ORS

Cập nhật: 31/08/2026
Kỳ BCTC sử dụng: Q2/2026 và BCTC bán niên 2026 đã soát xét
Giá cổ phiếu tham chiếu: 13.850 đồng/cp, ngày 28/08/2026
Đơn vị tài chính: tỷ đồng, trừ khi ghi chú khác

Quan điểm nhanh: ORS đang bước vào giai đoạn tái thiết sau khi TPBank nâng sở hữu lên 51% và bổ sung khoảng 3.600 tỷ đồng vốn cuối năm 2025. Q2/2026 cho thấy lợi nhuận phục hồi mạnh, nhưng động lực chính vẫn đến từ danh mục đầu tư trái phiếu và công cụ thu nhập cố định hơn là môi giới. Bảng cân đối đã khỏe hơn đáng kể, song ROE mới khoảng 5–7%, thấp so với phần lớn CTCK lớn; vì vậy P/B 1,11 lần hiện tại không thể được coi là rẻ chỉ vì thấp hơn ngành.

---

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Q2/2026 đánh dấu bước đảo chiều rõ về lợi nhuận. Doanh thu hoạt động đạt 366 tỷ đồng, tăng 26% YoY; LNST thuộc cổ đông công ty mẹ đạt 129 tỷ đồng so với mức lỗ 106 tỷ đồng cùng kỳ. Thay đổi lớn nhất đến từ phần chênh lệch lãi/lỗ của tài sản tài chính ghi nhận qua lãi/lỗ, chuyển từ âm khoảng 134 tỷ đồng Q2/2025 sang dương khoảng 136 tỷ đồng.

2. Chất lượng doanh nghiệp đã tốt hơn sau tái cấu trúc, nhưng ROE còn thấp. TPBank sở hữu 51%, vốn chủ tăng lên 7.801 tỷ đồng và nợ margin mới tương đương 24% vốn chủ. Tuy nhiên, lợi nhuận vẫn phụ thuộc đáng kể vào danh mục trái phiếu, trong khi môi giới chưa có vị thế Top 10.

3. Dư địa hấp thụ vốn là động lực chính cho 2027–2028. Margin Q2 tăng 117% YoY lên 1.872 tỷ đồng nhưng vẫn thấp hơn nhiều mức sử dụng vốn của các CTCK lớn. Hệ sinh thái TPBank có thể hỗ trợ khách hàng, nguồn vốn và ngân hàng đầu tư; rủi ro chính là chất lượng tài sản trái phiếu và hiệu quả sử dụng lượng vốn mới.

4. Giá 13.850 đồng đang phản ánh nhiều hơn kết quả hiện tại. Giá thận trọng khoảng 10.600 đồng, cơ sở khoảng 12.500 đồng và tích cực khoảng 14.400 đồng. Kịch bản cơ sở thấp hơn giá hiện tại gần 10%, trong khi mức giảm thận trọng khoảng 23%. Biên an toàn: THẤP.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

ORS đang kiếm tiền từ đâu?

Công ty Cổ phần Chứng khoán Tiên Phong, tên thương mại TPS, hoạt động ở bốn nhóm chính: môi giới, cho vay ký quỹ, đầu tư tài chính và ngân hàng đầu tư/tư vấn.

Q2/2026 cho thấy mô hình lợi nhuận của ORS hiện vẫn nghiêng nhiều về hoạt động đầu tư hơn môi giới.

Tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/lỗ (FVTPL) là nhóm tài sản được phản ánh biến động giá và kết quả giao dịch trực tiếp vào lợi nhuận. Tuy nhiên, với ORS, FVTPL lớn không đồng nghĩa doanh nghiệp đang đặt cược lớn vào cổ phiếu.

Sự phục hồi lợi nhuận chủ yếu đến từ danh mục đầu tư

Q2/2025:

• Lãi FVTPL: khoảng 76 tỷ đồng.
• Lỗ FVTPL: khoảng 210 tỷ đồng.
• Chênh lệch đơn giản: âm khoảng 134 tỷ đồng.

Q2/2026:

• Lãi FVTPL: khoảng 175 tỷ đồng.
• Lỗ FVTPL: khoảng 39 tỷ đồng.
• Chênh lệch đơn giản: dương khoảng 136 tỷ đồng.

Chỉ riêng thay đổi này tạo mức cải thiện khoảng 270 tỷ đồng so với cùng kỳ, lớn hơn toàn bộ mức tăng LNST.

Điều này giải thích vì sao ORS chuyển từ lỗ 106 tỷ đồng Q2/2025 sang lãi 129 tỷ đồng Q2/2026 dù doanh thu chỉ tăng khoảng 26%.

Do đó:

LỢI NHUẬN ORS PHỤC HỒI MẠNH
≠
TOÀN BỘ HOẠT ĐỘNG CỐT LÕI ĐỀU TĂNG MẠNH.

Môi giới gần như đi ngang, trong khi hoạt động đầu tư mới là biến tạo thay đổi lớn nhất.

“Tự doanh” ORS thực chất đang nắm gì?

Đây là phần quan trọng nhất khi đọc BCTC ORS.

Tại 30/06/2026, tổng FVTPL khoảng 5.526 tỷ đồng.

Cơ cấu được bóc từ thuyết minh và dữ liệu danh mục cho thấy:

Như vậy, khoảng 98% danh mục FVTPL nằm ở trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi, còn tỷ trọng cổ phiếu niêm yết trực tiếp rất nhỏ.

Danh mục cổ phiếu cuối Q2 có các mã như HPG, VNM, MSN, PNJ, VCB, MBB, SSI nhưng tổng giá trị chỉ khoảng 68 tỷ đồng, chưa đến 1% vốn chủ.

Do đó rủi ro của ORS không nên được mô tả đơn giản là “rủi ro tự doanh cổ phiếu”.

Rủi ro quan trọng hơn nằm ở:

• Chất lượng tín dụng trái phiếu.
• Khả năng thanh khoản của trái phiếu.
• Chênh lệch giá khi giao dịch.
• Khả năng thu hồi các khoản đầu tư có vấn đề.
• Chi phí vốn dùng để tài trợ danh mục.

Rủi ro trái phiếu vẫn cần được theo dõi

Báo cáo thường niên 2025 cho thấy TPS đã trải qua giai đoạn tái cấu trúc mạnh liên quan tới chất lượng một số tài sản và khoản phải thu có rủi ro.

Điều tích cực là cuối 2025 và nửa đầu 2026, bảng cân đối đã được bổ sung vốn rất lớn và kết quả đầu tư phục hồi.

Tuy nhiên, tổng FVTPL Q2/2026 tăng lên hơn 5.500 tỷ đồng, tương đương khoảng 71% vốn chủ. Phần lớn trong đó là trái phiếu.

Điều này tạo ra hai mặt:

TRÁI PHIẾU + CCTG
→ ÍT NHẠY VỚI THỊ TRƯỜNG CỔ PHIẾU HƠN
NHƯNG
→ VẪN CÓ RỦI RO TÍN DỤNG VÀ THANH KHOẢN.

Vì vậy, chất lượng tài sản quan trọng hơn việc chỉ nhìn tổng FVTPL.

Cho vay ký quỹ đang tăng nhanh từ nền rất thấp

Dư nợ ký quỹ:

Q2/2026:

• Tăng 116,6% YoY.
• Tăng khoảng 12,5% QoQ.
• Margin/VCSH khoảng 24%.
• Thu nhập cho vay đạt khoảng 49 tỷ đồng, tăng 64% YoY.

Tốc độ tăng rất cao nhưng phải đặt trong bối cảnh nền thấp.

Tại cùng thời điểm, tỷ lệ margin/VCSH của thị trường khoảng 97%; TCX khoảng 111%, SSI khoảng 101%, VPX khoảng 104%, VCI khoảng 97% và MBS khoảng 140%.

ORS chỉ khoảng 24%.

Điều này cho thấy:

ORS KHÔNG THIẾU VỐN CHO MARGIN.

Vấn đề là doanh nghiệp có đủ khách hàng, thị phần và năng lực triển khai để đưa vốn vào cho vay với lợi suất tốt hay không.

Đây là nguồn tăng trưởng quan trọng nhất nếu TPS muốn nâng ROE trong 2–3 năm tới.

Môi giới hiện chưa phải lợi thế

Doanh thu môi giới Q2/2026 chỉ khoảng 13,7 tỷ đồng, gần như đi ngang so với cùng kỳ.

Trong khi đó chi phí môi giới trực tiếp khoảng 16 tỷ đồng.

Không nên coi chênh lệch này là lợi nhuận môi giới hoàn chỉnh vì còn yếu tố phân bổ chi phí và các dịch vụ đi kèm, nhưng nó cho thấy quy mô môi giới hiện chưa tạo lợi thế kinh tế rõ ràng.

ORS hiện không nằm trong Top 10 thị phần môi giới của các bảng xếp hạng chính thức gần nhất có thể kiểm chứng.

Ban lãnh đạo đặt mục tiêu thị phần môi giới cổ phiếu năm 2026 khoảng 1,0–1,2% và tham vọng vào Top 10 trong khoảng ba năm.

Điều này cho thấy TPS đang ở vị thế theo sau và tái xây dựng franchise, không phải doanh nghiệp dẫn đầu thị phần.

Ngân hàng đầu tư bắt đầu đóng góp tốt hơn

Q2/2026:

• Bảo lãnh phát hành: 7,5 tỷ đồng.
• Tư vấn tài chính: 34,3 tỷ đồng.

Tổng hai mảng đạt khoảng 42 tỷ đồng, trong khi cùng kỳ chỉ khoảng 0,5 tỷ đồng.

Đây là tín hiệu tích cực vì chiến lược sau khi TPBank trở thành ngân hàng mẹ tập trung rõ vào:

• Ngân hàng đầu tư.
• Tư vấn phát hành.
• Thu xếp vốn.
• Khai thác khách hàng doanh nghiệp trong hệ sinh thái TPBank.

Tuy nhiên, ngân hàng đầu tư thường có doanh thu theo thương vụ nên chưa thể lấy một quý tốt để khẳng định mức thu nhập này có thể lặp lại đều.

Kết luận MEANING

ORS hiện là một CTCK thiên về đầu tư trái phiếu và kinh doanh nguồn vốn, trong khi môi giới và margin đang ở giai đoạn xây dựng lại.

Nguồn lợi nhuận hiện nay theo thứ tự quan trọng:

ĐẦU TƯ TRÁI PHIẾU/CÔNG CỤ THU NHẬP CỐ ĐỊNH
→ MARGIN
→ NGÂN HÀNG ĐẦU TƯ
→ MÔI GIỚI.

Mảng có khả năng tăng trưởng cấu trúc tốt nhất là margin và ngân hàng đầu tư nhờ hệ sinh thái TPBank.

Mảng biến động nhất vẫn là đầu tư tài chính.

Hai biến quyết định lợi nhuận trong các quý tới là:

1. Tốc độ đưa lượng vốn mới vào margin và các tài sản sinh lợi có chất lượng.
2. Khả năng kiểm soát rủi ro tín dụng của danh mục trái phiếu.

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

Thay đổi lớn nhất của ORS là TPBank trở thành cổ đông chi phối

Ngày 31/12/2025, TPBank mua 287.931.161 cổ phiếu ORS trong đợt chào bán riêng lẻ với giá 12.500 đồng/cp.

Sau giao dịch:

• TPBank nắm khoảng 318,2 triệu cổ phiếu.
• Tỷ lệ sở hữu tăng lên 51%.
• TPS trở thành công ty con của TPBank.
• ORS thu về khoảng 3.600 tỷ đồng vốn mới.
• Vốn điều lệ tăng lên khoảng 6.239 tỷ đồng.

Đây là bước thay đổi cấu trúc quan trọng nhất của doanh nghiệp trong nhiều năm.

Hệ sinh thái TPBank có thể tạo lợi thế gì?

Lợi thế tiềm năng không nằm đơn thuần ở việc có một ngân hàng làm cổ đông lớn.

Giá trị chỉ xuất hiện nếu TPS chuyển được hệ sinh thái thành:

KHÁCH HÀNG TPBANK
→ TÀI KHOẢN CHỨNG KHOÁN
→ GIAO DỊCH
→ MARGIN
→ SẢN PHẨM ĐẦU TƯ
→ IB VÀ THU XẾP VỐN.

TPBank có thể hỗ trợ TPS ở ba hướng quan trọng.

Thứ nhất, khách hàng. TPS có thể tiếp cận tệp khách hàng cá nhân và doanh nghiệp của ngân hàng mẹ thay vì tự xây dựng toàn bộ mạng lưới từ đầu.

Thứ hai, nguồn vốn. Quan hệ với một ngân hàng mẹ có thể cải thiện khả năng tiếp cận hạn mức tín dụng và đa dạng hóa nguồn vốn.

Thứ ba, ngân hàng đầu tư. Tệp doanh nghiệp của TPBank tạo nguồn khách hàng tiềm năng cho phát hành trái phiếu, cổ phiếu, tư vấn và thu xếp vốn.

Đây là một lợi thế có thật về cấu trúc, nhưng chưa thể coi là lợi thế cạnh tranh hoàn chỉnh cho tới khi thị phần, margin và ROE thực tế tăng lên.

Đối thủ trực tiếp

ORS cạnh tranh với nhóm CTCK tầm trung có hệ sinh thái ngân hàng như MBS, VCBS, ACBS và nhóm CTCK đang mở rộng nhanh như VPBankS; khi quy mô tăng lên, doanh nghiệp sẽ phải cạnh tranh trực tiếp hơn với SSI, TCBS, Vietcap và VNDIRECT.

So với nhóm dẫn đầu, ORS có vốn chủ 7.801 tỷ đồng và dư nợ margin 1.872 tỷ đồng, nhỏ hơn rất nhiều SSI, TCBS, MBS, VCI và VPBankS. ROE khoảng 5,8% cũng thấp hơn phần lớn nhóm so sánh. Lợi thế mới của ORS nằm ở TPBank, vốn mới và vị thế lâu năm trong thị trường trái phiếu; điểm yếu là môi giới nhỏ, hiệu suất sử dụng vốn thấp và lịch sử lợi nhuận biến động. Vì vậy, ORS hiện phù hợp với vị thế CTCK đang tái cấu trúc và theo đuổi nhóm dẫn đầu, chưa phải franchise đầu ngành.

Vốn tăng gần gấp đôi nhưng ROE bị pha loãng

Vốn chủ:

Lượng vốn lớn từ TPBank làm bảng cân đối khỏe lên ngay lập tức, nhưng lợi nhuận cần thời gian để theo kịp.

ROE theo dữ liệu chuẩn hóa FiinX:

Đây chính là bài toán lớn nhất của ORS hiện nay:

VỐN MỚI ĐÃ VÀO
→ NHƯNG TÀI SẢN SINH LỢI VÀ LỢI NHUẬN CHƯA TĂNG ĐỦ NHANH
→ ROE CÒN THẤP.

Vốn mới đang được hấp thụ, nhưng chưa nhanh

Từ Q4/2025 đến Q2/2026:

• Margin tăng từ 1.435 lên 1.872 tỷ đồng.
• FVTPL tăng từ 2.066 lên 5.526 tỷ đồng.
• Tiền gửi có kỳ hạn/HTM khoảng 1.609 tỷ đồng.
• Nợ vay ngắn hạn khoảng 2.339 tỷ đồng.

Như vậy lượng vốn mới không nằm hoàn toàn dưới dạng tiền mặt; TPS đang dịch chuyển sang tài sản tài chính và margin.

Tuy nhiên, tốc độ hấp thụ vốn vào margin, loại tài sản thường tạo ROE tốt cho CTCK khi được quản trị đúng, vẫn chưa cao.

Margin/VCSH chỉ 24%.

Đây vừa là điểm yếu hiện tại vừa là dư địa tăng trưởng.

Nguồn vốn và trái phiếu

Cuối năm 2025, TPS có nhiều lô trái phiếu đang lưu hành với tổng giá trị hơn 4.000 tỷ đồng.

ĐHĐCĐ 2026 tiếp tục cho phép kế hoạch phát hành/chào bán trái phiếu tối đa khoảng 3.000 tỷ đồng để đáp ứng nhu cầu vốn hoạt động.

Đây không phải pha loãng cổ phiếu, nhưng nếu phát hành thực tế sẽ:

• Tăng đòn bẩy.
• Tăng chi phí lãi.
• Tạo thêm khả năng mở rộng margin và đầu tư.
• Đòi hỏi kỷ luật sử dụng vốn cao hơn.

Không nên coi việc huy động thêm nợ là tích cực nếu tài sản mới không tạo lợi nhuận vượt đủ chi phí vốn.

An toàn vốn: cải thiện cấu trúc nhưng cần tiếp tục theo dõi

Tỷ lệ an toàn tài chính tại 31/12/2025 được TPS công bố ở mức 182,79%, chỉ cao hơn không nhiều ngưỡng tối thiểu 180%.

Sau đó cấu trúc vốn thay đổi mạnh nhờ đợt tăng vốn cuối năm và vốn chủ đạt 7.801 tỷ đồng tại Q2/2026.

Báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính bán niên 2026 đã được công bố và soát xét. Tuy nhiên, do con số tỷ lệ cuối cùng trong tài liệu nguồn hiện chưa được trích xuất đủ ổn định để kiểm tra chéo, báo cáo này không sử dụng một con số Q2 chưa xác nhận.

Ở góc độ bảng cân đối, nợ phải trả/VCSH Q2/2026 chỉ khoảng 0,96 lần, giảm mạnh so với giai đoạn trước tăng vốn. Điều này cho thấy vùng đệm vốn đã tốt lên rõ rệt.

Quản trị đang chuyển sang giai đoạn mới

HĐQT nhiệm kỳ 2026–2031 gồm:

• Ông Nguyễn Hồng Quân – Chủ tịch HĐQT.
• Bà Phạm Thị Huyền Trang – Phó Chủ tịch HĐQT.
• Bà Đặng Thị Bích Thủy – Thành viên HĐQT.
• Ông Trần Quang Huy – Thành viên HĐQT.
• Bà Đặng Thị Hương Lan – Thành viên độc lập.

Ông Nguyễn Chí Thành được bổ nhiệm Tổng Giám đốc từ ngày 23/04/2026.

Như vậy thay đổi sở hữu cuối 2025 đi kèm thay đổi nhân sự quản trị và chiến lược trong 2026.

Điều cần đánh giá trong 4–8 quý tới không phải lý lịch lãnh đạo, mà là kết quả:

• Thị phần có tăng không?
• Margin có hấp thụ vốn không?
• ROE có quay lên không?
• Danh mục trái phiếu có được kiểm soát tốt hơn không?

Cổ tức và pha loãng

ĐHĐCĐ 2026 lựa chọn không chia cổ tức năm 2025, giữ lại lợi nhuận để bổ sung vốn kinh doanh.

623,93 triệu cổ phiếu hiện hành đã bao gồm đợt phát hành riêng lẻ cho TPBank.

Tại thời điểm phân tích chưa ghi nhận một kế hoạch phát hành cổ phiếu mới có quy mô trọng yếu trong năm 2026; kế hoạch huy động được nhấn mạnh là phát hành trái phiếu.

Do đó định giá sử dụng:

623,93 triệu cổ phiếu

làm số cổ phiếu hiện hành và cơ sở cho các kịch bản lợi nhuận tương lai.

Kết luận MOAT & MANAGEMENT

Lợi thế lớn nhất: TPBank trở thành cổ đông 51%, đem lại hệ sinh thái khách hàng, nguồn vốn và ngân hàng đầu tư.

Điểm yếu lớn nhất: lợi thế này chưa chuyển thành ROE và thị phần tương xứng.

Phân bổ vốn: đang dịch chuyển vào FVTPL, trái phiếu và margin nhưng hiệu quả cần thêm thời gian kiểm chứng.

Rủi ro quản trị vốn: nếu nguồn vốn mới tiếp tục chảy nhiều vào trái phiếu có rủi ro tín dụng mà margin và môi giới không tăng đủ nhanh, ROE có thể duy trì thấp.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

Kết quả Q2/2026

Điểm nổi bật là lợi nhuận cải thiện nhanh hơn doanh thu rất nhiều.

Nguyên nhân chính không phải môi giới.

Chuỗi tác động là:

LỖ GIAO DỊCH TÀI SẢN GIẢM MẠNH

• THU NHẬP LÃI TỪ FVTPL TĂNG
• IB PHỤC HỒI
• MARGIN TĂNG
  → LỢI NHUẬN ĐẢO CHIỀU.

H1/2026: lợi nhuận phục hồi dù doanh thu giảm

Đây là một chi tiết rất quan trọng.

Nếu chỉ nhìn LNST, nhà đầu tư có thể nghĩ toàn bộ doanh nghiệp đang tăng trưởng mạnh.

Thực tế:

DOANH THU H1 VẪN GIẢM 14%.

Lợi nhuận phục hồi chủ yếu vì chất lượng giao dịch và chi phí của danh mục tài chính tốt hơn rất nhiều so với giai đoạn bất lợi H1/2025.

Tiến độ kế hoạch 2026

Kế hoạch ĐHĐCĐ:

• Tổng doanh thu: 2.250 tỷ đồng.
• LNTT: 428 tỷ đồng.
• LNST: 343 tỷ đồng.

H1/2026 hoàn thành khoảng:

• 28% kế hoạch doanh thu.
• 48% kế hoạch LNTT.
• 48% kế hoạch LNST.

Như vậy lợi nhuận đang đi gần đúng tiến độ, nhưng doanh thu cần tăng mạnh trong H2 nếu muốn hoàn thành kế hoạch.

Điều này cũng phản ánh việc biên lợi nhuận hiện cao hơn đáng kể so với năm 2025.

Bảng cân đối sau tăng vốn

Bảng cân đối rõ ràng khỏe hơn sau đợt tăng vốn.

Nhưng một bảng cân đối khỏe chưa tự động tạo giá trị cổ đông.

Với CTCK:

VỐN CHỦ LỚN
CHỈ CÓ GIÁ TRỊ
NẾU CHUYỂN THÀNH ROE ĐỦ CAO.

ORS hiện chưa đạt điều đó.

ROE là điểm yếu chính

ROE Q2/2026 của ORS theo dữ liệu chuẩn hóa FiinX khoảng 5,8%.

So sánh:

ORS có P/B thấp trong nhóm, nhưng cũng có ROE thấp nhất trong nhóm so sánh trên.

Đây là lý do:

P/B 1,11 LẦN KHÔNG THỂ TỰ ĐỘNG ĐƯỢC COI LÀ RẺ.

Lịch sử lợi nhuận cho thấy độ biến động cao

LNST CĐ mẹ theo quý:

Đây không phải chuỗi lợi nhuận ổn định.

ORS có khả năng tạo lợi nhuận tốt khi danh mục tài chính thuận lợi, nhưng kết quả có thể biến động rất mạnh khi thị trường trái phiếu/tài sản tài chính gặp vấn đề.

Lợi nhuận cốt lõi

Không phù hợp để loại toàn bộ lợi nhuận FVTPL khỏi ORS vì:

• Trái phiếu.
• Chứng chỉ tiền gửi.
• Kinh doanh nguồn vốn.

là một phần thực sự của mô hình kinh doanh.

Đồng thời cũng không nên coi toàn bộ lợi nhuận đầu tư Q2/2026 là lợi nhuận có thể lặp lại đều.

Đáng chú ý, phần đánh giá lại thuần trong H1/2026 không lớn: Q1 ghi nhận lỗ đánh giá lại ròng, trong khi Q2 có lãi; tổng hai quý gần như bù trừ phần lớn cho nhau.

Vì vậy sự phục hồi H1 không chỉ đến từ “đánh giá lại trên giấy”, mà còn từ:

• Lãi/coupon tài sản tài chính.
• Kết quả bán tài sản tốt hơn.
• Giảm mạnh lỗ giao dịch.
• Margin.
• Tư vấn.

Tuy nhiên, do chưa thể phân bổ đáng tin cậy toàn bộ chi phí vốn giữa margin, trái phiếu, chứng chỉ tiền gửi và các hoạt động nguồn vốn, không tạo một con số “LNST cốt lõi” giả chính xác.

Phần định giá sử dụng lợi nhuận bình thường hóa theo kịch bản thay vì khẳng định một mức lợi nhuận cốt lõi tuyệt đối.

Chu kỳ ngành đang thuận lợi

Chỉ số điều kiện tài chính (FCI) của Lọc Tín Hiệu tại phiên 28/08/2026 ở khoảng -1,10, thuộc trạng thái thuận lợi.

Quy ước:

FCI CÀNG ÂM = ĐIỀU KIỆN CÀNG THUẬN LỢI.

Thanh khoản VN-Index 5 phiên gần nhất đạt bình quân khoảng 15.673 tỷ đồng/phiên, so với khoảng 14.206 tỷ đồng bình quân 20 phiên.

Động lượng:

ADTV5 / ADTV20 - 1
≈ +10,3%.

VN-Index đồng thời tăng lên 1.832 điểm cuối ngày 28/08.

Như vậy thanh khoản ngắn hạn đang cao hơn nền 20 phiên và giá thị trường đang đi lên, đây là môi trường tích cực đối với CTCK.

Tuy nhiên, dữ liệu đầy đủ về:

• ΔFCI 1D/3D/5D.
• % cổ phiếu trên MA20.
• Thay đổi độ rộng 5 và 10 phiên.

chưa được kiểm chứng đồng nhất trong lần nghiên cứu này, nên không tạo điểm chu kỳ giả cho những phần thiếu.

ORS nhạy với chu kỳ theo cách khác nhóm môi giới lớn

ORS có:

• Thị phần môi giới nhỏ.
• Margin/VCSH thấp.
• Danh mục đầu tư tài chính lớn.
• Tỷ trọng trái phiếu cao.

Do đó độ nhạy của ORS không chỉ đến từ thanh khoản cổ phiếu.

Doanh nghiệp nhạy mạnh với:

• Điều kiện tài chính.
• Lãi suất.
• Thanh khoản trái phiếu.
• Chất lượng tín dụng.
• Giá tài sản nợ.

Có thể phân loại độ nhạy chu kỳ: CAO, nhưng khác với VPBankS, SSI hay TCBS vốn nhạy nhiều hơn thông qua margin và giao dịch khách hàng.

Chẩn đoán sức khỏe

Khả năng sinh lời: cải thiện mạnh nhưng chưa trở lại mức ROE hấp dẫn.

Bảng cân đối: khỏe lên rõ rệt sau khi TPBank góp vốn.

Chất lượng lợi nhuận: tốt hơn H1/2025, nhưng vẫn phụ thuộc đáng kể vào hoạt động đầu tư.

Chu kỳ: đang hỗ trợ.

Nguồn cải thiện: cả nội lực tái cấu trúc và chu kỳ, nhưng chưa đủ bằng chứng cho thấy franchise môi giới/margin đã tạo bước ngoặt.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Dữ liệu định giá hiện tại

Cần lưu ý EPS lịch sử không được tự tính bằng cách lấy LNST quá khứ chia cho 623,93 triệu cổ phiếu hiện tại vì gần 288 triệu cổ phiếu mới chỉ được phát hành cuối năm 2025.

Do đó EPS/P/E lịch sử trong báo cáo sử dụng dữ liệu chuẩn hóa, còn EPS của các kịch bản tương lai mới sử dụng toàn bộ số cổ phiếu hiện hành hiện tại.

Bình thường hóa lợi nhuận

Ba mốc quan trọng:

• LNST 2024: khoảng 379 tỷ đồng.
• LNST 2025: khoảng 118 tỷ đồng.
• LNST TTM đến Q2/2026: khoảng 394 tỷ đồng.
• Kế hoạch LNST 2026: 343 tỷ đồng.

Vốn chủ hiện đã gần gấp đôi giai đoạn 2024.

Do đó không hợp lý khi lấy ROE 2024 khoảng 11–12% rồi áp ngay cho 2026.

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu, vùng năng lực lợi nhuận để xây dựng ba kịch bản 12–18 tháng là:

Kịch bản cơ sở không lấy Q2 ×4.

Mức 420 tỷ đồng:

• Cao hơn kế hoạch 2026.
• Gần năng lực TTM hiện tại.
• Giả định margin và IB tiếp tục tăng.
• Nhưng chưa giả định ORS ngay lập tức trở lại ROE hai chữ số.

Kịch bản thận trọng

Giả định:

• Điều kiện thị trường giảm thuận lợi.
• Lợi nhuận đầu tư trái phiếu bình thường hóa thấp hơn.
• Margin tăng chậm.
• Chi phí vốn tăng.
• IB không duy trì mức quý tốt.
• Một phần chất lượng tài sản tiếp tục cần xử lý.

LNST bình thường hóa: 300 tỷ đồng.

EPS tương lai trên số cổ phiếu hiện tại: khoảng 481 đồng.

ROE: khoảng 3,9%.

P/B hợp lý: khoảng 0,85 lần.

Giá trị hợp lý:

12.503 × 0,85
≈ 10.600 đồng/cp.

Mức giảm so với 13.850 đồng:

khoảng -23%.

Kịch bản cơ sở

Giả định:

• FCI và thanh khoản duy trì tương đối thuận lợi.
• Margin tiếp tục tăng nhưng chưa đạt mặt bằng nhóm lớn.
• IB cải thiện nhờ TPBank.
• Danh mục trái phiếu không phát sinh tổn thất lớn.
• ROE tăng dần nhưng vẫn dưới ngành.

LNST bình thường hóa: 420 tỷ đồng.

ROE: khoảng 5,4%.

P/B hợp lý: khoảng 1,00 lần.

Giá trị hợp lý:

khoảng 12.500 đồng/cp.

So với giá hiện tại:

khoảng -10%.

Kịch bản tích cực

Giả định:

• Margin hấp thụ vốn nhanh hơn.
• Hệ sinh thái TPBank tạo khách hàng thực tế.
• IB tăng.
• Chất lượng trái phiếu ổn định.
• Chu kỳ ngành tiếp tục thuận lợi.
• LNST tăng nhờ hoạt động chứ không chỉ nhờ tăng P/B.

LNST bình thường hóa: 550 tỷ đồng.

ROE: khoảng 7,1%.

P/B hợp lý: khoảng 1,15 lần.

Giá trị hợp lý:

khoảng 14.400 đồng/cp.

Mức tăng so với giá hiện tại:

khoảng +4%.

Yếu tố bảo vệ phía dưới

ORS có ba lớp bảo vệ:

1. VCSH gần 7.800 tỷ đồng so với vốn hóa khoảng 8.640 tỷ đồng.
2. TPBank sở hữu 51% và có khả năng hỗ trợ hệ sinh thái, nguồn vốn và quản trị rủi ro.
3. Danh mục FVTPL chủ yếu là trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi, không phải cổ phiếu biến động cao.

Nhưng lớp bảo vệ này bị hạn chế bởi:

• ROE thấp.
• Chất lượng trái phiếu cần theo dõi.
• Lợi nhuận lịch sử biến động.
• Vốn mới chưa tạo đủ lợi nhuận.

Kết luận MOS

Upside hiện tại gần như không đến từ việc ORS đang được định giá thấp.

Muốn cổ phiếu tạo mức sinh lời tốt, doanh nghiệp phải nâng EPS và ROE lên cao hơn đáng kể.

BIÊN AN TOÀN: THẤP.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

Phương pháp chính: P/B gắn với ROE bình thường hóa

Đối với ORS, P/B phù hợp hơn P/E làm phương pháp chính vì doanh nghiệp:

• Vừa tăng vốn rất lớn.
• Lợi nhuận hiện biến động.
• Danh mục tài sản tài chính chiếm tỷ trọng lớn.
• Hiệu quả hấp thụ vốn mới là vấn đề trung tâm.

Lịch sử P/B 4 năm

Dữ liệu định giá ORS từ 31/08/2022 đến 28/08/2026 có gần 1.000 quan sát.

Nếu chỉ nhìn lịch sử:

P/B 1,11x thấp hơn trung vị khoảng 5%.

Nhưng đây là cách nhìn chưa đủ.

ROE trước khi tăng vốn từng ở vùng 10–12%, trong khi ROE hiện chỉ khoảng 5–6%.

Do đó P/B lịch sử phải được điều chỉnh xuống để phản ánh lượng vốn mới chưa được hấp thụ.

Giải trình P/B

Mức điều chỉnh không dựa vào một quý lợi nhuận tốt/xấu mà vào thay đổi cấu trúc vốn và ROE.

So sánh P/B với ngành

ORS có P/B thấp, nhưng mức chiết khấu này phần lớn phản ánh ROE thấp hơn ngành.

Đặc biệt, VIX đang giao dịch quanh P/B tương đương ORS nhưng ROE cao hơn nhiều.

Điều này cho thấy không có cơ sở để nâng P/B ORS lên ngang các CTCK 1,4–1,6 lần chỉ vì cùng ngành.

Justified P/B – kiểm tra chéo

Có thể kiểm tra bằng:

P/B hợp lý
= (ROE bình thường hóa - g)
÷ (chi phí vốn chủ - g).

Công thức này rất nhạy với giả định.

Nếu sử dụng minh họa:

• Chi phí vốn chủ: khoảng 11%.
• Tăng trưởng dài hạn bền vững: khoảng 4%.

P/B hiện tại 1,11 lần yêu cầu ROE dài hạn quanh:

11–12%.

Đây không phải dự báo chắc chắn mà là bài kiểm tra ngược kỳ vọng.

So với:

• ROE chuẩn hóa hiện tại: ~5,8%.
• ROE bình thường hóa cơ sở: ~5,4%.
• ROE năm 2024 trước tăng vốn: ~11,7%.

thị trường đang ngầm kỳ vọng ORS cuối cùng phải quay trở lại hiệu suất vốn gần giai đoạn 2024 dù vốn chủ đã tăng gần gấp đôi.

Định giá ngược – thị trường đang kỳ vọng gì?

Với VCSH khoảng 7.801 tỷ đồng:

Nếu ORS cần ROE khoảng 11–12% để hỗ trợ bền vững P/B quanh 1,1 lần trong mô hình dài hạn, LNST cần tiến tới:

khoảng 860–940 tỷ đồng/năm.

Mốc trung tâm quanh 920 tỷ đồng.

So sánh:

• LNST 2025: ~118 tỷ đồng.
• Kế hoạch 2026: 343 tỷ đồng.
• LNST TTM hiện tại: ~394 tỷ đồng.
• Kịch bản cơ sở Lọc Tín Hiệu: 420 tỷ đồng.

Như vậy lợi nhuận dài hạn mà giá hiện tại đang kỳ vọng cao hơn khoảng 2 lần năng lực lợi nhuận đang quan sát và cao khoảng 2,7 lần kế hoạch 2026.

Để đạt được mức đó, không thể chỉ dựa vào danh mục trái phiếu thuận lợi.

Cần đồng thời:

1. Margin/VCSH tăng mạnh từ 24%.
2. Thị phần môi giới tiến gần Top 10.
3. Tệp khách hàng TPBank được chuyển đổi thành khách hàng TPS thực tế.
4. IB tạo doanh thu đều hơn.
5. Chi phí vốn được kiểm soát.
6. Không phát sinh tổn thất tín dụng đáng kể từ trái phiếu.
7. Lượng vốn mới tạo tài sản sinh lợi với hiệu suất cao hơn.

Kiểm tra chéo bằng P/E

Lịch sử P/E gần 4 năm:

P/E hiện tại đang ở gần vùng 40–60% lịch sử, tức không thấp.

Vấn đề quan trọng hơn là số cổ phiếu đã tăng rất mạnh cuối 2025.

Với LNST bình thường hóa cơ sở 420 tỷ đồng và toàn bộ 623,93 triệu cổ phiếu:

EPS bình thường hóa ≈ 673 đồng/cp.

Tại giá 13.850 đồng:

P/E bình thường hóa ≈ 20,6 lần.

Mức này cao hơn trung vị lịch sử khoảng 13,7 lần và cao hơn nhiều CTCK có ROE tốt hơn.

Điều đó củng cố kết luận từ P/B:

giá hiện tại đang trả trước cho khả năng cải thiện lợi nhuận trong tương lai.

Giải trình P/E

P/E chỉ được dùng để kiểm tra chéo, không dùng làm phương pháp định giá chính vì vốn mới chưa tạo lợi nhuận ổn định.

Định giá ba kịch bản

Độ nhạy P/B

Chỉ cần P/B giảm từ 1,00 xuống 0,85 lần, giá trị hợp lý giảm 15%.

Đây là rủi ro quan trọng vì ROE hiện chưa đủ cao để tạo một mức P/B sàn lớn.

Độ nhạy ROE – P/B

Nếu ROE chỉ duy trì 5–6%, P/B trên 1,1 lần không tạo nhiều biên an toàn.

Muốn P/B hiện tại trở nên dễ biện minh hơn, ROE cần tiến ít nhất lên vùng 8–10% và cuối cùng hướng lại hai chữ số.

Ý nghĩa giá hiện tại

13.850 đồng nằm:

• Cao hơn kịch bản cơ sở.
• Chỉ thấp hơn kịch bản tích cực khoảng 4%.
• Cao hơn kịch bản thận trọng khoảng 30%.

Do đó thị trường hiện không định giá ORS như một tài sản gặp khó khăn.

Thị trường đang đặt cược vào:

TPBANK
→ HẤP THỤ VỐN
→ MARGIN + IB TĂNG
→ ROE PHỤC HỒI.

Nếu chuỗi này thành công, EPS có thể tiếp tục tăng và cổ phiếu tạo giá trị bằng tăng lợi nhuận, chứ không cần P/B tăng mạnh.

Nếu chuỗi này chậm hơn kỳ vọng, định giá hiện tại không có vùng đệm lớn.

---

BẢNG ĐIỂM LỌC TÍN HIỆU

Không chấm 0 đối với tiêu chí thiếu dữ liệu. Những tiêu chí cần dữ liệu phân vị ngành hoặc dữ liệu nội bộ chưa đủ để áp đúng công thức được ghi rõ “Chưa đủ dữ liệu”.

Không cộng cơ học thành tổng điểm 100 khi C1, C2, C3, C5, C6, C8, C9, C11 và C17 chưa đủ dữ liệu đúng chuẩn.

Điểm đã xác định cho thấy sự đối lập khá rõ:

CHU KỲ ĐANG HỖ TRỢ VÀ BẢNG CÂN ĐỐI ĐÃ TỐT LÊN,

nhưng:

HIỆU QUẢ SỬ DỤNG VỐN VÀ ĐỘ BỀN LỢI NHUẬN CHƯA ĐỦ MẠNH ĐỂ COI ORS LÀ CTCK CHẤT LƯỢNG CAO.

---

6. KẾT LUẬN

ORS không còn là doanh nghiệp giống chính mình trước cuối năm 2025.

TPBank nâng sở hữu lên 51% và bơm khoảng 3.600 tỷ đồng đã thay đổi hoàn toàn quy mô vốn, cơ cấu sở hữu và định hướng phát triển của TPS.

Q2/2026 cho thấy giai đoạn khó khăn nhất có dấu hiệu đã qua:

• LNST chuyển từ lỗ 106 tỷ đồng sang lãi 129 tỷ đồng.
• Margin tăng hơn 100% YoY.
• IB bắt đầu đóng góp.
• Đòn bẩy giảm.
• Bảng cân đối khỏe hơn.

Tuy nhiên, ba vấn đề chưa được giải quyết hoàn toàn.

Thứ nhất, ROE còn thấp. Vốn chủ gần 7.800 tỷ đồng nhưng ROE mới khoảng 5–6%, thấp hơn phần lớn CTCK lớn.

Thứ hai, môi giới chưa tạo franchise mạnh. ORS vẫn ngoài Top 10 và doanh thu môi giới Q2 gần như không tăng.

Thứ ba, lợi nhuận vẫn phụ thuộc đáng kể vào danh mục đầu tư. Danh mục này chủ yếu là trái phiếu và chứng chỉ tiền gửi nên không có mức rủi ro thị trường giống cổ phiếu, nhưng chất lượng tín dụng phải được theo dõi.

Ba biến cần quan sát trong 4–8 quý tới:

1. Margin/VCSH có tăng từ 24% lên mặt bằng cao hơn hay không.
2. Thị phần và khách hàng có tăng thực chất nhờ TPBank hay không.
3. ROE có tiến dần về 8–10% mà không đánh đổi bằng rủi ro trái phiếu hay không.

Định giá:

• Thận trọng: khoảng 10.600 đồng/cp.
• Cơ sở: khoảng 12.500 đồng/cp.
• Tích cực: khoảng 14.400 đồng/cp.

Giá 13.850 đồng đã nằm khá gần kịch bản tích cực.

Chốt lại: ORS là một CTCK đang ở giai đoạn tái thiết dưới sự kiểm soát của TPBank. Lợi thế hệ sinh thái và lượng vốn mới là có thật, chu kỳ ngành hiện cũng đang hỗ trợ. Nhưng lợi thế đó vẫn đang trong quá trình chuyển hóa thành thị phần, margin và ROE. Với P/B khoảng 1,11 lần và ROE mới 5–6%, cổ phiếu không đắt theo giá trị sổ sách nhưng cũng chưa rẻ theo năng lực tạo lợi nhuận. Tại vùng giá hiện tại, nhà đầu tư đang trả trước cho một phần đáng kể của quá trình phục hồi tương lai; vì vậy biên an toàn được đánh giá là THẤP.

---

NGUỒN DỮ LIỆU

• TPS – BCTC hợp nhất Q2/2026.
• TPS – BCTC bán niên 2026 đã soát xét.
• TPS – Báo cáo tỷ lệ an toàn tài chính bán niên 2026.
• TPS – BCTC năm 2025 đã kiểm toán.
• TPS – Báo cáo thường niên năm 2025.
• TPS – Tài liệu và Nghị quyết ĐHĐCĐ thường niên 2026.
• TPS – Báo cáo quản trị 6 tháng đầu năm 2026.
• TPS – Công bố thông tin về thay đổi HĐQT, Ban điều hành và Tổng Giám đốc năm 2026.
• TPS – Báo cáo tiến độ sử dụng vốn thu được từ đợt chào bán riêng lẻ.
• TPBank – BCTC và công bố thông tin về việc nâng sở hữu TPS lên 51%.
• HOSE – Thông tin niêm yết, số lượng cổ phiếu và dữ liệu giao dịch.
• HNX – Dữ liệu thị phần môi giới và thị phần phái sinh.
• VSDC – Dữ liệu quyền và số lượng chứng khoán.
• FiinX/FiinPro – BCTC chuẩn hóa, danh mục tự doanh, dư nợ margin, ROE, định giá hiện tại, định giá lịch sử và dữ liệu doanh nghiệp so sánh.
• VIS Rating – Xếp hạng tín nhiệm TPS và đánh giá cấu trúc vốn.
• Báo cáo phân tích CTCK/VIS Rating và các nguồn chuyên ngành được sử dụng để kiểm tra chéo.
• Lọc Tín Hiệu – Chỉ số điều kiện tài chính FCI.
• FiinX – Dữ liệu VN-Index và thanh khoản thị trường đến 28/08/2026.