APH

Báo cáo của đội ngũ Lọc Tín Hiệu, cập nhật ngày 14/09/2026. Đơn vị tiền tệ là tỷ đồng nếu không ghi chú khác.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Lợi nhuận phục hồi nhưng chưa hoàn toàn đến từ hoạt động cốt lõi. Trong 6T/2026, doanh thu giảm 24,1% còn 4.683 tỷ đồng do HII không còn hợp nhất, trong khi LNST cổ đông APH tăng lên 151,6 tỷ đồng. Khoảng 53,5 tỷ đồng ước đến từ HII qua AAA; lợi nhuận khác đóng góp thêm 47,6 tỷ đồng.

2. Giá hạt nhựa là biến số trọng yếu. Chi phí nguyên liệu, vật liệu và hàng hóa đạt 2.217 tỷ đồng, tương đương 47% doanh thu. Biên gộp sáu tháng tăng lên 15,4%, nhưng quý II giảm còn khoảng 14,6% từ 16,2% quý I. Tồn kho tăng 30%, cho thấy áp lực chuyển giá và vốn lưu động.

3. Động lực 2026–2028 nằm ở công suất mới và Lương Điền – Ngọc Liên. Các dự án gồm nhà máy bao bì 26.000 tấn/năm, nhà máy nhựa kỹ thuật 15.500 tấn/năm và khu công nghiệp 150 ha. Xây dựng dở dang đã lên 2.938 tỷ đồng; chưa đủ dữ liệu về công suất, giá thuê và tiền thu để ghi nhận toàn bộ kỳ vọng.

4. Biên an toàn tại 6.430 đồng thấp. NAV nhìn xuyên qua 50,23% AAA khoảng 4.250 đồng/cổ phiếu; định giá theo lợi nhuận bình thường hóa cho giá trị cơ sở 5.700 đồng. Vùng 7.700–8.300 đồng chỉ phù hợp khi công suất mới, HII và khu công nghiệp cùng đạt kịch bản tích cực, đồng thời dòng tiền cải thiện rõ.

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

1.1. Hoạt động kinh doanh cốt lõi

APH phải được phân loại đồng thời là:

• Công ty holding và doanh nghiệp đa ngành.
• Doanh nghiệp sản xuất, xuất khẩu và chế biến vật liệu nhựa.
• Doanh nghiệp chịu ảnh hưởng trọng yếu của chu kỳ nguyên liệu PE, PP và cước vận tải.
• Nhà phát triển và cho thuê hạ tầng khu công nghiệp.

Điểm quan trọng nhất khi đọc APH là phân biệt quyền kiểm soát kế toán với lợi ích kinh tế thực thuộc cổ đông APH. Tại ngày 30/06/2026, APH trực tiếp sở hữu 50,23% AAA. Gần như toàn bộ hoạt động sản xuất, thương mại và khu công nghiệp nằm tại AAA hoặc các công ty do AAA sở hữu. Vì APH kiểm soát AAA, báo cáo hợp nhất ghi nhận 100% doanh thu, tài sản và nợ của các đơn vị này; phần không thuộc APH được đưa vào lợi ích cổ đông không kiểm soát.

Bản đồ kinh tế của APH:

Vốn và năng lực quản trị của APH → sở hữu 50,23% AAA → AAA kiểm soát các nhà máy nhựa, hệ thống xuất khẩu và dự án khu công nghiệp → bán bao bì, nhựa kỹ thuật, hạt nhựa; cho thuê đất và nhà xưởng → lợi nhuận tại AAA và công ty liên kết → cổ tức/lợi nhuận được phân phối lên APH → giá trị cho cổ đông APH.

Cầu nối cuối cùng là mắt xích yếu cần theo dõi: lợi nhuận hợp nhất không đồng nghĩa với tiền mặt đã chuyển về công ty mẹ APH.

1.2. Khách hàng, thị trường đầu ra và nhu cầu cuối cùng

APH phục vụ ba nhóm nhu cầu khác nhau:

Trong sáu tháng đầu năm 2026, doanh thu bên ngoài tại Việt Nam là 3.726 tỷ đồng, chiếm 79,6%; Mỹ đạt 926 tỷ đồng, chiếm 19,8%; Hàn Quốc khoảng 31 tỷ đồng. Vì vậy, rủi ro tỷ giá, cước biển và chính sách thương mại Mỹ có ảnh hưởng thực tế, nhưng APH hiện không công bố đủ doanh thu theo từng khách hàng để đánh giá mức độ tập trung. Honda Việt Nam có khoản phải thu 70,7 tỷ đồng tại cuối kỳ; đây là bằng chứng khách hàng, không phải bằng chứng toàn bộ doanh thu với Honda.

1.3. Thị phần và vị thế cạnh tranh

APH công bố AAA là doanh nghiệp xuất khẩu bao bì nhựa lớn tại Việt Nam và thuộc nhóm dẫn đầu xuất khẩu sản phẩm nhựa. Báo cáo này ghi nhận đó là tuyên bố của doanh nghiệp, chưa sử dụng như một số liệu thị phần độc lập vì chưa tìm thấy bộ dữ liệu công khai đồng nhất về sản lượng và doanh thu của từng đối thủ.

Vị thế cạnh tranh có thể kiểm chứng tốt hơn qua năng lực thực tế:

• Hệ thống nhiều nhà máy, danh mục từ bao bì tới nhựa kỹ thuật và khuôn mẫu.
• Có pháp nhân bán hàng tại Mỹ và Hàn Quốc, hỗ trợ tiếp cận khách hàng xuất khẩu.
• Có quan hệ cung ứng được thuyết minh với Honda Việt Nam và Toyota Boshoku.
• Có khả năng kết hợp sản xuất với hạ tầng khu công nghiệp, nhà xưởng và dịch vụ hỗ trợ.

Đối thủ phụ thuộc từng phân khúc. Ở bao bì, APH cạnh tranh với các nhà xuất khẩu Việt Nam và châu Á về giá, chất lượng, chứng nhận và thời gian giao hàng. Ở nhựa kỹ thuật, đối thủ là các nhà cung ứng cấp 1–2 cho hãng FDI. Ở khu công nghiệp phía Bắc, APH nhỏ hơn nhiều so với Viglacera, Kinh Bắc và VSIP về quỹ đất, kinh nghiệm thương mại hóa và khả năng huy động vốn. Vì vậy, không nên gộp các phân khúc để tuyên bố một “thị phần APH” duy nhất.

1.4. Nhu cầu và triển vọng tăng trưởng ngành

Nhu cầu bao bì và nhựa kỹ thuật có nền tảng tăng trưởng từ tiêu dùng, thương mại điện tử, điện tử và nội địa hóa chuỗi cung ứng. Tuy nhiên, đây không phải ngành tăng trưởng một chiều:

• Nhựa truyền thống đối mặt với yêu cầu giảm vật liệu, tái chế và trách nhiệm mở rộng của nhà sản xuất.
• Quy định Bao bì và Chất thải Bao bì của EU áp dụng từ 12/08/2026, thúc đẩy khả năng tái chế, hàm lượng tái chế và giảm rác bao bì. Điều này tạo cơ hội cho nhà cung ứng có chứng nhận, nhưng không đồng nghĩa mọi loại nhựa sinh học đều được hưởng lợi; bao bì có thể phân hủy chỉ được ưu tiên trong các ứng dụng được xác định rõ.
• Thị trường Mỹ quan trọng đối với APH nhưng chính sách thuế quan có thể làm thay đổi giá tới tay khách hàng và khả năng chia sẻ chi phí.
• Nhựa kỹ thuật hưởng lợi từ đầu tư FDI và nhu cầu nội địa hóa, nhưng phải vượt quy trình phê duyệt nhà cung ứng, yêu cầu chất lượng và chu kỳ mẫu kéo dài.

Đối với khu công nghiệp, động lực là sản xuất FDI tại miền Bắc và nhu cầu nhà xưởng sẵn sàng. Rủi ro nằm ở giải phóng mặt bằng, tiến độ hạ tầng, giá thuê đất Nhà nước, lãi vay và tốc độ ký hợp đồng thực tế.

1.5. Thị trường mới, sản phẩm mới và mở rộng địa lý

Ba hướng mở rộng đang được triển khai:

1. Bao bì và bao bì sinh học: nhà máy mới tại An Phát 1, hướng tới khách hàng hiện hữu, trọng tâm là Mỹ.
2. Nhựa kỹ thuật và khuôn mẫu: mở rộng từ linh kiện truyền thống sang ô tô, xe máy, điện tử, thiết bị gia dụng và sản phẩm có hàm lượng kỹ thuật cao hơn.
3. Khu công nghiệp: chuyển từ An Phát Complex và An Phát 1 đã khai thác sang Lương Điền – Ngọc Liên.

Rủi ro thực thi phải được đặt ngang với câu chuyện tăng trưởng. Dự án nhà máy PBAT từng phát sinh 95 tỷ đồng chi phí dừng triển khai trong năm 2024. Do đó, báo cáo không đưa giá trị dự án PBAT vào kịch bản cơ sở cho tới khi có vốn, tiến độ thi công, công suất thương mại và hợp đồng đầu ra mới được kiểm chứng.

1.6. Sản lượng, giá bán và công suất

APH không công bố đầy đủ sản lượng và giá bán bình quân theo từng dòng sản phẩm trong BCTC bán niên. Vì vậy, không thể tách chính xác tăng trưởng doanh thu thành giá và lượng. Các dữ liệu chắc chắn có thể sử dụng gồm:

Sụt giảm doanh thu chủ yếu là thay đổi phạm vi hợp nhất sau khi HII trở thành công ty liên kết, không phản ánh sản lượng thành phẩm giảm tương ứng. Doanh thu thành phẩm vẫn tăng nhẹ 2,4%; đây là chỉ báo tốt hơn về hoạt động sản xuất cốt lõi.

1.6A. Giá hàng hóa, chu kỳ và cơ chế truyền dẫn vào lợi nhuận

Xác định hàng hóa và vị trí của APH trong chuỗi

APH là bên mua và chế biến PE, PP cùng các nguyên liệu hóa dầu khác, không phải nhà sản xuất hạt nhựa cơ bản. Vì vậy, giá PE/PP giảm không mặc nhiên là xấu; nó có thể hỗ trợ biên lợi nhuận nếu giá bán thành phẩm giảm chậm hơn. Ngược lại, giá nguyên liệu tăng nhanh có thể làm co hẹp biên nếu doanh nghiệp chưa kịp tăng giá bán.

Dầu/naphtha và nguồn cung hóa dầu → giá PE, PP quốc tế → giá mua và cước vận chuyển tới nhà máy → giá trị tồn kho → giá vốn theo thời điểm xuất kho → giá bán bao bì/nhựa kỹ thuật sau độ trễ đàm phán → biên gộp → EBITDA, lợi nhuận và dòng tiền.

Chuẩn hóa dữ liệu giá và vị trí chu kỳ

Không có một giá PE hoặc PP duy nhất cho APH. Giá thực tế phụ thuộc chủng loại, cấp hạt, khu vực, điều kiện giao hàng, cước vận tải, tỷ giá và thời hạn hợp đồng. Vì vậy, các mức sau chỉ là mốc tham chiếu, không phải giá mua của APH:

Các mốc không phải một chuỗi hợp đồng đồng nhất nên chỉ dùng để xác định hướng chu kỳ. Thị trường năm 2025 ở vùng giá thấp; năm 2026 xuất hiện cú sốc tăng mạnh do gián đoạn nguồn cung và vận tải Trung Đông. Trong trung hạn, công suất PE mới vẫn có thể kéo thị trường trở lại trạng thái thuận lợi hơn cho người mua. Kịch bản cơ sở vì vậy không kéo dài vô hạn mức giá sốc năm 2026.

Báo cáo không tìm thấy chuỗi giá giao ngay công khai, miễn phí và đồng nhất đủ năm năm cho đúng cấp hạt APH sử dụng. Do đó, không ghép các báo giá khác khu vực và điều kiện giao hàng thành một biểu đồ giả chính xác. Khi cập nhật hàng quý, cần dùng liên tục cùng hợp đồng tham chiếu DCE hoặc cùng chuỗi Platts/ICIS nếu có quyền truy cập, rồi đối chiếu với giá mua thực tế doanh nghiệp.

Cung – cầu và cơ chế truyền dẫn

Nguồn cung: PE/PP toàn cầu chịu ảnh hưởng của công suất mới tại Trung Quốc, Mỹ và Trung Đông; giá dầu/naphtha; tỷ lệ vận hành nhà máy; sự cố và tuyến vận tải biển. Trung Đông có vai trò lớn trong xuất khẩu PE, nên gián đoạn khu vực này truyền nhanh vào giá châu Á và cước tàu.

Nhu cầu: bao bì là nhu cầu tương đối thiết yếu nhưng vẫn chịu chu kỳ tiêu dùng; nhựa kỹ thuật phụ thuộc ô tô, điện tử và sản xuất công nghiệp; xây dựng ảnh hưởng nhu cầu vật liệu nội thất.

APH: sáu tháng đầu năm 2026, chi phí nguyên liệu, vật liệu và hàng hóa là 2.217 tỷ đồng, tăng 15,1%, trong khi doanh thu giảm do thay đổi hợp nhất. Khoản chi phí này tương đương 47,3% doanh thu, đủ lớn để giá hàng hóa trở thành biến trọng yếu. Tồn kho cuối kỳ tăng 283 tỷ đồng, tương đương 30,0% so với cuối 2025, cho thấy nhu cầu vốn lưu động và rủi ro độ trễ giá vốn đều tăng.

Biên gộp sáu tháng vẫn cải thiện từ 13,3% lên 15,4%, cho thấy cơ cấu doanh thu sản xuất cao hơn và một phần chi phí được hấp thụ/chuyển giá. Tuy nhiên, biên gộp quý II ước khoảng 14,6%, thấp hơn khoảng 16,2% quý I. Đây là dấu hiệu sớm cho thấy áp lực nguyên liệu có thể đã bắt đầu đi vào giá vốn.

Độ nhạy cơ học với giá nguyên liệu

Bảng dưới sử dụng chi phí nguyên liệu, vật liệu và hàng hóa sáu tháng 2026, quy đổi cả năm bằng cách nhân đôi; sản lượng và cơ cấu không đổi; thuế suất 20%; APH hưởng 50,23% lợi ích kinh tế tại AAA. Đây là phép thử biên, không phải dự báo kế toán.

Độ nhạy thực tế có thể thấp hoặc cao hơn vì con số chi phí gồm cả hàng hóa thương mại, vì HII đã chuyển thành công ty liên kết, và vì từng sản phẩm có thời gian điều chỉnh giá khác nhau. Điều cần theo dõi mỗi quý không phải chỉ là giá PE/PP, mà là chênh lệch giữa giá bán thực tế và giá nguyên liệu sau độ trễ, thể hiện qua biên gộp, tồn kho và dòng tiền.

Tác động đến dự phóng và kỳ vọng thị trường

Không có đủ đồng thuận dự phóng công khai, độc lập và đồng nhất cho APH. Báo cáo không tự tạo ra con số “thị trường kỳ vọng”. Thước đo thay thế là mức lợi nhuận mà giá 6.430 đồng đang hàm ý ở phần định giá.

1.7. Chi đầu tư tài sản dài hạn và công suất mới

Chi phí xây dựng cơ bản dở dang hợp nhất tăng từ 2.384 tỷ đồng cuối 2025 lên 2.938 tỷ đồng. Ngoài Lương Điền – Ngọc Liên, số dư lớn gồm nhà máy khuôn và linh kiện nhựa kỹ thuật 441 tỷ đồng, nhà máy nhựa và sản phẩm từ nhựa 310 tỷ đồng, dự án kho cho thuê 245 tỷ đồng và hệ thống nước thải An Phát 1 là 143 tỷ đồng.

APH còn cam kết đầu tư/xây dựng khoảng 862 tỷ đồng. Lãi vay vốn hóa trong sáu tháng là khoảng 30 tỷ đồng. Điều này cho thấy tăng trưởng 2026–2028 cần thêm vốn trước khi tạo đủ doanh thu; rủi ro là công suất tăng nhanh hơn đơn hàng, làm tăng khấu hao và chi phí cố định trên mỗi sản phẩm.

1.7A. Đặc thù doanh nghiệp bất động sản phát triển dự án

Doanh thu bất động sản đầu tư sáu tháng đạt 97,3 tỷ đồng; chi phí trực tiếp 36,4 tỷ đồng; lợi nhuận gộp trước chi phí chung khoảng 60,8 tỷ đồng. Doanh thu tăng 21,6% và có biên gộp cao, nhưng mới chiếm 2,1% doanh thu hợp nhất.

Doanh thu chưa thực hiện ngắn và dài hạn đạt tổng cộng khoảng 2.574 tỷ đồng. Khoản này thể hiện tiền thuê nhận trước chưa ghi nhận hết, không phải nợ vay và cũng không được cộng nguyên giá vào NAV. Các khoản thu thuê tối thiểu chưa chiết khấu theo hợp đồng là 3.270 tỷ đồng, trong đó 2.747 tỷ đồng sau năm năm; đây là dòng tiền hợp đồng danh nghĩa, chưa trừ chi phí, thuế và giá trị thời gian của tiền.

Không lập RNAV riêng cho Lương Điền – Ngọc Liên trong kịch bản cơ sở vì thiếu ba dữ liệu quyết định: diện tích thương phẩm đã đủ pháp lý để cho thuê, giá thuê ròng sau ưu đãi và tiến độ thu tiền/bàn giao. Đưa giá thuê quảng cáo nhân toàn bộ diện tích sẽ tạo giá trị ảo và bỏ qua chi phí hạ tầng, tiền thuê đất Nhà nước, thuế và lợi ích cổ đông không kiểm soát.

1.8. Nguyên nhân doanh thu và lợi nhuận thay đổi

Cầu nối sáu tháng đầu năm 2026

Lợi nhuận tăng là thật về kế toán, nhưng có ba tầng chất lượng khác nhau:

1. Tốt và có khả năng lặp lại: doanh thu thành phẩm tăng, biên gộp cải thiện, chi phí bán hàng và quản lý giảm.
2. Có thể lặp lại nhưng mang tính chu kỳ: lợi nhuận từ HII, phụ thuộc chênh lệch giá hạt nhựa, phụ gia, tồn kho và nhu cầu.
3. Không nên vốn hóa toàn bộ: hoàn thuế môi trường và thu nhập chuyển nhượng dự án trong lợi nhuận khác.

Quý II/2026, doanh thu ước đạt 2.457 tỷ đồng, tăng 10,4% so với quý I; lợi nhuận gộp gần như đi ngang quanh 359 tỷ đồng. LNST cổ đông APH quý II đạt khoảng 86,5 tỷ đồng, tăng từ khoảng 65 tỷ đồng quý I. Tăng trưởng lợi nhuận quý II được hỗ trợ rõ bởi lợi nhuận liên kết: lãi liên kết tăng từ 37,7 tỷ đồng quý I lên khoảng 74,6 tỷ đồng quý II.

1.9. Kết luận MEANING

APH không còn là câu chuyện tăng doanh thu bằng thương mại hạt nhựa. Từ quý II/2025, thay đổi phạm vi hợp nhất làm doanh thu giảm nhưng tỷ trọng sản xuất và biên gộp tăng. Nguồn lợi nhuận hiện tại gồm sản xuất nhựa, thu nhập khu công nghiệp, phần lợi nhuận HII và một phần thu nhập khác.

Động lực tăng trưởng tiếp theo là công suất bao bì, nhựa kỹ thuật và Lương Điền – Ngọc Liên. Biến số quan trọng nhất trong 2–4 quý tới là biên gộp sau cú sốc PE/PP, lợi nhuận thực và cổ tức từ HII, đơn hàng của nhà máy mới, tiến độ cho thuê khu công nghiệp và khả năng chuyển chi đầu tư thành dòng tiền. Nếu chỉ nhìn tăng trưởng LNST mà bỏ qua HII, thu nhập khác và cổ đông không kiểm soát, nhà đầu tư sẽ đánh giá quá cao chất lượng chuyển biến.

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

2.1. Lợi thế cạnh tranh và vị thế so với đối thủ

Hệ thống sản xuất và tiếp cận thị trường xuất khẩu

Cơ chế tạo lợi ích: nhiều nhà máy, danh mục rộng và pháp nhân bán hàng tại Mỹ/Hàn Quốc giúp APH phục vụ nhiều nhóm khách hàng và giảm thời gian tiếp cận thị trường.

Bằng chứng: doanh nghiệp công bố 17 nhà máy và hơn 70 thị trường; doanh thu Mỹ sáu tháng đạt 926 tỷ đồng. Nhà máy bao bì mới được xây để phục vụ thị trường xuất khẩu hiện hữu.

Giới hạn: sản phẩm bao bì tiêu chuẩn vẫn cạnh tranh mạnh về giá; quy mô không đảm bảo quyền định giá. Biên gộp và dòng tiền biến động cho thấy lợi thế chưa đủ mạnh để loại bỏ chu kỳ nguyên liệu.

Phân loại: lợi thế đã có bằng chứng vận hành, nhưng độ bền cần tiếp tục kiểm chứng.

Quan hệ khách hàng và năng lực phê duyệt trong nhựa kỹ thuật

Cơ chế tạo lợi ích: khi một chi tiết nhựa hoặc bộ khuôn được khách hàng ô tô–điện tử phê duyệt, chi phí thay đổi nhà cung cấp và yêu cầu chất lượng có thể tạo doanh thu lặp lại.

Bằng chứng: Honda Việt Nam được thuyết minh riêng trong phải thu; Nhựa Hà Nội được công bố là nhà cung ứng tốt của Toyota Boshoku.

Giới hạn: APH không công bố doanh thu, thời hạn hợp đồng, sản phẩm và biên lợi nhuận theo từng khách hàng. Hai tên khách hàng chưa đủ chứng minh một hào kinh tế rộng.

Phân loại: lợi thế tiềm năng, đã có bằng chứng khách hàng nhưng chưa đủ dữ liệu định lượng.

Hệ sinh thái sản xuất – khu công nghiệp

Cơ chế tạo lợi ích: sở hữu nhà xưởng và khu công nghiệp có thể giúp APH bố trí dự án nhanh, tiếp cận nhà cung ứng FDI và bán thêm dịch vụ.

Bằng chứng: An Phát 1 lấp đầy 100%; APH triển khai nhà máy bao bì và nhựa kỹ thuật ngay tại KCN này; doanh thu bất động sản đầu tư có biên gộp cao.

Giới hạn: quỹ đất nhỏ hơn nhiều đối thủ lớn; việc dùng vốn cho cả nhà máy và khu công nghiệp làm tăng nhu cầu vay. Lợi ích hiệp lực chưa được công bố thành số liệu tiết kiệm chi phí hoặc tăng ROIC.

Phân loại: lợi thế có cơ sở nhưng chưa chứng minh bằng hiệu quả sử dụng vốn vượt trội.

Công nghệ và chứng nhận xanh

ANECO có các chứng nhận phân hủy/ủ công nghiệp và tiếp cận thị trường quốc tế. Đây là điều kiện cần để bán hàng, nhưng không tự động tạo độc quyền. PPWR của EU vừa tạo nhu cầu tuân thủ vừa giới hạn một số sản phẩm dùng một lần; lợi thế chỉ bền nếu APH biến chứng nhận thành sản lượng, khách hàng và biên lợi nhuận tốt hơn.

Kết luận lợi thế: APH có nền tảng sản xuất và quan hệ khách hàng thực, nhưng chưa đủ bằng chứng về quyền định giá, ROIC cao ổn định hoặc dòng tiền tự do để xếp loại hào kinh tế mạnh. Lợi thế hiện ở mức trung bình, có điều kiện.

2.2. Cơ cấu cổ đông

Theo danh sách chốt ngày 09/03/2026:

• Cổ đông nước ngoài sở hữu 27,90%; một tổ chức nước ngoài nắm 27,51% nhưng tên không được nêu trong bảng cơ cấu của báo cáo thường niên.
• Cổ đông nội bộ nắm 2,79%; ông Nguyễn Lê Trung nắm 2,28%, ông Phạm Đỗ Huy Cường nắm 0,46%.
• Chủ tịch Nguyễn Lê Thăng Long nắm 750 cổ phiếu, tương đương 0,0003%.

Cơ cấu này có hai hàm ý. Một tổ chức nước ngoài nắm tỷ lệ lớn có thể tạo cổ đông neo; ngược lại, quyền lợi kinh tế trực tiếp của HĐQT hiện khá thấp. Năm 2024, một số lãnh đạo cũ đã bán phần lớn hoặc toàn bộ sở hữu và Chủ tịch cũ từ nhiệm. Đây là yếu tố quản trị phải được theo dõi, không nên bỏ qua chỉ vì kết quả kinh doanh đang cải thiện.

2.3. Ban lãnh đạo và quản trị

HĐQT gồm năm thành viên nhưng chỉ có một thành viên độc lập, tương đương 20%; báo cáo thường niên cho biết chưa thành lập các tiểu ban chuyên trách. Chủ tịch Nguyễn Lê Thăng Long đồng thời giữ chức vụ tại nhiều đơn vị trong hệ sinh thái, gồm Chủ tịch AAA. Tổng giám đốc Phạm Đỗ Huy Cường cũng giữ chức vụ tại nhiều công ty con.

Mô hình này giúp điều phối nhanh giữa APH và AAA, nhưng làm tăng rủi ro tập trung quyền quyết định và giao dịch nội bộ. Sáu tháng đầu năm, doanh thu với bên liên quan là 125,8 tỷ đồng; APH còn có nhiều khoản vay nội bộ tại công ty mẹ. Cần đánh giá quản trị bằng kết quả cụ thể: giao dịch có theo giá thị trường không, cổ tức từ công ty con có đủ trả chi phí holding không, và dự án mới có tạo ROIC cao hơn chi phí vốn không.

Điểm tích cực là báo cáo bán niên 2026 đã được soát xét và cổ phiếu APH được đưa khỏi diện cảnh báo từ 11/09/2026 sau khi xóa lỗ lũy kế. Điểm hạn chế là lịch sử dự án PBAT dừng triển khai, thay đổi lãnh đạo lớn năm 2024 và cấu trúc nhiều tầng sở hữu làm tăng yêu cầu chiết khấu quản trị.

2.4. Phân bổ vốn

Công ty mẹ APH gần như là phương tiện sở hữu AAA. Sáu tháng đầu năm, doanh thu dịch vụ riêng chỉ 11,4 tỷ đồng và lỗ sau thuế 9,8 tỷ đồng; cổ tức/lợi nhuận được chia chỉ 0,02 tỷ đồng, giảm từ 57,5 tỷ đồng cùng kỳ. Trong khi đó, nợ vay công ty mẹ khoảng 354 tỷ đồng, phần lớn từ các bên liên quan. Điều này cho thấy lợi nhuận hợp nhất tốt chưa chuyển thành tiền mặt tại holding.

Nguồn vốn cho tăng trưởng hiện đi theo chuỗi:

Tiền và vay tại nhóm AAA → chi cho nhà máy/khu công nghiệp → công suất và quỹ đất đưa vào khai thác → lợi nhuận tại công ty con → cổ tức lên AAA → cổ tức lên APH.

Mỗi tầng có thể giữ lại tiền để tái đầu tư. Vì vậy, chiết khấu holding là cần thiết cho tới khi chính sách cổ tức và dòng tiền về công ty mẹ rõ hơn.

2.5. Kết luận MOAT & MANAGEMENT

APH có năng lực sản xuất, xuất khẩu, quan hệ khách hàng và hệ sinh thái khu công nghiệp đáng ghi nhận. Tuy nhiên, lợi thế cạnh tranh chưa được chuyển hóa thành ROE, ROIC và dòng tiền tự do ổn định. Cấu trúc sở hữu nhiều tầng, lợi ích cổ đông không kiểm soát lớn, công ty mẹ thiếu tiền mặt và lịch sử dự án PBAT khiến yêu cầu về kỷ luật vốn cao hơn bình thường.

Luận điểm quản trị chỉ được củng cố khi ba việc cùng xảy ra: các dự án mới đạt công suất theo kế hoạch, CFO đủ tài trợ phần lớn CAPEX, và lợi nhuận/cổ tức từ AAA thực sự chuyển lên APH thay vì chỉ xuất hiện trên báo cáo hợp nhất.

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

3.1. Kết quả kinh doanh

Doanh thu 2025 và 2026 không so sánh trực tiếp với kỳ trước nếu không điều chỉnh việc HII ngừng hợp nhất. Chỉ tiêu đáng chú ý hơn là doanh thu thành phẩm, biên gộp, chi phí vận hành và lợi nhuận thuộc cổ đông APH.

3.2. Xu hướng quý và lũy kế

Tăng lợi nhuận quý II không đi kèm tăng lợi nhuận gộp. Điểm uốn FA vì vậy chưa hoàn chỉnh: doanh thu đã tăng theo quý và LNST tăng, nhưng biên gộp giảm, CFO lũy kế chuyển âm và lợi nhuận liên kết chiếm tỷ trọng lớn hơn.

3.3. Sức khỏe tài chính

Nợ vay/VCSH hợp nhất khoảng 57,8%; nợ ròng/VCSH khoảng 27,1%. Bảng cân đối chưa ở trạng thái mất an toàn, nhưng đòn bẩy và nhu cầu vốn lưu động đều tăng đúng lúc CAPEX lớn. Hơn 55% vốn chủ sở hữu hợp nhất thuộc cổ đông không kiểm soát; vì vậy không được dùng toàn bộ 5.943 tỷ đồng để tính BVPS cho cổ đông APH.

BVPS đúng cho cổ đông APH khoảng 10.975 đồng/cổ phiếu; P/B tại 6.430 đồng khoảng 0,59 lần. Tuy nhiên, giá trị sổ sách phần lớn nằm tại các khoản đầu tư và dự án chưa tạo dòng tiền; P/B thấp không tự động tạo biên an toàn.

APH có 243.884.268 cổ phiếu phổ thông đang lưu hành. BCTC soát xét không ghi nhận cổ phiếu quỹ hay cổ phiếu có khả năng pha loãng tại ngày báo cáo; định giá vì vậy dùng 243,884 triệu cổ phiếu. Mọi phương án phát hành mới sau ngày báo cáo phải được cập nhật lại vào EPS và giá trị mỗi cổ phiếu.

3.4. Chất lượng lợi nhuận và dòng tiền

Chênh lệch giữa lợi nhuận và CFO đến từ tồn kho tăng 286 tỷ đồng, phải thu tăng 141 tỷ đồng, lãi vay đã trả 73 tỷ đồng và thuế đã nộp 110 tỷ đồng. Đây là điểm yếu lớn nhất của kỳ báo cáo.

Lãi công ty liên kết đạt 112,3 tỷ đồng, trong đó HII đóng góp 106,6 tỷ đồng tại cấp AAA. Nhìn xuyên qua tỷ lệ sở hữu 50,23% của APH tại AAA, phần HII đóng góp cho cổ đông APH ước khoảng 53,5 tỷ đồng. Trong khi đó, khoản phân phối/giảm đầu tư liên quan HII tại cấp AAA chỉ khoảng 10 tỷ đồng trong kỳ. Đây không phải so sánh hoàn toàn tương đương với cổ tức tiền mặt, nhưng cho thấy lợi nhuận liên kết chuyển thành tiền chậm hơn lợi nhuận kế toán.

Ngoài ra, lợi nhuận khác 47,6 tỷ đồng gồm hoàn thuế môi trường 37,7 tỷ đồng và thu nhập chuyển nhượng dự án 11,7 tỷ đồng. Báo cáo không coi toàn bộ khoản này là lợi nhuận bình thường hóa.

3.5. Kết luận FINANCIALS

FA của APH đã cải thiện về cơ cấu doanh thu, biên gộp, chi phí và LNST. Tuy nhiên, chất lượng cải thiện mới ở mức trung bình vì CFO âm, tồn kho và phải thu tăng, nợ ròng tăng, lợi nhuận liên kết cùng lợi nhuận khác chiếm tỷ trọng cao.

Điểm xác nhận tích cực trong các quý tới phải là: doanh thu thành phẩm tăng, biên gộp giữ trên vùng cơ sở, CFO quay lại dương, tồn kho không tăng nhanh hơn doanh thu, và lợi nhuận/cổ tức từ HII không suy giảm mạnh. Thiếu một trong các yếu tố này, LNST cao có thể không đại diện cho sức kiếm tiền bền vững.

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Bình thường hóa lợi nhuận

TTM đến 30/06/2026, LNST cổ đông APH ước khoảng 241 tỷ đồng: LNST cả năm 2025 là 164 tỷ đồng, trừ 74 tỷ đồng sáu tháng đầu 2025 và cộng 152 tỷ đồng sáu tháng đầu 2026. Con số này không nên dùng nguyên trạng vì:

• Sáu tháng 2026 có 47,6 tỷ đồng lợi nhuận khác ở cấp hợp nhất.
• HII đang hưởng chu kỳ lợi nhuận thuận lợi và đóng góp tỷ trọng lớn.
• Công suất mới chưa chạy ổn định, trong khi chi phí khấu hao và lãi vay có thể tăng.
• CFO âm và FCF âm sâu.

Ba mức LNST cổ đông APH bình thường hóa được sử dụng:

Downside và biên an toàn

Giá 6.430 đồng tương ứng vốn hóa 1.568 tỷ đồng. Với P/E bình thường hóa 7 lần, giá hiện tại đang yêu cầu LNST cổ đông APH khoảng 224 tỷ đồng/năm. Mức này:

• Cao hơn 37% so với kết quả 2025 là 164 tỷ đồng.
• Gần gấp đôi kế hoạch 2026 của doanh nghiệp là 113 tỷ đồng.
• Thấp hơn TTM 241 tỷ đồng, nhưng TTM đang được hỗ trợ bởi HII và thu nhập khác.

Rủi ro giảm giá lớn nhất là biên gộp giảm trong khi công suất mới làm tăng khấu hao, HII qua đỉnh, Lương Điền chậm thương mại hóa và CFO tiếp tục âm. Trong trường hợp này, lợi nhuận bình thường hóa có thể về 140–160 tỷ đồng, tương ứng vùng giá khoảng 3.900–4.600 đồng.

Yếu tố bảo vệ downside gồm giá đang thấp hơn BVPS thuộc cổ đông APH, An Phát 1 đã có doanh thu thuê định kỳ, giá trị hợp đồng thuê chưa ghi nhận còn lớn, và APH nắm quyền kiểm soát AAA. Tuy nhiên, lớp bảo vệ này bị giảm bởi nợ công ty mẹ, lợi ích cổ đông không kiểm soát và CAPEX dở dang.

Phán quyết MOS: tại 6.430 đồng, biên an toàn thấp. Giá hiện tại đòi hỏi lợi nhuận bình thường hóa gần kịch bản cơ sở–tích cực, trong khi dòng tiền chưa xác nhận. Vùng dưới 5.000 đồng mới bắt đầu tạo khoảng đệm rõ hơn so với kịch bản cơ sở; vùng quanh 4.000–4.400 đồng phù hợp hơn với NAV nhìn xuyên qua AAA và kịch bản thận trọng. Phán quyết phải được cập nhật nếu AAA tăng giá trị nội tại nhờ Lương Điền hoặc nếu APH giảm nợ công ty mẹ bằng cổ tức thực nhận.

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

5.0. Phương pháp và nguyên tắc tránh tính trùng

APH là holding nên sử dụng hai lớp định giá:

1. NAV nhìn xuyên qua theo giá thị trường: định giá 50,23% AAA theo giá cổ phiếu AAA, sau đó cộng tài sản ngoài AAA, trừ toàn bộ nghĩa vụ công ty mẹ và áp dụng chiết khấu holding.
2. P/E trên LNST cổ đông APH bình thường hóa: dùng để kiểm tra sức kiếm tiền của toàn bộ cấu trúc.

Không cộng riêng HII, Nhựa Hà Nội, An Phát 1 hay Lương Điền vào giá trị AAA trong phương pháp NAV thị trường, vì các tài sản này đã nằm trong AAA. Cộng thêm lần nữa sẽ tính trùng.

5.1. NAV nhìn xuyên qua AAA

Dữ liệu tại ngày định giá:

• APH có 243,884 triệu cổ phiếu.
• APH sở hữu 50,23% AAA.
• AAA có 393,743 triệu cổ phiếu; giá đóng cửa 11/09/2026 là 7.170 đồng.
• Giá trị thị trường phần AAA thuộc APH: khoảng 1.418 tỷ đồng.
• Tổng tài sản riêng của APH khoảng 2.872 tỷ đồng, trong đó khoản đầu tư vào AAA ghi sổ 2.843 tỷ đồng; tổng nợ phải trả công ty mẹ khoảng 409 tỷ đồng.

Giá APH 6.430 đồng cao hơn khoảng 51% NAV trước chiết khấu. Nói cách khác, nếu bỏ qua chiết khấu holding, giá APH đang hàm ý AAA khoảng 9.850 đồng/cổ phiếu, cao hơn khoảng 37% giá AAA 7.170 đồng. Nếu áp dụng chiết khấu holding 10%, mức AAA hàm ý tăng lên khoảng 10.730 đồng.

Đây không phải khẳng định AAA chỉ đáng giá 7.170 đồng; nó cho thấy nhà đầu tư có thể mua trực tiếp AAA với mức định giá thị trường thấp hơn cấu trúc gián tiếp qua APH tại ngày so sánh.

5.2. Định giá theo lợi nhuận bình thường hóa

P/E nền 7 lần được neo theo P/E TTM hiện tại của APH khoảng 6,5 lần, đồng thời phản ánh chiết khấu so với doanh nghiệp sản xuất ổn định vì APH có tính chu kỳ, cấu trúc holding, lợi ích cổ đông không kiểm soát lớn và dòng tiền yếu. Không nâng hệ số ở kịch bản tích cực; giá trị tăng phải đến từ lợi nhuận, không từ mở rộng hệ số tùy ý.

Bảng giải trình hệ số định giá

Độ nhạy định giá

Kết quả nhạy chủ yếu với lợi nhuận, không phải với thay đổi nhỏ của P/E. Chỉ cần lợi nhuận bình thường hóa giảm từ 240 xuống 160 tỷ đồng, giá trị tại cùng P/E 7 lần giảm gần 2.300 đồng/cổ phiếu.

5.3. Ý nghĩa của giá hiện tại

Giá 6.430 đồng đang phản ánh một trong hai kỳ vọng:

• LNST cổ đông APH bình thường hóa duy trì ít nhất khoảng 224 tỷ đồng/năm tại P/E 7 lần; hoặc
• AAA có giá trị thực khoảng 9.700–10.600 đồng/cổ phiếu, cao hơn đáng kể giá thị trường hiện tại, nhờ tài sản khu công nghiệp và công suất mới.

Thị trường chưa định giá APH theo kịch bản cực đoan, nhưng cũng không để lại khoảng đệm lớn cho việc HII hạ nhiệt, biên gộp giảm hay Lương Điền chậm. Giá chỉ bước vào vùng tích cực bền vững khi xuất hiện đồng thời bốn bằng chứng: biên gộp ổn định sau cú sốc nguyên liệu; CFO dương; đơn hàng/công suất nhà máy mới được định lượng; và Lương Điền công bố diện tích, giá thuê cùng tiền thu thực tế.

6. KẾT LUẬN

APH đã có chuyển biến FA rõ hơn so với giai đoạn doanh thu phụ thuộc lớn vào thương mại hạt nhựa: tỷ trọng sản xuất tăng, biên gộp cải thiện, chi phí vận hành giảm và lỗ lũy kế được xóa. Tuy nhiên, mức cải thiện sáu tháng 2026 chưa đủ sạch để ngoại suy cơ học. HII và lợi nhuận khác đóng góp lớn; CFO âm 76 tỷ đồng, FCF âm khoảng 716 tỷ đồng; tồn kho, phải thu và nợ ròng cùng tăng.

Về triển vọng, ba tài sản đáng theo dõi là nhà máy bao bì mới, nhà máy nhựa kỹ thuật và KCN Lương Điền – Ngọc Liên. Chúng có thể nâng lợi nhuận 2027–2028, nhưng cũng có thể tạo khấu hao, lãi vay và vốn lưu động trước khi có đủ doanh thu. Dự phóng cơ sở chỉ ghi nhận đóng góp từng phần, không đưa toàn bộ công suất và quỹ đất vào giá trị ngay từ đầu.

Tại 6.430 đồng, định giá cơ sở khoảng 5.700 đồng và NAV nhìn xuyên qua AAA khoảng 4.250 đồng cho thấy biên an toàn thấp. Vùng tích cực 7.700–8.300 đồng chỉ hợp lý khi lợi nhuận bình thường hóa tiến tới 270 tỷ đồng, dòng tiền kinh doanh dương và giá trị khu công nghiệp được xác nhận bằng hợp đồng cùng tiền thu. Trước khi các điều kiện đó xuất hiện, APH phù hợp với trạng thái theo dõi chuyển biến, không phải trường hợp định giá rẻ rõ ràng.

Các chỉ báo cần cập nhật mỗi quý:

1. Doanh thu thành phẩm, biên gộp và chênh lệch với giá PE/PP.
2. Tồn kho, phải thu, CFO và nợ ròng.
3. Lợi nhuận HII được AAA ghi nhận và tiền thực phân phối về AAA/APH.
4. Sản lượng, công suất sử dụng và khách hàng của hai nhà máy mới.
5. Diện tích thương phẩm, giá thuê ròng, hợp đồng, tiền thu và bàn giao tại Lương Điền – Ngọc Liên.
6. Cổ tức từ AAA, nợ vay và chi phí tài chính tại công ty mẹ APH.

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• APH – Báo cáo tài chính hợp nhất giữa niên độ 2026 đã soát xét
• APH – Báo cáo tài chính riêng giữa niên độ 2026 đã soát xét
• APH – Báo cáo thường niên 2025
• APH – Báo cáo tài chính hợp nhất quý I/2026
• Công bố thông tin của AAA
• Thông tin chính thức của An Phát Holdings về hoạt động và công ty thành viên
• Quy định Bao bì và Chất thải Bao bì của Liên minh châu Âu
• Dalian Commodity Exchange – thông số hợp đồng LLDPE và PP
• Trading Economics – giá tham chiếu polyethylene
• Trading Economics – giá tham chiếu polypropylene
• Reuters – gián đoạn nguồn cung hóa dầu và biến động giá nhựa năm 2026
• Argus – triển vọng công suất PE mới trong năm 2026
• Simplize – lịch sử giá APH
• Vietstock – giá và thông tin thị trường AAA
• HOSE/CafeF – quyết định đưa APH khỏi diện cảnh báo từ 11/09/2026

Lưu ý: Báo cáo này phục vụ mục đích phân tích thông tin, không phải cam kết lợi nhuận hay khuyến nghị mua bán cá nhân hóa. Giá trị hợp lý phụ thuộc mạnh vào giả định lợi nhuận bình thường hóa, tiến độ dự án và điều kiện thị trường.