Doanh nghiệp: Tập đoàn Bảo Việt
Mã chứng khoán: BVH — HOSE
Ngày báo cáo: 02/09/2026
Kỳ số liệu chính: Sáu tháng đầu năm 2026; đối chiếu BCTC kiểm toán và Báo cáo tích hợp 2025
Giá định giá: 64.000 đồng/cổ phiếu — giá đóng cửa ngày 28/08/2026
Đơn vị: Tỷ đồng, trừ khi có ghi chú khác

Tóm tắt luận điểm đầu tư

1. BVH sở hữu hệ sinh thái khó tái tạo: dẫn đầu nhân thọ, thuộc nhóm đầu phi nhân thọ, có mạng lưới toàn quốc cùng các đơn vị quản lý quỹ, chứng khoán, ngân hàng. Thương hiệu và phân phối tạo lợi thế; tuy nhiên, chi phí mạng lưới lớn và quyền định giá không tuyệt đối.

2. Lợi nhuận 6T2026 phục hồi nhưng chất lượng chưa đồng đều. LNST thuộc cổ đông công ty mẹ tăng 35,8%, chủ yếu nhờ chênh lệch đầu tư tốt hơn và mức tăng dự phòng nhân thọ thấp hơn, trong khi phí nhân thọ giảm 3,3%. Chưa có đủ dữ liệu phí mới và tỷ lệ duy trì để xác nhận tăng trưởng dài hạn.

3. Bảng cân đối lớn nhưng lớp đệm vốn nhân thọ còn mỏng. Danh mục đầu tư ròng đạt 297.244 tỷ đồng, chủ yếu là tiền gửi và trái phiếu. Biên khả năng thanh toán cuối 2025 của Bảo Việt Nhân thọ chỉ 107%, khiến rủi ro lãi suất, tài sản–nghĩa vụ và yêu cầu vốn trở nên trọng yếu.

4. Giá 64.000 đồng chưa có biên an toàn. BVH giao dịch khoảng 1,81 lần P/B và 14,4 lần P/E trong 12 tháng gần nhất; định giá từng bộ phận theo ba kịch bản lần lượt là 39.700–48.600–58.000 đồng. Thị giá hàm ý mảng nhân thọ khoảng 2,9 lần vốn chủ, tương ứng ROE dài hạn gần 28%—cao hơn nền tảng có thể kiểm chứng.

---

Phạm vi, nguồn dữ liệu và giới hạn

Báo cáo được lập mới từ tài liệu công khai, không kế thừa kết luận hay số liệu từ bất kỳ bài phân tích BVH trước đó. Nguồn chính gồm:

• Thông báo kết quả sau soát xét 6T2026 của Bảo Việt.
• BCTC hợp nhất quý II/2026 trước soát xét, gồm đầy đủ thuyết minh.
• BCTC riêng công ty mẹ quý II/2026 trước soát xét.
• BCTC 6T2026 của Bảo Việt Nhân thọ.
• Báo cáo tích hợp và BCTC kiểm toán 2025.
• Kết quả kinh doanh 6T2026 do Bảo Việt công bố.
• Lịch sử giá BVH và BVS.

Trang công bố ngày 28/08/2026 xác nhận số liệu đã soát xét, nhưng hai liên kết BCTC chi tiết trên trang chính thức trả về tệp lỗi tại thời điểm nghiên cứu. Thông báo sau soát xét xác nhận tổng doanh thu 32.036 tỷ đồng và LNST 1.863 tỷ đồng, không làm thay đổi số LNST trong báo cáo trước soát xét. Vì vậy, các thuyết minh chi tiết dùng BCTC quý II trước soát xét và được đánh dấu rõ. Đây là giới hạn dữ liệu, không phải giả định rằng mọi khoản mục chi tiết đều đã được đơn vị kiểm toán xác nhận.

---

1. MEANING — Hiểu đúng BVH

1.1. Bộ định tuyến mô hình

BVH không phải một công ty bảo hiểm đơn nhất mà là tập đoàn tài chính–bảo hiểm sở hữu nhiều công ty con. Muốn đọc đúng doanh nghiệp phải tách ít nhất năm lớp:

Các công ty con còn gồm BVInvest, Bảo Việt–Âu Lạc và Quỹ đầu tư Bảo Việt. Công ty liên kết đáng chú ý nhất là BaoViet Bank. Vì vậy, doanh thu hợp nhất không thể dùng như một con số đồng nhất và P/B hợp nhất chỉ là phép kiểm tra, không phải phương pháp định giá duy nhất.

1.2. BVH thực sự tạo lợi nhuận như thế nào?

Mô hình kinh tế có ba động cơ:

1. Thu phí bảo hiểm, định giá rủi ro và quản lý bồi thường/quyền lợi.
2. Đầu tư vốn chủ sở hữu cùng dòng tiền bảo hiểm chưa phải chi trả.
3. Thu phí và lợi nhuận từ quản lý quỹ, chứng khoán, ngân hàng liên kết và dịch vụ do công ty mẹ cung cấp.

Trong 6T2026, lãi gộp bảo hiểm đạt 1.291 tỷ đồng, còn lãi tài chính thuần đạt 6.196 tỷ đồng. Chênh lệch lớn không có nghĩa bảo hiểm cốt lõi không quan trọng: chính nghĩa vụ bảo hiểm tạo ra phần lớn tài sản đầu tư. Nhưng nó cho thấy cổ đông BVH đang mua cả năng lực bảo hiểm lẫn năng lực quản trị một bảng cân đối tài chính gần 316 nghìn tỷ đồng.

1.3. Nguồn vốn tạm thời từ phí bảo hiểm và nghĩa vụ phải chi trả

Tại 30/06/2026:

Dự phòng thuần lớn gấp khoảng 7,8 lần vốn thuộc cổ đông công ty mẹ. Đây là nguồn vốn tạm thời rất lớn hình thành từ phí bảo hiểm chưa phải chi trả, nhưng không phải vốn miễn phí hay vốn vĩnh viễn. Giá trị của nguồn vốn này phụ thuộc vào mức phí, chi phí phân phối, bồi thường, bảo tức, lãi suất cam kết và chất lượng dự phòng trong toàn bộ vòng đời hợp đồng.

Đặc biệt, 95% dự phòng gộp thuộc mảng nhân thọ. Do đó, không được áp dụng tỷ lệ kết hợp — tổng tỷ lệ bồi thường và tỷ lệ chi phí — cho toàn tập đoàn hoặc cho Bảo Việt Nhân thọ.

1.4. Kế toán và khả năng so sánh

BCTC hiện được lập theo chuẩn mực và chế độ kế toán Việt Nam, không phải IFRS 17. Phí bảo hiểm, thay đổi dự phòng và kết quả đầu tư được trình bày theo VAS; vì vậy không so sánh trực tiếp “doanh thu bảo hiểm” của BVH với doanh nghiệp đã áp dụng IFRS 17 mà không lập cầu nối.

Bảo Việt Nhân thọ không công bố giá trị nội tại, giá trị hợp đồng mới, biên lợi nhuận của hợp đồng mới, số hợp đồng có hiệu lực hay tỷ lệ duy trì hợp đồng trong bộ tài liệu 6T2026. Chưa đủ cơ sở để tự ước tính giá trị nội tại của doanh nghiệp nhân thọ hoặc kết luận chất lượng tăng trưởng hợp đồng mới.

---

2. MOAT & MANAGEMENT — Lợi thế và quản trị

2.1. Lợi thế cạnh tranh

Moat của BVH nằm ở phân phối, dữ liệu, niềm tin và khả năng huy động vốn dài hạn, không nằm ở công nghệ độc quyền hay chi phí chuyển đổi cao. Đây là lợi thế bền nhưng cần tái đầu tư liên tục.

2.2. Chất lượng quản lý hoạt động bảo hiểm

Bảo hiểm nhân thọ

• Phí gộp 6T2026 giảm 3,3%, trong đó sản phẩm liên kết chung chiếm khoảng 84% phí và giảm gần 3,9%.
• Quyền lợi và bồi thường đã chi tăng 20,1%.
• Mức tăng dự phòng nghiệp vụ giảm từ 7.700 tỷ xuống 5.512 tỷ đồng, hỗ trợ lợi nhuận kỳ này.
• Bảo Việt Nhân thọ rà soát giả định tử vong, lãi suất kỹ thuật, chi phí và chia lãi theo báo cáo quản trị rủi ro 2025; tuy nhiên, dữ liệu công khai chưa cho phép kiểm chứng độc lập mức thận trọng của từng giả định.

Kết luận: lợi nhuận cải thiện, nhưng chưa đủ bằng chứng cho thấy khả năng bán hợp đồng mới và duy trì hợp đồng cũ đã cải thiện tương ứng.

Bảo hiểm phi nhân thọ

Theo tính toán từ BCTC hợp nhất trừ BCTC riêng Bảo Việt Nhân thọ trên cùng cơ sở VAS:

• Phí nhận gộp trước thay đổi dự phòng tăng khoảng 22,3%.
• Tỷ lệ giữ lại giảm từ 66,3% xuống 65,1%.
• Phí thuần được hưởng ước tăng 10,7%.
• Tỷ lệ kết hợp gần đúng tăng nhẹ từ 75,8% lên 76,3%.

Đây là mức kinh doanh bảo hiểm tốt, nhưng tỷ lệ kết hợp trên là số tự tính gần đúng từ lãi gộp bảo hiểm và không bao gồm toàn bộ chi phí bán hàng, quản lý phân bổ bên ngoài giá vốn. Không được xem như tỷ lệ chính thức của doanh nghiệp.

2.3. Phân bổ vốn và đối xử với cổ đông

Công ty mẹ có 19.212 tỷ đồng vốn chủ sở hữu nhưng 13.008 tỷ đồng giá gốc đầu tư dài hạn vào công ty con, liên kết và đơn vị khác. Hoạt động của công ty mẹ chủ yếu là nắm giữ vốn, cung cấp dịch vụ nội bộ và nhận lợi nhuận/cổ tức.

Trong 6T2026, công ty mẹ nhận hoặc ghi nhận:

• 531 tỷ đồng lợi nhuận từ Bảo Việt Nhân thọ.
• 52 tỷ đồng từ Bảo hiểm Bảo Việt.
• 26 tỷ đồng từ BVF.

Cổ tức năm 2025 dự kiến 809 đồng/cổ phiếu, tương đương lợi suất chỉ khoảng 1,3% tại giá 64.000 đồng. Chính sách trả cổ tức đều giúp hạn chế việc sử dụng vốn kém hiệu quả, nhưng mức lợi suất hiện tại không đủ bù cho rủi ro định giá.

2.4. Quản trị và cơ cấu sở hữu

Hai cổ đông lớn nắm 87,09%, tạo sự ổn định chiến lược nhưng làm giảm quyền ảnh hưởng và lượng cổ phiếu tự do thực sự của cổ đông nhỏ.

Tại 30/06/2026, Tập đoàn đang có Quyền Chủ tịch HĐQT và Quyền Tổng giám đốc. Chuyển giao lãnh đạo không đồng nghĩa quản trị yếu, nhưng là biến số cần theo dõi trong giai đoạn doanh nghiệp đồng thời phải phục hồi khai thác nhân thọ và chuẩn bị cơ chế vốn dựa trên rủi ro.

Giao dịch bên liên quan chủ yếu gồm phân phối lợi nhuận, công nghệ, văn phòng và dịch vụ giữa các thành viên. Chưa thấy bằng chứng công khai về giao dịch gây thất thoát rõ ràng; tuy nhiên, cấu trúc nhiều công ty làm tăng yêu cầu minh bạch giá chuyển giao và hiệu quả vốn ở từng đơn vị.

---

3. FINANCIALS — Bóc tách tài chính

3.1. Xu hướng 5 năm

Giai đoạn 2021–2025, doanh thu tăng kép khoảng 4,3%/năm, LNST tăng 9,7%/năm, trong khi tài sản tăng 14,5%/năm. Tài sản tăng nhanh hơn doanh thu và lợi nhuận cho thấy nguồn vốn từ phí bảo hiểm chưa phải chi trả đang mở rộng, nhưng hiệu quả sử dụng tài sản không tăng tương ứng. Điểm tích cực là ROE đã hồi phục từ đáy 7,6% lên 11,5%.

3.2. Kết quả hợp nhất 6T2026

Lợi nhuận tăng nhanh hơn phí nhờ lãi tài chính và mức tăng dự phòng thấp hơn. Cần tránh diễn giải đây là tăng trưởng khai thác đồng đều: phí thuần thực tế giảm 1%.

Thông báo sau soát xét ghi nhận tổng doanh thu 32.036 tỷ đồng, gồm doanh thu bảo hiểm 23.205 tỷ, tài chính 8.462 tỷ, hoạt động khác 311 tỷ và thu nhập khác 58 tỷ.

3.3. Chất lượng lợi nhuận đầu tư

Phần tăng lợi nhuận chủ yếu đến từ lãi tiền gửi và trái phiếu, không phải khoản lãi một lần do mua bán cổ phiếu. Vì vậy, chất lượng lợi nhuận tốt hơn một đợt tăng nhờ giao dịch ngắn hạn. Tuy nhiên, chi phí vay có bảo đảm bằng trái phiếu tăng 981 tỷ đồng; lợi nhuận phụ thuộc vào khả năng duy trì chênh lệch giữa lợi suất tài sản và chi phí vốn/nghĩa vụ.

Khoản vay ngắn hạn có bảo đảm bằng trái phiếu Chính phủ đạt 69.185 tỷ đồng, tăng gần 15.956 tỷ so với đầu năm. Đây không phải nợ vay hoạt động thông thường; tuy nhiên, quy mô lớn làm tăng rủi ro phải vay lại với lãi suất cao hơn và rủi ro thanh khoản nếu chênh lệch lãi suất đảo chiều.

3.4. Bảo Việt Nhân thọ

Cơ cấu sản phẩm

Sản phẩm liên kết chung tạo 13.640 tỷ đồng phí, chiếm khoảng 84% tổng phí; bảo hiểm hỗn hợp đạt 1.877 tỷ; sản phẩm bổ trợ đạt 678 tỷ. Cơ cấu tập trung giúp quy mô nhưng làm doanh nghiệp nhạy với sức hấp dẫn của sản phẩm tiết kiệm–bảo vệ và biến động lãi suất.

Dự phòng nhân thọ

Dự phòng lãi suất tối thiểu giảm 2.377 tỷ đồng trong khi dự phòng toán học tăng 7.257 tỷ đồng. Không nên coi phần giảm này là lợi nhuận tiền mặt; nó phản ánh thay đổi cấu trúc nghĩa vụ và tính toán dự phòng. Chưa có bảng phân tích thay đổi giả định đủ chi tiết để quy toàn bộ biến động cho một nguyên nhân.

Cân đối tài sản–nghĩa vụ và mức đủ vốn

Bảo Việt Nhân thọ có 273.625 tỷ đồng đầu tư ròng, tương đương khoảng 96% tài sản. Trong đó, 220.155 tỷ được ủy thác cho BVF, chủ yếu vào tiền gửi và trái phiếu. Cơ cấu phù hợp với nghĩa vụ bảo hiểm dài hạn, nhưng công bố chưa đủ chi tiết về kỳ hạn và mức độ nhạy cảm với lãi suất để kiểm chứng đầy đủ sự phù hợp giữa thời điểm thu hồi tài sản và thời điểm phải chi trả.

Biên khả năng thanh toán cuối 2025 đạt 9.922 tỷ đồng so với yêu cầu tối thiểu 9.270 tỷ, tương đương 107%. Mức này cao hơn yêu cầu nhưng lớp đệm chỉ khoảng 652 tỷ đồng. Đây là điểm yếu quan trọng: tăng trưởng nhanh, cú sốc lãi suất hoặc thay đổi chuẩn vốn có thể hạn chế cổ tức và yêu cầu bổ sung vốn.

3.5. Bảo hiểm phi nhân thọ

Do Bảo hiểm Bảo Việt chưa công bố bộ chỉ tiêu tỷ lệ trong thông báo 6T2026, bảng dưới là phép tính gần đúng từ số hợp nhất trừ Bảo Việt Nhân thọ:

Kết luận kinh tế:

• Khai thác vẫn có lãi tốt.
• Tỷ lệ bồi thường không xấu đi đáng kể.
• Chi phí tăng nhanh hơn, khiến tỷ lệ kết hợp tăng khoảng 0,5 điểm phần trăm.
• Tỷ lệ giữ lại giảm nhẹ, cho thấy công ty chia sẻ thêm rủi ro với nhà tái bảo hiểm.

Doanh thu toàn đơn vị 6T2026 đạt 7.404 tỷ đồng, tăng 21,1%, nhưng LNST chỉ tăng 5,3%. Chênh lệch này cho thấy tăng trưởng phí chưa chuyển hóa tương ứng thành tăng trưởng lợi nhuận.

Tài sản tái bảo hiểm hợp nhất 3.676 tỷ đồng bằng khoảng 38% dự phòng phi nhân thọ gộp. Tái bảo hiểm bảo vệ vốn nhưng tạo rủi ro tín dụng đối tác. Chưa đủ cơ sở công khai để đánh giá xếp hạng tín nhiệm và mức tập trung của từng nhà tái bảo hiểm.

Biên khả năng thanh toán phi nhân thọ cuối 2025 đạt 141%, tốt hơn nhân thọ nhưng giảm từ 145% năm 2024.

3.6. Danh mục đầu tư — đối chiếu đến từng lớp

Cầu nối bảng cân đối

Con số 297.244 tỷ đồng được đối chiếu khớp với:

Chứng khoán kinh doanh

Danh mục cổ phiếu đã phản ánh khoảng 210 tỷ đồng suy giảm ở nhóm niêm yết và 24 tỷ ở cổ phiếu chưa niêm yết. Không xuất hiện một khoản “tài sản ẩn” niêm yết lớn tương tự trường hợp một công ty sở hữu cổ phiếu chiến lược nhưng ghi theo giá gốc thấp.

Không thể cập nhật chính xác giá trị từng khoản đến 28/08/2026 vì BCTC không công bố số lượng cổ phiếu chi tiết. Chưa đủ cơ sở để nội suy lãi tiềm ẩn theo thị giá.

Tiền gửi và trái phiếu

Danh mục nắm giữ đến đáo hạn gồm khoảng 166.709 tỷ đồng tiền gửi, 117.632 tỷ đồng trái phiếu dài hạn và 4.916 tỷ đồng cho vay chủ hợp đồng. Trái phiếu dài hạn gồm 72.783 tỷ trái phiếu Chính phủ và 44.850 tỷ trái phiếu doanh nghiệp.

Danh mục có tính phòng thủ, nhưng không phải không rủi ro. BCTC duy trì dự phòng 1.214 tỷ đồng cho một số khoản đầu tư nắm giữ đến đáo hạn; các khoản liên quan ALCII, VFC và Vinashin/VNS vẫn trong quá trình thu hồi, tố tụng hoặc thi hành án. Việc đã trích dự phòng là thận trọng; không ghi nhận giá trị thu hồi tiềm năng vào định giá cơ sở.

Đầu tư liên kết và góp vốn khác

BaoViet Bank có quy mô tài sản lớn nhưng lợi nhuận 2025 thấp; do đó không nên định giá khoản liên kết này chỉ theo tăng trưởng tổng tài sản. Phương pháp định giá từng bộ phận áp dụng mức giảm trừ đối với giá trị ghi sổ.

3.7. Kiểm tra sức chịu đựng danh mục cổ phần

Nhóm tài sản có tính chất giống vốn cổ phần gồm chứng khoán kinh doanh, công ty liên kết và góp vốn dài hạn, với tổng giá trị khoảng 8.348 tỷ đồng. Kiểm tra sức chịu đựng sau thuế cho kết quả:

Phép thử này chưa phản ánh cơ chế ghi nhận kế toán, thuế hoãn lại, bù trừ lợi nhuận đầu tư hay yêu cầu vốn theo từng pháp nhân. Nó chỉ cho thấy cú sốc vốn cổ phần không đe dọa ngay vốn hợp nhất, nhưng có thể đáng kể so với lớp đệm khả năng thanh toán mỏng của mảng nhân thọ.

3.8. Dòng tiền, nợ và chất lượng tài sản

Dòng tiền kinh doanh hợp nhất âm 925 tỷ đồng, so với dương 9.884 tỷ cùng kỳ. Không so sánh máy móc dòng tiền kinh doanh với LNST của doanh nghiệp bảo hiểm vì biến động phí, dự phòng và đầu tư là một phần của mô hình. Tuy nhiên, khoản vay có bảo đảm bằng trái phiếu tăng mạnh và lưu chuyển đầu tư âm 14.401 tỷ đồng cho thấy tăng tài sản đang được tài trợ đáng kể bằng nguồn vốn tài chính ngắn hạn.

Tổng tài sản tăng 8,2% trong sáu tháng, vốn thuộc cổ đông công ty mẹ tăng 7,4%, trong khi dự phòng bảo hiểm tăng 3,0%. Không có nợ vay doanh nghiệp thông thường đáng kể ngoài khoản vay có bảo đảm bằng trái phiếu và khoản vay ngân hàng ngắn hạn 3.600 tỷ đồng.

---

4. MOS — Biên an toàn

4.1. Các lớp bảo vệ

• Thương hiệu và hệ thống phân phối đầu ngành.
• 100% sở hữu hai công ty bảo hiểm cốt lõi, tránh rò rỉ lợi ích kinh tế ở cấp công ty con.
• Danh mục đầu tư chủ yếu là tiền gửi và trái phiếu; cổ phiếu chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ.
• Phi nhân thọ đang có tỷ lệ kết hợp gần đúng dưới 80%, cho thấy hoạt động bảo hiểm cốt lõi vẫn có lãi.
• Vốn thuộc cổ đông công ty mẹ 26.269 tỷ đồng và không có pha loãng cổ phiếu hiện hữu.
• Sumitomo Life là cổ đông chiến lược, hỗ trợ năng lực kỹ thuật và quản trị nhân thọ.

4.2. Rủi ro trọng yếu

4.3. Điều kiện bác bỏ luận điểm

Phải đánh giá lại nếu xuất hiện một trong các tín hiệu sau:

1. Phí nhân thọ giảm trên 5% trong hai kỳ liên tiếp mà doanh thu từ hợp đồng mới không phục hồi.
2. Bồi thường/quyền lợi tăng nhanh trong khi dự phòng và thu nhập đầu tư không đủ bù.
3. Biên khả năng thanh toán nhân thọ giảm sát hoặc dưới 100%.
4. Tỷ lệ kết hợp phi nhân thọ chính thức vượt 95% hoặc tăng liên tục trên cùng cơ sở tính.
5. Chi phí vay có bảo đảm bằng trái phiếu tăng nhanh hơn thu nhập tiền gửi và trái phiếu trong hai kỳ liên tiếp.
6. Danh mục trái phiếu doanh nghiệp xuất hiện suy giảm chất lượng tín dụng đáng kể.
7. Tăng vốn tại công ty con làm giảm cổ tức hoặc cần phát hành pha loãng ở công ty mẹ.
8. ROE hợp nhất chuẩn hóa giảm dưới 10% trong khi P/B vẫn trên 1,5 lần.

4.4. Chất xúc tác tích cực

• Phí từ hợp đồng mới và tỷ lệ duy trì hợp đồng nhân thọ phục hồi, có số liệu kiểm chứng.
• Bảo Việt Nhân thọ nâng biên khả năng thanh toán lên trên 115–120% mà không pha loãng.
• Thu nhập đầu tư tăng nhờ lợi suất tái đầu tư bền vững, không nhờ tăng vay ngắn hạn có bảo đảm bằng trái phiếu.
• Tái cơ cấu BVSC/BaoViet Bank giải phóng giá trị ở mức cao hơn giá trị ghi sổ.
• Công bố giá trị nội tại của mảng nhân thọ hoặc báo cáo theo IFRS 17 giúp nhà đầu tư định giá đáng tin cậy hơn.

---

5. VALUATION — Định giá

5.1. Định giá thị trường hiện tại

LNST 12 tháng gần nhất được tính bằng LNST thuộc cổ đông công ty mẹ năm 2025, trừ 6T2025 và cộng 6T2026. Đây là con số kiểm tra chéo, không phải dự báo.

ROE trong 12 tháng gần nhất xấp xỉ 13,0%, cao hơn 11,5% năm 2025. Tuy nhiên, mức tăng một phần đến từ chênh lệch đầu tư thuận lợi và mức tăng dự phòng thấp hơn; ROE chuẩn hóa thận trọng nên đặt khoảng 11,5–12,5% ở cấp hợp nhất.

5.2. Kiểm tra P/B–ROE

Công thức kiểm tra dài hạn:

[ P/B_{hợp\ lý}=\frac{ROE-g}{K_e-g} ]

Với ROE chuẩn hóa hợp nhất 11,5–12,5%, chi phí vốn 12,5–13,5% và tăng trưởng dài hạn 3,5–4,5%, P/B hợp lý cơ học chỉ quanh 0,9–1,2 lần. Công thức này chưa ghi nhận đầy đủ giá trị hợp đồng nhân thọ hiện hữu, nên không dùng làm định giá chính; nhưng nó cho thấy P/B 1,81 lần đòi hỏi lợi thế và ROE cao hơn rõ rệt mức hiện hữu.

5.3. Định giá từng bộ phận và chống cộng trùng

Phương pháp bắt đầu từ vốn riêng công ty mẹ 19.212 tỷ đồng, trừ toàn bộ giá gốc đầu tư dài hạn 13.008 tỷ, còn 6.204 tỷ tài sản ròng ngoài các khoản đầu tư. Sau đó cộng lại giá trị từng công ty con/liên kết. Cách này tránh vừa dùng vốn công ty mẹ vừa cộng nguyên giá các công ty con lần thứ hai.

Kịch bản định giá cơ sở

Hệ số 1,9 lần cho nhân thọ tương ứng ROE chuẩn hóa khoảng 17–19%, cao hơn chi phí vốn và phản ánh vị thế số một. Không tự ước tính giá trị nội tại của mảng nhân thọ vì doanh nghiệp chưa công bố dữ liệu cần thiết.

5.4. Ba kịch bản

Ngay cả kịch bản tích cực vẫn thấp hơn thị giá. Điều này không chứng minh giá chắc chắn sẽ giảm; nó cho thấy người mua tại 64.000 đồng đang trả trước cho một kết quả tốt hơn kịch bản tích cực hoặc cho giá trị nội tại của mảng nhân thọ chưa được công bố và chưa thể kiểm chứng.

5.5. Độ nhạy với định giá mảng nhân thọ

Giữ các cấu phần khác ở giả định cơ sở:

Sau khi áp dụng mức giảm trừ 7,5% do cấu trúc tập đoàn, giá 64.000 đồng hàm ý P/B mảng nhân thọ khoảng 2,9 lần. Nếu dùng công thức P/B–ROE với chi phí vốn 13% và tăng trưởng dài hạn 5%, hệ số này hàm ý ROE bền vững gần 28%:

[ ROE \approx P/B\times(K_e-g)+g ]

Mức 28% cao hơn ROE 19,7% của Bảo Việt Nhân thọ năm 2025 và ROE 12 tháng gần nhất ước khoảng 22–23%. Đây là khoảng cách kỳ vọng quan trọng nhất.

5.6. Vùng giá hành động

---

6. KẾT LUẬN

Verdict: CHƯA ĐỦ BIÊN AN TOÀN

BVH là tài sản bảo hiểm chất lượng cao về vị thế cạnh tranh: thương hiệu lâu đời, hệ thống phân phối rộng, dẫn đầu nhân thọ, thuộc nhóm đầu phi nhân thọ và có danh mục đầu tư quy mô lớn. Lợi nhuận 6T2026 tăng mạnh, chủ yếu nhờ thu nhập tiền gửi–trái phiếu và biến động dự phòng thuận lợi hơn, không phải nhờ bán cổ phiếu bất thường.

Tuy nhiên, có ba điểm chưa phù hợp với giá 64.000 đồng:

1. Phí nhân thọ giảm trong khi lợi nhuận tăng mạnh; chưa có dữ liệu phí từ hợp đồng mới, tỷ lệ duy trì hợp đồng, giá trị hợp đồng mới hay giá trị nội tại để xác nhận chất lượng tăng trưởng dài hạn.
2. Biên khả năng thanh toán nhân thọ cuối 2025 chỉ 107%, lớp đệm nhỏ so với quy mô nghĩa vụ và yêu cầu vốn tương lai.
3. Định giá từng bộ phận trong kịch bản cơ sở chỉ khoảng 48.600 đồng; thị giá hàm ý P/B nhân thọ khoảng 2,9 lần và ROE dài hạn gần 28%, cao hơn nền tảng có thể kiểm chứng.

Hành động đề xuất

• Nhà đầu tư chưa sở hữu: không mua đuổi tại 64.000 đồng; vùng xem xét hợp lý hơn là dưới 50.000 đồng, ưu tiên dưới 42.000 đồng nếu nền tảng không xấu đi.
• Nhà đầu tư đang sở hữu: có thể nắm giữ tỷ trọng vừa phải nếu chấp nhận rủi ro định giá; cân nhắc giảm tỷ trọng khi giá tăng nhưng phí nhân thọ và biên vốn không cải thiện.
• Điều kiện nâng khuyến nghị: phí từ hợp đồng mới và tỷ lệ duy trì hợp đồng phục hồi, biên khả năng thanh toán nhân thọ trên 115%, ROE nhân thọ trên 22% có tính lặp lại, hoặc doanh nghiệp công bố giá trị nội tại đủ tin cậy.
• Điều kiện chuyển sang tránh: biên khả năng thanh toán xuống sát 100%, chênh lệch đầu tư co hẹp mạnh, hoặc phí nhân thọ giảm kéo dài trong khi chi phí tăng.

Chỉ báo phải cập nhật mỗi kỳ

1. Phí từ hợp đồng mới, phí tái tục và tỷ lệ duy trì hợp đồng nhân thọ.
2. Thay đổi từng loại dự phòng nhân thọ và giả định tính toán.
3. Biên khả năng thanh toán của Bảo Việt Nhân thọ và Bảo hiểm Bảo Việt.
4. Lợi suất tiền gửi/trái phiếu, chi phí vay có bảo đảm bằng trái phiếu và chênh lệch đầu tư.
5. Tỷ lệ kết hợp phi nhân thọ trên cùng một cơ sở tính.
6. Cơ cấu trái phiếu doanh nghiệp, suy giảm tín dụng và dự phòng đối với khoản đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn.
7. Giá trị và hiệu quả của BaoViet Bank, BVSC, BVF.
8. Kế hoạch vốn dựa trên mức độ rủi ro và tiến độ áp dụng IFRS 17.

---

Lưu ý quan trọng

Báo cáo phục vụ mục đích cung cấp thông tin và thảo luận đầu tư, không phải cam kết lợi nhuận hoặc khuyến nghị phù hợp cho mọi khách hàng. Định giá bảo hiểm nhạy cảm đặc biệt với giả định dự phòng, lãi suất, tỷ lệ duy trì hợp đồng, chi phí vốn và khả năng thanh toán. Nhà đầu tư cần cập nhật BCTC soát xét chi tiết khi liên kết chính thức được khôi phục và điều chỉnh kết luận nếu số liệu thuyết minh thay đổi trọng yếu.