TCH – QUÝ I NĂM TÀI CHÍNH 2026: CHƯA BÀN GIAO LỚN, 6.500 TỶ NGƯỜI MUA TRẢ TRƯỚC CHỜ GHI NHẬN – ĐIỂM RƠI LỢI NHUẬN NẰM Ở CÁC QUÝ SAU

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Kết quả quý I chưa phản ánh chu kỳ lợi nhuận mới của TCH; biến số quan trọng nằm ở hơn 6.400 tỷ đồng người mua bất động sản đã trả trước.

Quý I năm tài chính 2026, từ 1/4–30/6/2026, TCH đạt 451 tỷ đồng doanh thu và 125 tỷ đồng LNST thuộc cổ đông công ty mẹ, tăng lần lượt 15,5% và 231% cùng kỳ. Tuy nhiên, New City II và Green River chưa bước vào giai đoạn bàn giao lớn; đến cuối quý, người mua đã trả trước khoảng 6.492 tỷ đồng, trong đó riêng New City II khoảng 4.132 tỷ và Green River khoảng 1.780 tỷ đồng, tạo mức độ nhìn thấy khá cao cho doanh thu các quý tới.

2. Chất lượng bảng cân đối là điểm mạnh rõ nhất: TCH gần như không có nợ vay nhưng đang nắm lượng tiền lớn để tài trợ chu kỳ phát triển dự án.

Cuối tháng 6/2026, tiền và đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn đạt khoảng 4.582 tỷ đồng trong khi dư nợ vay bằng 0. Ngược lại, tồn kho tăng lên 13.681 tỷ đồng và CFO quý I âm gần 1.596 tỷ đồng; đây chủ yếu phản ánh vốn đang được đưa vào các dự án bất động sản, nên chất lượng dòng tiền cần được đánh giá cùng tiến độ bàn giao thay vì nhìn riêng CFO âm.

3. New City II và Green River là hai biến số quyết định lợi nhuận FY2026; H2 Commerce và quỹ đất mới tạo nguồn tăng trưởng cho giai đoạn sau.

TCH đặt kế hoạch FY2026 đạt 5.000 tỷ đồng doanh thu và 2.000 tỷ đồng LNST hợp nhất, phần lớn dựa vào bàn giao New City II và Green River. Rủi ro lớn nhất vì vậy không nằm ở đòn bẩy tài chính mà ở tiến độ hoàn thiện pháp lý, xây dựng, bàn giao và khả năng chuyển lượng tiền khách hàng đã trả trước thành doanh thu và lợi nhuận đúng kế hoạch.

4. P/E TTM hiện tại cao do lợi nhuận 12 tháng qua nằm ở vùng thấp của chu kỳ, nên dùng P/E hiện tại để kết luận TCH đắt sẽ gây sai lệch.

Tại 26/8/2026, TCH đóng cửa 13.550 đồng/cp, vốn hóa khoảng 12.359 tỷ đồng. Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu, vùng lợi nhuận CĐ mẹ có thể duy trì trong chu kỳ bàn giao mới khoảng 1.300–2.000 tỷ đồng/năm cho ba kịch bản; tương ứng vùng định giá trước điều chỉnh cổ phiếu thưởng khoảng 11.400–21.900 đồng/cp, với kịch bản cơ sở khoảng 16.000 đồng/cp.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

TCH hiện cần được nhìn chủ yếu như một doanh nghiệp phát triển bất động sản tại Hải Phòng, bên cạnh hoạt động kinh doanh ô tô và dịch vụ.

Điểm đặc biệt là kết quả kinh doanh bất động sản không phân bổ đều theo quý. TCH có thể bán sản phẩm và thu hàng nghìn tỷ đồng từ khách hàng nhưng chưa ghi nhận doanh thu cho tới khi đáp ứng đủ điều kiện bàn giao.

Vì vậy:

Doanh số bán hàng → người mua trả tiền trước → xây dựng và hoàn thiện dự án → bàn giao → ghi nhận doanh thu và lợi nhuận.

Đây là chuỗi quan trọng nhất để hiểu TCH trong giai đoạn hiện nay.

Cơ cấu doanh thu quý I/2026

Nhìn riêng bảng trên dễ dẫn đến kết luận bất động sản và ô tô đang quan trọng tương đương nhau.

Điều này không đúng nếu xét năng lực tạo lợi nhuận trong vài năm tới.

Doanh thu bất động sản quý I mới khoảng 203 tỷ đồng vì các dự án lớn chưa bàn giao, trong khi lượng tiền khách hàng đã trả cho các dự án bất động sản lên tới gần 6.500 tỷ đồng.

Do đó, phần doanh thu đang nằm ngoài báo cáo kết quả kinh doanh lớn hơn nhiều doanh thu bất động sản đã ghi nhận trong quý.

Khách hàng và thị trường đầu ra

TCH hoạt động đồng thời trên hai thị trường có đặc điểm rất khác nhau.

Với bất động sản, chuỗi khách hàng là:

TCH/CRV → người mua nhà tại các dự án ở Hải Phòng → nhu cầu ở thực, kinh doanh và đầu tư bất động sản.

Khách hàng chủ yếu là cá nhân mua căn hộ, nhà liền kề, shophouse và biệt thự.

Ở mảng ô tô:

TCH → doanh nghiệp vận tải/đại lý/người sử dụng xe thương mại → nhu cầu vận tải hàng hóa và logistics.

Tuy nhiên, xét quy mô tài sản, lượng tiền khách hàng đã trả trước và kế hoạch lợi nhuận FY2026, bất động sản mới là yếu tố quyết định giá trị TCH trong giai đoạn hiện tại.

New City II là dự án quan trọng nhất

Hoàng Huy New City II nằm tại khu vực Thủy Nguyên, gần Trung tâm Chính trị – Hành chính mới của Hải Phòng.

Dự án có quy mô khoảng 50 ha, gồm:

• 1.185 sản phẩm thấp tầng.
• 4 tòa chung cư với khoảng 2.494 căn hộ.
• Ngoài ra có phần nhà ở xã hội.

Điểm cần quan tâm không phải chỉ là quy mô dự án mà là mức độ bán hàng thực tế.

Tại ngày 30/6/2026, người mua trả tiền trước liên quan đến New City II đạt khoảng:

4.132 tỷ đồng.

Con số này tương đương hơn 9 lần tổng doanh thu TCH ghi nhận trong cả quý I.

Phần lớn các phân khu thấp tầng đã được triển khai xây thô, một số block đã cất nóc và doanh nghiệp dự kiến bắt đầu bàn giao đáng kể từ quý III/2026.

Như vậy, chuỗi kinh tế hiện tại khá rõ:

New City II → đã bán hàng và thu tiền → tiền đang nằm ở khoản người mua trả trước → hoàn thiện xây dựng → bàn giao → chuyển thành doanh thu và lợi nhuận.

Rủi ro lớn nhất không còn nằm ở việc tìm toàn bộ khách hàng từ đầu mà chuyển sang tiến độ xây dựng và bàn giao.

Green River là động lực lớn thứ hai

Hoàng Huy Green River nằm tại Thủy Nguyên, Hải Phòng, quy mô khoảng 32,5 ha.

Phần thấp tầng gồm khoảng 810–820 căn liền kề, shophouse và biệt thự, ngoài ra còn có khu nhà ở xã hội.

Tại ĐHĐCĐ tháng 7/2026, ban lãnh đạo cho biết phần thấp tầng đã bán khoảng 50%, trong khi khu nhà ở xã hội đã bán khoảng 75%.

Tại ngày 30/6/2026, người mua trả trước tại Green River đạt khoảng:

1.780 tỷ đồng.

Phân khu River Park đã bắt đầu bàn giao, trong khi Central Park và Sky Park đang tiếp tục hoàn thiện.

So với New City II, Green River đã bắt đầu bước qua ranh giới từ bán hàng sang ghi nhận doanh thu.

Đây là lý do lợi nhuận TCH có khả năng tăng mạnh trong những quý tiếp theo nếu tiến độ bàn giao diễn ra đúng kế hoạch.

H2 Commerce/Rose Residence tạo lớp doanh thu tiếp theo

TCH không chỉ phụ thuộc vào hai dự án thấp tầng.

Hoàng Huy Commerce còn tòa Rose Residence với khoảng 976 căn hộ. Theo thông tin tại ĐHĐCĐ 2026, dự án đã bán khoảng 65% và đang thi công phần thân.

Khoản người mua trả trước tại Hoàng Huy Commerce – H2 cuối tháng 6 khoảng:

522 tỷ đồng.

So với New City II và Green River, quy mô hiện nhỏ hơn, nhưng đây là nguồn doanh thu có thể nối tiếp sau giai đoạn bàn giao thấp tầng.

Điều này giúp chu kỳ lợi nhuận của TCH không nhất thiết kết thúc ngay sau FY2026.

Quỹ đất mới đang tiếp tục được bổ sung

Trong quý, khoản mục dự án khác tăng mạnh khoảng 1.334 tỷ đồng.

Mức tăng này gần với giá trúng đấu giá khoảng 1.322 tỷ đồng của lô đất I14 tại khu đô thị Bắc Sông Cấm.

Do BCTC không tách toàn bộ chi tiết đủ để khẳng định tuyệt đối, chưa nên coi toàn bộ 1.334 tỷ đồng là chi phí riêng của I14. Tuy nhiên, sự tương đồng về giá trị cho thấy đây nhiều khả năng là khoản đầu tư liên quan đến quỹ đất mới.

Điểm đáng chú ý là TCH đang dùng nguồn tiền hiện có để bổ sung quỹ dự án thay vì phụ thuộc vào vay ngân hàng.

Đây là lợi thế đáng kể trong môi trường lãi suất tăng.

Thị trường đầu ra tập trung mạnh tại Hải Phòng

Danh mục bất động sản của TCH tập trung rất cao tại Hải Phòng.

Điều này tạo cả lợi thế lẫn rủi ro.

Lợi thế là Hoàng Huy có kinh nghiệm phát triển dự án, hệ thống bán hàng và hiểu thị trường địa phương. Các dự án New City II và Green River đều nằm tại Thủy Nguyên, khu vực hưởng lợi từ việc phát triển trung tâm hành chính mới và hạ tầng Bắc Sông Cấm.

Nhưng tập trung địa lý cũng đồng nghĩa:

Nếu sức hấp thụ bất động sản Hải Phòng, đặc biệt khu vực Thủy Nguyên, suy yếu thì nhiều dự án của TCH có thể cùng bị ảnh hưởng.

Hiện chưa có bộ dữ liệu độc lập đủ tin cậy để xác định chính xác thị phần bất động sản nhà ở của TCH tại Hải Phòng. Vì vậy không nên tự suy diễn thị phần từ doanh thu hoặc số lượng dự án.

Tuy nhiên, lượng tiền người mua trả trước gần 6.500 tỷ đồng là bằng chứng thực tế tốt hơn nhiều so với số liệu đặt chỗ hay thông tin marketing về sức hấp thụ của các dự án đang triển khai.

Nguyên nhân lợi nhuận quý I tăng mạnh

Lợi nhuận tăng nhanh hơn rất nhiều doanh thu.

Nhưng không nên giải thích toàn bộ mức tăng này bằng hoạt động bất động sản.

Lợi nhuận gộp chỉ tăng khoảng 27 tỷ đồng, trong khi LNST hợp nhất tăng hơn 107 tỷ đồng.

Một phần quan trọng đến từ doanh thu tài chính.

Quý I FY2026, doanh thu tài chính đạt khoảng 99 tỷ đồng, so với khoảng 24 tỷ đồng cùng kỳ. Điều này phù hợp với thực tế TCH đang nắm lượng tiền và tiền gửi rất lớn.

Như vậy, tăng trưởng lợi nhuận quý này đến từ hai yếu tố:

Biên lợi nhuận kinh doanh cải thiện + thu nhập tài chính từ lượng tiền lớn tăng mạnh.

Điều quan trọng hơn là quý I vẫn chưa có đóng góp đáng kể từ việc bàn giao New City II và Green River.

Do đó, lợi nhuận quý I không phải mức lợi nhuận cần ngoại suy, nhưng cũng chưa phải mức lợi nhuận đại diện cho chu kỳ bàn giao sắp tới.

Kết luận MEANING

TCH hiện là doanh nghiệp bất động sản có thêm mảng ô tô, nhưng giá trị kinh tế trong vài năm tới phụ thuộc chủ yếu vào các dự án tại Hải Phòng.

New City II và Green River là hai dự án quyết định FY2026. Lượng người mua trả trước gần 6.500 tỷ đồng cho thấy một phần đáng kể sản phẩm đã có khách hàng và tiền đã được thu, nhưng doanh thu chỉ được ghi nhận khi hoàn thành bàn giao.

Vì vậy hai biến số quan trọng nhất hiện nay là tiến độ bàn giao New City II/Green River và biên lợi nhuận thực tế khi lượng backlog này được chuyển thành doanh thu.

---

2. MOAT – LỢI THẾ CẠNH TRANH

Lợi thế của TCH không nằm ở thương hiệu có thể định giá cao như doanh nghiệp hàng tiêu dùng, mà chủ yếu nằm ở quỹ dự án, năng lực triển khai tại Hải Phòng và bảng cân đối rất ít nợ vay.

Vị thế tại Hải Phòng tạo lợi thế triển khai dự án

Hoàng Huy đã phát triển nhiều dự án tại Hải Phòng như Pruksa Town, Hoàng Huy Riverside, Hoàng Huy Grand Tower, Hoàng Huy Commerce, New City và hiện tiếp tục với New City II, Green River.

Kinh nghiệm này tạo lợi thế trong:

• Phát triển và hoàn thiện dự án.
• Hiểu nhu cầu khách hàng địa phương.
• Tổ chức bán hàng.
• Xây dựng thương hiệu tại Hải Phòng.
• Tìm kiếm và phát triển quỹ đất mới.

Nhưng đây không phải rào cản khiến đối thủ không thể gia nhập.

Hải Phòng hiện thu hút nhiều nhà phát triển bất động sản lớn, vì vậy lợi thế của TCH cần được kiểm chứng bằng tốc độ bán hàng, giá bán và biên lợi nhuận, không chỉ bằng số dự án đang sở hữu.

Bảng cân đối gần như không vay nợ là lợi thế đáng kể

Đây là điểm khác biệt đáng chú ý hơn.

Tại 30/6/2026:

Tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn: khoảng 4.582 tỷ đồng.

Nợ vay tài chính: gần như bằng 0.

Trong khi nhiều doanh nghiệp bất động sản phải vay ngân hàng hoặc phát hành trái phiếu để tài trợ dự án, TCH có thể sử dụng:

Vốn chủ sở hữu + tiền sẵn có + tiền khách hàng trả trước.

Điều này làm giảm đáng kể:

• Chi phí lãi vay.
• Rủi ro tái cấp vốn.
• Rủi ro thanh khoản.
• Áp lực bán dự án khi thị trường bất lợi.

Đây là lợi thế thực sự về tài chính.

Người mua trả trước giúp tài trợ vốn lưu động

Cuối quý, TCH có khoảng 6.492 tỷ đồng người mua trả trước.

Về kinh tế, đây là nguồn vốn rất quan trọng.

Khách hàng đang tài trợ một phần quá trình xây dựng dự án trước khi TCH ghi nhận doanh thu.

Nếu dự án hoàn thành đúng tiến độ:

Khách hàng trả trước → giảm nhu cầu vay → bàn giao → ghi nhận doanh thu và lợi nhuận.

Đây là cấu trúc vốn thuận lợi.

Tuy nhiên, người mua trả trước đồng thời là nghĩa vụ phải bàn giao sản phẩm. Không nên coi 6.492 tỷ đồng này giống tiền thuộc hoàn toàn về cổ đông.

Quỹ đất lớn không tự động đồng nghĩa với lợi thế

Tồn kho bất động sản của TCH đạt gần 13.700 tỷ đồng.

Con số lớn có thể phản ánh quỹ dự án có giá trị, nhưng chỉ tạo giá trị cho cổ đông nếu:

• Pháp lý hoàn thiện.
• Sản phẩm bán được.
• Giá bán đủ tốt.
• Chi phí phát triển được kiểm soát.
• Dự án được bàn giao đúng tiến độ.

Do đó, không nên dùng quy mô tồn kho để kết luận máy móc rằng TCH sở hữu quỹ đất hấp dẫn.

Điểm tích cực hiện tại là một phần đáng kể các dự án trọng điểm đã có người mua trả tiền.

Trong 2–4 quý tới, ba chỉ tiêu có thể xác nhận hoặc bác bỏ luận điểm đầu tư là:

1. Người mua trả trước có chuyển thành doanh thu đúng tiến độ hay không.
2. Biên gộp bất động sản khi New City II và Green River bàn giao.
3. LNST CĐ mẹ thực tế so với tốc độ hoàn thành kế hoạch 2.000 tỷ đồng LNST hợp nhất.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

Kết quả kinh doanh quý I FY2026

Kết quả quý I cải thiện rõ nhưng chưa phải điểm bùng nổ của chu kỳ bất động sản.

Biên gộp tăng từ 28,9% lên 31,1%, nhưng lợi nhuận gộp chỉ tăng khoảng 27 tỷ đồng.

Trong khi đó, doanh thu tài chính tăng lên gần 99 tỷ đồng từ khoảng 24 tỷ đồng cùng kỳ.

Vì vậy mức tăng hơn 100 tỷ đồng LNST hợp nhất không đến hoàn toàn từ hoạt động kinh doanh cốt lõi.

Điều này cần được phân biệt rõ trước khi đánh giá chất lượng tăng trưởng.

So với quý liền trước

Quý liền trước, tức giai đoạn 1/1–31/3/2026, TCH đạt khoảng:

• Doanh thu: 394 tỷ đồng.
• Lợi nhuận gộp: 122 tỷ đồng.
• LNST hợp nhất: 95 tỷ đồng.
• LNST CĐ mẹ: khoảng 81 tỷ đồng.

Sang quý 1/4–30/6:

• Doanh thu tăng khoảng 14%.
• Lợi nhuận gộp tăng khoảng 15%.
• LNST hợp nhất tăng hơn 70%.
• LNST CĐ mẹ tăng khoảng 56%.

Như vậy xu hướng lợi nhuận đã cải thiện so với quý trước, nhưng vẫn chưa có doanh thu bàn giao bất động sản quy mô tương xứng với backlog.

So với kế hoạch năm

ĐHĐCĐ FY2026 thông qua kế hoạch:

Doanh thu: 5.000 tỷ đồng.

LNST hợp nhất: 2.000 tỷ đồng.

Sau quý I:

Doanh thu hoàn thành khoảng 9% kế hoạch.

LNST hoàn thành khoảng 8% kế hoạch.

Nếu chỉ nhìn tỷ lệ này, tiến độ có vẻ thấp.

Nhưng với doanh nghiệp bất động sản, cách so sánh tuyến tính 25% mỗi quý không phù hợp.

Kế hoạch năm được xây dựng chủ yếu dựa trên việc bàn giao New City II và Green River trong các quý tiếp theo.

Do đó, khả năng hoàn thành kế hoạch phải được đánh giá bằng tiến độ bàn giao chứ không phải nhân kết quả quý I lên bốn lần.

Sức khỏe tài chính

Bảng cân đối của TCH hiện khá đặc biệt đối với một doanh nghiệp bất động sản.

Doanh nghiệp vừa có:

13.681 tỷ đồng tồn kho bất động sản

nhưng đồng thời:

4.582 tỷ đồng tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn

và:

không có nợ vay tài chính đáng kể.

Vì vậy không thể nhìn tồn kho lớn rồi kết luận rủi ro thanh khoản cao.

Tồn kho tăng hơn 2.000 tỷ đồng trong ba tháng chủ yếu phản ánh vốn tiếp tục được đưa vào các dự án đang phát triển.

Tuy nhiên, điều này cũng có nghĩa lượng vốn bị khóa trong bất động sản ngày càng lớn.

Nếu bàn giao chậm, vòng quay vốn sẽ giảm.

6.500 tỷ đồng người mua trả trước là khoản quan trọng nhất bên nguồn vốn

Cuối FY2025, người mua trả trước khoảng 6.116 tỷ đồng.

Đến 30/6/2026, con số này tăng lên khoảng:

6.492 tỷ đồng.

Trong đó đáng chú ý:

Cơ cấu này cho thấy backlog không phải một con số chung chung.

Phần lớn tập trung đúng vào hai dự án mà TCH dự kiến bàn giao trong FY2026.

Đây là bằng chứng quan trọng nhất hỗ trợ khả năng lợi nhuận tăng mạnh trong các quý tới.

Chất lượng lợi nhuận và dòng tiền

Quý I FY2026:

LNST hợp nhất: 164 tỷ đồng.

CFO: khoảng -1.596 tỷ đồng.

CFO âm rất lớn so với lợi nhuận kế toán.

Nhưng nguyên nhân chính không phải hoạt động kinh doanh đang thua lỗ.

Tồn kho tăng:

11.604 tỷ → 13.681 tỷ đồng.

Tức tăng hơn:

2.077 tỷ đồng chỉ trong ba tháng.

Đây là vốn được đưa vào phát triển dự án trước khi bàn giao.

Do đó:

Lợi nhuận dương + CFO âm

trong trường hợp này chủ yếu phản ánh chu kỳ đầu tư vốn lưu động của doanh nghiệp bất động sản.

Điều cần theo dõi là quá trình ngược lại:

Bàn giao dự án → tồn kho giảm → người mua trả trước được kết chuyển → doanh thu và lợi nhuận tăng → dòng tiền cải thiện.

Nếu bàn giao diễn ra đúng tiến độ, CFO âm hiện tại không phải vấn đề đáng lo.

Nếu bàn giao liên tục trì hoãn trong khi tồn kho tiếp tục tăng, đánh giá sẽ thay đổi.

CAPEX không phải biến số chính

TCH không phải doanh nghiệp sản xuất cần xây nhà máy lớn.

Vốn đầu tư chủ yếu đi vào:

quỹ đất + chi phí xây dựng dự án → hàng tồn kho.

Vì vậy sử dụng CAPEX tài sản cố định truyền thống để đánh giá mức tái đầu tư của TCH sẽ gây sai lệch.

Chỉ tiêu quan trọng hơn là:

Tồn kho bất động sản + người mua trả trước + tiền mặt + tiến độ dự án.

Kết luận FINANCIALS

Khả năng sinh lời quý I cải thiện rõ nhưng một phần đáng kể mức tăng đến từ doanh thu tài chính; lợi nhuận bất động sản lớn chưa xuất hiện.

Bảng cân đối là điểm mạnh: TCH có khoảng 4.582 tỷ đồng tiền và đầu tư ngắn hạn và không có nợ vay tài chính, tạo dư địa lớn để tiếp tục phát triển dự án.

CFO âm gần 1.600 tỷ đồng chưa phải tín hiệu xấu độc lập vì tồn kho tăng hơn 2.000 tỷ đồng. Chất lượng dòng tiền sẽ được kiểm chứng khi New City II và Green River bắt đầu bàn giao quy mô lớn.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Tại ngày 26/8/2026, theo dữ liệu FiinX/FiinPro:

• Giá TCH: 13.550 đồng/cp.
• Số cổ phiếu lưu hành: khoảng 912,11 triệu cp.
• Vốn hóa: khoảng 12.359 tỷ đồng.
• P/B: khoảng 1,06 lần.
• P/E cơ bản hiển thị khoảng 39 lần.

P/E hiện tại cao vì mẫu số lợi nhuận 12 tháng qua nằm đúng vùng trũng của chu kỳ bất động sản.

FY2025, từ 1/4/2025–31/3/2026, doanh thu TCH chỉ khoảng 1.447 tỷ đồng và LNST hợp nhất khoảng 259 tỷ đồng do các dự án cũ đã ghi nhận phần lớn trong các năm trước, trong khi New City II và Green River chưa bước vào giai đoạn bàn giao.

Vì vậy:

P/E TTM hiện tại không phản ánh tốt năng lực lợi nhuận của chu kỳ FY2026–FY2028.

Cần điều chỉnh cho cổ phiếu thưởng 10%

TCH đã thông qua phát hành hơn 91,2 triệu cổ phiếu để tăng vốn cổ phần từ nguồn vốn chủ sở hữu với tỷ lệ:

10 cổ phiếu hiện hữu nhận 1 cổ phiếu mới.

Ngày đăng ký cuối cùng dự kiến là 4/9/2026.

Nếu phát hành hoàn tất, số cổ phiếu tăng từ khoảng:

912,11 triệu → khoảng 1.003,32 triệu cp.

Đây không phải huy động vốn mới và không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp, nhưng EPS và giá cổ phiếu sẽ được điều chỉnh tương ứng.

Do thời điểm định giá 26/8/2026 vẫn trước ngày chốt quyền, các mức giá hợp lý trong bài được trình bày theo giá trước điều chỉnh cổ phiếu thưởng để có thể so sánh trực tiếp với giá thị trường 13.550 đồng.

Lợi nhuận bình thường hóa không thể lấy từ quý I

LNST CĐ mẹ quý I là 125 tỷ đồng.

Nếu nhân bốn:

khoảng 500 tỷ đồng/năm.

Con số này quá thấp để đại diện cho FY2026 vì chưa bao gồm chu kỳ bàn giao New City II và Green River.

Ngược lại, cũng không nên lấy toàn bộ kế hoạch 2.000 tỷ đồng LNST hợp nhất làm LNST CĐ mẹ.

TCH không sở hữu 100% toàn bộ lợi ích kinh tế tại các công ty con triển khai dự án, đặc biệt CRV, nên một phần lợi nhuận thuộc cổ đông không kiểm soát.

Đây là điểm rất quan trọng khi tính EPS.

SHS dự báo LNST thuộc cổ đông công ty mẹ của TCH trong FY2026–FY2028 lần lượt khoảng:

• FY2026: 1.619 tỷ đồng.
• FY2027: 2.224 tỷ đồng.
• FY2028: 2.094 tỷ đồng.

Lọc Tín Hiệu không sử dụng máy móc dự báo này làm giá trị chắc chắn, nhưng đây là một tham chiếu hữu ích để kiểm tra năng lực lợi nhuận trong chu kỳ bàn giao.

Với:

• Hơn 6.400 tỷ đồng người mua trả trước.
• New City II và Green River bước vào bàn giao.
• H2 Commerce tiếp tục xây dựng.
• Bảng cân đối không có nợ vay.
• Quỹ dự án tiếp tục được bổ sung.

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu, vùng LNST CĐ mẹ có thể sử dụng để xây dựng kịch bản hiện tại khoảng:

1.300–2.000 tỷ đồng/năm.

Đây không phải lợi nhuận ổn định vĩnh viễn. Đây là năng lực lợi nhuận bình thường hóa trong chu kỳ bàn giao FY2026–FY2028.

Giá hiện tại đang phản ánh mức lợi nhuận nào?

Vốn hóa hiện tại khoảng:

12.359 tỷ đồng.

Nếu thị trường định giá TCH ở P/E 9 lần:

LNST CĐ mẹ ngầm định ≈ 1.373 tỷ đồng.

Nếu P/E 8 lần:

LNST CĐ mẹ ngầm định ≈ 1.545 tỷ đồng.

Như vậy giá 13.550 đồng đang phản ánh lợi nhuận khoảng 1.400–1.500 tỷ đồng nếu nhà đầu tư chấp nhận mức P/E 8–9 lần cho một doanh nghiệp bất động sản có lợi nhuận mang tính chu kỳ.

Điều này thấp hơn kế hoạch LNST hợp nhất 2.000 tỷ đồng của doanh nghiệp, nhưng không thấp quá xa khi đã điều chỉnh phần lợi nhuận thuộc cổ đông không kiểm soát.

Do đó TCH hiện không ở trạng thái mà chỉ cần nhìn kế hoạch 2.000 tỷ đồng rồi kết luận cổ phiếu rẻ.

Biên an toàn phụ thuộc rất nhiều vào khả năng thực sự bàn giao New City II và Green River trong FY2026.

---

5. ĐỊNH GIÁ

Với TCH, định giá P/E có thể sử dụng nhưng phải dựa trên lợi nhuận bình thường hóa của chu kỳ bàn giao, không dùng TTM hiện tại.

Lọc Tín Hiệu sử dụng số cổ phiếu hiện hành khoảng 912,11 triệu cp để các mức giá có thể so sánh trực tiếp với giá 13.550 đồng ngày 26/8/2026.

Kịch bản thận trọng

Giả định:

• New City II và Green River bàn giao chậm hơn kế hoạch.
• Một phần backlog chuyển sang FY2027.
• Thị trường bất động sản Hải Phòng hấp thụ chậm hơn.
• Biên lợi nhuận thấp hơn kỳ vọng.
• Thu nhập tài chính giảm dần khi tiền được sử dụng cho dự án.
• LNST CĐ mẹ bình thường hóa khoảng 1.300 tỷ đồng.

EPS:

1.300 tỷ / 912,11 triệu
≈ 1.425 đồng/cp.

Với P/E khoảng 8 lần:

Giá hợp lý ≈ 11.400 đồng/cp.

Sau điều chỉnh cổ phiếu thưởng 10%, tương đương khoảng:

10.400 đồng/cp.

Kịch bản cơ sở

Giả định:

• New City II bàn giao đúng tiến độ phần lớn sản phẩm đã đủ điều kiện.
• Green River tiếp tục bàn giao.
• Khoản người mua trả trước hơn 6.400 tỷ đồng được chuyển dần thành doanh thu.
• H2 Commerce tạo doanh thu nối tiếp.
• Mảng ô tô duy trì hoạt động bình thường.
• LNST CĐ mẹ khoảng 1.600 tỷ đồng.

Mức này khá gần dự báo 1.619 tỷ đồng FY2026 của SHS nhưng thấp hơn đáng kể kế hoạch 2.000 tỷ đồng LNST hợp nhất do cần loại phần lợi nhuận thuộc cổ đông không kiểm soát.

EPS:

1.600 tỷ / 912,11 triệu
≈ 1.754 đồng/cp.

Với P/E hợp lý khoảng 9 lần:

Giá hợp lý ≈ 15.800 đồng/cp.

Làm tròn:

~16.000 đồng/cp.

Sau cổ phiếu thưởng 10%, tương đương khoảng:

14.500 đồng/cp.

Kịch bản tích cực

Giả định:

• New City II và Green River bàn giao nhanh.
• Biên lợi nhuận bất động sản duy trì tốt.
• Thị trường Hải Phòng tiếp tục hấp thụ sản phẩm.
• H2 Commerce/Rose Residence tiếp tục bán hàng và tạo backlog mới.
• Các quỹ đất mới như I14 được triển khai đúng tiến độ.
• LNST CĐ mẹ bình thường hóa đạt khoảng 2.000 tỷ đồng.

EPS:

2.000 tỷ / 912,11 triệu
≈ 2.193 đồng/cp.

Nếu TCH chứng minh được khả năng duy trì chu kỳ bàn giao qua nhiều dự án thay vì chỉ một năm đột biến, P/E 10 lần có thể chấp nhận được.

Giá hợp lý:

2.193 × 10
≈ 21.900 đồng/cp.

Sau cổ phiếu thưởng 10%, tương đương khoảng:

19.900 đồng/cp.

Cơ sở lựa chọn P/E

TCH có một số yếu tố xứng đáng được định giá tốt hơn doanh nghiệp bất động sản có bảng cân đối yếu:

• Không có nợ vay tài chính đáng kể.
• Có hơn 4.500 tỷ đồng tiền và đầu tư ngắn hạn.
• Backlog đã thu tiền lớn.
• Quỹ dự án tương đối rõ cho vài năm tới.
• New City II và Green River đã bước gần đến giai đoạn ghi nhận.
• Ít chịu áp lực lãi vay.

Nhưng không nên sử dụng P/E quá cao vì:

• Lợi nhuận bất động sản biến động mạnh giữa các năm.
• Phụ thuộc tiến độ bàn giao.
• Danh mục dự án tập trung cao tại Hải Phòng.
• Một phần lợi nhuận tại công ty con thuộc cổ đông không kiểm soát.
• Tồn kho rất lớn.
• Khả năng duy trì lợi nhuận sau khi New City II và Green River bàn giao vẫn cần được kiểm chứng.
• Giá trị của quỹ đất mới phụ thuộc pháp lý, giá bán và tiến độ triển khai.

P/E 8–10 lần vì vậy phù hợp hơn việc sử dụng mức định giá của một doanh nghiệp tăng trưởng đều.

Giá hiện tại đang gần kịch bản nào?

Giá 13.550 đồng thấp hơn khoảng:

15% so với vùng cơ sở 16.000 đồng.

Nhưng cao hơn:

kịch bản thận trọng 11.400 đồng khoảng 19%.

Do đó giá hiện tại nằm giữa kịch bản thận trọng và cơ sở.

Điểm đáng chú ý là thị trường chưa định giá đầy đủ kịch bản TCH đạt khoảng 2.000 tỷ đồng LNST CĐ mẹ, nhưng cũng đã phản ánh một phần đáng kể kỳ vọng lợi nhuận phục hồi.

Biên an toàn chỉ thực sự mở rộng nếu lượng người mua trả trước hơn 6.400 tỷ đồng được chuyển thành doanh thu với biên lợi nhuận đủ tốt và TCH tiếp tục tạo backlog mới cho FY2027–FY2028.

---

6. KẾT LUẬN

Quý I FY2026 chưa phải quý quan trọng nhất của TCH về doanh thu. Thay đổi đáng chú ý hơn nằm trên bảng cân đối: người mua bất động sản đã trả trước gần 6.500 tỷ đồng trong khi New City II và Green River đang tiến gần giai đoạn bàn giao.

Bảng cân đối là điểm mạnh rõ ràng. TCH có khoảng 4.582 tỷ đồng tiền và đầu tư ngắn hạn, không có nợ vay tài chính và có khả năng tự tài trợ đáng kể cho quá trình phát triển dự án.

Ngược lại, tồn kho đã tăng lên gần 13.700 tỷ đồng và CFO quý I âm khoảng 1.600 tỷ đồng. Điều này hiện chủ yếu phản ánh tiền được đưa vào dự án, nhưng cần được đảo chiều bằng bàn giao và dòng tiền trong các quý tới.

Rủi ro quan trọng nhất không phải nợ vay mà là tiến độ bàn giao và sức hấp thụ của thị trường Hải Phòng.

Ba biến số cần theo dõi là doanh thu bàn giao New City II và Green River, biên gộp bất động sản và tốc độ giảm khoản người mua trả trước đi kèm với ghi nhận doanh thu.

• Kịch bản thận trọng: ~11.400 đồng/cp.
• Kịch bản cơ sở: ~16.000 đồng/cp.
• Kịch bản tích cực: ~21.900 đồng/cp.

Các mức giá trên là trước điều chỉnh cổ phiếu thưởng 10% để so sánh trực tiếp với giá TCH 13.550 đồng ngày 26/8/2026.

Tại mức giá hiện tại, TCH không còn được định giá như doanh nghiệp chỉ tạo vài trăm tỷ đồng lợi nhuận mỗi năm. Thị trường đã phản ánh một phần chu kỳ bàn giao mới; phần lợi nhuận còn lại cho nhà đầu tư phụ thuộc vào việc hơn 6.400 tỷ đồng tiền khách hàng đã trả trước có thực sự chuyển thành 1.500–2.000 tỷ đồng LNST CĐ mẹ trong chu kỳ bàn giao tới hay không.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• BCTC hợp nhất Quý I năm tài chính 2026 của CTCP Đầu tư Dịch vụ Tài chính Hoàng Huy, giai đoạn 01/04/2026–30/06/2026.
• BCTC hợp nhất năm tài chính 2025 đã kiểm toán của TCH, giai đoạn 01/04/2025–31/03/2026.
• Báo cáo thường niên TCH năm tài chính 2025.
• Tài liệu và Nghị quyết ĐHĐCĐ thường niên TCH năm 2026.
• Công bố thông tin của TCH về phương án phát hành cổ phiếu tăng vốn từ nguồn vốn chủ sở hữu tháng 8/2026.
• Thông báo của Tổng công ty Lưu ký và Bù trừ Chứng khoán Việt Nam về quyền nhận cổ phiếu phát hành của TCH, ngày đăng ký cuối cùng 04/09/2026.
• Tài liệu công bố dự án Hoàng Huy New City II của CTCP Tập đoàn Bất động sản CRV.
• Thông tin công bố về phần nhà ở xã hội Hoàng Huy New City II.
• FiinX/FiinPro – dữ liệu BCTC hợp nhất, giá cổ phiếu, vốn hóa, P/E, P/B và số cổ phiếu lưu hành của TCH tại ngày 26/8/2026.
• Báo cáo cập nhật TCH của SHS ngày 21/05/2026.
• Thông tin ĐHĐCĐ TCH ngày 24/07/2026 về tiến độ New City II, Green River, Hoàng Huy Commerce và kế hoạch kinh doanh FY2026.
• Theo tính toán và ước tính của Lọc Tín Hiệu đối với EPS, P/E bình thường hóa và ba kịch bản định giá.