TLG – QUÝ 2/2026: XUẤT KHẨU TIẾP TỤC DẪN DẮT DOANH THU – BIÊN LỢI NHUẬN XUẤT KHẨU VÀ THƯƠNG VỤ KOKUYO LÀ HAI BIẾN SỐ CẦN THEO DÕI

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Tăng trưởng của Thiên Long đang dịch chuyển rõ hơn từ thị trường nội địa sang xuất khẩu.

Quý 2/2026, doanh thu thuần đạt khoảng 1.354 tỷ đồng, tăng 8,7% YoY; lũy kế 6 tháng đạt 2.354 tỷ đồng, tăng khoảng 15%. Động lực chính đến từ xuất khẩu: doanh thu xuất khẩu quý 2 đạt 396 tỷ đồng, tăng 26%, đưa 6 tháng lên 735 tỷ đồng, tăng 23%. Trong khi đó, doanh thu nội địa quý 2 chỉ tăng khoảng 3%. Điều này quan trọng vì thị trường bút viết Việt Nam đã tương đối trưởng thành, còn xuất khẩu đang mở ra không gian tăng trưởng lớn hơn.

2. Vị thế cạnh tranh trong nước vẫn rất mạnh, nhưng tăng doanh thu xuất khẩu chưa đồng nghĩa với tăng lợi nhuận tương ứng.

Thiên Long giữ khoảng 60% thị phần bút viết trong nước và có độ nhận biết thương hiệu 99% theo khảo sát Ipsos do doanh nghiệp công bố. Tuy nhiên, biên gộp xuất khẩu Q2/2026 giảm mạnh xuống 29,9%, trong khi biên nội địa duy trì khoảng 59%. Vì vậy, dù doanh thu xuất khẩu tăng 26%, lợi nhuận gộp xuất khẩu chỉ tăng khoảng 2%. Đây hiện là biến số quan trọng nhất đối với chất lượng tăng trưởng.

3. Kokuyo có thể tạo ra thay đổi chiến lược lớn hơn bản thân thương vụ M&A.

Kokuyo dự kiến mua quyền kiểm soát 65,01% TLG, với tổng giá trị thương vụ được công bố khoảng 27,6 tỷ JPY. Giá trị này từng tương ứng khoảng 82.000 đồng/cp theo tỷ giá tại thời điểm công bố. Tuy nhiên, tiến độ thương vụ đang chậm hơn kế hoạch ban đầu. Giá trị dài hạn chỉ xuất hiện nếu Kokuyo giúp Thiên Long mở rộng hệ thống phân phối quốc tế, OEM/ODM, sản phẩm cao cấp và năng lực R&D.

4. Ở 52.500 đồng/cp, định giá hoạt động kinh doanh cốt lõi không cao, nhưng không nên lấy giá M&A 82.000 đồng làm giá trị hợp lý mặc định.

Theo tính toán của Lọc Tín Hiệu, LNST CĐ mẹ TTM khoảng 465 tỷ đồng, tương ứng EPS khoảng 4.815 đồng và P/E khoảng 10,9 lần. Đây gần vùng P/E trung bình 5 năm khoảng 11 lần mà Vietcap từng sử dụng. Mức giá hiện tại tương đối hợp lý với hoạt động hiện hữu; upside đáng kể cần đến từ tăng trưởng lợi nhuận hoặc giá trị cộng hưởng thực tế từ Kokuyo.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

1.1. Hoạt động kinh doanh cốt lõi

Thiên Long là doanh nghiệp sản xuất và phân phối văn phòng phẩm, với bốn nhóm sản phẩm chính:

Các thương hiệu chính gồm:

• Thiên Long
• FlexOffice
• Colokit
• Bizner
• Điểm 10
• Flexio

Nhưng nếu chỉ nhìn danh mục sản phẩm sẽ bỏ qua thay đổi quan trọng nhất của doanh nghiệp.

Thiên Long đang chuyển từ mô hình:

DOANH NGHIỆP VĂN PHÒNG PHẨM CHỦ YẾU PHỤC VỤ VIỆT NAM

sang:

NHÀ SẢN XUẤT VÀ PHÁT TRIỂN SẢN PHẨM VĂN PHÒNG PHẨM CHO THỊ TRƯỜNG QUỐC TẾ

Doanh thu xuất khẩu năm 2025 đạt khoảng 1.185 tỷ đồng, tương đương khoảng 28% doanh thu. Tính trên cơ sở TTM đến Q2/2026, doanh thu xuất khẩu đã tăng lên khoảng 1.323 tỷ đồng.

Đây là mảng đang tạo phần tăng trưởng doanh thu quan trọng nhất.

1.2. Khách hàng và thị trường đầu ra

Thiên Long có hai cấu trúc khách hàng khá khác nhau.

Thị trường nội địa

Khách hàng cuối cùng chủ yếu là:

• Học sinh
• Sinh viên
• Giáo viên
• Nhân viên văn phòng
• Doanh nghiệp
• Người sử dụng sản phẩm mỹ thuật và sáng tạo

Thiên Long tiếp cận người dùng thông qua hệ thống phân phối truyền thống, nhà sách, siêu thị, cửa hàng tiện ích và thương mại điện tử.

Theo Báo cáo thường niên 2025, sản phẩm được phân phối thông qua các kênh như:

• Nhà sách
• Trung tâm thương mại
• Chuỗi bán lẻ
• Cửa hàng tiện ích
• Thienlong.vn
• Shopee
• TikTok Shop
• Lazada

Chuỗi nhu cầu tương đối đơn giản:

THIÊN LONG → NHÀ PHÂN PHỐI/ĐIỂM BÁN → HỌC SINH, SINH VIÊN, NHÂN VIÊN VĂN PHÒNG → HỌC TẬP/LÀM VIỆC/SÁNG TẠO

Đây là thị trường có nhu cầu tương đối ổn định nhưng tốc độ tăng trưởng tự nhiên không cao.

Thị trường quốc tế

Đây là phần đáng nghiên cứu hơn.

Thiên Long xuất khẩu theo hai mô hình:

FO – sản phẩm mang thương hiệu của Thiên Long, chủ yếu FlexOffice và Colokit.

OEM/ODM/Private Label – Thiên Long sản xuất sản phẩm theo yêu cầu hoặc thương hiệu của khách hàng quốc tế.

Đến cuối năm 2025, sản phẩm Thiên Long đã hiện diện tại khoảng 75 quốc gia và vùng lãnh thổ.

Một khách hàng/đối tác quốc tế có thể xác định được là Newell Brands. Hai bên bắt đầu hợp tác từ năm 2019; Newell Brands từng đồng thời là cổ đông của Thiên Long và hỗ trợ phân phối FlexOffice tại châu Mỹ và châu Âu trước khi thoái vốn.

Kokuyo cũng đã có quan hệ OEM/ODM lâu năm với Thiên Long trước khi đề xuất mua quyền kiểm soát doanh nghiệp.

Ngoài ra, Báo cáo thường niên 2025 cho biết Thiên Long đang phát triển khách hàng OEM/Private Label tại nhiều thị trường như:

• Mỹ
• Australia
• Đức
• Thụy Sĩ
• Nhật Bản

Năm 2025, riêng OEM đã phát triển hơn 148 sản phẩm mới, bao gồm bút gel, bút sáp, marker và bút tô màu.

Có thể xác định được một số khách hàng/đối tác tiêu biểu như Newell Brands và Kokuyo, tuy nhiên chưa có dữ liệu công khai đủ tin cậy để xác định tỷ trọng doanh thu của từng khách hàng.

Vì vậy chưa thể lượng hóa chính xác rủi ro tập trung khách hàng OEM.

Chuỗi kinh tế của mảng này là:

THIÊN LONG → KHÁCH HÀNG OEM/ODM QUỐC TẾ → THƯƠNG HIỆU/KÊNH PHÂN PHỐI CỦA KHÁCH HÀNG → NGƯỜI TIÊU DÙNG TOÀN CẦU

Đây là thị trường lớn hơn rất nhiều so với thị trường nội địa nhưng biên lợi nhuận thấp hơn đáng kể.

1.3. Thị phần và vị thế cạnh tranh

Thiên Long có vị thế rất mạnh tại Việt Nam.

Theo các tài liệu doanh nghiệp và báo cáo Vietcap, Thiên Long chiếm khoảng:

60% THỊ TRƯỜNG BÚT VIẾT VIỆT NAM

Cần lưu ý đây chủ yếu là số liệu doanh nghiệp/nghiên cứu thị trường được các báo cáo phân tích sử dụng, không phải thống kê thị phần chính thức từ cơ quan quản lý.

Một khảo sát Ipsos trên 1.200 phụ huynh và học sinh được Thiên Long công bố cho thấy:

• Nhận biết thương hiệu: 99%
• Top-of-mind: 60%
• Thương hiệu được sử dụng thường xuyên: 61%

Trong khi đối thủ gần nhất Deli có mức top-of-mind khoảng 6% theo cùng khảo sát.

Điều này cho thấy thị phần của Thiên Long không chỉ đến từ năng lực sản xuất mà còn từ thương hiệu.

Các đối thủ đáng chú ý gồm:

• Deli
• Hồng Hà
• Bến Nghé
• Pentel
• Uni/Mitsubishi Pencil
• Pilot và các thương hiệu Nhật Bản khác

Ở phân khúc phổ thông, Thiên Long có lợi thế lớn về độ phủ và nhận diện.

Ở phân khúc cao cấp, doanh nghiệp phải cạnh tranh với các thương hiệu Nhật Bản và châu Âu có định vị sản phẩm mạnh hơn.

Đây cũng giải thích chiến lược của Thiên Long:

KHÔNG CHỈ TĂNG SỐ LƯỢNG BÚT BÁN RA MÀ PHẢI NÂNG GIÁ TRỊ TRÊN MỖI SẢN PHẨM

thông qua bút gel, marker, mỹ thuật, Flexio và các dòng cao cấp hơn.

1.4. Nhu cầu và tăng trưởng ngành

Thị trường văn phòng phẩm Việt Nam có đặc điểm tương đối phòng thủ.

Nhu cầu cơ bản gắn với:

• Quy mô học sinh, sinh viên
• Giáo dục
• Văn phòng
• Việc làm
• Tiêu dùng hộ gia đình

Do đó nhu cầu không biến động mạnh như hàng tiêu dùng không thiết yếu.

Nhưng thị trường bút viết phổ thông đã tương đối trưởng thành.

Vietcap từng ước tính thị trường dụng cụ viết tăng trưởng khoảng 7%/năm trong giai đoạn 2024–2032.

Do đó khả năng Thiên Long duy trì tăng trưởng hai chữ số trong dài hạn khó chỉ đến từ việc bán thêm bút phổ thông trong nước.

Ba nguồn tăng trưởng hợp lý hơn là:

CAO CẤP HÓA SẢN PHẨM

MỞ RỘNG DANH MỤC

XUẤT KHẨU

Trong đó xuất khẩu có thị trường mục tiêu lớn nhất.

1.5. Thị trường mới – sản phẩm mới – mở rộng địa lý

Xuất khẩu là thay đổi đáng chú ý nhất trong mô hình tăng trưởng.

Năm 2025, doanh thu xuất khẩu đạt mức cao nhất lịch sử, khoảng 44 triệu USD.

Thiên Long cho biết sản phẩm đã hiện diện tại khoảng 75 quốc gia và vùng lãnh thổ.

Một số thị trường tăng trưởng mạnh trong năm 2025 gồm:

• Thái Lan: +37%
• Lào: +30%
• Myanmar: +13%
• Campuchia: +11%
• Nepal: +52%

Ngoài xuất khẩu mang thương hiệu FlexOffice, OEM/ODM đang trở thành một hướng tăng trưởng đáng chú ý.

Đây là mô hình hợp lý về mặt kinh tế vì Thiên Long có thể:

TẬN DỤNG NHÀ MÁY + R&D + QUY MÔ SẢN XUẤT HIỆN HỮU → SẢN XUẤT CHO THƯƠNG HIỆU QUỐC TẾ → TĂNG CÔNG SUẤT SỬ DỤNG

mà không phải tự xây dựng thương hiệu và mạng lưới phân phối tại mọi quốc gia.

Đổi lại, biên lợi nhuận OEM thấp hơn.

1.6. Sản lượng – giá bán – công suất

Thiên Long không công bố đủ dữ liệu sản lượng và ASP theo quý để tách chính xác:

DOANH THU = SẢN LƯỢNG × GIÁ BÁN

cho từng nhóm sản phẩm.

Tuy nhiên, dữ liệu hiện có cho thấy tăng trưởng không đơn thuần đến từ tăng giá.

Ở nội địa, chiến lược là:

MỞ RỘNG SẢN PHẨM + CAO CẤP HÓA + TĂNG ĐỘ PHỦ KÊNH BÁN

Trong khi xuất khẩu chủ yếu tăng nhờ:

OEM + MỞ RỘNG THỊ TRƯỜNG + KHÁCH HÀNG MỚI

Vì vậy tăng trưởng sản lượng và cơ cấu sản phẩm hiện quan trọng hơn việc tăng giá bán đơn thuần.

1.7. CAPEX và công suất

Thiên Long không phải doanh nghiệp đang bước vào một siêu chu kỳ CAPEX.

Đến cuối Q2/2026, nguyên giá tài sản cố định khoảng 1.504 tỷ đồng.

Doanh nghiệp tiếp tục đầu tư tự động hóa, khuôn mẫu, máy móc và năng lực sản xuất để phục vụ các dòng sản phẩm mới và xuất khẩu.

Điểm tích cực của mô hình hiện tại là tăng trưởng OEM có thể giúp khai thác tốt hơn công suất sẵn có.

Chuỗi kinh tế cần theo dõi là:

CAPEX/TỰ ĐỘNG HÓA
→ NĂNG SUẤT
→ SẢN PHẨM MỚI
→ OEM/FO
→ XUẤT KHẨU
→ SẢN LƯỢNG
→ BIÊN LỢI NHUẬN
→ ROIC

Do đó chỉ tiêu quan trọng không phải số tiền CAPEX tuyệt đối mà là khả năng tăng doanh thu và lợi nhuận trên lượng tài sản đầu tư thêm.

1.8. Nguyên nhân lợi nhuận thay đổi

Q2/2026 cho thấy một nghịch lý đáng chú ý:

DOANH THU TĂNG 8,7% NHƯNG LNST CĐ MẸ GIẢM 10,5%

Nguyên nhân quan trọng nhất nằm ở cơ cấu thị trường và biên lợi nhuận.

Doanh thu xuất khẩu tăng 26% nhưng biên gộp xuất khẩu giảm từ khoảng 37% xuống:

29,9%

Do đó lợi nhuận gộp xuất khẩu chỉ tăng khoảng 2%.

Trong khi đó, biên gộp nội địa vẫn duy trì khoảng:

59%

Tỷ trọng xuất khẩu tăng vì vậy tạo ra hai tác động trái chiều:

TĂNG DOANH THU

nhưng đồng thời:

PHA LOÃNG BIÊN LỢI NHUẬN HỢP NHẤT

Biên gộp Q2/2026 giảm khoảng 3,3 điểm phần trăm YoY xuống 50,5%.

Biến số thứ hai là chi phí tài chính.

Chi phí tài chính Q2 tăng khoảng 23%, trong đó chi phí lãi vay tăng khoảng 83%.

Vì vậy, hai biến số quan trọng nhất đối với lợi nhuận hiện nay là:

1. Biên lợi nhuận xuất khẩu/OEM
2. Khả năng kiểm soát chi phí khi doanh thu quốc tế mở rộng

1.9. Kết luận MEANING

Thiên Long vẫn là doanh nghiệp văn phòng phẩm dẫn đầu Việt Nam, với bút viết là nền tảng thương hiệu và thị phần.

Thị trường nội địa tạo lợi nhuận cao và ổn định, trong khi xuất khẩu đang trở thành động lực tăng trưởng doanh thu chính.

Điểm quan trọng nhất là tăng trưởng xuất khẩu hiện chưa chuyển thành tăng trưởng lợi nhuận tương ứng vì biên OEM thấp.

Do đó mô hình đầu tư của TLG trong vài năm tới phụ thuộc vào:

XUẤT KHẨU CÓ TIẾP TỤC TĂNG NHANH

và quan trọng hơn:

DOANH NGHIỆP CÓ NÂNG ĐƯỢC BIÊN LỢI NHUẬN XUẤT KHẨU HAY KHÔNG.

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

2.1. Lợi thế cạnh tranh

Lợi thế mạnh nhất của Thiên Long nằm ở ba yếu tố.

Thứ nhất, thương hiệu.

Nhận biết thương hiệu 99% và tỷ lệ sử dụng thường xuyên 61% cho thấy thương hiệu đã chuyển hóa thành hành vi mua hàng thực tế.

Thứ hai, hệ thống phân phối.

Văn phòng phẩm là ngành có giá trị sản phẩm thấp nhưng số điểm bán rất lớn.

Do đó độ phủ phân phối trở thành rào cản quan trọng.

Một đối thủ mới có thể sản xuất một cây bút tốt nhưng khó nhanh chóng xây dựng được hệ thống phân phối và vị trí trên quầy hàng tương đương Thiên Long.

Thứ ba, quy mô sản xuất và R&D.

Quy mô cho phép Thiên Long:

• Tự động hóa
• Phát triển khuôn mẫu
• Ra sản phẩm mới
• Sản xuất OEM
• Phân bổ chi phí cố định trên sản lượng lớn

Đây là lợi thế ngày càng quan trọng khi doanh nghiệp đi ra quốc tế.

Moat của Thiên Long vì vậy có thể tóm gọn:

THƯƠNG HIỆU + PHÂN PHỐI + QUY MÔ SẢN XUẤT

2.2. Cơ cấu cổ đông

Cuối năm 2025, Thiên Long có:

96.528.340 cổ phiếu lưu hành

Cổ đông lớn nhất là:

CTCP Đầu tư Thiên Long An Thịnh: 46,82%

Ông Cô Gia Thọ trực tiếp sở hữu thêm khoảng:

6,56%

Tuy nhiên, cơ cấu kiểm soát doanh nghiệp đang đứng trước thay đổi lớn.

Kokuyo dự kiến:

1. Mua công ty Thiên Long An Thịnh – pháp nhân đang sở hữu 46,82% TLG.
2. Chào mua công khai thêm tối đa 18,19% TLG.

Nếu hoàn tất:

KOKUYO CÓ THỂ KIỂM SOÁT 65,01% TLG

và Thiên Long trở thành công ty con trong hệ sinh thái Kokuyo.

Đây là thay đổi cơ cấu sở hữu lớn nhất trong lịch sử Thiên Long.

2.3. Ban lãnh đạo và quản trị

Thiên Long được phát triển trong nhiều thập kỷ dưới sự dẫn dắt của nhà sáng lập Cô Gia Thọ.

Kết quả dài hạn cho thấy doanh nghiệp đã duy trì được:

• Vị trí dẫn đầu thị trường
• Biên lợi nhuận tương đối cao
• Bảng cân đối an toàn
• Cổ tức tiền mặt đều đặn
• Không thực hiện M&A quy mô lớn mang tính phá hủy giá trị

Điểm cần theo dõi hiện nay không còn chỉ là chất lượng ban lãnh đạo hiện hữu mà là quá trình chuyển giao quyền kiểm soát cho Kokuyo.

Theo trao đổi tại ĐHĐCĐ 2026 được Vietcap ghi nhận, ông Cô Gia Thọ dự kiến tiếp tục đồng hành với Thiên Long ít nhất ba năm sau giao dịch.

Điều này giúp giảm rủi ro chuyển giao đột ngột.

2.4. Phân bổ vốn

Thiên Long có lịch sử trả cổ tức tương đối đều.

Một số đợt gần đây:

• 2024: tổng cổ tức 35% mệnh giá, gồm tiền và cổ phiếu
• 2025: đã thực hiện các đợt cổ tức tiền mặt
• 2026: tạm ứng đợt 1 ở mức 1.000 đồng/cp

Ngày 31/7/2026, doanh nghiệp thanh toán khoảng 96,5 tỷ đồng cổ tức tiền mặt.

Cơ cấu vốn nhìn chung vẫn thận trọng.

Tại 30/6/2026:

• Tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn: khoảng 841 tỷ đồng
• Tổng nợ vay: khoảng 591 tỷ đồng
• Tiền ròng: khoảng 250 tỷ đồng

Do đó Thiên Long vẫn ở trạng thái:

TIỀN RÒNG

dù nợ vay đã tăng khoảng 33% so với đầu năm.

Một vấn đề cần lưu ý là pha loãng.

Thiên Long đã sử dụng:

• Cổ tức cổ phiếu
• ESOP

Cuối năm 2025 số cổ phiếu lưu hành tăng lên 96,53 triệu cp sau khi phát hành cổ tức cổ phiếu và ESOP.

Điều này không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp ngay lập tức nhưng phải được điều chỉnh khi tính EPS.

2.5. Kết luận MOAT & MANAGEMENT

Thiên Long có moat tương đối rõ trong ngành hàng tiêu dùng giá trị thấp nhờ thương hiệu, hệ thống phân phối và quy mô sản xuất.

Bảng cân đối vẫn lành mạnh và lịch sử phân bổ vốn nhìn chung thận trọng.

Biến số quản trị lớn nhất hiện nay là Kokuyo.

Ba yếu tố cần theo dõi:

1. Tiến độ hoàn tất thương vụ Kokuyo
2. Khả năng Kokuyo mở rộng đầu ra quốc tế cho Thiên Long
3. Chính sách cổ tức và phân bổ vốn sau khi quyền kiểm soát thay đổi

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

3.1. Kết quả kinh doanh

Điểm quan trọng nhất không nằm ở doanh thu.

Doanh thu vẫn tăng khá tốt.

Vấn đề nằm ở:

BIÊN GỘP GIẢM

Giá vốn tăng khoảng 16,5%, nhanh hơn đáng kể mức tăng doanh thu 8,7%.

Nguyên nhân chính đến từ cơ cấu xuất khẩu.

Biên gộp xuất khẩu giảm mạnh xuống khoảng 29,9%, trong khi biên nội địa vẫn quanh 59%.

Đây là lý do doanh thu xuất khẩu tăng mạnh nhưng lợi nhuận không tăng tương ứng.

3.2. Xu hướng quý và lũy kế

Q2/2026 so với Q1/2026:

• Doanh thu: +35% QoQ
• LNST CĐ mẹ: +72% QoQ

Điều này phần lớn phản ánh tính mùa vụ của Thiên Long.

So với cùng kỳ có ý nghĩa hơn.

Lũy kế 6 tháng:

So với kế hoạch 2026:

• Doanh thu kế hoạch: 4.400 tỷ đồng
• LNST kế hoạch: 440 tỷ đồng

Sau 6 tháng, doanh nghiệp đã hoàn thành khoảng:

53,5% kế hoạch doanh thu

và:

71,6% kế hoạch lợi nhuận

Như vậy kế hoạch lợi nhuận năm tương đối thận trọng.

3.3. Sức khỏe tài chính

Tại 30/6/2026:

Nợ vay tăng khá nhanh nhưng chưa tạo áp lực tài chính lớn vì doanh nghiệp vẫn có tiền ròng.

Điểm đáng theo dõi hơn là vốn lưu động.

Phải thu tăng khi doanh thu xuất khẩu mở rộng.

Nếu OEM tiếp tục tăng nhanh, nhu cầu vốn lưu động có thể cao hơn mô hình nội địa truyền thống.

3.4. Chất lượng lợi nhuận và dòng tiền

Đây là phần cần thận trọng hơn.

TTM đến Q2/2026:

• LNST CĐ mẹ: khoảng 465 tỷ đồng
• CFO: khoảng 211 tỷ đồng
• CAPEX: khoảng 170 tỷ đồng
• FCF: khoảng 41 tỷ đồng

Như vậy:

CFO/LNST CHỈ KHOẢNG 45%

và FCF thấp hơn đáng kể lợi nhuận kế toán.

Điều này không đủ để kết luận chất lượng lợi nhuận xấu vì dòng tiền của Thiên Long có tính mùa vụ và chịu ảnh hưởng của vốn lưu động.

Tuy nhiên, đây là điểm cần theo dõi.

Nếu doanh thu xuất khẩu tăng nhanh nhưng kéo theo:

PHẢI THU + TỒN KHO + VỐN LƯU ĐỘNG

tăng nhanh tương ứng, chất lượng tăng trưởng sẽ thấp hơn mức thể hiện trên báo cáo kết quả kinh doanh.

Do đó trong 2–4 quý tới cần theo dõi:

CFO/LNST

cùng với:

PHẢI THU/DOANH THU

3.5. Kết luận FINANCIALS

Khả năng sinh lời: doanh thu vẫn tăng nhưng lợi nhuận đang tăng chậm hơn do biên xuất khẩu giảm.

Bảng cân đối: vẫn mạnh, doanh nghiệp còn khoảng 250 tỷ đồng tiền ròng.

Chất lượng lợi nhuận: chưa có dấu hiệu bất thường lớn, nhưng chuyển hóa lợi nhuận thành dòng tiền TTM đang yếu hơn lịch sử và cần theo dõi thêm.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Giá đóng cửa ngày 27/08/2026:

52.500 đồng/cp

Số cổ phiếu lưu hành:

96.528.340 cp

Vốn hóa theo tính toán của Lọc Tín Hiệu:

≈ 5.068 tỷ đồng

EPS TTM

LNST CĐ mẹ năm 2025 khoảng:

451 tỷ đồng

LNST CĐ mẹ 6T/2025 khoảng:

302 tỷ đồng

LNST CĐ mẹ 6T/2026:

315 tỷ đồng

Do đó:

LNST CĐ MẸ TTM ≈ 451 - 302 + 315 ≈ 465 TỶ ĐỒNG

EPS TTM:

465 tỷ / 96,53 triệu cp ≈ 4.815 đồng/cp

P/E TTM:

52.500 / 4.815 ≈ 10,9 lần

VCSH khoảng 2.55 nghìn tỷ đồng tương ứng BVPS khoảng:

26.400 đồng/cp

P/B:

≈ 2,0 lần

ROE TTM vào khoảng:

18–19%

Đây là mức sinh lời tương đối tốt đối với doanh nghiệp hàng tiêu dùng.

Lợi nhuận bình thường hóa

LNST 2026 không có khoản bất thường lớn làm sai lệch đáng kể kết quả.

Vấn đề chính là biên xuất khẩu đang thấp.

Do đó LNST TTM khoảng 465 tỷ đồng có thể được xem tương đối gần lợi nhuận bình thường hóa hiện tại.

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu, vùng hợp lý để đánh giá earnings power hiện tại là:

440–480 tỷ đồng

Điểm đáng chú ý là P/E 10,9 lần hiện nay gần mức trung bình 5 năm khoảng 11 lần mà Vietcap từng sử dụng.

Vì vậy:

TLG KHÔNG Ở TRẠNG THÁI ĐỊNH GIÁ CAO

nhưng cũng chưa thể kết luận có biên an toàn rất lớn chỉ dựa vào P/E.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

5.1. Phương pháp phù hợp

P/E là phương pháp phù hợp với Thiên Long vì:

• Hoạt động kinh doanh ổn định
• Không có tài sản ẩn quá lớn
• Không sử dụng đòn bẩy cao
• Lợi nhuận tương đối dễ bình thường hóa
• CAPEX không quá lớn so với quy mô

Không cần sử dụng SOTP phức tạp cho hoạt động kinh doanh cốt lõi.

Riêng thương vụ Kokuyo nên được coi là một catalyst M&A độc lập, không trộn trực tiếp giá giao dịch quyền kiểm soát vào định giá P/E thông thường.

5.2. Ba kịch bản

THẬN TRỌNG

LNST khoảng 440 tỷ đồng.

Kịch bản này xảy ra nếu:

• Nội địa tăng chậm
• OEM tiếp tục tăng nhưng biên thấp
• Giá nguyên liệu tăng
• Philippines phục hồi chậm
• Chi phí bán hàng duy trì cao

Giá hợp lý:

Khoảng 48.000 đồng/cp

CƠ SỞ

LNST khoảng 500 tỷ đồng.

Điều kiện:

• Xuất khẩu tiếp tục tăng 15–20%
• Nội địa tăng một chữ số
• Biên xuất khẩu phục hồi một phần
• Chi phí bán hàng được kiểm soát
• Cơ cấu sản phẩm cao cấp tăng

Giá hợp lý:

Khoảng 62.000 đồng/cp

TÍCH CỰC

LNST khoảng 560 tỷ đồng.

Kịch bản này yêu cầu cải thiện kinh doanh thực:

• OEM tiếp tục tăng mạnh
• FlexOffice phục hồi tại Philippines
• Mở rộng khách hàng quốc tế
• Cao cấp hóa sản phẩm
• Biên gộp xuất khẩu phục hồi
• Kokuyo bắt đầu tạo cộng hưởng về thị trường và sản phẩm

Giá hợp lý:

Khoảng 75.000 đồng/cp

5.3. Ý nghĩa của giá hiện tại

Ở mức 52.500 đồng/cp, vốn hóa TLG khoảng:

5.068 tỷ đồng

Nếu thị trường áp dụng P/E 11 lần – gần trung bình lịch sử – lợi nhuận mà mức giá hiện tại đang phản ánh là:

5.068 / 11 ≈ 461 tỷ đồng

Con số này gần như đúng bằng LNST TTM hiện tại.

Nói cách khác:

GIÁ HIỆN TẠI ĐANG ĐỊNH GIÁ CHỦ YẾU HOẠT ĐỘNG KINH DOANH HIỆN HỮU, CHƯA YÊU CẦU TLG PHẢI TĂNG TRƯỞNG LỢI NHUẬN MẠNH.

Đây là điểm tương đối thuận lợi.

Nếu lợi nhuận tăng lên 500–560 tỷ đồng, upside bắt đầu xuất hiện rõ.

Thương vụ Kokuyo

Đây là yếu tố đặc biệt không nên bỏ qua.

Kokuyo công bố tổng giá trị dự kiến cho thương vụ khoảng:

27,6 tỷ JPY

Tại thời điểm công bố, các CTCK ước tính tương đương khoảng:

82.000 đồng/cp

cao hơn đáng kể thị giá hiện nay.

Tuy nhiên cần phân biệt:

GIÁ MUA QUYỀN KIỂM SOÁT ≠ GIÁ TRỊ HỢP LÝ CỦA CỔ PHIẾU TRÊN SÀN

Kokuyo trả thêm cho:

• Quyền kiểm soát
• Thương hiệu Thiên Long
• Hệ thống phân phối
• Nhà máy
• Năng lực sản xuất
• Nền tảng mở rộng ASEAN

Do đó không nên lấy 82.000 đồng làm giá mục tiêu cơ sở.

Mặt khác, Kokuyo dự kiến chào mua công khai thêm khoảng 18,19% TLG. Nếu giao dịch diễn ra theo cấu trúc và mức giá đã công bố, đây có thể trở thành catalyst trực tiếp cho cổ đông thiểu số.

Vấn đề là tiến độ.

Lộ trình ban đầu dự kiến mua TLAT trong tháng 8/2026 và chào mua công khai vào tháng 10–11/2026. Tuy nhiên, cập nhật cuối tháng 7 của Vietcap cho thấy giao dịch có khả năng chậm hơn kế hoạch.

Vì vậy:

KHÔNG NÊN ĐỊNH GIÁ TLG NHƯ THỂ 82.000 ĐỒNG LÀ KHOẢN TIỀN CHẮC CHẮN CỔ ĐÔNG SẼ NHẬN.

---

6. KẾT LUẬN

Thiên Long vẫn là một doanh nghiệp có chất lượng tương đối tốt: thương hiệu mạnh, thị phần bút viết khoảng 60%, hệ thống phân phối sâu, ROE cao và bảng cân đối còn tiền ròng.

Thay đổi quan trọng nhất hiện nay nằm ở xuất khẩu.

Doanh thu xuất khẩu 6T/2026 tăng 23% và đang dần trở thành động lực tăng trưởng chính khi thị trường nội địa trưởng thành hơn.

Nhưng chất lượng tăng trưởng chưa hoàn toàn tương xứng.

Biên gộp xuất khẩu Q2 chỉ còn 29,9%, thấp hơn rất nhiều mức khoảng 59% của nội địa. Vì vậy doanh thu xuất khẩu tăng 26% nhưng lợi nhuận gộp xuất khẩu chỉ tăng khoảng 2%.

Ba biến số cần theo dõi trong 2–4 quý tới:

1. Tăng trưởng và biên lợi nhuận xuất khẩu/OEM
2. CFO, phải thu và nhu cầu vốn lưu động
3. Tiến độ thương vụ Kokuyo và điều kiện chào mua công khai

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu:

• Thận trọng: khoảng 48.000 đồng/cp
• Cơ sở: khoảng 62.000 đồng/cp
• Tích cực: khoảng 75.000 đồng/cp

So với giá 52.500 đồng/cp ngày 27/08/2026, TLG đang nằm giữa kịch bản thận trọng và cơ sở.

Điểm đáng chú ý là thị giá hiện tại tương ứng P/E TTM chỉ khoảng 10,9 lần, nghĩa là thị trường gần như chỉ định giá mức lợi nhuận hiện hữu khoảng 460–470 tỷ đồng và chưa yêu cầu tăng trưởng mạnh.

Trong khi đó, thương vụ Kokuyo tạo thêm một lớp optionality đáng kể.

Tuy nhiên, mức giá khoảng 82.000 đồng/cp từng được suy ra từ thương vụ là giá mua quyền kiểm soát, không nên được coi là giá trị hợp lý chắc chắn của TLG.

Do đó luận điểm đầu tư dài hạn hợp lý hơn không phải:

KOKUYO MUA 82.000 → TLG PHẢI ĐÁNG GIÁ 82.000

mà là:

TLG ĐANG ĐƯỢC ĐỊNH GIÁ QUANH MỨC LỢI NHUẬN HIỆN TẠI, TRONG KHI XUẤT KHẨU VÀ KOKUYO CÓ THỂ TẠO RA MẶT BẰNG LỢI NHUẬN CAO HƠN NẾU BIÊN LỢI NHUẬN QUỐC TẾ ĐƯỢC CẢI THIỆN.

Đó mới là biến số quyết định biên an toàn thực sự của TLG.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• BCTC hợp nhất Q2/2026 – CTCP Tập đoàn Thiên Long
• BCTC hợp nhất năm 2025 đã kiểm toán – CTCP Tập đoàn Thiên Long
• Báo cáo thường niên 2025 – CTCP Tập đoàn Thiên Long
• Tài liệu ĐHĐCĐ thường niên 2026 – CTCP Tập đoàn Thiên Long
• Báo cáo quản trị 6 tháng đầu năm 2026 – CTCP Tập đoàn Thiên Long
• Bản tin nhà đầu tư của Thiên Long
• Vietcap – Báo cáo cập nhật KQKD TLG ngày 31/07/2026
• Vietcap – Báo cáo ĐHĐCĐ TLG năm 2026
• Vietcap – Báo cáo phân tích ngành văn phòng phẩm và TLG
• Ipsos – khảo sát nhận diện và sử dụng thương hiệu được Thiên Long công bố
• Kokuyo – thông tin về kế hoạch đầu tư và mua quyền kiểm soát Thiên Long
• VSDC – thông tin cổ tức TLG
• HOSE – thông tin cổ phiếu và thay đổi số lượng cổ phiếu niêm yết
• Dữ liệu giá TLG ngày 27/08/2026
• Các phép tính EPS, P/E, P/B, vốn hóa, LNST TTM, reverse valuation và giá hợp lý: Lọc Tín Hiệu