PC1 – QUÝ II/2026: LỢI NHUẬN TĂNG DÙ XÂY LẮP GIẢM MẠNH – DÒNG TIỀN, NỢ VAY VÀ KHẢ NĂNG GIỮ BACKLOG LÀ CÁC BIẾN SỐ CẦN THEO DÕI

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Kết quả quý II tốt hơn nhiều so với diễn biến doanh thu, nhưng cần tách rõ cải thiện hoạt động cốt lõi với các yếu tố hỗ trợ khác.

Doanh thu quý II/2026 giảm 30,6% xuống 2.038 tỷ đồng, chủ yếu do xây lắp điện và sản xuất công nghiệp suy giảm sau nền cao năm 2025. Tuy nhiên biên lợi nhuận gộp tăng từ 17,4% lên 23,0%, giúp LNST hợp nhất tăng 43% lên 235 tỷ đồng và LNST CĐ mẹ đạt 152 tỷ đồng, tăng 6,8%. Trong 6 tháng, nếu loại khoản lãi 120 tỷ đồng từ thoái vốn CT2, ACBS ước tính lợi nhuận cốt lõi vẫn tăng khoảng 24%.

2. Cơ cấu lợi nhuận đang dịch chuyển sang điện và nickel, trong khi xây lắp vẫn là mảng quyết định khả năng tăng trưởng doanh thu trong trung hạn.

Sản xuất điện và khai khoáng nickel đóng góp khoảng 70% lợi nhuận gộp 6 tháng đầu năm nhờ biên cao. Ngược lại, xây lắp là mảng có quy mô doanh thu lớn nhất nhưng đang chậm tiến độ; backlog chuyển sang nửa cuối năm khoảng 4.780 tỷ đồng giúp duy trì nguồn việc, song khả năng ký hợp đồng mới sau biến động nhân sự sẽ quan trọng hơn backlog hiện hữu đối với triển vọng 2027–2028.

3. Triển vọng dài hạn vẫn có cơ sở từ đầu tư lưới điện, KCN Nomura 2, năng lượng và nickel, nhưng bảng cân đối không nhẹ.

Quy hoạch Điện VIII điều chỉnh đặt nhu cầu đầu tư lưới truyền tải giai đoạn 2026–2030 khoảng 18,1 tỷ USD, tạo thị trường lớn cho năng lực EPC của PC1. Tuy nhiên doanh nghiệp đang có hơn 12.200 tỷ đồng nợ vay, CFO 6 tháng âm 293 tỷ đồng và phải thu tăng; đồng thời nghĩa vụ xử lý lô trái phiếu 900 tỷ đồng làm tăng yêu cầu quản trị thanh khoản.

4. Giá khoảng 20.450 đồng/cp đang phản ánh mức chiết khấu đáng kể so với trước biến cố pháp lý, nhưng P/E thấp chưa đủ để kết luận cổ phiếu rẻ.

P/E TTM theo tính toán của Lọc Tín Hiệu khoảng 7,1 lần. Chúng tôi ước tính vùng giá hợp lý khoảng 19.700–36.100 đồng/cp theo ba kịch bản, với kịch bản cơ sở khoảng 26.700 đồng/cp; nhưng mức định giá này cần được điều chỉnh lại khi kế hoạch phát hành cổ phiếu lớn của PC1 có thời điểm và điều khoản thực hiện rõ ràng hơn.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

PC1 hiện không còn là doanh nghiệp chỉ làm xây lắp điện. Công ty đã phát triển thành một tập đoàn gồm xây lắp điện, sản xuất kết cấu thép, phát điện, khai thác nickel, bất động sản nhà ở và khu công nghiệp.

Tuy nhiên, vai trò kinh tế của từng mảng rất khác nhau.

Xây lắp điện vẫn là hoạt động tạo doanh thu lớn nhất

Năm 2025, cơ cấu doanh thu của PC1 như sau:

Năm 2025 cho thấy rất rõ sức ảnh hưởng của xây lắp điện: doanh thu mảng này tăng 82% lên 6.698 tỷ đồng và lợi nhuận gộp tăng gần 3 lần lên khoảng 766 tỷ đồng.

Nhưng quý II/2026 lại cho thấy mặt còn lại của mô hình này.

Doanh thu xây lắp và sản xuất công nghiệp giảm mạnh khi một số dự án lớn năm 2025 như các dự án truyền tải và cáp ngầm đã qua giai đoạn ghi nhận cao điểm.

Vì vậy, PC1 có hai nhóm hoạt động khá khác nhau:

Xây lắp và bất động sản tạo biến động lớn về doanh thu, lợi nhuận theo tiến độ dự án.

Trong khi:

Phát điện, KCN và phần nào khai khoáng tạo nguồn lợi nhuận thường xuyên hơn, dù điện phụ thuộc thủy văn và nickel phụ thuộc giá hàng hóa.

Sự kết hợp này giúp PC1 ít phụ thuộc vào một mảng hơn trước, nhưng cũng khiến việc định giá doanh nghiệp phức tạp hơn.

Khách hàng của PC1 là ai?

PC1 chủ yếu là doanh nghiệp B2B.

Ở mảng xây lắp điện, khách hàng truyền thống là EVN, EVNNPT, các tổng công ty điện lực và các chủ đầu tư dự án năng lượng.

PC1 thực hiện thiết kế, mua sắm thiết bị, xây dựng đường dây và trạm biến áp tới cấp điện áp 500 kV, đồng thời tham gia các công trình đặc thù như cáp ngầm, trạm GIS và hạ tầng đấu nối cho dự án năng lượng tái tạo.

Chuỗi nhu cầu có thể hiểu:

PC1 → chủ đầu tư điện/EVN/doanh nghiệp năng lượng → xây dựng nguồn và lưới điện → đáp ứng nhu cầu điện của công nghiệp và dân cư.

Đây là lý do nhu cầu cuối cùng của mảng xây lắp không phụ thuộc đơn thuần vào một dự án cụ thể mà phụ thuộc vào chu kỳ đầu tư toàn hệ thống điện.

Một thay đổi đáng chú ý là cơ cấu khách hàng đang mở rộng khỏi EVN.

Theo thông tin doanh nghiệp công bố tại ĐHĐCĐ, PC1 đặt mục tiêu giá trị hợp đồng ký mới năm 2026 khoảng 7.000 tỷ đồng, trong đó khoảng 57% đến từ khách hàng tư nhân.

Nếu duy trì được xu hướng này, rủi ro phụ thuộc vào đầu tư của EVN sẽ giảm và PC1 có thể tham gia nhiều hơn vào các dự án điện tư nhân, khu công nghiệp và năng lượng tái tạo.

Nhu cầu xây lắp điện còn dư địa tăng khá lớn

Đây là phần có cơ sở rõ nhất trong triển vọng dài hạn của PC1.

Theo Quy hoạch Điện VIII điều chỉnh, tổng vốn đầu tư nguồn và lưới điện truyền tải giai đoạn 2026–2030 ước khoảng 136,3 tỷ USD.

Trong đó:

• Nguồn điện: khoảng 118,2 tỷ USD.
• Lưới điện truyền tải: khoảng 18,1 tỷ USD.

So với Quy hoạch Điện VIII trước đây, nhu cầu vốn dành cho lưới truyền tải đã được nâng lên đáng kể.

Điều này phù hợp với tình trạng thực tế: nguồn năng lượng tái tạo tăng nhanh nhưng hạ tầng truyền tải chưa phát triển tương ứng, gây nghẽn lưới ở một số khu vực.

Với PC1, thị trường tiềm năng không chỉ nằm ở xây đường dây cho EVN mà còn gồm:

đường dây và trạm biến áp → đấu nối dự án năng lượng → điện gió/điện mặt trời → hạ tầng điện KCN → hệ thống lưu trữ năng lượng.

Theo một số báo cáo phân tích, PC1 hiện chiếm khoảng 30% thị trường tổng thầu EPC lưới điện.

Tuy nhiên, dữ liệu thị phần độc lập cập nhật đầy đủ cho năm 2026 chưa có. Các ước tính lịch sử từ nhiều CTCK từng đặt thị phần xây lắp truyền tải của PC1 khoảng 30–40%.

Vì vậy, Lọc Tín Hiệu xem PC1 là một trong những doanh nghiệp tư nhân dẫn đầu ngành nhưng không sử dụng một con số thị phần cụ thể như dữ kiện tuyệt đối.

Backlog lớn nhưng cần phân biệt backlog hiện tại và khả năng ký mới

Cuối năm 2025, giá trị hợp đồng xây lắp còn lại của PC1 khoảng 8.250 tỷ đồng.

Sau khi thực hiện một phần trong nửa đầu năm 2026, ACBS ước backlog chuyển sang 6 tháng cuối năm khoảng 4.780 tỷ đồng.

Đây là lượng công việc đủ lớn để hỗ trợ doanh thu ngắn hạn.

Nhưng đối với nhà đầu tư, chỉ tiêu quan trọng hơn trong thời gian tới không phải backlog cũ mà là:

PC1 có tiếp tục thắng các gói thầu mới sau biến động nhân sự hay không?

Nếu giá trị ký mới quay lại vùng 7.000–8.000 tỷ đồng mỗi năm, năng lực cạnh tranh cốt lõi của PC1 về cơ bản vẫn được duy trì.

Ngược lại, nếu backlog giảm dần mà hợp đồng mới không bổ sung tương ứng, tăng trưởng xây lắp từ 2027 sẽ yếu đi dù nhu cầu đầu tư ngành điện vẫn lớn.

Sản xuất điện tạo lợi nhuận có chất lượng cao hơn nhưng phụ thuộc thời tiết

PC1 hiện sở hữu danh mục thủy điện và điện gió.

Riêng thủy điện, doanh nghiệp vận hành 7 nhà máy với tổng công suất khoảng 169 MW. Bảo Lạc A và Thượng Hà đang được triển khai; nếu hoàn thành, tổng công suất thủy điện có thể tăng lên khoảng 212 MW.

Khác với xây lắp, sau khi nhà máy hoàn thành, tài sản điện có khả năng tạo doanh thu trong thời gian dài.

Khách hàng cuối cùng về cơ bản là hệ thống điện quốc gia.

Vì vậy, đây là mảng giúp PC1 tạo dòng tiền tương đối ổn định hơn xây lắp.

Rủi ro chính là thủy văn đối với thủy điện và điều kiện gió đối với điện gió.

Nửa đầu 2026, sản xuất điện cùng khai khoáng nickel trở thành hai nguồn lợi nhuận quan trọng nhất, đóng góp khoảng 70% lợi nhuận gộp toàn tập đoàn theo SHS.

Nickel đang tạo lợi nhuận tốt nhưng đây vẫn là mảng hàng hóa chu kỳ

PC1 khai thác và sản xuất tinh quặng nickel thông qua Công ty Khoáng sản Tấn Phát.

Sản phẩm cuối cùng hiện tại không phải pin hay nickel tinh luyện sâu mà chủ yếu là tinh quặng nickel được xuất khẩu.

Chuỗi giá trị có thể hiểu:

PC1/Tấn Phát → tinh quặng nickel → doanh nghiệp luyện kim/chế biến → nickel tinh luyện → thép không gỉ và vật liệu pin.

Doanh nghiệp đã có đầu ra xuất khẩu và sản lượng vận hành bình thường khoảng 50.000–60.000 tấn tinh quặng mỗi năm.

Quý II/2026 là giai đoạn khá thuận lợi.

Theo SBBS, doanh thu khai khoáng quý II tăng khoảng 38% lên 319 tỷ đồng, trong khi biên lợi nhuận gộp đạt khoảng 50%.

VNDIRECT cũng ghi nhận lợi nhuận gộp nickel tăng gần 75%, được hỗ trợ bởi giá nickel thế giới tăng.

Đây là một trong những nguyên nhân quan trọng khiến lợi nhuận gộp PC1 giảm ít hơn nhiều so với doanh thu.

Nhưng cần lưu ý:

Giá nickel tăng không phải lợi thế cạnh tranh của PC1.

Lợi thế thực sự nằm ở quyền khai thác tài nguyên, nhà máy đã vận hành và khả năng duy trì sản lượng với chi phí cạnh tranh.

Nickel vẫn là hàng hóa toàn cầu có nguồn cung lớn từ Indonesia. Vì vậy, không nên ngoại suy biên lợi nhuận khoảng 50% của một quý thành mức bình thường dài hạn.

Bất động sản nhà ở đang đóng góp nhưng không phải nguồn lợi nhuận đều đặn

Trong 6 tháng đầu năm 2026, Phú Thị Riverside – Tháp Vàng ghi nhận khoảng 256 tỷ đồng doanh thu chuyển nhượng bất động sản.

Đây là phần tiếp nối doanh thu đã bắt đầu được ghi nhận cuối năm 2025.

Bất động sản giúp PC1 tạo lợi nhuận lớn tại một số thời điểm nhưng có tính chất dự án.

Do đó, khi bình thường hóa lợi nhuận, không nên lấy một quý bàn giao bất động sản lớn rồi nhân lên cho cả năm.

KCN Nomura 2 có thể trở thành động lực tăng trưởng mới nhưng cần thời gian

PC1 đang mở rộng mảng KCN thông qua Nomura 2 và các khoản đầu tư tại Western Pacific.

Nomura 1 hiện gần như đã lấp đầy.

Nomura 2 có quy mô khoảng 120 ha thương phẩm. Theo thông tin tại ĐHĐCĐ 2026, doanh nghiệp đã ký biên bản ghi nhớ với khách hàng Nhật Bản cho khoảng 25 ha.

PC1 kỳ vọng dự án có thể mang lại hơn 6.000 tỷ đồng doanh thu lũy kế tới năm 2030.

Đây là điểm đáng chú ý vì PC1 đã có sẵn tệp khách hàng công nghiệp từ Nomura 1.

Chuỗi tăng trưởng ở đây khá rõ:

đầu tư hạ tầng Nomura 2 → đất KCN thương phẩm → khách thuê công nghệ cao/FDI → doanh thu cho thuê đất và hạ tầng → lợi nhuận KCN.

Tuy nhiên, đây chưa phải động lực lớn của lợi nhuận năm 2026.

Tiến độ giải phóng mặt bằng, đầu tư hạ tầng và ký hợp đồng thuê mới sẽ quyết định thời điểm lợi nhuận thực sự xuất hiện.

Nguyên nhân chính khiến lợi nhuận quý II tăng

Có ba yếu tố.

Thứ nhất, cơ cấu doanh thu thay đổi theo hướng có lợi cho biên.

Xây lắp và sản xuất công nghiệp có doanh thu giảm mạnh, trong khi điện và nickel có biên cao hơn duy trì tốt.

Kết quả là doanh thu toàn công ty giảm 30,6% nhưng lợi nhuận gộp chỉ giảm 8,2%.

Biên gộp tăng:

17,4% → 23,0%.

Thứ hai, PC1 giảm đáng kể chi phí hoạt động.

Chi phí quản lý giảm khoảng 26% và chi phí bán hàng giảm gần như toàn bộ so với cùng kỳ.

Thứ ba, nửa đầu năm có khoản thu nhập tài chính bất thường khoảng 120 tỷ đồng từ thoái vốn CT2.

Theo ACBS, nếu loại phần thu nhập tài chính này, LNST cốt lõi 6 tháng khoảng 385 tỷ đồng, vẫn tăng khoảng 24%.

Như vậy:

Lợi nhuận tăng không hoàn toàn do khoản bất thường, nhưng mức tăng 63% của LNST hợp nhất 6 tháng cao hơn đáng kể mức cải thiện thực tế của hoạt động cốt lõi.

Kết luận MEANING

Hoạt động tạo doanh thu lớn nhất của PC1 vẫn là xây lắp điện, phục vụ EVN, các đơn vị truyền tải điện và ngày càng nhiều chủ đầu tư tư nhân. Nhu cầu cuối cùng của mảng này được hỗ trợ bởi chu kỳ đầu tư rất lớn vào nguồn và lưới điện Việt Nam.

Trong khi đó, điện và nickel đang tạo phần lớn lợi nhuận gộp trong nửa đầu 2026 nhờ biên cao hơn. Bất động sản và KCN tạo thêm các điểm rơi lợi nhuận nhưng chưa phải nguồn tăng trưởng đều hàng quý.

Hai biến số quan trọng nhất hiện tại là khả năng bổ sung backlog xây lắp mới và khả năng duy trì biên lợi nhuận của điện – nickel sau giai đoạn thuận lợi hiện tại.

---

2. MOAT – LỢI THẾ CẠNH TRANH

Lợi thế đáng chú ý nhất của PC1 vẫn nằm ở năng lực xây dựng các công trình điện phức tạp.

Doanh nghiệp có lịch sử thực hiện đường dây và trạm biến áp tới 500 kV, trạm GIS, cáp ngầm và các công trình cấp điện đặc thù.

Trong lĩnh vực này, kinh nghiệm thi công, hồ sơ dự án đã hoàn thành, khả năng huy động nhân lực và thiết bị có ý nghĩa lớn vì các dự án truyền tải có yêu cầu kỹ thuật và tiến độ cao.

Lợi thế thứ hai là PC1 có chuỗi giá trị khá hoàn chỉnh:

thiết kế/xây lắp → sản xuất kết cấu thép → đầu tư nguồn điện → vận hành điện.

Nhờ đó, PC1 vừa có thể bán dịch vụ EPC cho khách hàng vừa tự triển khai một phần dự án của mình.

Sản xuất kết cấu thép cũng đã có kinh nghiệm xuất khẩu. PC1 công bố đã xuất khẩu sản phẩm cột thép sang Australia và Guam, cho thấy năng lực sản xuất không hoàn toàn phụ thuộc thị trường nội địa.

Lợi thế thứ ba nằm ở danh mục tài sản đã hình thành.

Các nhà máy thủy điện, điện gió, mỏ nickel và KCN Nomura đang tạo dòng tiền, trong khi Nomura 2 và các dự án năng lượng mới tạo khả năng tái đầu tư.

Điều này khác với doanh nghiệp xây lắp thuần túy chỉ phụ thuộc vào backlog.

Tuy nhiên, không nên đánh đồng sự đa dạng này với một lợi thế tuyệt đối.

PC1 phải sử dụng lượng vốn và nợ vay lớn để xây dựng các tài sản đó. Nếu khả năng sinh lời của dự án thấp hơn chi phí vốn, việc mở rộng tài sản không tạo giá trị cho cổ đông.

Ba chỉ tiêu quan trọng nhất trong 2–4 quý tới để kiểm chứng lợi thế của PC1 là:

1. Giá trị hợp đồng xây lắp ký mới và backlog cuối kỳ.
2. Biên lợi nhuận xây lắp sau khi trở về điều kiện bình thường.
3. Khả năng duy trì sản lượng và biên lợi nhuận của điện – nickel.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

Kết quả kinh doanh quý II/2026

Đơn vị: tỷ đồng.

Doanh thu giảm mạnh nhưng biên gộp cải thiện gần 6 điểm phần trăm.

Đây là lý do quan trọng nhất khiến lợi nhuận không giảm theo doanh thu.

Trong quý II, phần doanh thu từ các hoạt động có biên thấp hơn như xây lắp giảm mạnh, trong khi nickel và điện duy trì đóng góp tốt hơn.

Nickel là điểm sáng rõ nhất. Theo SBBS, doanh thu mảng khai khoáng quý II khoảng 319 tỷ đồng, tăng 38% và biên gộp đạt khoảng 50%.

Trong khi đó, chi phí quản lý giảm khoảng 26%, chi phí bán hàng giảm mạnh và chi phí tài chính giảm khoảng 10%.

Kết quả, LNST hợp nhất tăng lên 235 tỷ đồng.

Tuy nhiên, phần thuộc cổ đông công ty mẹ chỉ tăng khoảng 6,8% lên 152 tỷ đồng.

Đây là điểm cần phân biệt rõ khi tính EPS và định giá.

Xu hướng lợi nhuận đã tốt lên từ quý I nhưng doanh thu chưa cho thấy đà tăng tương ứng

Q4/2025 là quý đặc biệt mạnh nhờ điểm rơi xây lắp và bất động sản.

Sang Q1–Q2/2026, doanh thu giảm đáng kể nhưng lợi nhuận duy trì tương đối tốt nhờ cơ cấu mảng kinh doanh.

Lũy kế 6 tháng:

• Doanh thu: 4.206 tỷ đồng, giảm 12,3%.
• LNST hợp nhất: 505 tỷ đồng, tăng 63%.
• LNST CĐ mẹ: khoảng 333 tỷ đồng, tăng khoảng 69%.

So với kế hoạch năm:

• Doanh thu: hoàn thành khoảng 27%.
• LNST hợp nhất: hoàn thành khoảng 48%.

Khoảng cách rất lớn giữa mức hoàn thành doanh thu và lợi nhuận phản ánh cơ cấu doanh thu có biên cao hơn cùng kỳ, tiết giảm chi phí và khoản thu nhập tài chính bất thường.

Theo ACBS, nếu loại phần thu nhập tài chính nổi bật, lợi nhuận cốt lõi 6 tháng khoảng 385 tỷ đồng, tăng khoảng 24%.

Do đó, tăng trưởng lợi nhuận thực chất tích cực nhưng không cao tới mức 63% như con số LNST hợp nhất báo cáo.

Bảng cân đối vẫn sử dụng đòn bẩy lớn

Tại 30/06/2026:

PC1 rõ ràng đang ở trạng thái nợ ròng, không phải tiền ròng.

Nếu lấy tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn có tính thanh khoản cao trừ tổng nợ vay, nợ ròng khoảng 6.900 tỷ đồng.

Đây là mức đáng kể so với vốn hóa cổ phiếu hiện tại khoảng 8.400 tỷ đồng.

Đòn bẩy cao không phải vấn đề mới của PC1 vì phần lớn vốn được sử dụng cho nhà máy điện, KCN và các dự án dài hạn.

Nhưng nó khiến giá trị cổ đông nhạy hơn với lãi suất, tỷ giá và khả năng tạo dòng tiền của các dự án.

Một điểm khác cần chú ý là cơ cấu nợ đang dịch chuyển sang ngắn hạn.

Vay và trái phiếu ngắn hạn tăng gần 1.000 tỷ đồng trong 6 tháng, trong khi nợ dài hạn giảm.

Điều này làm áp lực thanh khoản ngắn hạn cao hơn.

Lô trái phiếu 900 tỷ đồng làm tăng yêu cầu quản trị thanh khoản

Tháng 6/2026, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước yêu cầu PC1 thực hiện biện pháp khắc phục đối với lô trái phiếu PC1H2227002 trị giá 900 tỷ đồng.

Cơ quan quản lý xác định PC1 đã sử dụng 90 tỷ đồng trong số tiền huy động không phù hợp với mục đích công bố.

PC1 sau đó lên kế hoạch mua lại toàn bộ lô trái phiếu 900 tỷ đồng trong tháng 8–9/2026.

Về quy mô, 900 tỷ đồng thấp hơn đáng kể lượng tiền và tương đương tiền 2.849 tỷ đồng tại cuối quý II, chưa tính khoảng 2.450 tỷ đồng đầu tư tài chính ngắn hạn.

Vì vậy, nếu chỉ nhìn thanh khoản hiện tại, doanh nghiệp có khả năng xử lý nghĩa vụ này.

Nhưng điều cần quan tâm là PC1 đồng thời đang đầu tư nhiều dự án mới và CFO đang âm.

Do đó, việc dùng gần 900 tỷ đồng để tất toán trái phiếu có thể làm giảm dư địa tài chính dành cho đầu tư hoặc buộc doanh nghiệp phải huy động nguồn vốn khác.

Chất lượng lợi nhuận chưa tốt tương ứng với mức tăng LNST

Đơn vị: tỷ đồng.

CFO 6 tháng đầu năm âm khoảng 293 tỷ đồng.

Riêng quý I, CFO từng âm hơn 500 tỷ đồng và đã cải thiện trong quý II nhưng vẫn chưa trở lại dương lũy kế.

Một phần nguyên nhân đến từ đặc thù xây lắp: PC1 phải ứng vốn cho dự án trước, trong khi tiền thường thu về mạnh khi nghiệm thu vào cuối năm.

Lịch sử dòng tiền của doanh nghiệp cũng có tính mùa vụ khá rõ.

Vì vậy, CFO âm trong nửa đầu năm chưa đủ để kết luận chất lượng lợi nhuận có vấn đề nghiêm trọng.

Nhưng với nợ vay hơn 12.000 tỷ đồng và nghĩa vụ mua lại trái phiếu, dòng tiền trở nên quan trọng hơn bình thường.

Nếu cuối năm doanh nghiệp nghiệm thu backlog và CFO chuyển dương mạnh, tình trạng hiện tại chủ yếu là vốn lưu động theo mùa vụ.

Ngược lại, nếu LNST tiếp tục tăng nhưng CFO vẫn âm và phải thu tiếp tục mở rộng, cần đánh giá lại chất lượng lợi nhuận.

Kết luận FINANCIALS

Khả năng sinh lời đang tốt hơn cùng kỳ nhờ cơ cấu lợi nhuận chuyển sang điện và nickel, đồng thời PC1 tiết giảm chi phí. Tuy nhiên, mức tăng 63% của LNST hợp nhất 6 tháng có một phần đáng kể từ thu nhập tài chính bất thường.

Bảng cân đối không yếu tới mức mất khả năng thanh khoản nhưng đòn bẩy cao: nợ vay hơn 12.200 tỷ đồng và nợ vay ròng theo cách tính đơn giản khoảng 6.900 tỷ đồng.

Điểm cần kiểm chứng trong nửa cuối năm là dòng tiền. Lợi nhuận hiện chưa chuyển hóa tương ứng thành CFO và PC1 cần vừa thu hồi vốn lưu động, vừa xử lý nghĩa vụ trái phiếu, vừa duy trì vốn cho các dự án đầu tư mới.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Mức giá gần nhất Lọc Tín Hiệu kiểm chứng được là khoảng 20.450 đồng/cp ngày 25/08/2026.

PC1 hiện có khoảng 411,3 triệu cổ phiếu lưu hành.

Vốn hóa tương ứng:

20.450 đồng × 411,3 triệu cp
≈ 8.410 tỷ đồng.

LNST CĐ mẹ TTM:

Q3/2025 + Q4/2025 + Q1/2026 + Q2/2026
≈ 301 + 552 + 181 + 152
≈ 1.186 tỷ đồng.

EPS TTM theo tính toán của Lọc Tín Hiệu:

1.186 tỷ / 411,3 triệu cp
≈ 2.883 đồng/cp.

P/E TTM:

20.450 / 2.883
≈ 7,1 lần.

P/B hiện quanh 1,2–1,3 lần.

Nếu chỉ nhìn P/E 7,1 lần, PC1 có vẻ đang giao dịch ở mức thấp.

Nhưng có ba lý do không nên kết luận đơn giản như vậy.

Thứ nhất, TTM chứa Q4/2025 đặc biệt cao

Q4/2025 tạo 552 tỷ đồng LNST CĐ mẹ, gần bằng một nửa lợi nhuận TTM.

Quý này hưởng lợi từ:

• Điểm rơi nghiệm thu xây lắp.
• Biên xây lắp cao.
• Bàn giao bất động sản.
• Một số khoản thu nhập tài chính.

Vì vậy, không nên mặc định 1.186 tỷ đồng TTM là mức lợi nhuận chắc chắn lặp lại hàng năm.

Thứ hai, nợ vay lớn

Vốn hóa khoảng 8.400 tỷ đồng nhưng tổng nợ vay hơn 12.200 tỷ đồng.

Điều này khiến P/E nhìn khá thấp trong khi giá trị doanh nghiệp tính cả nghĩa vụ nợ không thấp tương ứng.

Đối với PC1, EV/EBITDA và định giá từng mảng thực tế có ý nghĩa bổ sung rất lớn cho P/E.

Thứ ba, số cổ phiếu có khả năng tăng đáng kể

ĐHĐCĐ 2026 đã thông qua các phương án tăng vốn gồm cổ tức bằng cổ phiếu, chào bán cho cổ đông hiện hữu và ESOP.

Nếu thực hiện đầy đủ, số cổ phiếu mới có thể tăng đáng kể so với 411 triệu cổ phiếu hiện tại.

Phát hành quyền mua đồng thời đưa thêm tiền vào doanh nghiệp nên không thể đơn giản lấy lợi nhuận hiện tại chia cho số cổ phiếu sau phát hành để kết luận mức pha loãng kinh tế.

Tuy nhiên, EPS trên mỗi cổ phiếu chắc chắn sẽ chịu ảnh hưởng nếu lợi nhuận từ lượng vốn mới chưa tăng tương ứng.

Do thời điểm, quy mô thực tế và điều khoản cuối cùng của các đợt phát hành chưa đủ rõ để tính chính xác giá trị sau pha loãng, Lọc Tín Hiệu không đưa tác động phát hành vào giá mục tiêu bằng một phép tính cơ học.

Đây là yếu tố phải cập nhật lại khi phương án phát hành bước vào giai đoạn thực hiện.

Lợi nhuận bình thường hóa

PC1 năm 2025 đạt khoảng 1.050 tỷ đồng LNST CĐ mẹ.

TTM hiện khoảng 1.186 tỷ đồng.

Nhưng 6 tháng đầu 2026 mới đạt 333 tỷ đồng, trong đó hoạt động xây lắp đang thấp hơn kỳ vọng.

Ở chiều ngược lại, backlog lớn có thể giúp doanh thu và lợi nhuận tăng trở lại trong nửa cuối năm, vốn thường là giai đoạn ghi nhận mạnh của PC1.

ACBS hiện dự phóng LNST hợp nhất 2026 khoảng 1.077 tỷ đồng.

Vietcap trước đó dự phóng LNST CĐ mẹ năm 2026 khoảng 1.179 tỷ đồng.

Từ các dữ liệu hiện có, Lọc Tín Hiệu cho rằng vùng 900–1.100 tỷ đồng LNST CĐ mẹ phù hợp hơn để xem là năng lực lợi nhuận bình thường trong kịch bản không quá thuận lợi cũng không quá xấu ở thời điểm hiện tại.

Mức cao hơn cần được chứng minh bằng backlog mới, KCN, công suất điện mới và khả năng duy trì lợi nhuận nickel.

---

5. ĐỊNH GIÁ

PC1 có cấu trúc đa ngành nên phương pháp tổng các phần sẽ phù hợp hơn nếu có đầy đủ dữ liệu định giá từng nhà máy điện, mỏ nickel, KCN và dự án bất động sản.

Tuy nhiên, dữ liệu hiện tại chưa đủ để Lọc Tín Hiệu tự tạo một mức NAV chi tiết mà không tạo độ chính xác giả.

Vì vậy, định giá dưới đây sử dụng LNST CĐ mẹ bình thường hóa và P/E, đồng thời kiểm tra chéo với mức định giá của các CTCK.

Các mức giá được tính trên 411,3 triệu cổ phiếu hiện đang lưu hành, chưa điều chỉnh các đợt phát hành chưa thực hiện.

Kịch bản thận trọng

Xây lắp phục hồi chậm, backlog hiện tại được thực hiện nhưng lượng hợp đồng ký mới thấp hơn kỳ vọng.

Biên xây lắp trở về mức bình thường thay vì duy trì mức cao năm 2025.

Nickel không giữ được biên khoảng 50% của quý II, trong khi thủy văn không quá thuận lợi.

KCN Nomura 2 chưa tạo lợi nhuận đáng kể.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa khoảng 900 tỷ đồng.

EPS:

900 tỷ / 411,3 triệu cp
≈ 2.188 đồng/cp.

P/E hợp lý 9 lần.

Giá hợp lý:

≈ 19.700 đồng/cp.

Kịch bản cơ sở

Backlog 4.780 tỷ đồng được thực hiện tương đối tốt trong nửa cuối năm và PC1 tiếp tục ký được lượng hợp đồng mới đủ duy trì quy mô xây lắp.

Điện duy trì hoạt động bình thường.

Nickel không còn điều kiện quá thuận lợi như quý II nhưng vẫn tạo lợi nhuận tốt.

Bất động sản tiếp tục bàn giao phần còn lại của Tháp Vàng, trong khi Nomura 2 bắt đầu tạo nền tảng cho tăng trưởng từ 2027 trở đi.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa khoảng 1.100 tỷ đồng.

EPS:

1.100 tỷ / 411,3 triệu cp
≈ 2.674 đồng/cp.

P/E hợp lý 10 lần.

Giá hợp lý:

≈ 26.700 đồng/cp.

Kịch bản tích cực

Chu kỳ đầu tư lưới điện theo Quy hoạch Điện VIII giúp PC1 duy trì lượng hợp đồng ký mới cao.

Backlog được bổ sung trở lại vùng 7.000–8.000 tỷ đồng hoặc cao hơn.

Điện vận hành thuận lợi, nickel duy trì biên tốt và Nomura 2 bắt đầu ký thêm khách thuê.

Các dự án năng lượng mới đi đúng tiến độ và chi phí vốn không tăng mạnh.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa khoảng 1.350 tỷ đồng.

EPS:

1.350 tỷ / 411,3 triệu cp
≈ 3.282 đồng/cp.

P/E hợp lý 11 lần.

Giá hợp lý:

≈ 36.100 đồng/cp.

Các mức lợi nhuận và giá hợp lý trên là ước tính của Lọc Tín Hiệu, không phải kế hoạch do doanh nghiệp công bố.

Vì sao sử dụng P/E 9–11 lần?

PC1 có một số đặc điểm xứng đáng với mức định giá tốt hơn doanh nghiệp xây lắp thuần túy.

Doanh nghiệp có vị thế mạnh trong EPC điện, sở hữu tài sản phát điện, mỏ nickel và KCN có khả năng tạo lợi nhuận dài hạn.

Quy hoạch Điện VIII cũng tạo thị trường tăng trưởng lớn trong nhiều năm.

Nhưng có bốn yếu tố hạn chế mức P/E.

Thứ nhất là đòn bẩy tài chính cao.

Thứ hai là lợi nhuận biến động đáng kể giữa các quý do xây lắp và bất động sản.

Thứ ba là nickel mang tính chu kỳ.

Thứ tư là rủi ro quản trị đã tăng lên sau các sự kiện pháp lý và thay đổi lớn ở bộ máy lãnh đạo trong năm 2026.

Vì vậy, Lọc Tín Hiệu chưa cho rằng mức P/E 13–15 lần phù hợp ở thời điểm hiện tại.

Giá hiện tại đang phản ánh điều gì?

Giá khoảng 20.450 đồng nằm rất gần kịch bản thận trọng 19.700 đồng và thấp hơn khoảng 23% so với giá trị kịch bản cơ sở 26.700 đồng.

Vốn hóa hiện tại khoảng 8.410 tỷ đồng.

Nếu thị trường định giá PC1 ở P/E bình thường khoảng 9 lần, vốn hóa hiện tại tương ứng LNST CĐ mẹ khoảng:

8.410 / 9
≈ 934 tỷ đồng.

Nếu P/E 10 lần:

≈ 841 tỷ đồng.

Như vậy, thị trường hiện đang ngầm định năng lực lợi nhuận bình thường khoảng 840–930 tỷ đồng/năm, thấp hơn lợi nhuận CĐ mẹ 2025 và TTM hiện tại.

Một phần chiết khấu có cơ sở.

Thị trường đang phải phản ánh:

• Rủi ro quản trị sau biến động lãnh đạo.
• Khả năng ký hợp đồng mới.
• Nghĩa vụ xử lý trái phiếu.
• CFO âm.
• Nợ vay cao.
• Kế hoạch phát hành lượng cổ phiếu lớn.

Biên an toàn chỉ thực sự xuất hiện nếu PC1 chứng minh được rằng các vấn đề trên không làm suy giảm năng lực tạo lợi nhuận dài hạn.

Nếu doanh nghiệp tiếp tục ký được backlog mới lớn và CFO cuối năm chuyển dương mạnh, vùng lợi nhuận 1.000–1.100 tỷ đồng có khả năng duy trì và mức giá hiện tại sẽ mang lại biên an toàn đáng kể hơn.

Ngược lại, nếu backlog giảm mà hợp đồng mới không bổ sung, giá hiện tại chưa chắc đã rẻ dù P/E TTM chỉ khoảng 7 lần.

---

6. KẾT LUẬN

Quý II/2026 cho thấy PC1 có khả năng duy trì lợi nhuận khá tốt ngay cả khi doanh thu xây lắp suy giảm mạnh. Điện và nickel đang đóng vai trò quan trọng hơn trong cơ cấu lợi nhuận, giúp biên gộp toàn tập đoàn tăng đáng kể.

Triển vọng dài hạn của xây lắp điện vẫn tích cực nhờ nhu cầu đầu tư lưới truyền tải rất lớn trong Quy hoạch Điện VIII điều chỉnh. Nomura 2, các dự án năng lượng mới và mở rộng nickel có thể bổ sung các nguồn tăng trưởng tiếp theo.

Điểm cần thận trọng nằm ở phía tài chính và quản trị. PC1 có hơn 12.200 tỷ đồng nợ vay, CFO 6 tháng âm 293 tỷ đồng, phải xử lý lô trái phiếu 900 tỷ đồng và đang đứng trước kế hoạch tăng vốn lớn.

Ba biến số cần theo dõi trong các quý tiếp theo là giá trị hợp đồng xây lắp ký mới, CFO và khả năng thu hồi vốn lưu động, cùng tiến độ xử lý nghĩa vụ trái phiếu và kế hoạch tăng vốn.

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu:

• Kịch bản thận trọng: ~19.700 đồng/cp.
• Kịch bản cơ sở: ~26.700 đồng/cp.
• Kịch bản tích cực: ~36.100 đồng/cp.

Ở vùng giá khoảng 20.450 đồng/cp, thị trường đang định giá PC1 khá gần kịch bản thận trọng. Yếu tố có thể làm thay đổi định giá mạnh nhất trong 6–12 tháng tới không phải lợi nhuận của một quý riêng lẻ, mà là việc PC1 có chứng minh được rằng năng lực thắng thầu, tạo dòng tiền và triển khai dự án vẫn được duy trì sau biến động quản trị hay không.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• Báo cáo tài chính hợp nhất quý II và 6 tháng đầu năm 2026 của CTCP Tập đoàn PC1.
• Báo cáo tài chính hợp nhất năm 2025 đã kiểm toán của CTCP Tập đoàn PC1.
• Báo cáo thường niên 2025 của CTCP Tập đoàn PC1.
• Tài liệu ĐHĐCĐ thường niên 2026 của CTCP Tập đoàn PC1.
• Thông tin ĐHĐCĐ bất thường tháng 7/2026 của CTCP Tập đoàn PC1.
• ACBS, Báo cáo cập nhật PC1 ngày 19/08/2026.
• SHS, Báo cáo cập nhật kết quả kinh doanh quý II/2026 của PC1.
• SBBS, Báo cáo cập nhật PC1 quý II/2026.
• VNDIRECT, Báo cáo cập nhật kết quả kinh doanh quý II/2026 và báo cáo ĐHĐCĐ PC1 năm 2026.
• Vietcap, báo cáo cập nhật PC1 và triển vọng xây lắp điện.
• Quyết định 768/QĐ-TTg về Điều chỉnh Quy hoạch Điện VIII.
• EVN và EVNNPT về kế hoạch đầu tư lưới điện và các dự án truyền tải giai đoạn 2026–2030.
• Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và công bố thông tin của PC1 liên quan lô trái phiếu PC1H2227002.
• VSDC và HOSE về số lượng cổ phiếu PC1 đang lưu hành.
• Dữ liệu giá giao dịch PC1 tại ngày 25/08/2026.