POW

Báo cáo cập nhật ngày 16/09/2026. Đơn vị tiền tệ là tỷ đồng nếu không ghi chú khác. Giá tham chiếu định giá: 12.650 đồng/cổ phiếu, giá đóng cửa ngày 16/09/2026.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Sản lượng đã xác nhận POW bước sang quy mô mới. Lũy kế tám tháng năm 2026, các nhà máy của POW sản xuất khoảng 17,386 tỷ kWh, tương đương 92,2% sản lượng cả năm 2025. Riêng Nhơn Trạch 3&4 đóng góp 3,385 tỷ kWh, chiếm 19,5% tổng sản lượng tám tháng. Đây không còn là câu chuyện công suất trên giấy.

2. Tháng 8 tốt hơn kế hoạch, nhưng sản lượng cao chưa đồng nghĩa biên lợi nhuận cao. Sản lượng tháng 8 đạt khoảng 2,138 tỷ kWh, vượt khoảng 59% kế hoạch tháng. Tuy nhiên, giá thị trường điện toàn phần bình quân chỉ khoảng 1.203 đồng/kWh, thấp hơn chi phí biến đổi nhiên liệu than và khí. Các nhà máy nhiệt điện phải bám sát sản lượng hợp đồng (Qc) và chỉ tăng phát tại giờ được huy động có giá phù hợp.

3. Nhơn Trạch 3&4 đã giải tỏa rủi ro tiến độ, nhưng chưa giải tỏa hoàn toàn rủi ro lợi nhuận. Tháng 8, hai nhà máy phát 382,9 triệu kWh so với Qc 479,7 triệu kWh; doanh thu bán điện tạm tính đạt 1.605,8 tỷ đồng. Số liệu này xác nhận khả năng vận hành và tạo doanh thu, nhưng chưa đủ để kết luận về lợi nhuận vì còn thiếu chi phí LNG, khấu hao, lãi vay, tỷ giá và quyết toán dự án.

4. Nâng định giá cơ sở từ 15.400 lên khoảng 16.500 đồng/cp, nhưng không dùng lợi nhuận báo cáo 2026 làm lợi nhuận thường xuyên. Mức nâng chủ yếu đến từ sản lượng Nhơn Trạch 3&4 và các nhà máy hiện hữu đã được kiểm chứng qua tám tháng, không phải từ việc mở rộng hệ số P/E. Kịch bản thận trọng, cơ sở và tích cực lần lượt cho giá trị khoảng 13.100, 16.500 và 19.500 đồng/cp.

5. Ở 12.650 đồng/cp, biên an toàn được nâng từ trung bình lên trung bình-khá. Giá hiện thấp hơn nhẹ BVPS cuối quý II khoảng 13.486 đồng/cp và thấp hơn khoảng 23% giá trị cơ sở mới. Dù vậy, upside chỉ bền vững nếu Nhơn Trạch 3&4 tạo lợi nhuận và dòng tiền thật, thay vì chỉ làm tăng doanh thu, nợ vay và phải thu.

---

1. SỰ KIỆN MỚI VÀ NHỮNG GÌ ĐÃ THAY ĐỔI

1.1. Sản lượng tháng 8 và lũy kế tám tháng

Theo Thông cáo nhà đầu tư tháng 8/2026 của PV Power, tình hình sản xuất như sau:

Thông cáo không trình bày một dòng tổng, vì vậy tổng số trong bảng là phép cộng từ số liệu từng nhà máy và có thể chênh nhẹ do làm tròn.

Hai kết luận quan trọng:

• Lũy kế tám tháng đã đạt khoảng 92,2% sản lượng 18,867 tỷ kWh của cả năm 2025.
• Nhơn Trạch 3&4 đóng góp khoảng 19,5% sản lượng tám tháng, cho thấy tài sản mới đã trở thành một bộ phận trọng yếu của POW.

1.2. Doanh thu vận hành tăng nhanh, nhưng cần đọc đúng bản chất

Đồ thị của POW cho biết doanh thu lũy kế tám tháng tại các đơn vị phát điện đạt tổng cộng khoảng 43.638 tỷ đồng nếu cộng cơ học từng đơn vị. Đây là số liệu quản trị tại các đơn vị, không phải doanh thu hợp nhất đã kiểm toán; doanh thu hợp nhất có thể khác vì thời điểm ghi nhận, giao dịch nội bộ và các bút toán loại trừ.

Riêng tháng 8, doanh thu bán điện tạm tính theo từng nhà máy được công bố như sau:

Doanh thu trong bảng chưa gồm VAT, thuế và phí tài nguyên; đồng thời chưa gồm sản lượng và doanh thu ngoài thị trường theo chú thích của POW.

Không nên chia doanh thu của Nhơn Trạch 3&4 cho sản lượng rồi coi khoảng 4.194 đồng/kWh là một mức giá bán cố định có thể ngoại suy. Doanh thu tạm tính có thể gồm cấu phần hợp đồng, công suất, nhiên liệu và các khoản điều chỉnh theo PPA. Chưa có dữ liệu chi phí tương ứng để suy ra biên lợi nhuận.

1.3. Điều kiện thị trường tháng 8 không hoàn toàn thuận lợi

Giá thị trường điện toàn phần bình quân tháng 8 khoảng 1.203 đồng/kWh, thấp hơn chi phí biến đổi nhiên liệu của các nhà máy nhiệt điện than và khí.

Hệ quả vận hành:

• Các nhà máy khí chào giá bám sát Qc, chỉ tăng sản lượng ở những thời điểm hệ thống thiếu nguồn và giá huy động phù hợp.
• Cà Mau 1&2 phát vượt Qc để tận dụng các giờ giá cao, đồng thời tiêu thụ và thu hồi lượng khí đã trả trước.
• Vũng Áng 1 nhiều thời điểm để một tổ máy dự phòng vì giá thị trường thấp hơn chi phí biến đổi than.
• Hủa Na hưởng lợi từ lượng nước về tốt; Đakđrinh hoàn thành đại tu sớm nên sản lượng cao hơn kế hoạch.

Điều này củng cố một nguyên tắc quan trọng:

Sản lượng tăng tạo doanh thu; Qc, giá nhiên liệu và hiệu suất vận hành mới quyết định phần lợi nhuận thuộc cổ đông.

---

2. NHƠN TRẠCH 3&4 – TỪ CÂU CHUYỆN TIẾN ĐỘ SANG BÀI TOÁN HIỆU QUẢ

2.1. Rủi ro tiến độ đã giảm mạnh

Nhơn Trạch 3&4 đã chính thức vận hành thương mại từ đầu tháng 1/2026. Hai nhà máy có tổng công suất xấp xỉ 1.500 MW và công suất thiết kế khoảng 9 tỷ kWh/năm.

Sản lượng 3,385 tỷ kWh trong tám tháng tương đương khoảng 37,6% công suất thiết kế năm. Tỷ lệ này chưa cao, nhưng cần đặt trong bối cảnh:

• 2026 là năm vận hành thương mại đầu tiên;
• giá thị trường thấp hơn chi phí biến đổi LNG tại nhiều thời điểm;
• doanh nghiệp còn tiếp tục nghiệm thu, thanh toán và quyết toán dự án;
• việc huy động phụ thuộc Qc, nhu cầu hệ thống và cơ chế chuyển chi phí LNG vào giá điện.

Vì vậy, dữ liệu tám tháng đủ để kết luận nhà máy đã vận hành và tạo quy mô mới, nhưng chưa đủ để kết luận ROIC của dự án đã đạt mức hấp dẫn.

2.2. Tháng 8 cho thấy cả mặt tích cực lẫn điểm nghẽn

Nhơn Trạch 3&4 chưa phát đủ Qc trong tháng 8, trong khi doanh thu tạm tính vẫn lớn. Điều này cho thấy cơ chế hợp đồng có vai trò bảo vệ doanh thu, nhưng cần báo cáo lợi nhuận riêng hoặc ít nhất dữ liệu giá LNG, khấu hao và chi phí lãi để đánh giá hiệu quả cuối cùng.

2.3. Bốn biến số quyết định lợi nhuận dự án

1. Qc được giao và tỷ lệ thực hiện Qc: Qc càng ổn định, dòng doanh thu càng ít phụ thuộc thị trường giao ngay.
2. Khả năng chuyển giá LNG: giá bán điện phải bù được nhiên liệu LNG nhập khẩu, nếu không sản lượng lớn vẫn có thể tạo biên thấp.
3. Khấu hao, lãi vay và tỷ giá: dự án vốn lớn, vay ngoại tệ đáng kể; đây là các chi phí có thể hấp thụ phần lớn EBITDA trong giai đoạn đầu.
4. Độ khả dụng và hiệu suất nhiệt: vận hành ổn định, ít sự cố và tiêu hao nhiên liệu tốt sẽ quyết định biên dài hạn.

2.4. Dữ liệu cần có trước khi nâng tiếp định giá

• Lợi nhuận gộp hoặc EBITDA riêng của Nhơn Trạch 3&4.
• Giá LNG đầu vào bình quân và mức giá được chuyển vào PPA.
• Qc năm 2027 và tỷ lệ sản lượng thực hiện/Qc.
• Khấu hao, lãi vay và chênh lệch tỷ giá của dự án.
• Công nợ phải thu phát sinh từ hai nhà máy và tốc độ thu tiền.

---

3. HOẠT ĐỘNG CÁC NHÀ MÁY HIỆN HỮU

3.1. Vũng Áng 1 vẫn là trụ cột sản lượng

Vũng Áng 1 đạt 5,289 tỷ kWh trong tám tháng, chiếm khoảng 30,4% tổng sản lượng POW. Tháng 8, nhà máy phát 586,4 triệu kWh, cao hơn 72% kế hoạch tháng.

Mặt tích cực là độ khả dụng tốt và khả năng phát điện lớn. Mặt hạn chế là giá thị trường thấp hơn chi phí biến đổi than tại nhiều thời điểm, khiến nhà máy phải bám Qc và giữ một tổ máy dự phòng. Do đó không nên lấy sản lượng tháng 8 nhân với biên lợi nhuận cao để dự phóng.

3.2. Cà Mau và Nhơn Trạch 1&2 phục hồi huy động

• Cà Mau 1&2 đạt 3,935 tỷ kWh tám tháng; riêng tháng 8 vượt kế hoạch 84%.
• Nhơn Trạch 1 đạt 934 triệu kWh; tháng 8 hơn gấp đôi kế hoạch.
• Nhơn Trạch 2 đạt 2,934 tỷ kWh; tháng 8 cao hơn 130% kế hoạch.

Đây là phần cải thiện có chất lượng hơn so với chỉ dựa vào công suất mới, vì POW đang đồng thời tăng khai thác tài sản hiện hữu. Tuy nhiên, Cà Mau phát vượt Qc một phần để tiêu thụ khí trả trước, nên lợi ích kinh tế có thể mang tính thời điểm.

3.3. Thủy điện hỗ trợ nhưng không phải động lực quy mô lớn

Hủa Na và Đakđrinh hưởng lợi từ điều kiện thủy văn và bảo dưỡng hoàn thành sớm. Hai nhà máy giúp đa dạng hóa nhiên liệu và thường có biên tốt khi lượng nước thuận lợi, nhưng tổng sản lượng tám tháng chỉ khoảng 857 triệu kWh, chưa đủ thay đổi toàn bộ lợi nhuận POW.

---

4. TÀI CHÍNH – GIỮ NGUYÊN CẢNH BÁO VỀ CHẤT LƯỢNG LỢI NHUẬN

4.1. Kết quả bán niên 2026

Kết quả trên bao gồm khoảng 2.475 tỷ đồng doanh thu hồi tố chênh lệch tỷ giá từ EVN trong quý II. Đây không phải doanh thu thường xuyên và không được đưa nguyên trạng vào lợi nhuận bình thường hóa.

4.2. Bảng cân đối và dòng tiền

Lợi nhuận tăng nhanh hơn tiền mặt. CFO chỉ tương đương khoảng 57% LNST hợp nhất, trong khi phải thu khách hàng tăng mạnh. Vì vậy, điều kiện để nâng chất lượng lợi nhuận trong nửa cuối năm không chỉ là sản lượng cao mà còn là thu tiền từ EVN và kiểm soát công nợ.

---

5. DỰ PHÓNG – TÁCH LỢI NHUẬN BÁO CÁO VÀ LỢI NHUẬN BÌNH THƯỜNG HÓA

5.1. Ước tính hoạt động nửa cuối năm

Kế hoạch tháng 9 của POW là 1,429 tỷ kWh. Nếu thực hiện đúng kế hoạch, lũy kế chín tháng sẽ đạt khoảng 18,815 tỷ kWh, gần bằng toàn bộ sản lượng năm 2025.

Từ dữ liệu tám tháng, vùng sản lượng cả năm hợp lý được nâng lên khoảng 23,0–24,5 tỷ kWh. Đây là ước tính của báo cáo, không phải hướng dẫn chính thức của doanh nghiệp.

5.2. LNST 2026 báo cáo không dùng trực tiếp để định giá

LNST CĐ mẹ sáu tháng đã đạt 4.718 tỷ đồng, nhưng chứa ảnh hưởng lớn từ khoản hồi tố. Vùng LNST CĐ mẹ cả năm 2026 có thể đạt khoảng 5.500–6.300 tỷ đồng, tùy mức lợi nhuận từ tháng 7 đến tháng 12.

Đây là lợi nhuận báo cáo, không phải mức có thể lặp lại hàng năm. Định giá phải sử dụng lợi nhuận bình thường hóa sau khi:

• loại phần hồi tố không lặp lại;
• phản ánh chi phí đầy đủ của Nhơn Trạch 3&4;
• giữ chi phí lãi và tỷ giá ở mức hợp lý;
• không giả định FMP luôn cao;
• tính trên số cổ phiếu lưu hành sau phát hành.

5.3. Lợi nhuận bình thường hóa dùng cho định giá

So với báo cáo ngày 31/08/2026, lợi nhuận bình thường hóa được nâng từ 3.200/4.100/4.600 lên 3.500/4.400/5.200 tỷ đồng. Mức tăng không lớn bằng mức tăng doanh thu vì dữ liệu tháng 8 đồng thời cho thấy FMP thấp và sản lượng Nhơn Trạch 3&4 chưa đạt Qc.

---

6. ĐỊNH GIÁ LẠI

6.1. Phương pháp

POW là doanh nghiệp phát điện dùng nhiều vốn, có khấu hao và nợ dự án lớn. EV/EBITDA hoặc DCF theo từng nhà máy là phương pháp lý tưởng, nhưng hiện chưa có đủ EBITDA riêng, lịch trả nợ và dòng tiền của Nhơn Trạch 3&4 để lập mô hình tài sản có thể kiểm chứng.

Báo cáo tiếp tục dùng P/E trên LNST CĐ mẹ bình thường hóa làm phương pháp chính và P/B làm kiểm tra chéo.

Giữ nguyên P/E 11,5 lần để toàn bộ thay đổi giá trị đến từ lợi nhuận đã được kiểm chứng tốt hơn, không đến từ việc tùy ý mở rộng hệ số định giá.

6.2. Ba kịch bản định giá

Số cổ phiếu lưu hành dùng để tính EPS: 3.067.845.688 cổ phiếu.

Công thức:

EPS = LNST CĐ mẹ bình thường hóa / 3.067.845.688 cổ phiếu

Giá trị hợp lý = EPS × 11,5 lần

6.3. Kiểm tra chéo với P/B

BVPS cuối quý II/2026 khoảng 13.486 đồng/cp.

P/B cho kết quả thận trọng hơn P/E ở kịch bản tích cực. Điều này hợp lý vì tài sản mới hiện tạo doanh thu nhưng chưa có đủ bằng chứng về ROIC. Do đó, 19.500 đồng/cp là kịch bản có điều kiện, không phải giá trị cơ sở.

6.4. Kết luận định giá

• Giá trị cơ sở trung tâm: khoảng 16.500 đồng/cp.
• Vùng giá hợp lý cơ sở: khoảng 15.500–17.000 đồng/cp.
• Giá trị thận trọng: khoảng 13.100 đồng/cp.
• Kịch bản tích cực: khoảng 19.500 đồng/cp, chỉ khi lợi nhuận và dòng tiền của Nhơn Trạch 3&4 được xác nhận.
• Biên an toàn tại 12.650 đồng: TRUNG BÌNH-KHÁ, không phải rất cao.

---

7. YẾU TỐ KÍCH HOẠT ĐỊNH GIÁ VÀ RỦI RO

7.1. Yếu tố kích hoạt định giá

1. Nhơn Trạch 3&4 công bố lợi nhuận hoặc EBITDA dương rõ rệt trong quý III–IV.
2. Qc năm 2027 đủ cao và cơ chế chuyển giá LNG vào giá điện vận hành hiệu quả.
3. Phải thu EVN giảm, CFO tiến gần hoặc vượt LNST bình thường hóa.
4. Nợ vay ròng đạt đỉnh và chi phí lãi bắt đầu giảm.
5. Vũng Áng 1, Cà Mau và Nhơn Trạch 1&2 duy trì độ khả dụng cao trong mùa khô 2027.

7.2. Rủi ro làm suy yếu luận điểm

1. FMP kéo dài dưới chi phí biến đổi, khiến nhà máy nhiệt điện chủ yếu chỉ có thể phát theo Qc.
2. Qc thấp hoặc sản lượng thực hiện thấp hơn Qc tại Nhơn Trạch 3&4.
3. Giá LNG, tỷ giá USD/VND, khấu hao và lãi vay cao hơn khả năng thu hồi qua giá điện.
4. Phải thu khách hàng tiếp tục tăng nhanh, làm lợi nhuận không chuyển thành tiền.
5. Sự cố kỹ thuật hoặc đại tu kéo dài tại Vũng Áng 1 và các nhà máy khí.
6. Các dự án LNG mới làm tăng CAPEX trước khi Nhơn Trạch 3&4 chứng minh hiệu quả vốn.

---

8. BẢNG THEO DÕI SAU BÁO CÁO

Các ngưỡng trên là tiêu chuẩn theo dõi của báo cáo, không phải kế hoạch chính thức của POW.

---

KẾT LUẬN

Thông cáo tháng 8 làm luận điểm đầu tư POW tích cực hơn ở khía cạnh sản lượng và tiến độ vận hành, nhưng chưa đủ để kết luận Nhơn Trạch 3&4 đã tạo tỷ suất sinh lời cao.

Điểm mới có giá trị nhất không phải doanh thu tháng 8, mà là việc POW đã sản xuất 17,386 tỷ kWh sau tám tháng và Nhơn Trạch 3&4 đã đóng góp gần một phần năm sản lượng. Rủi ro “công suất mới chưa vận hành” đã giảm rõ rệt.

Ngược lại, FMP thấp hơn chi phí biến đổi nhiệt điện và sản lượng Nhơn Trạch 3&4 tháng 8 chỉ bằng khoảng 79,8% Qc cho thấy rủi ro kinh tế vẫn còn. Nhà đầu tư cần chờ lợi nhuận, dòng tiền và ROIC thực tế thay vì chỉ nhìn vào doanh thu hoặc công suất.

Với lợi nhuận bình thường hóa cơ sở 4.400 tỷ đồng và P/E 11,5 lần, giá trị hợp lý trung tâm được nâng lên khoảng 16.500 đồng/cp. So với 12.650 đồng, mức tăng kỳ vọng khoảng 30%. Đây là mức hấp dẫn nếu POW chứng minh được lợi nhuận của Nhơn Trạch 3&4 trong các quý tới; nếu không, giá trị bảo thủ chỉ quanh 13.100 đồng/cp.

Kết luận hành động: POW đang chuyển từ giai đoạn xây công suất sang giai đoạn chứng minh hiệu quả. Dữ liệu tháng 8 đủ để nâng kịch bản cơ sở, nhưng chưa đủ để định giá theo kịch bản tích cực. Biến số quyết định tiếp theo là lợi nhuận và dòng tiền, không còn là sản lượng đơn thuần.

---

NGUỒN THAM KHẢO

• PV Power – Thông cáo nhà đầu tư tháng 8/2026.
• PV Power – Nhơn Trạch 3&4 chính thức vận hành thương mại.
• PV Power – Thông tin dự án Nhơn Trạch 3&4, công suất và sản lượng thiết kế.
• Lọc Tín Hiệu – Báo cáo POW ngày 31/08/2026 và dữ liệu tài chính đến quý II/2026.
• Vietstock – Giá POW và số cổ phiếu lưu hành ngày 16/09/2026.

Báo cáo nhằm mục đích cung cấp thông tin và phân tích; không phải cam kết lợi nhuận hoặc khuyến nghị mua bán bắt buộc.