POW – 6 THÁNG ĐẦU NĂM 2026: NHƠN TRẠCH 3&4 MỞ RỘNG QUY MÔ – LỢI NHUẬN KỶ LỤC NHƯNG GẦN MỘT NỬA ĐẾN TỪ HỒI TỐ

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Quy mô kinh doanh bước sang mặt bằng mới khi Nhơn Trạch 3&4 vận hành thương mại

Sản lượng điện 6 tháng đầu năm 2026 đạt 13,03 tỷ kWh, tăng 42% so với cùng kỳ. Riêng Nhơn Trạch 3&4 đóng góp hơn 2,6 tỷ kWh và khoảng 9.317 tỷ đồng doanh thu, tương ứng 20% sản lượng và gần 29% doanh thu thuần hợp nhất. Hai nhà máy đã hòa vốn ngay trong nửa đầu năm, tốt hơn kỳ vọng ban đầu về khả năng lỗ trong giai đoạn vận hành đầu tiên. Với công suất 1.624 MW, hiệu suất trên 64% và Qc tối thiểu 65% trong 10 năm, đây là nguồn tăng trưởng dài hạn quan trọng nhất của POW.

2. Lợi nhuận kỷ lục không phải hoàn toàn là lợi nhuận có thể lặp lại

LNST thuộc cổ đông công ty mẹ 6 tháng đạt 4.718 tỷ đồng, gấp 4,5 lần cùng kỳ. Tuy nhiên, khoảng 2.476 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế tại công ty mẹ đến từ hồi tố chênh lệch tỷ giá Vũng Áng 1, quyết toán tiền điện – giá khí Cà Mau và giảm dự phòng O&M. Các khoản này chiếm gần một nửa LNTT hợp nhất và không nên được sử dụng toàn bộ để ngoại suy định giá.

3. Cơ cấu tài chính chịu áp lực lớn hơn sau chu kỳ đầu tư

Tổng nợ vay đạt 38.089 tỷ đồng, tăng hơn 9.200 tỷ đồng so với đầu năm. Chi phí lãi vay 6 tháng tăng 3,6 lần lên 932 tỷ đồng. POW có 26.574 tỷ đồng tiền và tiền gửi nhưng vẫn ở trạng thái nợ ròng khoảng 11.515 tỷ đồng. Đáng chú ý, phải thu EPTC/EVN lên tới 24.803 tỷ đồng, khiến dòng tiền kinh doanh chỉ đạt 2.874 tỷ đồng, thấp hơn đáng kể LNST.

4. Giá 13.150 đồng đang phản ánh gần sát kịch bản lợi nhuận cơ sở

P/E TTM bề ngoài chỉ khoảng 6,7 lần nhưng bị kéo thấp bởi lợi nhuận hồi tố. Trên LNST cổ đông mẹ bình thường hóa khoảng 3.400 tỷ đồng, P/E tương ứng gần 11,9 lần. Giá hợp lý theo ba kịch bản được ước tính lần lượt khoảng 9.000 đồng, 13.300 đồng và 18.200 đồng/cp. Giá hiện tại đã gần kịch bản cơ sở; biên an toàn vì vậy ở mức thấp, dù POW còn dư địa tăng nếu Nhơn Trạch 3&4 duy trì sản lượng cao và cải thiện lợi nhuận thực.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

1.1. Hoạt động kinh doanh cốt lõi

POW là doanh nghiệp sản xuất điện thuộc Tập đoàn Công nghiệp – Năng lượng Quốc gia Việt Nam, hoạt động chủ yếu trong ba nhóm nguồn điện:

• Điện khí nội địa: Cà Mau 1&2, Nhơn Trạch 1 và Nhơn Trạch 2.
• Điện khí LNG nhập khẩu: Nhơn Trạch 3&4.
• Điện than và thủy điện: Vũng Áng 1, Hủa Na, Nậm Nơn và Đakđrinh.

Doanh thu ngoài điện gồm dịch vụ vận hành, bảo dưỡng và một số hoạt động phụ trợ, nhưng quy mô không đáng kể.

Nhơn Trạch 3&4 là thay đổi cơ cấu quan trọng nhất. Hai nhà máy nâng tổng công suất của POW thêm 1.624 MW, tương đương gần 39% công suất danh mục nhà máy cũ.

1.2. Khách hàng và thị trường đầu ra

Khách hàng trực tiếp gần như duy nhất của POW là Công ty Mua bán điện thuộc EVN – EPTC. Tại ngày 30/6/2026:

• Phải thu EPTC/EVN: 24.803 tỷ đồng.
• Tổng phải thu khách hàng ngắn hạn: 25.150 tỷ đồng.
• EPTC/EVN chiếm khoảng 98,6% phải thu khách hàng.

Chuỗi nhu cầu của POW có thể mô tả như sau:

POW → EPTC/EVN mua điện → điện được truyền tải và phân phối qua hệ thống quốc gia → phục vụ sản xuất công nghiệp, thương mại, dịch vụ và tiêu dùng dân cư.

POW không trực tiếp bán điện cho người sử dụng cuối cùng. Sản lượng và lợi nhuận phụ thuộc vào:

1. Sản lượng hợp đồng Qc do EVN phân bổ.
2. Khả năng huy động của hệ thống điện.
3. Giá thị trường điện cạnh tranh.
4. Giá nhiên liệu và cơ chế chuyển giá nhiên liệu vào giá điện.
5. Độ khả dụng của từng nhà máy.
6. Tiến độ xác nhận, quyết toán và thanh toán tiền điện.

POW có rủi ro tập trung khách hàng rất cao về mặt thương mại. Tuy nhiên, khách hàng là đơn vị mua điện trung tâm của hệ thống điện quốc gia nên rủi ro mất khách hàng thấp; vấn đề lớn hơn nằm ở tốc độ quyết toán và thu hồi công nợ.

1.3. Vị thế cạnh tranh

Trước khi Nhơn Trạch 3&4 vận hành, POW quản lý bảy nhà máy với tổng công suất khoảng 4.200 MW, tương đương gần 6% công suất lắp đặt toàn hệ thống. Sau khi bổ sung 1.624 MW từ Nhơn Trạch 3&4, công suất danh mục tăng lên khoảng 5.830 MW.

POW nằm trong nhóm ba nhà sản xuất điện lớn của Việt Nam và là doanh nghiệp phát điện khí lớn nhất thị trường. Các nhóm cạnh tranh hoặc cung cấp nguồn điện thay thế đáng chú ý gồm:

• EVN và các tổng công ty phát điện GENCO.
• TKV và các doanh nghiệp điện than.
• Các nhà máy BOT điện.
• Các doanh nghiệp thủy điện lớn.
• Các nhà phát triển điện gió và điện mặt trời.

Trong ngành điện, cạnh tranh không diễn ra hoàn toàn theo cơ chế thị trường tự do. Vị thế của một nhà máy phụ thuộc đồng thời vào chi phí biến đổi, Qc, độ khả dụng, vị trí trong hệ thống và nhu cầu điều độ tại từng thời điểm.

Lợi thế của POW nằm ở danh mục nguồn điện đa dạng và quy mô lớn. Tuy nhiên, thị phần không bảo đảm biên lợi nhuận cao nếu nhà máy không được huy động hoặc giá nhiên liệu tăng nhanh hơn khả năng chuyển vào giá bán.

1.4. Nhu cầu và tăng trưởng ngành

Nhu cầu điện Việt Nam được hỗ trợ bởi:

• Tăng trưởng sản xuất công nghiệp.
• Đô thị hóa và gia tăng tiêu thụ điện dân cư.
• Trung tâm dữ liệu, bán dẫn và các ngành sử dụng nhiều điện.
• Điện hóa giao thông và sản xuất.
• Yêu cầu bổ sung nguồn điện ổn định để cân bằng điện gió, điện mặt trời.

Điện khí có khả năng tăng – giảm công suất linh hoạt hơn điện than và có mức phát thải thấp hơn. Đây là lợi thế khi tỷ trọng năng lượng tái tạo tăng.

Tuy nhiên, điện LNG nhập khẩu có giá thành cao. Nếu giá LNG tăng mạnh hoặc hệ thống dư nguồn điện giá thấp, các nhà máy LNG có thể bị hạn chế huy động. Vì vậy, Qc tối thiểu và cơ chế chuyển giá nhiên liệu là điều kiện quan trọng hơn bản thân tốc độ tăng nhu cầu điện.

1.5. Thị trường và dự án mới

Nguồn tăng trưởng đã hình thành rõ nhất là Nhơn Trạch 3&4:

Ở quy mô thiết kế, hai nhà máy có khả năng mang lại khoảng 25.000 tỷ đồng doanh thu mỗi năm. Tuy nhiên, doanh thu lớn không đồng nghĩa lợi nhuận cao vì LNG chiếm phần lớn chi phí vận hành, trong khi dự án phải ghi nhận khấu hao và lãi vay lớn.

Các dự án LNG Quảng Ninh, Quỳnh Lập hoặc Vũng Áng III mới ở giai đoạn nghiên cứu, chuẩn bị hoặc xúc tiến. Chưa đủ cơ sở để đưa giá trị đầy đủ của các dự án này vào định giá hiện tại.

1.6. Sản lượng, giá bán và công suất

Doanh thu bán điện của POW có thể khái quát:

Doanh thu điện ≈ sản lượng điện thương phẩm × giá bán điện bình quân.

Sản lượng 6 tháng đầu năm 2026 đạt 13,034 tỷ kWh, tăng 42%:

Giá thị trường điện toàn phần bình quân tăng từ khoảng 1.143 đồng/kWh lên 1.500 đồng/kWh. Doanh thu vì vậy tăng nhờ cả hai yếu tố:

• Sản lượng tăng mạnh, đặc biệt từ Nhơn Trạch 3&4.
• Mặt bằng giá điện thị trường cao hơn cùng kỳ.

1.7. CAPEX và công suất mới

Khoản đầu tư lớn nhất của POW đã chuyển từ giai đoạn xây dựng sang vận hành:

CAPEX Nhơn Trạch 3&4
→ bổ sung 1.624 MW
→ sản xuất điện khí LNG
→ bán cho EPTC/EVN
→ phục vụ nhu cầu điện miền Nam
→ đóng góp sản lượng và doanh thu từ năm 2026.

Việc dự án hòa vốn trong 6 tháng đầu vận hành là dấu hiệu tích cực. Dù vậy, hiệu quả dài hạn cần được kiểm chứng qua một chu kỳ đầy đủ về:

• Sản lượng Qc thực nhận.
• Sản lượng được huy động.
• Giá LNG.
• Chi phí khấu hao.
• Chi phí lãi vay.
• Thanh toán Qc không huy động.
• Lịch sửa chữa và độ khả dụng.

1.8. Nguyên nhân lợi nhuận thay đổi

Hai nhóm yếu tố giải thích phần lớn mức tăng lợi nhuận:

Hoạt động kinh doanh cải thiện

• Sản lượng điện tăng 42%.
• Giá thị trường điện bình quân tăng 31%.
• Nhơn Trạch 3&4 đóng góp hơn 2,6 tỷ kWh.
• Nhơn Trạch 2 và Vũng Áng 1 được huy động cao.
• Biên lợi nhuận gộp 6 tháng tăng từ 11,0% lên 20,0%.

Hồi tố và xử lý công nợ cũ

Tại công ty mẹ, khoảng 2.475,6 tỷ đồng LNTT đến từ:

• 1.103 tỷ đồng chênh lệch tỷ giá Vũng Áng 1 giai đoạn 2019–2021.
• 991 tỷ đồng quyết toán chênh lệch tiền điện và giá khí Cà Mau 1&2.
• 381 tỷ đồng giảm dự phòng chi phí O&M.

Các khoản này chiếm khoảng 45% LNTT hợp nhất theo BCTC và không có tính lặp lại thường xuyên.

1.9. Kết luận MEANING

POW chủ yếu sản xuất điện và bán cho EPTC/EVN. Nhu cầu cuối cùng là điện cho nền kinh tế và dân cư. Vũng Áng 1, Cà Mau 1&2, Nhơn Trạch 2 và cụm Nhơn Trạch 3&4 là các nguồn sản lượng quan trọng nhất.

Tăng trưởng năm 2026 đến từ cả sản lượng, giá điện và công suất mới. Hai biến số quyết định lợi nhuận trong các quý tới là sản lượng Qc/huy động của Nhơn Trạch 3&4 và chênh lệch giữa giá điện với chi phí LNG, khấu hao và lãi vay.

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

2.1. Lợi thế cạnh tranh

Quy mô và danh mục nguồn điện đa dạng

POW có danh mục gần 5.830 MW gồm điện khí, LNG, điện than và thủy điện. Sự đa dạng giúp giảm phụ thuộc hoàn toàn vào một loại nhiên liệu hoặc điều kiện thủy văn.

Vị trí trong chuỗi năng lượng Petrovietnam

Quan hệ trong hệ sinh thái Petrovietnam hỗ trợ tiếp cận nguồn khí, hạ tầng LNG, kinh nghiệm triển khai dự án và thu xếp vốn. Giá trị kinh tế thể hiện rõ nhất qua chuỗi LNG Thị Vải – Nhơn Trạch.

Tài sản điện quy mô lớn và rào cản gia nhập cao

Dự án điện lớn đòi hỏi vốn đầu tư, giấy phép, PPA, kết nối lưới điện, nguồn nhiên liệu và năng lực vận hành. Đây là rào cản đáng kể đối với doanh nghiệp mới.

Kinh nghiệm vận hành điện khí

POW là doanh nghiệp phát điện khí lớn nhất Việt Nam và đã vận hành Cà Mau 1&2, Nhơn Trạch 1–2 trước khi triển khai Nhơn Trạch 3&4.

Tuy nhiên, đây không phải mô hình có quyền định giá độc lập. Hiệu quả vẫn phụ thuộc mạnh vào chính sách, điều độ hệ thống, EVN, giá nhiên liệu và cơ chế PPA. Vì vậy, moat của POW chủ yếu bảo vệ vị trí trong ngành, không bảo đảm ROE cao ổn định.

2.2. Cơ cấu cổ đông

Petrovietnam nắm quyền kiểm soát tuyệt đối đối với chiến lược, nhân sự và phân bổ vốn. Cơ cấu này mang lại lợi thế về vị thế ngành, nhiên liệu và khả năng triển khai dự án lớn.

Đối với cổ đông thiểu số, hạn chế gồm:

• Free-float thực tế chỉ khoảng 20%.
• Chính sách cổ tức phụ thuộc nhu cầu vốn của tập đoàn.
• Mục tiêu bảo đảm an ninh năng lượng có thể được ưu tiên hơn tối đa hóa ROE ngắn hạn.
• POW đã không trả cổ tức tiền mặt trong nhiều năm để dành vốn đầu tư.

2.3. Ban lãnh đạo và quản trị

Ông Lê Như Linh giữ chức Tổng giám đốc. Trong năm 2026, POW có thay đổi nhân sự HĐQT và Ban Kiểm soát theo nhiệm kỳ và quyết định của cổ đông chi phối.

POW liên tục vượt kế hoạch lợi nhuận, nhưng kế hoạch thường được xây dựng rất thận trọng và không phản ánh đầy đủ khả năng kinh doanh. Năm 2026, kế hoạch LNST hợp nhất chỉ 1.124 tỷ đồng trong khi kết quả 6 tháng đã đạt 5.008 tỷ đồng.

Do kế hoạch có độ chênh lệch lớn so với thực hiện, việc “vượt kế hoạch” không nên được xem riêng lẻ là thước đo chất lượng điều hành. Chỉ tiêu quan trọng hơn là khả năng vận hành nhà máy, kiểm soát CAPEX, thu hồi công nợ và đạt hiệu quả trên vốn đầu tư.

2.4. Phân bổ vốn

Đợt tăng vốn 2025–2026 gồm:

• Khoảng 351,3 triệu cổ phiếu thưởng, tỷ lệ 15%.
• Khoảng 93,7 triệu cổ phiếu trả cổ tức, tỷ lệ 4%.
• Khoảng 281,0 triệu cổ phiếu chào bán cho cổ đông hiện hữu, tỷ lệ 12%, giá 10.000 đồng/cp.

Sau các đợt phát hành, số cổ phiếu lưu hành tăng lên 3.067.845.688 cổ phiếu. Khoảng 2.810 tỷ đồng huy động từ cổ đông được sử dụng cho phần vốn chủ sở hữu tại Nhơn Trạch 3&4.

Đợt phát hành có mục tiêu đầu tư cụ thể, không phải huy động để bù đắp thua lỗ. Tuy nhiên:

• Cổ đông không thực hiện quyền mua bị pha loãng.
• EPS tương lai phải được tính trên 3,068 tỷ cổ phiếu.
• Khả năng tạo giá trị phụ thuộc vào ROIC của Nhơn Trạch 3&4.
• Việc không chia cổ tức tiền mặt làm giảm yếu tố bảo vệ phía dưới cho cổ đông.

2.5. Kết luận MOAT & MANAGEMENT

Lợi thế quan trọng nhất của POW là quy mô tài sản điện, vị trí trong chuỗi năng lượng Petrovietnam và kinh nghiệm vận hành điện khí. Những lợi thế này có tính bền vững, nhưng không tạo quyền định giá độc lập.

Phân bổ vốn đang tập trung vào dự án chiến lược rõ ràng, song hiệu quả đầu tư chưa được kiểm chứng qua một chu kỳ vận hành đầy đủ. Các chỉ tiêu cần theo dõi trong 2–4 quý tới gồm:

1. Lợi nhuận thực của Nhơn Trạch 3&4 sau khấu hao và lãi vay.
2. Sản lượng Qc và khoản bồi hoàn Qc không huy động.
3. Tốc độ thu hồi công nợ từ EPTC/EVN.
4. Nợ ròng và chi phí lãi vay.
5. Khả năng khôi phục cổ tức tiền mặt.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

3.1. Kết quả kinh doanh

Riêng quý II/2026:

Quý II tăng tốc mạnh so với quý I/2026:

• Doanh thu tăng khoảng 65%.
• LNST cổ đông mẹ tăng gần 193%.
• Biên gộp tăng rõ rệt.

Tuy nhiên, đây cũng là quý ghi nhận phần lớn hồi tố. Do đó, mức lợi nhuận quý II không đại diện cho lợi nhuận định kỳ.

3.2. Xu hướng quý và lũy kế

Kết quả 6 tháng cho thấy ba thay đổi đồng thời:

1. Quy mô doanh thu bước lên mức mới nhờ Nhơn Trạch 3&4.
2. Điều kiện huy động và giá thị trường điện thuận lợi.
3. Ghi nhận lượng lớn hồi tố tồn đọng.

Trong nửa cuối năm, POW dự kiến thực hiện bảo dưỡng tại Vũng Áng 1, Nhơn Trạch 3&4, Hủa Na, Nậm Nơn và Đakđrinh. Công ty đặt mục tiêu:

• Sản lượng: hơn 10,3 tỷ kWh.
• Doanh thu: 23.932 tỷ đồng.
• LNST: khoảng 857 tỷ đồng.

Kế hoạch này có tính thận trọng, nhưng cho thấy ban lãnh đạo cũng không kỳ vọng mức lợi nhuận quý II lặp lại.

3.3. Sức khỏe tài chính

Bảng cân đối có thanh khoản lớn nhưng không thể kết luận POW là doanh nghiệp tiền ròng. Tiền gửi phần lớn được cân đối với nợ vay đầu tư Nhơn Trạch 3&4.

Điểm cần theo dõi nhất là phải thu EPTC/EVN tăng lên 24.803 tỷ đồng. Đây vừa là nguyên nhân làm tài sản ngắn hạn tăng, vừa hạn chế khả năng chuyển hóa lợi nhuận thành tiền.

3.4. Chất lượng lợi nhuận và dòng tiền

CFO thấp hơn LNST chủ yếu do:

• Phải thu tăng 11.259 tỷ đồng.
• Tồn kho tăng 502 tỷ đồng.
• Một phần được bù bởi phải trả tăng 7.519 tỷ đồng.

FCF đã chuyển dương do CAPEX giảm mạnh. Tuy nhiên, dòng tiền tự do chưa đủ lớn so với nợ ròng và chi phí lãi vay.

3.5. Kết luận FINANCIALS

1. Khả năng sinh lời: cải thiện rõ rệt nhờ sản lượng, giá điện và công suất mới, nhưng khoảng một nửa LNTT 6 tháng mang tính hồi tố.

2. Bảng cân đối: có nguồn tiền gửi lớn nhưng nợ vay và phải thu tăng mạnh. Bảng cân đối chưa ở mức yếu, song rủi ro tài chính cao hơn giai đoạn trước Nhơn Trạch 3&4.

3. Chất lượng lợi nhuận: CFO dương và tăng, nhưng chỉ bằng 57% LNST. Lợi nhuận chưa chuyển hóa đầy đủ thành tiền do công nợ EPTC/EVN tăng mạnh.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

4.1. Định giá tại giá hiện tại

Giá sử dụng: 13.150 đồng/cp ngày 28/8/2026.

LNST TTM được tính:

LNST CĐ mẹ năm 2025
– LNST CĐ mẹ 6T/2025

• LNST CĐ mẹ 6T/2026
  = khoảng 6.012 tỷ đồng.

P/E TTM 6,7 lần không phản ánh đúng định giá bình thường vì bao gồm lượng lớn lợi nhuận hồi tố.

4.2. LNST bình thường hóa

Lọc Tín Hiệu không sử dụng phương pháp quý II ×4.

LNST bình thường hóa được xác định dựa trên:

• LNST CĐ mẹ năm 2025 khoảng 2.341 tỷ đồng.
• Lợi nhuận cốt lõi 6T/2026 sau khi loại phần lớn hồi tố.
• Đóng góp mới từ Nhơn Trạch 3&4.
• Sản lượng và giá điện thuận lợi hơn năm 2025.
• Chi phí lãi vay và khấu hao tăng.
• Rủi ro bảo dưỡng và giá LNG.

Ba mức LNST CĐ mẹ bình thường hóa:

4.3. Kiểm tra downside bắt buộc

Trong kịch bản thận trọng:

• LNST CĐ mẹ: 2.500 tỷ đồng.
• EPS: khoảng 815 đồng/cp.
• P/E hợp lý: 11 lần.
• Giá hợp lý thận trọng: khoảng 9.000 đồng/cp.
• Downside so với 13.150 đồng: khoảng 32%.

P/E 11 lần được sử dụng do POW có tài sản điện quy mô lớn và vị thế ngành mạnh, nhưng lợi nhuận biến động, nợ vay cao, phụ thuộc EVN và chưa trả cổ tức tiền mặt ổn định. Đây không phải multiple dành cho doanh nghiệp tiện ích có dòng tiền đặc biệt ổn định.

Downside chỉ được bảo vệ một phần bởi:

• BVPS khoảng 13.486 đồng/cp.
• Danh mục nhà máy điện có giá trị sử dụng dài hạn.
• Qc tối thiểu của Nhơn Trạch 3&4.
• Vị thế chiến lược trong hệ thống điện.
• Lượng tiền gửi lớn.

Tuy nhiên, P/B gần 1 lần không tạo vùng đệm lớn nếu ROE bình thường hóa chỉ khoảng 6–8%. POW cũng chưa có cổ tức tiền mặt để bảo vệ nhà đầu tư trong thời gian chờ đợi.

4.4. Phán quyết về biên an toàn

BIÊN AN TOÀN: THẤP.

Tại 13.150 đồng/cp, vốn hóa POW khoảng 40.342 tỷ đồng và giá đã gần bằng giá trị hợp lý trong kịch bản cơ sở. P/E TTM 6,7 lần tạo cảm giác rẻ nhưng chủ yếu do LNST chứa khoảng 2.476 tỷ đồng lợi nhuận trước thuế hồi tố. Trên LNST bình thường hóa 3.400 tỷ đồng, P/E thực chất gần 11,9 lần.

Nếu lợi nhuận giảm về kịch bản thận trọng 2.500 tỷ đồng, giá hợp lý chỉ khoảng 9.000 đồng, tương ứng downside 32%. Tài sản điện, BVPS, Qc và vị thế trong hệ thống điện tạo mức bảo vệ nhất định, nhưng bị đối trọng bởi nợ ròng 11.515 tỷ đồng, công nợ EVN lớn và việc chưa trả cổ tức tiền mặt. Upside có thể đến từ tăng trưởng EPS thực của Nhơn Trạch 3&4, không nhất thiết phải phụ thuộc hoàn toàn vào tăng multiple. Tuy nhiên, mức giá hiện tại chưa tạo chênh lệch đủ lớn so với kịch bản cơ sở.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

5.1. Phương pháp

Phương pháp P/E trên lợi nhuận bình thường hóa được sử dụng làm phương pháp chính vì:

• POW đã có danh mục nhà máy đang vận hành.
• Lợi nhuận có thể được chuẩn hóa theo chu kỳ sản lượng và công suất.
• Phương pháp giúp loại bỏ trực tiếp lợi nhuận hồi tố.

P/B được sử dụng để kiểm tra chéo. Không sử dụng P/E TTM báo cáo làm căn cứ chính.

Một mô hình DCF/SOTP chi tiết sẽ phù hợp hơn nếu có đầy đủ dòng tiền riêng của từng nhà máy, cơ cấu Qc, giá LNG, lịch trả nợ, khấu hao và WACC. Dữ liệu công khai hiện tại chưa đủ chi tiết để tạo một mô hình DCF có độ tin cậy cao hơn phương pháp lợi nhuận bình thường hóa.

5.2. Ba kịch bản

Kịch bản thận trọng

• Sản lượng Nhơn Trạch 3&4 thấp hơn kế hoạch.
• Giá LNG duy trì cao.
• Chi phí lãi vay và khấu hao hấp thụ phần lớn lợi nhuận.
• Giá thị trường điện giảm.
• Bảo dưỡng làm giảm sản lượng.

Kịch bản cơ sở

• Nhơn Trạch 3&4 duy trì Qc và vận hành ổn định.
• Sản lượng các nhà máy hiện hữu không giảm mạnh.
• Giá điện trở về mức bình thường nhưng vẫn đủ bù chi phí.
• Công nợ EPTC/EVN được thu hồi dần.
• LNST cốt lõi bước lên mặt bằng cao hơn năm 2025.

Kịch bản tích cực

• Nhơn Trạch 3&4 đạt sản lượng cao và cải thiện biên lợi nhuận.
• Qc không huy động được bồi hoàn đầy đủ.
• Giá LNG thuận lợi.
• Vũng Áng 1, Cà Mau và Nhơn Trạch 2 duy trì độ khả dụng cao.
• Chi phí lãi vay giảm khi dự án bắt đầu trả nợ.

5.3. Ý nghĩa của giá hiện tại

Giá 13.150 đồng gần như phản ánh kịch bản cơ sở với LNST CĐ mẹ bình thường hóa khoảng 3.350–3.400 tỷ đồng và P/E 12 lần.

Thị trường đang ngầm kỳ vọng:

• Nhơn Trạch 3&4 không còn lỗ đáng kể.
• Sản lượng Qc được duy trì.
• Lợi nhuận cốt lõi cao hơn mức năm 2025.
• POW kiểm soát được áp lực nợ vay.
• Không xảy ra sự cố lớn tại các nhà máy trọng điểm.

Upside lên vùng 18.000 đồng đòi hỏi earnings power thực tăng lên khoảng 4.300 tỷ đồng, thay vì chỉ dựa vào việc thị trường nâng P/E.

Downside lớn nhất xuất hiện nếu lợi nhuận sau hồi tố trở về vùng 2.500 tỷ đồng hoặc thấp hơn trong khi nợ vay và phải thu vẫn cao.

---

6. KẾT LUẬN

Thay đổi quan trọng nhất của POW là Nhơn Trạch 3&4 đã chuyển từ tài sản xây dựng sang nguồn doanh thu thực, đưa sản lượng và quy mô kinh doanh lên mặt bằng mới. Kết quả hòa vốn trong 6 tháng đầu vận hành là điểm tích cực, nhưng chưa đủ để khẳng định ROIC dài hạn của dự án.

Lợi nhuận 6 tháng đạt mức kỷ lục, song gần một nửa LNTT đến từ hồi tố và xử lý công nợ cũ. Vì vậy, không nên định giá POW bằng P/E TTM 6,7 lần. LNST CĐ mẹ bình thường hóa hợp lý hơn nằm quanh 3.400 tỷ đồng.

Bảng cân đối có lượng tiền gửi lớn nhưng nợ vay, chi phí lãi vay và phải thu EVN đều tăng mạnh. Ba biến số cần theo dõi là lợi nhuận thực của Nhơn Trạch 3&4, tốc độ thu hồi công nợ và xu hướng nợ ròng.

• Thận trọng: 9.000 đồng/cp.
• Cơ sở: 13.300 đồng/cp.
• Tích cực: 18.200 đồng/cp.

Tại giá 13.150 đồng, cổ phiếu đang giao dịch gần giá trị hợp lý cơ sở. POW phù hợp hơn với trạng thái theo dõi hoặc nắm giữ có điều kiện; chưa có biên an toàn đủ rõ để đánh giá là vùng mua hấp dẫn nếu chỉ dựa trên kết quả lợi nhuận kỷ lục 6 tháng.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• Báo cáo tài chính hợp nhất quý II/2026 – PV Power
• Báo cáo tài chính năm 2025 sau kiểm toán – PV Power
• Tài liệu và Nghị quyết ĐHĐCĐ thường niên 2026 – PV Power
• PV Power giải quyết các vấn đề tài chính tồn đọng
• Kết quả hoạt động 6 tháng đầu năm 2026 – PV Power
• Thông tin vận hành Nhơn Trạch 3&4
• Báo cáo và cập nhật POW – SSI Research
• Danh mục các nhà máy và dự án – PV Power
• Thông tin giá và số lượng cổ phiếu POW