hàng hải đóng vai trò kết nối khách hàng giữa cảng, tàu và chủ hàng, đồng thời giúp VIMC tăng giá trị thu được trên cùng một dòng hàng.

Hoạt động kinh doanh chính

Quý II/2026 cho thấy khai thác cảng và dịch vụ hàng hải đang đóng vai trò nổi bật nhất trong tăng trưởng.

Không có đủ dữ liệu công khai đáng tin cậy để phân bổ chính xác LNST theo từng mảng trong quý II. Vì vậy không nên mặc định mảng tạo doanh thu lớn nhất cũng là mảng tạo lợi nhuận lớn nhất.

Tuy nhiên, tốc độ tăng doanh thu 44% của cảng và dịch vụ hàng hải cùng với việc biên gộp toàn hệ thống tăng mạnh cho thấy đây đang là nguồn cải thiện chất lượng lợi nhuận quan trọng.

Khách hàng của MVN là ai?

MVN chủ yếu là doanh nghiệp B2B.

Ở mảng cảng, khách hàng trực tiếp gồm:

• Các hãng tàu container và hãng tàu hàng rời.
• Chủ hàng xuất nhập khẩu.
• Doanh nghiệp logistics và giao nhận.
• Các nhà sản xuất, thương mại có nhu cầu đưa hàng qua cảng.

Chuỗi nhu cầu có thể hiểu đơn giản:

nhà máy/doanh nghiệp xuất nhập khẩu
→ cần đưa container hoặc hàng rời ra thị trường quốc tế
→ hãng tàu và doanh nghiệp logistics tổ chức vận chuyển
→ hàng phải đi qua cảng
→ VIMC thu phí khai thác cảng và các dịch vụ liên quan.

Như vậy, nhu cầu cuối cùng của hệ thống cảng VIMC phụ thuộc chủ yếu vào quy mô sản xuất, xuất nhập khẩu và dòng thương mại của Việt Nam.

Ở mảng vận tải biển, khách hàng là chủ hàng, nhà xuất nhập khẩu, nhà kinh doanh hàng hóa, hãng giao nhận và các bên thuê tàu. Khách hàng mua năng lực vận chuyển từ cảng này tới cảng khác.

Chuỗi giá trị là:

chủ hàng → thuê tàu/năng lực vận chuyển → VIMC vận chuyển hàng → thu cước.

Mảng này khác cảng ở chỗ giá bán không ổn định. Khi nguồn cung tàu thiếu và nhu cầu vận chuyển cao, giá cước có thể tăng nhanh; nhưng khi dư cung tàu, lợi nhuận có thể giảm rất mạnh dù sản lượng hàng vẫn tốt.

Đối với logistics:

chủ hàng → cần kho bãi, đại lý, vận chuyển nội địa, làm hàng, giao nhận → VIMC cung cấp thêm dịch vụ ngoài cảng và tàu.

Về mặt kinh tế, nếu VIMC kết nối tốt ba khâu này, cùng một khách hàng có thể sử dụng nhiều dịch vụ hơn và doanh nghiệp thu được nhiều doanh thu hơn trên cùng một dòng hàng.

Mức độ tập trung khách hàng

VIMC có quan hệ với nhiều hãng tàu và doanh nghiệp xuất nhập khẩu, nhưng hiện chưa có đủ thông tin công khai để xác định chính xác tỷ trọng doanh thu của 5 hoặc 10 khách hàng lớn nhất trên BCTC hợp nhất.

Do đó chưa thể kết luận rủi ro tập trung khách hàng ở cấp MVN là thấp hay cao.

Tuy nhiên, đối với từng cảng, quan hệ với hãng tàu lớn rất quan trọng vì một tuyến dịch vụ định kỳ có thể mang lại lượng container lớn trong nhiều năm.

Việc Cảng Hải Phòng hợp tác với Terminal Investment Limited – doanh nghiệp khai thác cảng thuộc hệ sinh thái MSC – tại Lạch Huyện vì vậy có ý nghĩa lớn hơn một khoản đầu tư tài chính thông thường.

Nó tạo mối liên kết:

công suất cảng mới → hãng tàu toàn cầu → tuyến dịch vụ quốc tế → nguồn container.

Đây là cách giảm rủi ro xây cảng nhưng thiếu hàng.

Thị phần và vị thế

Năm 2025, toàn hệ thống cảng biển Việt Nam xử lý khoảng:

960 triệu tấn hàng hóa

và:

34 triệu TEU container.

Trong cùng năm, hệ thống cảng VIMC đạt:

161,9 triệu tấn

và:

7,5 triệu TEU.

Nếu sử dụng hai bộ số liệu trên để so sánh sơ bộ, VIMC tương đương khoảng:

161,9 / 960 ≈ 16,9% sản lượng hàng hóa qua cảng

và:

7,5 / 34 ≈ 22,1% sản lượng container.

Đây là ước tính của Lọc Tín Hiệu, không phải con số thị phần chính thức do cơ quan độc lập công bố. Phạm vi hợp nhất giữa các đơn vị thành viên, liên doanh và toàn hệ thống cảng có thể khác nhau, vì vậy nên sử dụng các tỷ lệ này để nhận diện vị thế hơn là coi đây là thị phần tuyệt đối chính xác.

Dù vậy, quy mô này đủ để cho thấy VIMC thuộc nhóm doanh nghiệp cảng biển lớn nhất Việt Nam.

Vị thế còn đến từ việc hệ thống hiện diện tại nhiều cửa ngõ quan trọng:

Hải Phòng – miền Bắc
Đà Nẵng – miền Trung
Quy Nhơn – Nam Trung Bộ
TP.HCM và Cái Mép – phía Nam.

Không nhiều doanh nghiệp trong nước có mạng lưới cảng trải dài cả ba miền đồng thời sở hữu cả đội tàu và hệ thống logistics.

Nhu cầu thị trường còn lớn không?

Câu trả lời hiện tại là còn tăng, đặc biệt ở container.

Sản lượng hàng qua cảng biển Việt Nam tăng từ khoảng 761,5 triệu tấn năm 2023 lên gần 960 triệu tấn năm 2025, tăng tổng cộng khoảng 26,1% chỉ trong hai năm.

Năm 2025 riêng lượng hàng qua cảng tăng 11,1%.

Động lực không đơn thuần do GDP tăng mà đến từ nhiều yếu tố cùng lúc:

• Việt Nam tiếp tục mở rộng công nghiệp chế biến chế tạo.
• Xuất nhập khẩu tăng.
• Các doanh nghiệp FDI tiếp tục xây dựng chuỗi sản xuất tại Việt Nam.
• Tỷ lệ container hóa tăng.
• Các bến nước sâu cho phép tàu mẹ đi thẳng Mỹ và châu Âu.
• Hạ tầng đường bộ kết nối các cảng lớn được mở rộng.
• Chuỗi cung ứng quốc tế tiếp tục dịch chuyển tại châu Á.

Điều này có lợi trực tiếp cho mảng cảng.

Đối với vận tải biển, dư địa thị trường về lý thuyết còn lớn hơn.

Đội tàu Việt Nam hiện chỉ đảm nhận khoảng 5–8% lượng hàng xuất nhập khẩu của Việt Nam, trong khi định hướng đến năm 2030 là nâng tỷ lệ này lên khoảng 20%.

Nhưng cần hiểu rõ:

thị trường lớn không đồng nghĩa VIMC chắc chắn lấy được thị phần.

Vận tải biển quốc tế đang do các hãng tàu toàn cầu có quy mô rất lớn chi phối. VIMC muốn tăng thị phần phải đầu tư đội tàu lớn hơn, trẻ hơn, mở được tuyến quốc tế và duy trì chi phí đủ cạnh tranh.

VIMC đang tăng nhanh hơn ngành hay chỉ hưởng lợi từ ngành?

Năm 2025:

• Sản lượng cảng VIMC tăng khoảng 12%.
• Container tăng khoảng 21%.
• Toàn ngành cảng biển Việt Nam tăng khoảng 11,1% theo sản lượng hàng.

Như vậy, tổng sản lượng cảng VIMC gần tương đương tốc độ ngành, nhưng container tăng nhanh đáng kể.

Điều này gợi ý VIMC không chỉ hưởng lợi từ tăng trưởng chung mà đang tăng tỷ trọng tại phân khúc container – phân khúc có giá trị chiến lược cao hơn.

Năm 2026, doanh nghiệp đặt mục tiêu:

• Vận tải biển: 23,78 triệu tấn, tăng 10,5%.
• Hàng qua cảng: 180,1 triệu tấn, tăng 11%.

Sau 6 tháng:

• Hàng qua cảng đạt 89,82 triệu tấn, bằng khoảng 50% kế hoạch.
• Vận tải biển đạt 12,67 triệu tấn, bằng khoảng 53%.

Tiến độ này cho thấy mục tiêu sản lượng cả năm hiện không quá xa.

Lạch Huyện đang là công suất mới đã bắt đầu tạo doanh thu

Đây là dự án cần phân biệt rõ với những dự án còn nằm trên kế hoạch.

Bến container số 3 và 4 tại Cảng cửa ngõ quốc tế Hải Phòng – Lạch Huyện đã hoàn thành và đi vào khai thác trong năm 2025.

Mối liên kết kinh tế là:

VIMC
→ sở hữu chi phối Cảng Hải Phòng
→ Cảng Hải Phòng liên doanh với TIL
→ TIL thuộc hệ sinh thái MSC
→ khai thác bến nước sâu số 3–4 Lạch Huyện
→ tiếp nhận tàu lớn và tuyến đi thẳng Mỹ/châu Âu
→ tăng sản lượng container
→ tăng doanh thu và lợi nhuận cảng.

Đơn vị vận hành đặt mục tiêu năm 2026:

khoảng 700.000 TEU

và:

khoảng 1.500 tỷ đồng doanh thu.

Không được coi toàn bộ 1.500 tỷ đồng này là doanh thu trực tiếp của MVN vì đây là doanh thu ở cấp liên doanh.

Ý nghĩa quan trọng hơn là Lạch Huyện đã chuyển từ:

CAPEX

sang:

công suất thực → khách hàng thực → sản lượng thực.

Đây là một trong những nguồn tăng trưởng có độ tin cậy cao nhất hiện nay.

Cảng Cần Giờ có quy mô rất lớn nhưng chưa phải lợi nhuận hiện tại

Ngày 29/04/2026, liên danh gồm VIMC, Cảng Sài Gòn và MSC/TIL được chấp thuận đầu tư Dự án Cảng trung chuyển quốc tế Cần Giờ.

Tổng mức đầu tư dự kiến khoảng:

128.873 tỷ đồng.

VIMC là đơn vị đứng đầu liên danh.

Nếu dự án thành công, chuỗi giá trị có thể thay đổi đáng kể:

MSC/TIL mang mạng lưới tàu quốc tế
→ Cần Giờ thu hút hàng trung chuyển
→ Việt Nam không chỉ xử lý hàng xuất nhập khẩu trong nước
→ mà còn xử lý container trung chuyển giữa các quốc gia
→ mở rộng quy mô thị trường vượt khỏi tăng trưởng xuất nhập khẩu Việt Nam.

Đây là điểm khác biệt rất lớn.

Thị trường hiện tại của hệ thống cảng Việt Nam chủ yếu dựa trên hàng hóa do nền kinh tế Việt Nam tạo ra.

Cần Giờ hướng tới một thị trường lớn hơn:

hàng trung chuyển quốc tế.

Tuy nhiên, đây vẫn là dự án vốn rất lớn, triển khai nhiều giai đoạn và cạnh tranh trực tiếp với các trung tâm như Singapore và Malaysia.

Ở thời điểm hiện tại chưa có đủ cơ sở để đưa một lượng lợi nhuận lớn từ Cần Giờ vào kịch bản cơ sở.

Lọc Tín Hiệu xem đây là:

quyền chọn tăng trưởng dài hạn

thay vì lợi nhuận đã chắc chắn.

Đội tàu tiếp tục được mở rộng

Năm 2025, VIMC đã bổ sung 13 tàu mới.

Chiến lược tiếp tục hướng đến trẻ hóa đội tàu, mở rộng tàu container và tăng khả năng khai thác quốc tế.

Dư địa thị trường là có vì đội tàu Việt Nam hiện mới đảm nhận phần nhỏ hàng xuất nhập khẩu.

Tuy nhiên, đây cũng là mảng cần thận trọng nhất khi định giá tăng trưởng.

Một con tàu mới chỉ tạo giá trị khi:

đầu tư tàu → có hợp đồng/tuyến khai thác → hệ số sử dụng cao → giá cước đủ tốt → doanh thu vượt chi phí nhiên liệu, khấu hao, lãi vay và vận hành.

Do vậy:

mua thêm tàu ≠ tăng lợi nhuận chắc chắn.

Nguyên nhân lợi nhuận quý II tăng mạnh

Quý II/2026 có ba yếu tố đáng chú ý.

Thứ nhất, doanh thu thuần tăng 39,1%.

Thứ hai, lợi nhuận gộp tăng tới 77,6%, đưa biên gộp từ khoảng 15,8% lên 20,1%.

Thứ ba, lợi nhuận khác đạt khoảng 327 tỷ đồng, cao hơn đáng kể quý I.

Điểm tích cực là lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh trước lợi nhuận khác cũng đạt khoảng:

1.106 tỷ đồng.

So với quý I/2026:

• Doanh thu giảm nhẹ khoảng 2,6%.
• Lợi nhuận gộp tăng gần 20%.
• LNST CĐ mẹ tăng khoảng 36%.
• Biên gộp tăng từ khoảng 16,4% lên 20,1%.

Như vậy, lợi nhuận quý II không tăng chỉ vì doanh thu.

Biến số quan trọng nhất là:

hiệu quả/biên lợi nhuận trên cùng một đơn vị doanh thu tăng lên.

Bên cạnh đó, khoản lợi nhuận khác 327 tỷ đồng vẫn đáng kể và không nên coi toàn bộ lợi nhuận quý II là mức lợi nhuận cốt lõi có thể lặp lại hàng quý.

Kết luận MEANING

MVN là doanh nghiệp hạ tầng – vận tải tích hợp, trong đó cảng biển đang là mảng có chất lượng tăng trưởng tốt nhất.

Khách hàng cuối cùng của doanh nghiệp gắn trực tiếp với sản xuất, xuất nhập khẩu và dòng thương mại của Việt Nam. Nhu cầu cảng biển vẫn đang tăng hai chữ số và container tăng nhanh hơn tổng hàng hóa.

VIMC hiện không chỉ hưởng lợi từ ngành tăng mà còn có công suất mới tại Lạch Huyện, mở rộng đội tàu và cơ hội bước sang thị trường hàng trung chuyển quốc tế thông qua Cần Giờ.

Hai biến số quyết định lợi nhuận trong ngắn và trung hạn là:

sản lượng và biên lợi nhuận của hệ thống cảng

và:

hiệu quả khai thác đội tàu trong điều kiện giá cước và chi phí nhiên liệu biến động.

---

2. MOAT – LỢI THẾ CẠNH TRANH

Lợi thế cạnh tranh của MVN không nằm ở thương hiệu tiêu dùng mà chủ yếu nằm ở tài sản hạ tầng, mạng lưới và quan hệ với hệ sinh thái hàng hải.

Hệ thống cảng tại các vị trí chiến lược

Cảng biển tốt không thể dễ dàng xây ở bất kỳ vị trí nào.

Cần:

luồng tàu phù hợp → độ sâu → quỹ đất → kết nối hậu phương → giấy phép → hạ tầng → lượng hàng → hãng tàu.

VIMC đã có mặt tại nhiều cửa ngõ hàng hóa quan trọng từ Hải Phòng tới Đà Nẵng, Quy Nhơn, TP.HCM và Cái Mép.

Đây là tài sản có tính khan hiếm thực sự.

Đối thủ có thể mua thiết bị tương tự, nhưng khó tạo lại nhanh một mạng lưới cảng có vị trí và nguồn hàng tương đương.

Quy mô và mạng lưới tạo khả năng bán dịch vụ tích hợp

VIMC đồng thời có:

cảng + tàu + logistics + đại lý hàng hải.

Điều này tạo khả năng phục vụ khách hàng trên nhiều công đoạn.

Nếu thực hiện tốt, lợi thế không chỉ nằm ở doanh thu lớn mà còn ở việc giữ khách hàng trong hệ sinh thái lâu hơn.

Đây là hướng doanh nghiệp đang nhấn mạnh khi chuyển mô hình sang lấy khách hàng làm trung tâm và tích hợp dịch vụ.

Quan hệ với các hãng tàu quốc tế có giá trị kinh tế thực

Việc hợp tác với TIL/MSC tại Lạch Huyện và Cần Giờ là lợi thế đáng chú ý.

Đối với dự án cảng, một trong những rủi ro lớn nhất là:

xây xong cảng nhưng không đủ tàu và hàng.

Khi đối tác đầu tư đồng thời là đơn vị gắn với một trong những mạng lưới hãng tàu lớn nhất thế giới, khả năng kết nối nguồn hàng tốt hơn đáng kể.

Đây là lợi thế có tính kinh tế thực tế, không chỉ là tên tuổi đối tác.

Tuy nhiên, lợi thế của cảng không tự động chuyển sang vận tải biển

Vận tải biển là ngành cạnh tranh toàn cầu và có chu kỳ mạnh.

VIMC vẫn phải cạnh tranh với các hãng tàu có:

• Đội tàu lớn hơn.
• Chi phí vốn thấp hơn.
• Mạng lưới quốc tế rộng hơn.
• Hệ thống liên minh toàn cầu.
• Quy mô container và công nghệ lớn hơn.

Vì vậy, không nên lấy lợi thế của hệ thống cảng để kết luận toàn bộ MVN có moat mạnh như nhau.

Trong 2–4 quý tới, ba chỉ tiêu cần theo dõi để xác nhận lợi thế cạnh tranh là:

1. Tăng trưởng sản lượng container tại hệ thống cảng, đặc biệt Lạch Huyện.
2. Biên lợi nhuận gộp có duy trì quanh vùng 18–20% hay không.
3. Lợi nhuận vận tải biển có tăng cùng sản lượng sau khi tính nhiên liệu, khấu hao và chi phí tài chính hay không.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

Kết quả kinh doanh quý II/2026

Đơn vị: tỷ đồng.

Đây là một quý tăng trưởng mạnh cả doanh thu lẫn hiệu quả.

Doanh thu tăng 39%, nhưng lợi nhuận gộp tăng gần 78%, cho thấy yếu tố quan trọng hơn chính là biên lợi nhuận.

Chuỗi thay đổi có thể tóm tắt:

sản lượng cảng và dịch vụ tăng
→ doanh thu tăng
→ cơ cấu/hiệu quả khai thác tốt hơn
→ biên gộp tăng
→ lợi nhuận kinh doanh tăng nhanh hơn doanh thu
→ LNST CĐ mẹ tăng hơn 80%.

Nhưng vẫn phải tách khoản lợi nhuận khác

Quý II/2026:

• Lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh: khoảng 1.106 tỷ đồng.
• Lợi nhuận khác: khoảng 327 tỷ đồng.
• LNTT: khoảng 1.433 tỷ đồng.

Như vậy lợi nhuận khác chiếm gần 23% LNTT quý II.

Đây là tỷ trọng đủ lớn để không thể bỏ qua.

Điểm tích cực là ngay cả khi không tính lợi nhuận khác, hoạt động kinh doanh chính vẫn tạo trên 1.100 tỷ đồng lợi nhuận trước các khoản khác.

Do đó, kết quả quý II tốt nhưng:

không nên lấy 914 tỷ đồng LNST CĐ mẹ × 4 để coi 3.656 tỷ đồng là lợi nhuận bình thường.

So với quý I/2026

Doanh thu thực tế giảm nhẹ so với quý I nhưng lợi nhuận tăng mạnh.

Điều này cho thấy tăng trưởng quý II chủ yếu đến từ:

biên lợi nhuận tốt hơn, không phải chỉ do doanh thu lớn hơn.

Đây là chỉ tiêu cần theo dõi nhất trong quý III và quý IV.

Kết quả 6 tháng

Theo BCTC hợp nhất:

• Doanh thu thuần: khoảng 13.048 tỷ đồng.
• LNST hợp nhất: khoảng 2.016 tỷ đồng.
• LNST CĐ mẹ: khoảng 1.584 tỷ đồng.

Theo báo cáo điều hành của VIMC, doanh thu hợp nhất theo chỉ tiêu kế hoạch đạt 13.483 tỷ đồng và lợi nhuận đạt 2.543 tỷ đồng.

Hai bộ số liệu không mâu thuẫn về bản chất vì phạm vi chỉ tiêu khác nhau:

BCTC sử dụng doanh thu thuần và các chỉ tiêu lợi nhuận kế toán;

trong khi:

báo cáo thực hiện kế hoạch sử dụng tổng doanh thu và lợi nhuận theo chỉ tiêu kế hoạch.

Không nên lấy 13.483 tỷ đồng so trực tiếp với doanh thu thuần 13.048 tỷ đồng như cùng một chỉ tiêu.

Theo kế hoạch năm 2026:

• Tổng doanh thu: 22.186 tỷ đồng.
• LNTT: 3.236 tỷ đồng.
• LNST kế hoạch khoảng 2.589 tỷ đồng.

Sau nửa năm, tiến độ lợi nhuận đã đi nhanh hơn tiến độ doanh thu.

Điều này phù hợp với việc biên lợi nhuận cải thiện.

Sức khỏe tài chính

Tại 30/06/2026:

Bảng cân đối hiện tương đối mạnh.

Điểm đáng chú ý nhất là:

tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn khoảng 11.100 tỷ đồng

so với:

tổng vay ngắn và dài hạn khoảng 3.850 tỷ đồng.

Như vậy MVN đang ở trạng thái:

tiền ròng khoảng 7.300 tỷ đồng.

Đây là vùng đệm tài chính đáng kể đối với một doanh nghiệp đang cần đầu tư lớn.

Nợ vay đang giảm chứ không tăng

Cuối năm 2025, tổng vay ngắn và dài hạn khoảng:

5.450 tỷ đồng.

Đến cuối quý II/2026 còn khoảng:

3.850 tỷ đồng.

Mức giảm khoảng 1.600 tỷ đồng.

Tỷ lệ nợ vay/vốn chủ sở hữu hợp nhất chỉ khoảng:

3.847 / 20.877 ≈ 18%.

Ở thời điểm hiện tại, rủi ro tài chính không phải vấn đề lớn nhất của MVN.

Ngược lại, câu hỏi trong những năm tới là lượng tiền này sẽ được sử dụng hiệu quả thế nào khi VIMC bước vào chu kỳ CAPEX mới.

Phải thu tăng nhưng chưa ở mức đáng báo động

Phải thu khách hàng tăng từ khoảng 2.522 tỷ đồng cuối 2025 lên 3.287 tỷ đồng cuối quý II/2026, tăng khoảng 30%.

Đây là mức cần theo dõi.

Tuy nhiên tổng phải thu ngắn hạn chỉ tăng khoảng 7%, trong khi doanh thu 6 tháng tăng rất mạnh.

Do đó hiện chưa có đủ cơ sở để kết luận doanh nghiệp đang phải kéo dài tín dụng cho khách hàng một cách bất thường.

Nếu các quý tới:

phải thu tiếp tục tăng nhanh hơn doanh thu

thì cần đánh giá lại chất lượng tăng trưởng.

Tồn kho không phải vấn đề

Hàng tồn kho ròng giảm từ khoảng 660 tỷ đồng xuống khoảng 588 tỷ đồng.

Đối với mô hình cảng và vận tải, tồn kho vốn không phải tài sản vận hành lớn như doanh nghiệp sản xuất.

Vì vậy không xuất hiện tín hiệu đáng lo ở đây.

Chất lượng lợi nhuận và dòng tiền

Lợi nhuận quý II có chất lượng tốt hơn nhiều trường hợp doanh nghiệp tăng lãi nhờ một khoản bán tài sản duy nhất vì lợi nhuận kinh doanh cốt lõi cũng cải thiện rõ.

Tuy nhiên vẫn có hai điểm cần lưu ý.

Thứ nhất, lợi nhuận khác quý II đạt 327 tỷ đồng, nên không nên coi toàn bộ 914 tỷ đồng LNST CĐ mẹ là mức lặp lại ổn định.

Thứ hai, tại thời điểm hoàn thành nghiên cứu, số liệu CFO 6 tháng 2026 từ các nguồn dữ liệu thứ cấp chưa được đối chiếu đủ chắc chắn với BCTC hợp nhất gốc để đưa vào bài.

Do đó Lọc Tín Hiệu không đưa một con số CFO/LNST chưa kiểm chứng chỉ để hoàn thiện bảng.

Đánh giá chất lượng dòng tiền hiện tại vì vậy nên dựa thận trọng trên:

• Lượng tiền và tiền gửi tăng.
• Nợ vay giảm mạnh.
• Phải thu chưa tăng vượt quy mô tăng trưởng kinh doanh.
• Tồn kho giảm.

Những yếu tố này chưa cho thấy dấu hiệu bảng cân đối bị kéo căng bởi tăng trưởng.

Nhưng để kết luận đầy đủ rằng lợi nhuận 6 tháng chuyển hóa tốt thành tiền, CFO sau soát xét bán niên vẫn là chỉ tiêu cần kiểm tra lại.

Kết luận FINANCIALS

Khả năng sinh lời đang cải thiện rõ ràng, đặc biệt do biên gộp quý II tăng mạnh.

Bảng cân đối hiện khỏe với khoảng 7.300 tỷ đồng tiền ròng, nợ vay giảm và vốn chủ sở hữu tăng.

Chất lượng lợi nhuận cốt lõi tốt hơn cùng kỳ nhưng vẫn có đóng góp đáng kể từ lợi nhuận khác. Chưa nên kết luận hoàn chỉnh về mức chuyển hóa LNST thành CFO cho đến khi đối chiếu chắc chắn báo cáo lưu chuyển tiền tệ bán niên.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Mức giá gần nhất Lọc Tín Hiệu kiểm chứng được:

72.900 đồng/cp.

Số cổ phiếu lưu hành theo HNX:

1.200.588.000 cổ phiếu.

Vốn hóa tương ứng:

72.900 × 1,200588 tỷ cp
≈ 87.500 tỷ đồng.

EPS TTM

LNST CĐ mẹ bốn quý gần nhất:

EPS TTM theo tính toán của Lọc Tín Hiệu:

2.756 tỷ / 1,200588 tỷ cp
≈ 2.296 đồng/cp.

P/E TTM:

72.900 / 2.296
≈ 31,8 lần.

Đây là mức định giá rất cao nếu chỉ xét lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp cảng biển – vận tải.

P/B cũng ở mức cao

Vốn chủ sở hữu hợp nhất cuối quý II khoảng:

20.877 tỷ đồng.

Trong đó lợi ích cổ đông không kiểm soát khoảng:

5.281 tỷ đồng.

Phần vốn thuộc cổ đông công ty mẹ theo tính toán của Lọc Tín Hiệu khoảng:

15.595 tỷ đồng.

BVPS:

15.595 / 1,200588
≈ 12.990 đồng/cp.

P/B tại 72.900 đồng:

khoảng 5,6 lần.

Đây cũng không phải mức thấp đối với một doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản cảng và tàu có nhu cầu CAPEX lớn.

Nhưng có một yếu tố rất đặc biệt: lượng cổ phiếu thực sự giao dịch cực nhỏ

Nhà nước sở hữu:

99,469% vốn VIMC.

HNX ghi nhận:

• Cổ phiếu lưu hành: khoảng 1,2006 tỷ cp.
• Khối lượng đăng ký giao dịch: khoảng 6,37 triệu cp.

Tỷ lệ này chỉ xấp xỉ:

0,53% tổng số cổ phiếu.

Điều này có tác động rất lớn đến việc hình thành giá.

Thị trường thực tế chỉ giao dịch trên một lượng cổ phiếu cực nhỏ nhưng giá đó được nhân cho toàn bộ 1,2 tỷ cổ phiếu để tính vốn hóa.

Do đó:

giá cổ phiếu có thể tăng rất mạnh do khan hiếm nguồn cung mà không nhất thiết phản ánh cùng tốc độ tăng của giá trị doanh nghiệp.

Đây là rủi ro đặc biệt quan trọng đối với MVN.

Một cổ phiếu có free-float cực thấp có thể:

• Tăng rất nhanh.
• Giảm rất nhanh.
• Có thanh khoản thấp.
• Khó mua hoặc bán lượng lớn.
• Giao dịch ở P/E cao hơn đáng kể giá trị cơ bản trong thời gian dài.

Nhưng scarcity premium không phải là lợi nhuận doanh nghiệp.

Lợi nhuận bình thường hóa

LNST CĐ mẹ:

• 2024: khoảng 2.021 tỷ đồng.
• 2025: khoảng 1.948 tỷ đồng.
• TTM đến Q2/2026: khoảng 2.756 tỷ đồng.

Nửa đầu 2026 cho thấy rõ một bước cải thiện về hoạt động cốt lõi.

Tuy nhiên Q2 cũng có:

khoảng 327 tỷ đồng lợi nhuận khác.

Vì vậy không phù hợp khi lấy:

914 tỷ × 4 = 3.656 tỷ đồng

làm năng lực lợi nhuận chắc chắn.

Lọc Tín Hiệu cho rằng vùng lợi nhuận cần xem xét hợp lý hơn hiện nay là:

2.400–3.500 tỷ đồng LNST CĐ mẹ

tùy khả năng duy trì biên cảng, sản lượng Lạch Huyện, vận tải biển và các khoản lợi nhuận ngoài hoạt động chính.

Mức giữa khoảng 2.800–2.900 tỷ đồng phản ánh tốt hơn năng lực hiện tại mà không ngoại suy hoàn toàn quý II.

Giá hiện tại đang ngầm kỳ vọng điều gì?

Vốn hóa hiện tại khoảng 87.500 tỷ đồng.

Nếu một doanh nghiệp như MVN được định giá ở P/E 17 lần, để biện minh cho vốn hóa hiện tại cần LNST CĐ mẹ:

87.500 / 17
≈ 5.150 tỷ đồng.

Nếu chấp nhận P/E rất cao là 21 lần:

87.500 / 21
≈ 4.170 tỷ đồng.

Trong khi TTM hiện mới khoảng:

2.756 tỷ đồng.

Như vậy, giá hiện tại đang phản ánh không chỉ kết quả 2026 mà còn một phần đáng kể kỳ vọng về:

• Tăng trưởng cảng nước sâu.
• Lạch Huyện.
• Cần Giờ.
• Tăng thị phần vận tải.
• Giá trị tài sản.
• Và đặc biệt là sự khan hiếm cổ phiếu giao dịch.

Biên an toàn vì vậy hiện không nằm ở P/E thấp.

---

5. ĐỊNH GIÁ

Đối với MVN, SOTP về lý thuyết là phương pháp rất phù hợp vì doanh nghiệp sở hữu nhiều công ty cảng, vận tải và liên doanh.

Tuy nhiên để làm SOTP chính xác cần đồng thời xác nhận:

• Tỷ lệ sở hữu từng đơn vị.
• Giá trị thị trường từng công ty.
• Giá trị các đơn vị chưa niêm yết.
• Nợ ròng tại từng cấp.
• Phần lợi ích không kiểm soát.
• Giá trị dự án đang đầu tư.

Nếu chưa đồng bộ toàn bộ dữ liệu, việc tạo một SOTP quá chi tiết dễ cho ra độ chính xác giả.

Vì vậy, Lọc Tín Hiệu sử dụng LNST CĐ mẹ bình thường hóa + P/E làm phương pháp chính tại thời điểm này, đồng thời dùng bảng cân đối và giá trị tài sản để kiểm tra tính hợp lý.

Kịch bản thận trọng

Giả định:

• Tăng trưởng cảng biển trở về mức trung bình.
• Lạch Huyện tăng sản lượng nhưng cần thời gian để đạt hiệu suất cao.
• Giá cước vận tải biển bình thường hóa.
• Biên gộp giảm từ mức 20% quý II.
• Lợi nhuận khác giảm.
• Cần Giờ chưa đóng góp lợi nhuận.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa:

2.400 tỷ đồng.

EPS:

2.400 / 1,200588
≈ 1.999 đồng/cp.

P/E hợp lý:

14 lần.

Giá hợp lý:

~28.000 đồng/cp.

Kịch bản cơ sở

Giả định:

• Hàng qua hệ thống cảng tiếp tục tăng quanh mức một chữ số cao đến hai chữ số thấp.
• Lạch Huyện tăng sản lượng.
• Mảng cảng tiếp tục cải thiện tỷ trọng lợi nhuận.
• Vận tải biển ổn định.
• Biên gộp duy trì cao hơn mức 2025 nhưng thấp hơn đỉnh quý II.
• Lợi nhuận bất thường không được ngoại suy.
• Cần Giờ vẫn chưa đóng góp đáng kể vào lợi nhuận ngắn hạn.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa:

2.900 tỷ đồng.

EPS:

khoảng 2.415 đồng/cp.

P/E hợp lý:

17 lần.

Giá hợp lý:

~41.100 đồng/cp.

Kịch bản tích cực

Giả định:

• Sản lượng container tăng nhanh hơn toàn ngành.
• Lạch Huyện đạt hiệu suất khai thác cao.
• Các tuyến quốc tế mới tiếp tục được bổ sung.
• Đội tàu mở rộng nhưng vẫn duy trì hiệu quả tốt.
• Biên gộp quanh vùng 19–20%.
• Lợi nhuận công ty liên kết tăng.
• Tiến độ Cần Giờ đủ rõ để thị trường chấp nhận trả premium cho tăng trưởng dài hạn.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa:

3.500 tỷ đồng.

EPS:

khoảng 2.915 đồng/cp.

P/E hợp lý:

21 lần.

Giá hợp lý:

~61.200 đồng/cp.

Các mức lợi nhuận, P/E và giá hợp lý trên là ước tính của Lọc Tín Hiệu, không phải kế hoạch do VIMC công bố.

Cơ sở lựa chọn P/E

MVN xứng đáng được định giá cao hơn một doanh nghiệp vận tải biển thuần túy vì:

• Sở hữu mạng lưới cảng lớn.
• Có nhiều tài sản vị trí khan hiếm.
• Cảng có lợi nhuận ổn định hơn vận tải.
• Tiền ròng lớn.
• Lạch Huyện đang tạo tăng trưởng thực.
• Có cơ hội từ Cần Giờ.
• Hệ sinh thái cảng – tàu – logistics có khả năng tích hợp.

Ngược lại, mức P/E cần bị giới hạn bởi:

• Vận tải biển có tính chu kỳ.
• CAPEX tương lai lớn.
• Không phải toàn bộ lợi nhuận hợp nhất thuộc cổ đông MVN.
• Một phần lợi nhuận hiện tại vẫn đến từ khoản khác.
• Nhà nước sở hữu gần như toàn bộ doanh nghiệp.
• Thanh khoản và free-float cực thấp.
• Giá hiện tại đang có premium rất lớn do khan hiếm cổ phiếu.

Vì vậy P/E 21 lần trong kịch bản tích cực đã là mức định giá cao.

Giá thị trường đang gần kịch bản nào?

Tại khoảng 72.900 đồng/cp:

giá thị trường cao hơn cả vùng giá kịch bản tích cực 61.200 đồng/cp theo mô hình lợi nhuận bình thường hóa hiện tại.

Điều đó không đồng nghĩa cổ phiếu chắc chắn phải giảm.

Free-float cực thấp có thể khiến MVN duy trì mức định giá cao trong thời gian dài.

Nhưng về mặt giá trị doanh nghiệp:

mức giá hiện tại đòi hỏi lợi nhuận phải tăng thêm rất mạnh trong những năm tới hoặc thị trường phải tiếp tục chấp nhận một mức premium lớn cho tài sản và Cần Giờ.

Đây là điểm khác biệt giữa:

cổ phiếu có câu chuyện tăng trưởng tốt

và:

cổ phiếu còn biên an toàn tốt ở giá hiện tại.

Ở MVN hiện nay, câu chuyện kinh doanh đang cải thiện rõ, nhưng biên an toàn về định giá không còn cao.

---

6. KẾT LUẬN

Quý II/2026 xác nhận sự cải thiện đáng kể của hoạt động kinh doanh MVN. Doanh thu tăng 39%, biên gộp tăng lên trên 20% và LNST CĐ mẹ tăng hơn 80%; quan trọng hơn, lợi nhuận kinh doanh cốt lõi cũng tăng mạnh chứ không chỉ dựa vào khoản bất thường.

Mảng cảng biển đang là phần đáng chú ý nhất. Hệ thống VIMC có quy mô tương đương khoảng 17% sản lượng hàng và hơn 20% container toàn quốc theo tính toán sơ bộ của Lọc Tín Hiệu, trong khi nhu cầu cảng Việt Nam vẫn tăng nhanh nhờ xuất nhập khẩu và sản xuất.

Lạch Huyện là động lực gần vì công suất đã đi vào khai thác. Cần Giờ là động lực rất lớn về dài hạn nhưng còn quá sớm để chuyển phần lớn giá trị dự án thành lợi nhuận trong định giá cơ sở.

Bảng cân đối hiện mạnh với khoảng 7.300 tỷ đồng tiền ròng và nợ vay giảm rõ rệt.

Hai rủi ro đáng theo dõi nhất không nằm ở khả năng trả nợ mà ở khả năng duy trì biên lợi nhuận quý II và mức định giá rất cao trong điều kiện chỉ khoảng 0,53% cổ phiếu thực sự được đăng ký giao dịch.

Trong các quý tới cần theo dõi sát:

sản lượng và lợi nhuận Lạch Huyện;
biên lợi nhuận gộp toàn hệ thống;
tỷ trọng lợi nhuận khác so với lợi nhuận cốt lõi.

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu:

• Kịch bản thận trọng: ~28.000 đồng/cp.
• Kịch bản cơ sở: ~41.100 đồng/cp.
• Kịch bản tích cực: ~61.200 đồng/cp.

Tại vùng giá khoảng 72.900 đồng/cp, thị trường hiện đã phản ánh một phần rất lớn kỳ vọng tăng trưởng tương lai. Với MVN, vấn đề đầu tư hiện tại không còn là doanh nghiệp có tài sản tốt hay ngành cảng biển còn tăng trưởng hay không; vấn đề quan trọng hơn là mức tăng lợi nhuận trong vài năm tới có đủ lớn để theo kịp mức định giá mà thị trường đang trả hay không.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• Báo cáo tài chính hợp nhất quý II/2026 của Tổng công ty Hàng hải Việt Nam – CTCP.
• Báo cáo tài chính hợp nhất năm 2025 đã kiểm toán của Tổng công ty Hàng hải Việt Nam – CTCP.
• Báo cáo thường niên VIMC năm 2025.
• Tài liệu và Nghị quyết ĐHĐCĐ thường niên VIMC năm 2026.
• Báo cáo kết quả thực hiện nhiệm vụ 6 tháng đầu năm 2026 của VIMC.
• Thông tin cổ phiếu và khối lượng cổ phiếu lưu hành của Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
• Dữ liệu BCTC MVN tổng hợp trên CafeF.
• Thông tin kết quả kinh doanh quý II/2026 trên DNSE.
• Các công bố của VIMC về Cảng Hải Phòng, bến số 3–4 Lạch Huyện và Cảng quốc tế TIL Hải Phòng.
• Các công bố của VIMC và Cảng Sài Gòn về Dự án Cảng trung chuyển quốc tế Cần Giờ.
• Dữ liệu ngành cảng biển và vận tải biển do VIMC tổng hợp từ cơ quan quản lý hàng hải.
• Dữ liệu giá giao dịch MVN gần nhất kiểm chứng được trong tháng 8/2026.