VNM – QUÝ II/2026: THỊ TRƯỜNG NỘI ĐỊA PHỤC HỒI, XUẤT KHẨU TĂNG MẠNH – KHẢ NĂNG DUY TRÌ TĂNG TRƯỞNG SAU NỀN THẤP LÀ VẤN ĐỀ QUAN TRỌNG NHẤT

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Quý II/2026 đánh dấu sự cải thiện rõ rệt cả về doanh thu lẫn khả năng sinh lời, không còn chỉ dựa vào yếu tố chi phí.

Doanh thu thuần đạt 18.856 tỷ đồng, tăng 12,7% so với cùng kỳ; LNST thuộc cổ đông công ty mẹ đạt 3.167 tỷ đồng, tăng 28,0%. Điểm đáng chú ý là tăng trưởng đến đồng thời từ thị trường nội địa, xuất khẩu và các công ty con nước ngoài, trong khi biên lợi nhuận gộp tăng từ khoảng 42,0% lên 43,5%.

2. Thị trường nước ngoài đang trở thành nguồn tăng trưởng có ý nghĩa hơn trước, nhưng thị trường Việt Nam vẫn quyết định phần lớn giá trị doanh nghiệp.

Doanh thu nước ngoài quý II đạt khoảng 4.240 tỷ đồng, tăng 37,5%, trong đó xuất khẩu trực tiếp tăng 41,2%; lũy kế 6 tháng, thị trường nước ngoài đóng góp khoảng 24% doanh thu. Tuy nhiên khoảng 76% doanh thu vẫn đến từ Việt Nam, do đó khả năng lấy lại tăng trưởng ở sữa nước, sữa chua và dinh dưỡng người lớn quan trọng hơn việc chỉ nhìn vào tốc độ xuất khẩu cao.

3. Lợi thế lớn nhất của Vinamilk vẫn là thương hiệu, quy mô phân phối và bảng cân đối mạnh, nhưng thị phần không hoàn toàn bất khả xâm phạm.

Vinamilk vẫn dẫn đầu nhiều ngành hàng, nhưng theo Euromonitor, thị phần giá trị sữa uống đã giảm từ khoảng 46% năm 2021 xuống 38% năm 2026, trong khi cạnh tranh tăng. Điều cần kiểm chứng trong vài quý tới là tăng trưởng nội địa hiện tại phản ánh việc Vinamilk lấy lại thị phần thực sự hay chỉ là hồi phục sau giai đoạn tái cấu trúc và nền so sánh thấp.

4. Giá 62.800 đồng/cp ngày 26/08/2026 tương ứng P/E TTM khoảng 12 lần, không còn là mức định giá cho một doanh nghiệp suy giảm lợi nhuận nhưng cũng chưa tạo biên an toàn lớn nếu tăng trưởng trở lại mức một chữ số thấp.

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu, vùng giá hợp lý nằm khoảng 50.500–82.500 đồng/cp theo ba kịch bản, trong đó kịch bản cơ sở khoảng 65.300 đồng/cp. Upside đáng kể hơn chỉ xuất hiện nếu Vinamilk chứng minh được tăng trưởng nội địa bền vững đồng thời tiếp tục mở rộng thị trường quốc tế mà không phải đánh đổi biên lợi nhuận.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

Vinamilk là doanh nghiệp hàng tiêu dùng thiết yếu có mô hình tương đối dễ hiểu ở phía sản phẩm nhưng phức tạp hơn nếu nhìn vào nguồn tăng trưởng.

Doanh nghiệp sản xuất và phân phối các sản phẩm dinh dưỡng từ sữa, trong đó các nhóm quan trọng nhất gồm sữa nước, sữa chua, sữa đặc, sữa bột và các sản phẩm dinh dưỡng chuyên biệt.

Tuy nhiên, điều quan trọng đối với nhà đầu tư không phải Vinamilk có bao nhiêu loại sản phẩm, mà là:

phần lớn doanh thu vẫn đến từ người tiêu dùng Việt Nam, trong khi phần tăng thêm của doanh thu những năm gần đây đang ngày càng đến nhiều hơn từ xuất khẩu và các công ty con nước ngoài.

Thị trường Việt Nam vẫn là nền tảng chính

Năm 2025, doanh thu trong nước khoảng 50.964 tỷ đồng, chiếm khoảng 80% doanh thu.

Doanh thu nước ngoài khoảng 12.682 tỷ đồng, tương đương khoảng 20%.

Sang 6 tháng đầu năm 2026, cơ cấu bắt đầu thay đổi nhanh hơn:

Đây là thay đổi khá quan trọng.

Trước đây, một trong những vấn đề lớn nhất của Vinamilk là thị trường nội địa trưởng thành, tỷ lệ sinh giảm và cạnh tranh ngày càng mạnh khiến tăng trưởng doanh thu khó vượt mức trung bình thấp.

Nửa đầu 2026 cho thấy hai hướng tăng trưởng đang hình thành song song:

thị trường Việt Nam bắt đầu phục hồi;

và:

thị trường nước ngoài tăng nhanh hơn đáng kể.

Nếu xu hướng này được duy trì, cấu trúc tăng trưởng của Vinamilk sẽ bớt phụ thuộc vào tiêu thụ sữa truyền thống tại Việt Nam.

Khách hàng trực tiếp là ai?

Vinamilk chủ yếu là mô hình B2C nhưng sản phẩm đến người tiêu dùng qua nhiều lớp phân phối.

Chuỗi tiêu thụ cơ bản:

Vinamilk → nhà phân phối/siêu thị/cửa hàng/kênh trực tuyến → người tiêu dùng cuối cùng.

Doanh nghiệp có mạng lưới hàng trăm nghìn điểm bán trên toàn quốc, bao phủ từ kênh tạp hóa truyền thống tới siêu thị, cửa hàng tiện lợi, hệ thống cửa hàng Vinamilk và thương mại điện tử.

Điều này quan trọng vì ngành sữa không chỉ cạnh tranh bằng sản phẩm.

Khả năng đưa một sản phẩm mới lên hàng trăm nghìn điểm bán, duy trì độ lạnh, tồn kho, trưng bày và tần suất mua lặp lại là một rào cản thực tế đối với doanh nghiệp nhỏ.

Khách hàng cuối cùng cũng ngày càng phân hóa.

Trẻ em vẫn là nhóm quan trọng đối với sữa bột và dinh dưỡng trẻ em nhưng tỷ lệ sinh giảm khiến Vinamilk buộc phải mở rộng sang:

• Dinh dưỡng người lớn.
• Người cao tuổi.
• Sản phẩm giàu protein.
• Sữa ít đường.
• Sữa không lactose.
• Sữa thực vật.
• Sữa chua chức năng.
• Sản phẩm phục vụ nhu cầu sức khỏe chuyên biệt.

Sự dịch chuyển này có ý nghĩa lớn hơn việc chỉ ra mắt thêm SKU.

Vinamilk đang cố gắng chuyển từ:

bán sữa chủ yếu cho trẻ em

sang:

cung cấp dinh dưỡng cho nhiều nhóm tuổi và nhu cầu sức khỏe khác nhau.

Nếu làm được, tác động tiêu cực của tỷ lệ sinh giảm có thể được bù một phần bằng giá trị tiêu dùng trên mỗi khách hàng cao hơn.

Thị phần vẫn dẫn đầu nhưng cạnh tranh đang tăng

Không nên sử dụng một con số thị phần chung cho toàn bộ Vinamilk vì doanh nghiệp tham gia nhiều ngành hàng khác nhau.

Dữ liệu Euromonitor năm 2026 cho thấy:

Vinamilk vẫn là doanh nghiệp dẫn đầu ở nhiều phân khúc.

Nhưng xu hướng ở sữa uống đáng chú ý hơn con số tuyệt đối.

Theo Euromonitor, thị phần giá trị của Vinamilk trong nhóm sữa uống giảm từ khoảng 46% năm 2021 xuống khoảng 38% năm 2026.

Điều này cho thấy lợi thế cạnh tranh của Vinamilk lớn nhưng không có nghĩa doanh nghiệp không thể mất thị phần.

Các thương hiệu nội địa mới, sản phẩm nhập khẩu, TH True Milk, FrieslandCampina, LOF và các dòng sữa thực vật đều tạo áp lực cạnh tranh.

Ngược lại, ở sữa chua và một số ngành hàng khác, Vinamilk vẫn duy trì vị trí áp đảo.

Vì vậy, khi đánh giá khả năng phục hồi hiện tại, chỉ tiêu cần theo dõi không phải thị phần chung toàn ngành mà là:

thị phần từng ngành hàng chủ lực, đặc biệt sữa nước.

Nhu cầu ngành sữa Việt Nam không suy giảm nhưng tốc độ tăng trưởng không còn cao như giai đoạn trước

Theo Euromonitor, quy mô thị trường sữa và sản phẩm thay thế tại Việt Nam năm 2026 ước khoảng 156.100 tỷ đồng, tăng khoảng 4% theo giá trị.

Động lực tăng trưởng hiện nay khác giai đoạn 10–15 năm trước.

Trước đây, ngành tăng nhờ mức tiêu thụ sữa bình quân đầu người còn thấp và dân số trẻ.

Hiện tại, tăng trưởng ngày càng đến từ:

• Thu nhập tăng.
• Sản phẩm cao cấp hơn.
• Nhu cầu dinh dưỡng và sức khỏe.
• Người tiêu dùng lớn tuổi.
• Sản phẩm chức năng.
• Sữa giàu protein.
• Sữa thực vật.
• Kênh bán lẻ hiện đại.
• Thương mại điện tử.

Ở chiều ngược lại, tỷ lệ sinh thấp là rủi ro có tính cấu trúc đối với sữa công thức và các sản phẩm phụ thuộc mạnh vào trẻ nhỏ.

Chiến lược phát triển ngành sữa được Chính phủ phê duyệt năm 2026 cũng đặt mục tiêu phát triển chuỗi sản xuất sữa trong nước, nâng tỷ trọng nguyên liệu nội địa và tăng sản phẩm giá trị gia tăng.

Như vậy, ngành vẫn có tăng trưởng nhưng không phải tất cả phân khúc đều hưởng lợi như nhau.

Đối với Vinamilk, tăng trưởng nhanh hơn ngành chỉ có thể đến từ một trong ba nguồn:

lấy lại thị phần;

tăng giá trị sản phẩm trên mỗi khách hàng;

hoặc tăng tỷ trọng doanh thu quốc tế.

Nửa đầu 2026 đang cho thấy cả ba dấu hiệu, nhưng thời gian quan sát vẫn còn ngắn.

Xuất khẩu đang chuyển từ phần bổ sung sang một động lực tăng trưởng thực sự

Đây là phần đáng chú ý nhất của Vinamilk hiện nay.

Quý II/2026, xuất khẩu trực tiếp đạt khoảng 2.664 tỷ đồng, tăng 41,2%.

Lũy kế 6 tháng đạt gần 4.990 tỷ đồng, tăng 42,3%.

Nếu cộng Angkor Milk và Driftwood, toàn bộ thị trường nước ngoài mang về khoảng 8.438 tỷ đồng trong 6 tháng, tăng 37,5%.

Tỷ trọng đã tăng lên khoảng 24% doanh thu hợp nhất.

Như vậy, thị trường nước ngoài không còn quá nhỏ để xem như hoạt động phụ.

Vinamilk có hai cách tiếp cận quốc tế.

Thứ nhất là xuất khẩu trực tiếp từ Việt Nam tới nhiều quốc gia, trong đó Trung Đông vẫn là thị trường truyền thống quan trọng.

Thứ hai là sở hữu cơ sở sản xuất tại thị trường sở tại thông qua các công ty con như Angkor Milk tại Campuchia và Driftwood tại Mỹ.

Hai mô hình này bổ trợ cho nhau.

Xuất khẩu trực tiếp có ưu điểm không cần bỏ vốn xây nhà máy tại từng quốc gia.

Trong khi sản xuất tại thị trường sở tại giúp giảm rủi ro vận chuyển, hiểu người tiêu dùng tốt hơn và xây dựng hệ thống phân phối địa phương.

Trung Quốc đáng theo dõi nhưng chưa nên đưa quá nhiều vào định giá

Vinamilk cho biết xuất khẩu sang Trung Quốc tiếp tục tăng hơn 20% trong quý I/2026.

Các sản phẩm chủ lực gồm sữa đặc Ông Thọ và sữa chua.

Doanh nghiệp đang thử nghiệm các sản phẩm phù hợp thị hiếu địa phương, chẳng hạn sữa chua sầu riêng, đồng thời tăng độ nhận diện tại một số thành phố.

Thị trường Trung Quốc có quy mô rất lớn nhưng cạnh tranh cũng cao.

Hiện chưa có đủ dữ liệu để khẳng định đây sẽ trở thành một trụ doanh thu có quy mô tương đương Trung Đông.

Vì vậy, Lọc Tín Hiệu xem Trung Quốc là quyền chọn tăng trưởng, chưa phải giả định chính trong định giá cơ sở.

Angkor Milk đang tăng trưởng rất nhanh

Công ty con tại Campuchia là điểm sáng rõ trong quý II.

Theo số liệu Vinamilk công bố và Vietcap tổng hợp:

• Doanh thu Angkor Milk quý II tăng khoảng 242%.
• LNST tăng khoảng 210%.
• Lũy kế 6 tháng, doanh thu tăng hơn 218%.
• LNST tăng gần 188%.

Tốc độ này cao nhưng cần lưu ý yếu tố nền so sánh.

Dù vậy, nó cho thấy chiến lược đầu tư nhà máy tại thị trường nước ngoài có khả năng tạo ra tăng trưởng thực sự, thay vì chỉ dựa vào xuất khẩu từ Việt Nam.

Driftwood tại Mỹ tăng doanh thu chậm hơn nhưng lợi nhuận cải thiện mạnh nhờ biên tốt hơn và giá sữa nguyên liệu thuận lợi.

Tăng trưởng quý II chủ yếu đến từ sản lượng chứ không phải tăng giá mạnh

Theo MBS, tăng trưởng doanh thu quý II chủ yếu được thúc đẩy bởi sản lượng tăng gần hai chữ số.

Đây là tín hiệu tích cực hơn trường hợp doanh thu chỉ tăng nhờ giá bán.

Các nhóm sản phẩm lõi như:

• Sữa nước.
• Sữa chua.
• Dinh dưỡng người lớn.
• Dinh dưỡng trẻ em.

đều ghi nhận sự phục hồi.

Trong khi đó, Green Farm, sản phẩm giàu protein và sữa thực vật tiếp tục mở rộng.

Điều này cho thấy doanh thu đang tăng nhờ lượng tiêu thụ và cơ cấu sản phẩm cùng cải thiện.

Biên lợi nhuận tăng vì hai yếu tố, không nên quy hoàn toàn cho lợi thế cạnh tranh

Biên gộp quý II/2026 đạt khoảng 43,5%, tăng từ khoảng 42,0% cùng kỳ.

Có hai nguyên nhân chính.

Thứ nhất là giá nguyên liệu đầu vào thuận lợi hơn.

Vinamilk sử dụng lượng lớn sữa bột nhập khẩu và nguyên liệu sữa quốc tế nên chu kỳ giá hàng hóa ảnh hưởng trực tiếp đến giá vốn.

Thứ hai là cơ cấu sản phẩm được cải thiện.

Các sản phẩm giá trị gia tăng như Green Farm, sản phẩm cao đạm, dinh dưỡng người lớn và sản phẩm chức năng thường có khả năng tạo biên tốt hơn sản phẩm phổ thông.

Do đó:

một phần cải thiện biên có tính cấu trúc;

nhưng:

một phần đến từ thuận lợi nguyên liệu và có thể đảo chiều.

Không nên mặc định biên 43,5% sẽ tiếp tục tăng liên tục.

Kết luận MEANING

Vinamilk vẫn chủ yếu bán các sản phẩm dinh dưỡng cho người tiêu dùng Việt Nam thông qua mạng lưới phân phối rất lớn, nhưng cấu trúc tăng trưởng đang thay đổi.

Thị trường nội địa đã quay lại tăng trưởng, trong khi xuất khẩu và các công ty con nước ngoài đang tăng nhanh hơn đáng kể và đã đóng góp gần một phần tư doanh thu.

Doanh nghiệp đang cố gắng tăng trưởng bằng cả ba hướng: phục hồi thị phần, tăng giá trị trên mỗi khách hàng thông qua sản phẩm cao cấp và mở rộng thị trường quốc tế.

Hai biến số quyết định lợi nhuận trong vài quý tới là tốc độ tăng sản lượng nội địa và khả năng duy trì biên gộp trên 42–43% khi giá nguyên liệu thay đổi.

---

2. MOAT – LỢI THẾ CẠNH TRANH

Lợi thế lớn nhất của Vinamilk không nằm ở một công thức sữa duy nhất.

Nó nằm ở sự kết hợp của thương hiệu, quy mô phân phối, năng lực sản xuất và khả năng tái đầu tư.

Thương hiệu và độ phủ giúp giảm chi phí đưa sản phẩm mới ra thị trường

Vinamilk là một trong những thương hiệu tiêu dùng có độ nhận biết cao nhất Việt Nam.

Điều quan trọng về mặt kinh tế là doanh nghiệp không phải xây lại hệ thống phân phối từ đầu mỗi khi phát triển sản phẩm mới.

Một sản phẩm mới có thể tận dụng:

thương hiệu Vinamilk → nhà phân phối hiện hữu → điểm bán hiện hữu → dữ liệu người tiêu dùng → hệ thống marketing hiện hữu.

Điều này làm chi phí đưa sản phẩm ra thị trường thấp hơn đáng kể so với một thương hiệu mới.

Đó là lợi thế thực tế trong bối cảnh ngành chuyển dần từ tăng trưởng sản lượng cơ bản sang cạnh tranh bằng đổi mới sản phẩm.

Quy mô tạo lợi thế mua nguyên liệu và sản xuất

Vinamilk vận hành hệ thống nhà máy và trang trại lớn, đồng thời nhập lượng lớn nguyên liệu sữa.

Quy mô giúp doanh nghiệp:

• Đàm phán nguyên liệu.
• Tối ưu tồn kho.
• Sử dụng công suất nhà máy hiệu quả.
• Phân bổ chi phí cố định trên lượng sản phẩm lớn.
• Đầu tư tự động hóa mà doanh nghiệp nhỏ khó thực hiện.

Nửa đầu 2026 cho thấy lợi thế này khi doanh thu tăng 17,8% nhưng lợi nhuận tăng nhanh hơn đáng kể nhờ hấp thụ chi phí tốt hơn và tối ưu cơ cấu.

Bảng cân đối mạnh cho phép Vinamilk đầu tư mà không phụ thuộc nhiều vào vốn vay

Đây là một lợi thế thường bị đánh giá thấp.

Cuối tháng 6/2026, Vinamilk có khoảng:

26.500 tỷ đồng tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn.

Trong khi tổng nợ vay chỉ khoảng:

8.500–8.700 tỷ đồng.

Doanh nghiệp có lượng tiền ròng rất lớn.

Điều này cho phép Vinamilk:

• Duy trì cổ tức cao.
• Mở rộng nhà máy.
• Đầu tư trang trại.
• Thực hiện M&A.
• Phát triển thị trường quốc tế.

mà không đặt bảng cân đối vào trạng thái căng thẳng.

Tuy nhiên, moat không có nghĩa thị phần không thể giảm

Đây là điểm cần nhìn thẳng.

Nếu lợi thế cạnh tranh của Vinamilk hoàn toàn bất khả xâm phạm, thị phần sữa uống đã không giảm trong vài năm qua.

Sự xuất hiện của các thương hiệu mới, thay đổi hành vi người tiêu dùng và xu hướng cao cấp hóa khiến thương hiệu lớn không còn đủ để đảm bảo tăng trưởng.

Lợi thế của Vinamilk phải được xác nhận bằng khả năng:

tung sản phẩm mới → người tiêu dùng chấp nhận → sản lượng tăng → thị phần ổn định hoặc tăng → biên lợi nhuận duy trì.

Trong 2–4 quý tới, ba chỉ tiêu quan trọng nhất để kiểm chứng moat là:

1. Tăng trưởng doanh thu nội địa so với tăng trưởng toàn ngành.
2. Thị phần sữa nước và sữa chua.
3. Biên lợi nhuận gộp sau khi loại ảnh hưởng thuận lợi từ giá nguyên liệu.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

Kết quả kinh doanh quý II/2026

Đơn vị: tỷ đồng.

Đây là một quý tốt về chất lượng tăng trưởng.

Doanh thu tăng khoảng 13%, trong khi lợi nhuận gộp tăng gần 17% và LNST tăng 28%.

Chuỗi nguyên nhân có thể tóm tắt:

sản lượng tăng + thị trường quốc tế tăng mạnh
→ doanh thu tăng
→ quy mô lớn hơn và cơ cấu sản phẩm tốt hơn
→ biên gộp mở rộng
→ chi phí tăng chậm hơn lợi nhuận gộp
→ LNST tăng nhanh hơn doanh thu.

Không có một khoản lợi nhuận bất thường đủ lớn để giải thích phần lớn mức tăng 28%.

Điều này khác với trường hợp lợi nhuận tăng chủ yếu nhờ bán tài sản hoặc hoàn nhập dự phòng.

Lợi nhuận tăng nhanh hơn doanh thu chủ yếu nhờ biên gộp và đòn bẩy hoạt động

Lợi nhuận gộp tăng khoảng 1.182 tỷ đồng so với cùng kỳ.

Đây là phần đóng góp lớn nhất vào tăng trưởng lợi nhuận.

Chi phí bán hàng và quản lý vẫn tăng nhưng tốc độ thấp hơn tăng trưởng lợi nhuận gộp.

Doanh nghiệp đang hưởng lợi từ việc doanh số tăng trở lại sau giai đoạn tái cấu trúc kênh phân phối.

Điều này cho phép chi phí marketing, bán hàng và hệ thống phân phối được hấp thụ trên lượng doanh thu lớn hơn.

Xu hướng cải thiện không chỉ xuất hiện trong quý II

Q1/2026 đã cho thấy lợi nhuận phục hồi mạnh.

Q2 tiếp tục xác nhận xu hướng và đồng thời đạt mức doanh thu cùng lợi nhuận cao.

Điều này quan trọng vì nó giảm khả năng Q1 chỉ là một quý bất thường.

Sáu tháng đã vượt đáng kể tiến độ kế hoạch lợi nhuận

Lũy kế 6 tháng 2026:

• Doanh thu thuần: khoảng 34.996 tỷ đồng.
• Tăng trưởng: khoảng 17,8%.
• LNST hợp nhất: 5.643 tỷ đồng.
• Tăng trưởng: 38,4%.
• LNST CĐ mẹ: khoảng 5.596 tỷ đồng.

Kế hoạch năm 2026:

• Tổng doanh thu: 66.477 tỷ đồng.
• LNST hợp nhất: 9.828 tỷ đồng.

Sau 6 tháng, Vinamilk đã hoàn thành khoảng:

53% kế hoạch doanh thu

và:

57% kế hoạch lợi nhuận.

Nếu không xuất hiện biến động bất lợi lớn trong nửa cuối năm, khả năng vượt kế hoạch lợi nhuận hiện khá rõ.

Tuy nhiên, đây không đồng nghĩa nên lấy 5.643 tỷ đồng nhân đôi để định giá.

Biên nguyên liệu và mùa vụ có thể thay đổi trong nửa cuối năm.

Bảng cân đối thuộc nhóm mạnh nhất thị trường

Tại 30/06/2026:

Vinamilk ở trạng thái tiền ròng rất lớn.

Nếu lấy tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn trừ nợ vay, lượng tiền ròng khoảng:

17.800 tỷ đồng.

Đây là khác biệt lớn so với phần lớn doanh nghiệp sản xuất.

Doanh nghiệp không phụ thuộc vào nợ để tài trợ hoạt động thường xuyên.

Hàng tồn kho tăng nhưng chưa cho thấy tín hiệu bất thường

Tồn kho tăng từ khoảng 6.530 tỷ đồng lên 7.720 tỷ đồng, tương đương 18%.

Mức tăng tương đối lớn nhưng cần đặt trong bối cảnh doanh thu 6 tháng tăng gần 18%.

Do đó, tồn kho tăng gần tương ứng quy mô kinh doanh.

Một phần tồn kho cũng liên quan tới chiến lược mua và dự trữ nguyên liệu, vốn có thể giúp Vinamilk kiểm soát chi phí khi giá sữa bột biến động.

Hiện chưa có đủ cơ sở để coi mức tăng tồn kho là dấu hiệu tiêu cực.

Điều cần theo dõi là nếu tồn kho tiếp tục tăng nhanh hơn doanh số trong khi biên gộp suy giảm.

Lợi nhuận chuyển hóa tốt thành tiền

CFO 6 tháng đầu năm khoảng:

3.474 tỷ đồng.

LNST hợp nhất khoảng:

5.643 tỷ đồng.

CFO/LNST khoảng:

62%.

Nếu chỉ nhìn một kỳ 6 tháng, tỷ lệ này thấp hơn 100%.

Nhưng điều đó chưa phải dấu hiệu chất lượng lợi nhuận thấp.

Vinamilk có sự biến động vốn lưu động theo kỳ, đặc biệt tồn kho tăng gần 1.200 tỷ đồng trong nửa đầu năm.

Trong những năm gần đây, CFO cả năm thường ở mức cao:

• 2023: khoảng 7.900 tỷ đồng.
• 2024: khoảng 9.700 tỷ đồng.
• 2025: khoảng 8.700 tỷ đồng.

Điều này cho thấy lợi nhuận của Vinamilk nhìn dài hơn một quý vẫn chuyển hóa tốt thành tiền.

CAPEX 6 tháng khoảng 748 tỷ đồng.

Nếu lấy CFO trừ CAPEX:

FCF khoảng 2.700 tỷ đồng.

Đây vẫn là mức dòng tiền tự do đáng kể.

Kết luận FINANCIALS

Khả năng sinh lời của Vinamilk đang cải thiện rõ rệt: doanh thu tăng trở lại, biên gộp mở rộng và lợi nhuận tăng nhanh hơn doanh thu.

Bảng cân đối rất mạnh với khoảng 17.800 tỷ đồng tiền ròng và đòn bẩy tài chính thấp.

Lợi nhuận vẫn chuyển hóa tốt thành dòng tiền nếu nhìn qua nhiều kỳ. CFO 6 tháng thấp hơn LNST chủ yếu cần được theo dõi cùng biến động tồn kho và vốn lưu động, chưa cho thấy dấu hiệu chất lượng lợi nhuận suy giảm.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Mức giá gần nhất Lọc Tín Hiệu kiểm chứng đầy đủ là:

62.800 đồng/cp ngày 26/08/2026.

Số cổ phiếu lưu hành:

khoảng 2,090 tỷ cổ phiếu.

Vốn hóa tương ứng:

62.800 × 2,090 tỷ cp
≈ 131.250 tỷ đồng.

EPS và P/E hiện tại

LNST CĐ mẹ bốn quý gần nhất:

EPS TTM theo tính toán của Lọc Tín Hiệu:

10.963 tỷ / 2,090 tỷ cp
≈ 5.245 đồng/cp.

P/E TTM:

62.800 / 5.245
≈ 12,0 lần.

Đây là mức định giá khá khác so với Vinamilk giai đoạn từng giao dịch trên 20 lần lợi nhuận.

Nhưng không thể kết luận 12 lần là rẻ chỉ vì thấp hơn lịch sử.

Vinamilk hiện là doanh nghiệp tăng trưởng chậm hơn giai đoạn trước và ngành sữa nội địa đã trưởng thành hơn.

P/B cao nhưng phải nhìn cùng ROE

Với vốn chủ sở hữu khoảng 35.700 tỷ đồng:

BVPS xấp xỉ:

35.700 tỷ / 2,090 tỷ cp
≈ 17.100 đồng/cp.

P/B tại 62.800 đồng:

khoảng 3,7 lần.

P/B này không thấp.

Tuy nhiên Vinamilk có ROE cao và lượng tiền mặt lớn, nên P/B cao hơn doanh nghiệp sản xuất thông thường là hợp lý.

Ở đây P/E và khả năng tạo dòng tiền có ý nghĩa hơn P/B đơn thuần.

Giá hiện tại đang phản ánh điều gì?

TTM hiện đạt gần 11.000 tỷ đồng LNST CĐ mẹ.

Nếu Vinamilk có thể duy trì lợi nhuận quanh mức này, P/E 12 lần không phải cao đối với một doanh nghiệp:

• Thương hiệu mạnh.
• Bảng cân đối tiền ròng.
• ROE cao.
• Dòng tiền tốt.
• Cổ tức tiền mặt lớn.

Nhưng vấn đề là TTM hiện chứa hai quý đầu 2026 có tốc độ tăng trưởng rất cao so với nền thấp.

Thị trường cần xác định:

10.500–11.000 tỷ đồng lợi nhuận có phải mức bình thường mới hay chỉ là giai đoạn thuận lợi về nguyên liệu và nền so sánh?

Đây là trọng tâm của MOS.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa

Năm 2024, Vinamilk tạo khoảng 9.400 tỷ đồng lợi nhuận.

Năm 2025, lợi nhuận tương đối đi ngang quanh 9.400 tỷ đồng.

TTM hiện gần 11.000 tỷ đồng.

Kế hoạch 2026 của doanh nghiệp là 9.828 tỷ đồng LNST hợp nhất, nhưng kết quả nửa đầu năm cho thấy kế hoạch này khá thận trọng.

Lọc Tín Hiệu cho rằng vùng lợi nhuận bình thường hóa hợp lý ở thời điểm hiện tại nằm khoảng:

9.600–11.500 tỷ đồng LNST CĐ mẹ.

Không sử dụng trực tiếp Q2 × 4 vì điều đó sẽ đưa lợi nhuận lên gần 12.700 tỷ đồng, chưa có đủ dữ liệu để coi đây là năng lực lợi nhuận bình thường.

---

5. ĐỊNH GIÁ

Với Vinamilk, P/E vẫn là phương pháp phù hợp vì:

• Hoạt động kinh doanh tương đối ổn định.
• Không sử dụng đòn bẩy cao.
• Dòng tiền tốt.
• Không có tài sản chu kỳ lớn khiến lợi nhuận biến động quá mạnh.

Ba kịch bản dưới đây sử dụng khoảng lợi nhuận bình thường hóa thay vì ngoại suy quý II.

Kịch bản thận trọng

Thị trường sữa Việt Nam chỉ tăng khoảng 3–4%.

Tăng trưởng nội địa hiện tại giảm tốc khi hiệu ứng nền thấp qua đi.

Vinamilk không lấy lại đáng kể thị phần sữa nước.

Xuất khẩu vẫn tăng nhưng tốc độ về khoảng 10–15%.

Giá nguyên liệu tăng trở lại khiến biên gộp giảm về vùng 41–42%.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa:

9.600 tỷ đồng.

EPS:

9.600 / 2,090
≈ 4.593 đồng/cp.

P/E hợp lý:

11 lần.

Giá hợp lý:

~50.500 đồng/cp.

Kịch bản cơ sở

Thị trường trong nước duy trì tăng trưởng một chữ số trung bình.

Sữa nước, sữa chua và dinh dưỡng người lớn tiếp tục tăng sản lượng.

Các sản phẩm Green Farm, cao đạm và dinh dưỡng chức năng giúp nâng giá trị bình quân trên mỗi khách hàng.

Thị trường nước ngoài tăng khoảng 15–20% sau khi nền so sánh tăng lên.

Biên gộp duy trì quanh 42–43% nhờ cơ cấu sản phẩm tốt hơn dù nguyên liệu không còn thuận lợi như nửa đầu 2026.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa:

10.500 tỷ đồng.

EPS:

10.500 / 2,090
≈ 5.024 đồng/cp.

P/E hợp lý:

13 lần.

Giá hợp lý:

~65.300 đồng/cp.

Kịch bản tích cực

Vinamilk thực sự quay lại chu kỳ tăng trưởng.

Doanh thu nội địa tăng nhanh hơn toàn ngành nhờ lấy lại thị phần.

Các dòng cao cấp, giàu protein, sữa thực vật và dinh dưỡng người lớn tiếp tục tăng hai chữ số.

Xuất khẩu duy trì tốc độ cao tại Trung Đông, Trung Quốc và một số thị trường mới.

Angkor Milk tiếp tục tăng quy mô và Driftwood duy trì biên lợi nhuận tốt.

Biên gộp duy trì trên 43%.

LNST CĐ mẹ bình thường hóa:

11.500 tỷ đồng.

EPS:

11.500 / 2,090
≈ 5.503 đồng/cp.

P/E hợp lý:

15 lần.

Giá hợp lý:

~82.500 đồng/cp.

Các mức lợi nhuận và giá hợp lý trên là ước tính của Lọc Tín Hiệu, không phải kế hoạch do Vinamilk công bố.

Cơ sở lựa chọn P/E

Vinamilk xứng đáng được giao dịch ở mức cao hơn doanh nghiệp thực phẩm trung bình nhờ:

• Thương hiệu mạnh.
• Vị thế dẫn đầu ngành.
• Phân phối rộng.
• Tiền ròng lớn.
• ROE cao.
• Dòng tiền ổn định.
• Cổ tức tiền mặt cao.
• Rủi ro tài chính thấp.

Tuy nhiên, mức P/E khó quay lại vùng rất cao như giai đoạn Vinamilk còn tăng trưởng hai chữ số đều đặn ở thị trường Việt Nam nếu tốc độ tăng trưởng dài hạn chỉ quanh 4–7%.

Do đó:

• 11x phù hợp khi tăng trưởng trở lại thấp.
• 13x phù hợp khi lợi nhuận khoảng 10.500 tỷ đồng có thể duy trì và doanh thu tiếp tục tăng.
• 15x chỉ phù hợp nếu Vinamilk chứng minh được một chu kỳ tăng trưởng mới nhờ cả thị trường nội địa lẫn quốc tế.

Giá thị trường đang gần với kịch bản nào?

Giá 62.800 đồng/cp hiện nằm khá gần kịch bản cơ sở 65.300 đồng.

Nếu định giá Vinamilk ở P/E 13 lần, vốn hóa hiện tại đang ngầm phản ánh LNST CĐ mẹ khoảng:

131.250 / 13
≈ 10.100 tỷ đồng.

Nếu dùng P/E 12 lần:

thị trường đang phản ánh khoảng 10.940 tỷ đồng lợi nhuận.

Như vậy, mức giá hiện tại về cơ bản đã phản ánh việc lợi nhuận Vinamilk phục hồi về quanh 10.000–11.000 tỷ đồng.

Biên an toàn vì thế không lớn nếu chỉ dựa trên việc lợi nhuận năm 2026 tăng.

Upside đáng kể hơn đòi hỏi thị trường phải chấp nhận một trong hai điều:

Vinamilk có thể tạo lợi nhuận trên 11.000 tỷ đồng một cách bền vững;

hoặc:

chất lượng tăng trưởng được cải thiện đủ để P/E được nâng lên 14–15 lần.

Đây là khác biệt rất quan trọng giữa việc cổ phiếu có P/E thấp hơn lịch sử và việc cổ phiếu thực sự có biên an toàn lớn.

---

6. KẾT LUẬN

Quý II/2026 là một trong những quý tốt nhất của Vinamilk trong vài năm gần đây khi cả doanh thu nội địa, xuất khẩu và lợi nhuận cùng tăng. Tăng trưởng không chỉ đến từ nguyên liệu rẻ hơn mà còn có đóng góp thực sự từ sản lượng và mở rộng thị trường nước ngoài.

Điểm đáng chú ý nhất là thị trường quốc tế đã đóng góp gần một phần tư doanh thu, trong khi hoạt động nội địa bắt đầu tăng trở lại sau giai đoạn khó khăn.

Bảng cân đối vẫn là một lợi thế rất lớn với khoảng 17.800 tỷ đồng tiền ròng, nợ vay thấp và khả năng tạo tiền tốt.

Rủi ro chính không nằm ở khả năng thanh toán mà nằm ở độ bền của tăng trưởng: thị trường sữa Việt Nam đã trưởng thành, tỷ lệ sinh thấp và cạnh tranh khiến Vinamilk phải chứng minh rằng tăng trưởng nội địa hiện tại đi cùng khả năng giữ hoặc lấy lại thị phần.

Ba biến số cần theo dõi trong các quý tới là tăng trưởng sản lượng nội địa, doanh thu quốc tế và biên lợi nhuận gộp sau khi điều kiện nguyên liệu bình thường hóa.

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu:

• Kịch bản thận trọng: ~50.500 đồng/cp.
• Kịch bản cơ sở: ~65.300 đồng/cp.
• Kịch bản tích cực: ~82.500 đồng/cp.

Tại mức giá khoảng 62.800 đồng/cp, cổ phiếu đang giao dịch gần kịch bản cơ sở. Do đó, yếu tố quyết định khả năng tạo lợi nhuận vượt trội từ mức giá hiện tại không phải việc quý II vừa tăng trưởng 28%, mà là Vinamilk có biến sự phục hồi này thành một chu kỳ tăng trưởng kéo dài nhiều năm hay không.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• Báo cáo tài chính hợp nhất quý II và 6 tháng đầu năm 2026 của CTCP Sữa Việt Nam.
• Báo cáo tài chính hợp nhất năm 2025 đã kiểm toán của CTCP Sữa Việt Nam.
• Thông cáo kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm 2026 của Vinamilk.
• Tài liệu và Nghị quyết ĐHĐCĐ thường niên Vinamilk năm 2026.
• Báo cáo thường niên Vinamilk năm 2024 và các tài liệu quan hệ nhà đầu tư của doanh nghiệp.
• Vietcap, báo cáo cập nhật kết quả kinh doanh Vinamilk quý II/2026.
• MBS, báo cáo cập nhật Vinamilk sau quý II/2026.
• ABS, báo cáo cập nhật ĐHĐCĐ Vinamilk năm 2026.
• Euromonitor International, Dairy Products and Alternatives in Vietnam 2026.
• Euromonitor International, Drinking Milk Products in Vietnam 2026.
• Euromonitor International, Yoghurt and Sour Milk Products in Vietnam 2026.
• Bộ Công Thương, Chiến lược phát triển ngành sữa giai đoạn đến năm 2030, tầm nhìn đến năm 2045.
• Dữ liệu giá giao dịch VNM ngày 26/08/2026.