BVS

Cập nhật: 04/09/2026
Kỳ BCTC sử dụng: Q2/2026 và BCTC bán niên 2026 đã soát xét
Giá cổ phiếu tham chiếu: 29.600 đồng/cp, ngày 03/09/2026
Đơn vị tài chính: tỷ đồng, trừ khi ghi chú khác

Quan điểm nhanh: BVS đang chuyển rõ hơn sang mô hình lấy cho vay ký quỹ làm động lực lợi nhuận chính. Dư nợ margin tăng gần 27% YoY và thu nhập cho vay Q2 tăng gần 40%, nhưng ROE hiện chỉ khoảng 6,6% và thị phần môi giới suy giảm. Giá 29.600 đồng tương ứng P/B khoảng 0,79 lần, thấp hơn trung vị 5 năm nhưng chưa thực sự rẻ nếu ROE dài hạn chỉ duy trì 7–8%.

---

LUẬN ĐIỂM ĐẦ TƯ

1. Q2/2026 cho thấy sự phục hồi sau cú hụt lợi nhuận Q1, nhưng động lực quan trọng nhất nằm ở cho vay ký quỹ. Doanh thu hoạt động Q2 đạt 265,7 tỷ đồng, gần như đi ngang YoY; LNST thuộc cổ đông công ty mẹ đạt 42,4 tỷ đồng, giảm khoảng 40% so với nền cao Q2/2025 nhưng gấp đôi Q1/2026. Thu nhập cho vay đạt 131,3 tỷ đồng, tăng gần 40% YoY, trong khi dư nợ margin cuối kỳ đạt khoảng 4.006 tỷ đồng, tăng 26,9% YoY.

2. Chất lượng nền tảng ở mức trung bình: bảng cân đối an toàn nhưng hiệu quả vốn và vị thế môi giới chưa mạnh. VCSH đạt 2.702 tỷ đồng, tỷ lệ an toàn vốn khả dụng được Bảo Việt công bố khoảng 600%, nhưng ROE chuẩn hóa FiinX tại Q2 chỉ khoảng 6,6%. BVS đồng thời không còn nằm trong Top 10 thị phần môi giới HNX, trong khi chi phí môi giới Q2 còn cao hơn doanh thu môi giới.

3. Chu kỳ ngành đang hỗ trợ, nhưng BVS cần thêm vốn để khai thác cơ hội. FCI ở -1,10 và thanh khoản 5 phiên gần nhất cao hơn bình quân 20 phiên khoảng 10,1%. Tuy nhiên, margin đã lên khoảng 148% VCSH và BVS đang xây dựng phương án tăng vốn cùng Tập đoàn Bảo Việt. Vốn mới là cơ hội mở rộng margin nhưng cũng tạo rủi ro pha loãng ROE nếu giải ngân chậm.

4. Giá 29.600 đồng chưa tạo biên an toàn lớn. Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu, giá hợp lý thận trọng khoảng 23.700 đồng, cơ sở khoảng 30.600 đồng và tích cực khoảng 36.200 đồng. Kịch bản cơ sở chỉ cao hơn khoảng 3%, trong khi mức giảm theo kịch bản thận trọng gần 20%. Biên an toàn: THẤP.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

1.1. Hoạt động kinh doanh cốt lõi

BVS – Chứng khoán Bảo Việt – hoạt động theo mô hình công ty chứng khoán truyền thống với bốn nhóm chính:

1. Môi giới chứng khoán.
2. Cho vay ký quỹ.
3. Đầu tư và kinh doanh tài sản tài chính.
4. Tư vấn tài chính, bảo lãnh phát hành và các dịch vụ chứng khoán khác.

Cấu trúc doanh thu Q2/2026 cho thấy BVS hiện nghiêng ngày càng rõ về hoạt động cho vay.

Tài sản tài chính ghi nhận thông qua lãi/lỗ (FVTPL) là các tài sản mà biến động giá được phản ánh trực tiếp vào kết quả kinh doanh.

Điểm đáng chú ý nhất là:

Gần một nửa doanh thu hoạt động Q2/2026 đã đến từ cho vay và phải thu.

BVS vì vậy không còn nên được nhìn chủ yếu như một công ty môi giới. Khả năng mở rộng dư nợ, kiểm soát chi phí vốn và chất lượng tài sản đảm bảo ngày càng quan trọng hơn đối với lợi nhuận.

1.2. Khách hàng và nền tảng kinh doanh

BVS có lợi thế lịch sử về thương hiệu và hệ sinh thái Bảo Việt. Tập đoàn Bảo Việt đang sở hữu 59,92% BVS tại ngày 30/06/2026.

Mối liên hệ kinh tế quan trọng là:

Khách hàng
→ giao dịch chứng khoán
→ môi giới
→ nhu cầu margin
→ thu nhập lãi.

Trong Q2/2026, doanh thu môi giới đạt 82,3 tỷ đồng nhưng chi phí môi giới khoảng 82,9 tỷ đồng. Điều này cho thấy môi giới hiện không phải mảng tạo lợi nhuận trực tiếp hấp dẫn.

Tuy nhiên, nhìn riêng lợi nhuận môi giới sẽ chưa đầy đủ. Giá trị của tệp khách hàng còn nằm ở khả năng chuyển thành dư nợ margin – mảng đang tạo trên 130 tỷ đồng thu nhập mỗi quý.

1.3. Thị phần và vị thế cạnh tranh

Vị thế môi giới của BVS đang suy yếu.

Q1/2025, BVS từng đứng thứ 6 trên HNX với thị phần khoảng 3,58%. Sang Q1/2026, BVS đã rời Top 10. BVS cũng không nằm trong Top 10 cả năm 2025.

Đây là điểm yếu đáng lưu ý vì trong cùng thời gian, những công ty như VPS, TCBS, SSI và các CTCK có nền tảng ngân hàng tiếp tục mở rộng.

Không đủ dữ liệu chính thức để xác định chính xác thị phần BVS Q2/2026, vì vậy không nội suy tỷ lệ.

Kết luận: doanh thu môi giới vẫn lớn nhưng vị thế cạnh tranh của BVS về thị phần không còn thuộc nhóm dẫn đầu.

1.4. Cho vay ký quỹ – động lực quan trọng nhất

Cuối Q2/2026, dư nợ cho vay ký quỹ của BVS đạt khoảng:

4.006 tỷ đồng.

So với:

• Q2/2025: 3.157 tỷ đồng.
• Q1/2026: 4.074 tỷ đồng.

Tương ứng:

YoY: +26,9%
QoQ: -1,7%

Trong khi dư nợ cuối quý giảm nhẹ QoQ, thu nhập cho vay Q2 đạt:

131,3 tỷ đồng, +39,7% YoY.

Đây là tín hiệu tốt hơn so với chỉ nhìn quy mô dư nợ.

Tính trên chuỗi 12 tháng gần nhất, thu nhập cho vay đạt xấp xỉ 503 tỷ đồng. Với quy mô margin bình quân khoảng 3.500–3.600 tỷ đồng, lợi suất thu nhập cho vay ước khoảng 14%.

Chi phí tài chính 12 tháng gần nhất vào khoảng 212 tỷ đồng. Với dư nợ vay bình quân xấp xỉ 3.800–3.900 tỷ đồng, chi phí vốn ước khoảng 5,5%.

Đây chỉ là phép ước tính cấp doanh nghiệp vì BVS không phân bổ toàn bộ chi phí vay riêng cho hoạt động margin. Do đó không sử dụng chênh lệch trên như một mức lợi nhuận margin chính xác.

1.5. Đầu tư và tự doanh – cần nhìn vào cấu trúc

Cuối Q2/2026, FVTPL trên bảng cân đối đạt khoảng 569 tỷ đồng.

Nhưng:

FVTPL 569 tỷ đồng không đồng nghĩa BVS đang đặt cược 569 tỷ đồng vào cổ phiếu.

Thuyết minh cho thấy riêng chứng khoán thương mại có:

Ngoài ra, BVS còn có khoảng 353 tỷ đồng trái phiếu giữ đến ngày đáo hạn.

Như vậy, phần cổ phiếu FVTPL chủ động vào khoảng 434 tỷ đồng, tương đương khoảng 16% VCSH.

Quy mô này đủ khiến lợi nhuận quý biến động nhưng chưa phải mức quá lớn so với bảng cân đối.

Điều này thể hiện rất rõ trong Q1/2026. BVS ghi nhận lỗ đánh giá lại FVTPL hơn 52 tỷ đồng, khiến LNST chỉ còn 20,9 tỷ đồng. Sang Q2, lãi đánh giá lại FVTPL đạt khoảng 25,2 tỷ đồng và LNST phục hồi lên 42,4 tỷ đồng.

1.6. Tư vấn và ngân hàng đầu tư

Hoạt động tư vấn hiện rất nhỏ.

Doanh thu tư vấn tài chính Q2/2026 chỉ khoảng 0,35 tỷ đồng. Bảo lãnh phát hành gần như không đáng kể.

Do đó:

BVS hiện không phải CTCK có mô hình ngân hàng đầu tư mạnh.

Khác với VCI hoặc TCBS, khả năng tạo lợi nhuận từ các thương vụ tư vấn, phát hành hay M&A chưa phải lợi thế đáng kể của BVS.

1.7. Nguyên nhân lợi nhuận thay đổi

Ba biến giải thích phần lớn diễn biến lợi nhuận hiện tại là:

Thứ nhất – margin tăng mạnh. Thu nhập cho vay Q2 tăng gần 40% YoY lên 131,3 tỷ đồng.

Thứ hai – FVTPL biến động mạnh. Tổng lãi FVTPL giảm từ 66,9 tỷ đồng Q2/2025 xuống 34,6 tỷ đồng Q2/2026; trong khi lỗ FVTPL giảm từ 43,8 xuống 25,1 tỷ đồng.

Thứ ba – môi giới không tạo hiệu quả cao. Doanh thu môi giới gần như không tăng trong khi chi phí môi giới cao hơn doanh thu.

Vì vậy:

BVS đang tăng trưởng tài sản sinh lời nhanh hơn tốc độ cải thiện hiệu quả hoạt động.

1.8. Kết luận MEANING

BVS hiện phù hợp nhất với mô hình:

MARGIN + MÔI GIỚI + DANH MỤC ĐẦU TƯ.

Trong đó:

• Margin: nguồn lợi nhuận quan trọng và có xu hướng tăng.
• Môi giới: tạo khách hàng nhưng hiệu quả trực tiếp thấp.
• Đầu tư: quy mô vừa phải nhưng gây biến động lợi nhuận theo quý.
• IB/tư vấn: chưa đáng kể.

Hai biến quyết định triển vọng lợi nhuận trong 1–2 năm tới là:

Khả năng tăng vốn để mở rộng margin
và
khả năng chuyển lượng vốn đó thành ROE cao hơn.

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

2.1. Lợi thế cạnh tranh

Lợi thế quan trọng nhất của BVS không nằm ở thị phần môi giới mà ở:

• Thương hiệu lâu năm.
• Quan hệ với hệ sinh thái Bảo Việt.
• Nền vốn ổn định.
• Khả năng tiếp cận nguồn lực của cổ đông chi phối.
• Tỷ lệ an toàn tài chính cao.

Tuy nhiên, BVS đang đối mặt với một vấn đề cấu trúc:

Quy mô vốn nhỏ hơn đáng kể so với nhóm CTCK dẫn đầu.

Tại Q2/2026, BVS chỉ có khoảng 2.702 tỷ đồng VCSH, trong khi các đối thủ lớn đã đạt quy mô vốn từ hàng chục nghìn tỷ đồng.

Xác định đối thủ

BVS phù hợp hơn khi so với nhóm CTCK tầm trung như FTS, CTS, VDS và MBS thay vì TCBS hay SSI. BVS có P/B thấp nhất trong nhóm so sánh nhưng cũng có ROE thấp nhất. ROE chuẩn hóa FiinX tại Q2/2026 của BVS chỉ khoảng 6,6%, so với FTS 9,5%, VDS 9,4%, CTS 13,2% và MBS 14,0%. BVS vì vậy không phải doanh nghiệp dẫn đầu về hiệu quả vốn. Điểm mạnh nằm ở hệ sinh thái Bảo Việt và an toàn vốn; điểm yếu nằm ở thị phần, quy mô vốn và ROE. Đây là CTCK có nền tảng tài chính tương đối an toàn nhưng đang ở vị thế theo sau về năng lực cạnh tranh.

2.2. Cơ cấu cổ đông

Tại 30/06/2026:

Tập đoàn Bảo Việt sở hữu 43,28 triệu cổ phiếu BVS, tương đương 59,92%.

Cơ cấu này mang lại:

• Cổ đông chi phối rõ ràng.
• Thương hiệu Bảo Việt.
• Khả năng hợp tác trong hệ sinh thái tài chính – bảo hiểm.
• Khả năng hỗ trợ tái cấu trúc vốn.

Nhưng một thay đổi quan trọng đang xuất hiện.

Trong chiến lược 2026–2030, Tập đoàn Bảo Việt cho biết có kế hoạch tăng vốn cho BVSC để hỗ trợ tăng trưởng, đồng thời cân nhắc tái cấu trúc khoản đầu tư theo hướng giảm tỷ lệ sở hữu xuống dưới 50%.

Đây có thể là thay đổi cấu trúc quan trọng nhất của BVS trong vài năm tới.

Nếu thực hiện:

BVS có thể vừa tăng quy mô vốn vừa tăng tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng.

Tuy nhiên, hiện chưa có phương án phát hành chính thức đủ chi tiết để xác định số cổ phiếu pha loãng.

2.3. Ban lãnh đạo và quản trị

Năm 2026 BVS có thay đổi đáng chú ý về nhân sự.

Ông Nhữ Đình Hòa thôi giữ chức Tổng Giám đốc từ tháng 6/2026 và ông Nguyễn Đình An được bổ nhiệm Tổng Giám đốc.

HĐQT nhiệm kỳ 2026–2031 gồm:

• Ông Đoàn Việt Trang – Chủ tịch.
• Ông Nguyễn Đình An – Thành viên HĐQT/Tổng Giám đốc.
• Ông Nguyễn Xuân Việt.
• Ông Bùi Vạn Phúc.
• Bà Nguyễn Thị Phúc Lâm – thành viên độc lập.

Sở hữu trực tiếp của Ban lãnh đạo tại BVS rất thấp.

Đáng lưu ý, tháng 6/2026 BVS bị xử phạt 125 triệu đồng do từng cho khách hàng thực hiện giao dịch ký quỹ vượt quá sức mua vào các ngày 01–02/07/2024.

Quy mô tiền phạt không trọng yếu về tài chính, nhưng sự kiện có ý nghĩa về quản trị rủi ro vì margin đang trở thành mảng kinh doanh lớn nhất.

2.4. Phân bổ vốn

Đây là vấn đề quan trọng nhất đối với BVS.

Cuối Q2/2026:

VCSH = 2.702 tỷ đồng
Margin = 4.006 tỷ đồng

Tức margin đã tương đương khoảng:

148% VCSH.

Điều này giải thích vì sao BVS đang cần tăng vốn.

Chuỗi kinh tế cần theo dõi là:

VỐN MỚI
→ HẠN MỨC MARGIN TĂNG
→ DƯ NỢ TĂNG
→ THU NHẬP LÃI TĂNG
→ LNST TĂNG
→ ROE DUY TRÌ/TĂNG.

Nếu chỉ hoàn thành:

VỐN MỚI → VCSH TĂNG

nhưng margin và lợi nhuận không hấp thụ đủ nhanh, ROE sẽ giảm.

Do đó tăng vốn vừa là catalyst vừa là rủi ro.

2.5. Kết luận MOAT & MANAGEMENT

Lợi thế lớn nhất: hệ sinh thái và cổ đông Bảo Việt, cùng nền an toàn tài chính cao.

Điểm yếu lớn nhất: thị phần môi giới suy giảm, quy mô vốn nhỏ và ROE thấp hơn phần lớn nhóm so sánh.

Phân bổ vốn: đang khá mạnh vào margin nhưng đã tiến gần giới hạn tương đối so với VCSH.

Quản trị rủi ro: nền an toàn vốn tốt nhưng sự kiện xử phạt margin cho thấy cần tiếp tục theo dõi kỷ luật vận hành.

Ba biến quan trọng:

1. Quy mô và giá phát hành tăng vốn.
2. Tốc độ hấp thụ vốn mới vào margin.
3. ROE sau tăng vốn.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

3.1. Kết quả kinh doanh Q2/2026

Điểm tích cực không nằm ở LNST báo cáo mà nằm ở:

Thu nhập cho vay tăng gần 40%.

Điểm tiêu cực là:

Chi phí tài chính tăng gần 66% và hiệu quả môi giới yếu.

3.2. Xu hướng quý và lũy kế

Q1/2026 BVS chịu ảnh hưởng lớn từ đánh giá lại danh mục FVTPL. LNST CĐ mẹ chỉ đạt 20,9 tỷ đồng.

Q2:

LNST tăng lên 42,4 tỷ đồng.

Như vậy lợi nhuận đã phục hồi QoQ nhưng vẫn thấp hơn Q2/2025.

Lũy kế H1/2026:

LNST CĐ mẹ khoảng 63,3 tỷ đồng,

so với khoảng:

112,3 tỷ đồng H1/2025.

Mức giảm khoảng 44%.

Trong khi đó, kế hoạch năm 2026 là:

• Doanh thu: 1.078,5 tỷ đồng.
• LNTT: 279,7 tỷ đồng.
• LNST: 223,7 tỷ đồng.

H1 mới hoàn thành khoảng 28% kế hoạch LNST.

Do đó nửa cuối năm phải cải thiện đáng kể nếu BVS muốn hoàn thành kế hoạch.

3.3. Lợi nhuận cốt lõi

Không nên lấy LNST Q2 ×4 để đánh giá BVS.

Chuỗi lợi nhuận cho thấy:

Năng lực lợi nhuận nhiều năm của BVS hiện xoay quanh khoảng 180–225 tỷ đồng.

Tuy nhiên, chưa đủ cơ sở để tách một con số “lợi nhuận cốt lõi” tuyệt đối vì:

• Chi phí vốn dùng chung cho nhiều hoạt động.
• FVTPL bao gồm cả cổ phiếu và thu nhập tài chính.
• Lợi nhuận đánh giá lại biến động theo quý.
• Margin đang tăng nhanh làm cấu trúc lợi nhuận thay đổi.

Do đó phần định giá sử dụng:

LNST CĐ mẹ bình thường hóa theo ba kịch bản

thay vì tạo ra một con số lợi nhuận cốt lõi giả chính xác.

3.4. Sức khỏe tài chính

Bảng cân đối nhìn chung vẫn khỏe.

Điểm đáng chú ý không phải là nguy cơ mất an toàn vốn hiện tại mà là:

BVS đang thiếu vốn để tiếp tục mở rộng margin ở tốc độ cao.

3.5. Chất lượng tài sản

Khoản mục cần theo dõi nhất là:

4.006 tỷ đồng dư nợ margin.

Con số này tương đương gần 62% tổng tài sản.

BVS không công bố đầy đủ từng mã cổ phiếu làm tài sản đảm bảo nên không thể đánh giá chính xác mức độ tập trung danh mục cho vay.

Danh mục cổ phiếu FVTPL khoảng 434 tỷ đồng nhỏ hơn nhiều so với margin.

BVS còn khoảng 353 tỷ đồng trái phiếu HTM.

Chưa có bằng chứng từ dữ liệu được kiểm tra cho thấy danh mục này đang tạo ra tổn thất trọng yếu.

3.6. Chất lượng lợi nhuận

Phần có khả năng lặp lại tốt hơn:

• Thu nhập margin.
• Môi giới.
• Lưu ký.
• Thu nhập trái phiếu/HTM có tính lặp lại hợp lý.

Phần biến động:

• Lãi/lỗ bán cổ phiếu.
• Đánh giá lại FVTPL.

Q1/2026 là ví dụ rõ nhất về độ biến động khi lỗ đánh giá lại FVTPL hơn 52 tỷ đồng kéo mạnh lợi nhuận xuống.

Q2 ngược lại có khoảng 25 tỷ đồng lãi đánh giá lại.

Do đó:

Chất lượng lợi nhuận BVS ở mức TRUNG BÌNH.

Margin đang làm chất lượng lợi nhuận tốt dần lên, nhưng FVTPL vẫn đủ lớn để tạo biến động đáng kể từng quý.

3.7. Chu kỳ ngành chứng khoán

Chỉ số điều kiện tài chính

Chỉ số điều kiện tài chính (FCI) của Lọc Tín Hiệu tại 28/08/2026:

-1,10 – THUẬN LỢI.

7/7 phiên gần nhất nằm dưới -0,5.

Theo quy ước:

FCI CÀNG ÂM = ĐIỀU KIỆN CÀNG THUẬN LỢI.

Đây là môi trường hỗ trợ thanh khoản, margin và giá tài sản.

Tuy nhiên chưa có đủ chuỗi đồng nhất để khóa chính xác:

• ΔFCI 1D.
• ΔFCI 3D.
• ΔFCI 5D.
• Điểm đảo chiều.

Vì vậy không chấm phần còn thiếu.

Thanh khoản

Dữ liệu VN-Index đến 03/09/2026 cho thấy:

ADTV5 ≈ 15.545 tỷ đồng/phiên.
ADTV20 ≈ 14.115 tỷ đồng/phiên.

Suy ra:

ADTV5 / ADTV20 - 1 ≈ +10,1%.

VN-Index đóng cửa 03/09 quanh 1.827,7 điểm.

Thanh khoản ngắn hạn đang cao hơn nền 20 phiên, phù hợp với môi trường thuận lợi cho hoạt động môi giới và margin.

Độ rộng thị trường

Chưa đủ dữ liệu chuẩn hóa về:

% cổ phiếu nằm trên MA20

và biến động 5–10 phiên.

Không tạo điểm giả cho tiêu chí này.

Độ nhạy chu kỳ

BVS có độ nhạy chu kỳ:

CAO.

Nguyên nhân:

• Margin lớn so với VCSH.
• Môi giới vẫn chiếm tỷ trọng đáng kể.
• Có danh mục cổ phiếu FVTPL.
• Chi phí vốn tạo đòn bẩy hoạt động.

Khi thị trường thuận lợi, BVS có khả năng tăng lợi nhuận nhanh hơn.

Nhưng độ nhạy cao:

không đồng nghĩa chất lượng doanh nghiệp cao.

3.8. Chẩn đoán sức khỏe

Khả năng sinh lời: đang phục hồi QoQ nhưng thấp hơn cùng kỳ.

Bảng cân đối: khỏe, tỷ lệ an toàn vốn cao.

Chất lượng lợi nhuận: trung bình, đang tốt dần nhờ margin nhưng còn biến động FVTPL.

Chu kỳ: thuận lợi.

Nội lực: margin tăng mạnh nhưng thị phần môi giới và ROE chưa cải thiện tương xứng.

Kết luận:

BVS ĐANG ĐƯỢC CHU KỲ HỖ TRỢ, NHƯNG VẤN ĐỀ CỐT LÕI VẪN LÀ ROE THẤP VÀ QUY MÔ VỐN HẠN CHẾ.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

4.1. Định giá hiện tại

Tại 03/09/2026:

BVS chưa có phương án tăng vốn đã hoàn tất đủ chi tiết để xác định số cổ phiếu pha loãng tương lai.

Do đó định giá hiện tại sử dụng khoảng 72,20 triệu cổ phiếu lưu hành.

Nếu phương án tăng vốn mới được phê duyệt:

cần tính lại toàn bộ EPS, BVPS và ROE.

4.2. Bình thường hóa lợi nhuận

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu:

Kịch bản cơ sở 200 tỷ đồng không phải con số lấy từ Q2 ×4.

Nó nằm gần năng lực lợi nhuận BVS đã tạo ra trong giai đoạn 2023–2025.

4.3. Tăng vốn – biến số chưa phản ánh đầy đủ

BVS và Tập đoàn Bảo Việt đang xây dựng phương án tăng vốn.

Nhưng tại thời điểm phân tích chưa có đủ thông tin để xác định:

• Số tiền huy động.
• Giá phát hành.
• Số cổ phiếu phát hành.
• Thời gian thực hiện.
• Tỷ lệ quyền mua.
• Quy mô pha loãng chính xác.

Vì vậy:

Không đưa số cổ phiếu chưa được xác định vào EPS pha loãng.

Nhưng đây là biến số bắt buộc phải cập nhật khi phương án chính thức xuất hiện.

4.4. Ba kịch bản

THẬN TRỌNG

Giả định:

• Thanh khoản thị trường giảm.
• Margin chỉ tăng chậm.
• Chi phí vốn duy trì cao.
• Thị phần không phục hồi.
• FVTPL kém thuận lợi.
• LNST bình thường hóa khoảng 160 tỷ đồng.
• ROE khoảng 6%.

Giá hợp lý:

khoảng 23.700 đồng/cp.

So với 29.600 đồng:

Mức giảm khoảng 20%.

CƠ SỞ

Giả định:

• Chu kỳ duy trì tương đối thuận lợi.
• Margin duy trì khoảng 4.000–4.500 tỷ đồng trước khi có vốn mới.
• Thu nhập cho vay tiếp tục là động lực.
• Tự doanh trở về mức bình thường.
• LNST khoảng 200 tỷ đồng.
• ROE khoảng 7–8%.

Giá hợp lý:

khoảng 30.600 đồng/cp.

Mức tăng kỳ vọng:

khoảng 3%.

TÍCH CỰC

Giả định:

• Thanh khoản thị trường tiếp tục cải thiện.
• BVS tăng vốn thành công.
• Vốn mới được hấp thụ nhanh vào margin.
• Chi phí vốn được kiểm soát.
• LNST bình thường hóa đạt khoảng 240 tỷ đồng.
• ROE tiến về khoảng 9%.

Giá hợp lý:

khoảng 36.200 đồng/cp.

Mức tăng kỳ vọng:

khoảng 22%.

4.5. Yếu tố bảo vệ phía dưới

BVS có ba lớp bảo vệ:

1. P/B hiện tại chỉ khoảng 0,79x.
2. Tỷ lệ an toàn vốn khả dụng khoảng 600%.
3. Tập đoàn Bảo Việt sở hữu chi phối và đang có định hướng tái cấu trúc vốn.

Nhưng giá trị sổ sách chỉ bảo vệ cổ đông khi doanh nghiệp tạo được ROE hợp lý.

Nếu một doanh nghiệp liên tục chỉ tạo ROE 5–7%:

P/B dưới 1 lần không nhất thiết là rẻ.

4.6. Kết luận MOS

Giá hiện tại:

29.600 đồng.

So với:

• Thận trọng: ~23.700 đồng.
• Cơ sở: ~30.600 đồng.
• Tích cực: ~36.200 đồng.

Kịch bản cơ sở gần như đã được phản ánh.

Upside lớn hơn đòi hỏi:

ROE phải tăng nhờ vốn mới được sử dụng hiệu quả.

Trong khi downside vẫn khoảng 20% nếu chu kỳ xấu đi và ROE duy trì thấp.

BIÊN AN TOÀN: THẤP.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

5.1. Lịch sử định giá

Dữ liệu FiinX 5 năm đến 03/09/2026 cho thấy:

Điểm đáng chú ý:

BVS đang rẻ theo P/B lịch sử nhưng không rẻ theo P/E báo cáo.

Nguyên nhân là ROE hiện thấp.

5.2. So sánh doanh nghiệp tương đồng

BVS có P/B thấp nhất nhưng đồng thời có ROE thấp nhất.

Do đó:

Chiết khấu P/B của BVS có lý do kinh tế.

5.3. P/B – phương pháp chính

P/B nền: 0,85 lần.

Nguồn neo:

Trung vị P/B 5 năm của BVS khoảng 0,85 lần.

Điều chỉnh:

Các yếu tố tích cực và tiêu cực tương đối cân bằng.

Do đó:

P/B CƠ SỞ CUỐI CÙNG = 0,85 LẦN.

5.4. Kiểm tra chéo bằng Justified P/B

Công thức:

P/B hợp lý
= (ROE bình thường hóa - g) / (Chi phí vốn chủ - g).

Nếu sử dụng chi phí vốn chủ khoảng 11,5–12% và tăng trưởng dài hạn khoảng 4%, P/B hiện tại 0,79x đang đòi hỏi ROE bền vững xấp xỉ:

10%.

Trong khi ROE hiện tại khoảng 6,6% và ROE bình thường hóa cơ sở ước khoảng 7–8%.

Điều này cho thấy:

P/B 0,79x nhìn thấp so với lịch sử nhưng giá hiện tại vẫn đang đặt cược vào sự cải thiện ROE.

Justified P/B không được sử dụng máy móc làm giá mục tiêu vì CTCK có lợi nhuận chu kỳ và ROE biến động mạnh.

5.5. P/E – phương pháp kiểm tra chéo

P/E lịch sử 5 năm:

Trung vị khoảng 10,26 lần.

Điều chỉnh:

Với LNST bình thường hóa 200 tỷ đồng:

EPS ≈ 2.770 đồng.

Suy ra giá trị theo P/E:

khoảng 27.700 đồng/cp.

P/E cho kết quả thấp hơn P/B, phản ánh vấn đề ROE.

5.6. Định giá ba kịch bản

P/B được sử dụng làm phương pháp chính với trọng số 70%; P/E bình thường hóa dùng 30% để kiểm tra chéo.

Các kịch bản khác nhau chủ yếu ở:

• Lợi nhuận.
• Margin.
• ROE.
• Điều kiện thị trường.

Không tạo kịch bản tích cực chỉ bằng nâng hệ số định giá.

5.7. Độ nhạy P/E

Nếu P/E thay đổi 1 lần quanh mức 10x:

giá hợp lý thay đổi khoảng 10%.

5.8. Độ nhạy P/B

BVS hiện giao dịch 29.600 đồng.

Như vậy giá hiện tại nằm:

trên vùng 0,70x nhưng dưới P/B cơ sở 0,85x.

5.9. Độ nhạy ROE – P/B

Câu hỏi quan trọng là:

Nếu ROE chỉ đạt 7–8%, P/B hiện tại 0,79x có hợp lý không?

Câu trả lời là:

Có, nhưng mức chiết khấu chưa đủ lớn để tạo upside cao.

Để P/B hiện tại được hỗ trợ vững hơn theo phương pháp ROE dài hạn, BVS cần tiến dần tới ROE khoảng 9–10%.

5.10. Định giá ngược – thị trường đang kỳ vọng gì?

Giá:

29.600 đồng.

BVPS:

37.423 đồng.

P/B:

khoảng 0,79x.

Với giả định chi phí vốn chủ 11,5–12% và tăng trưởng dài hạn khoảng 4%, mức P/B này đang hàm ý ROE bền vững xấp xỉ:

10%.

Nếu VCSH duy trì khoảng 2.700–2.800 tỷ đồng:

ROE 10% tương ứng năng lực LNST khoảng 270–280 tỷ đồng/năm.

Con số này cao hơn:

• LNST 2023 khoảng 196 tỷ.
• 2024 khoảng 201 tỷ.
• 2025 khoảng 225 tỷ.
• LNST TTM hiện khoảng 176 tỷ.

Để đạt kỳ vọng đó:

1. Margin phải tiếp tục tăng.
2. BVS cần tăng vốn.
3. Vốn mới phải được giải ngân nhanh.
4. Chênh lệch lãi margin phải duy trì.
5. FVTPL không được gây tổn thất lớn.
6. Thị phần môi giới ít nhất phải ổn định.

Như vậy:

GIÁ HIỆN TẠI KHÔNG PHẢN ÁNH MỘT BVS ĐANG SUY YẾU, MÀ ĐANG PHẢN ÁNH KỲ VỌNG BVS SẼ NÂNG ROE TRONG NHỮNG NĂM TỚI.

---

BẢNG ĐIỂM LỌC TÍN HIỆU

Không cộng tổng điểm 100 khi các tiêu chí cốt lõi còn thiếu dữ liệu.

Điểm số hiện có cho thấy một cấu trúc khá rõ:

AN TOÀN VỐN TỐT + CHU KỲ THUẬN LỢI + MARGIN TĂNG,

nhưng:

ROE THẤP + THỊ PHẦN MÔI GIỚI SUY GIẢM + KHẢ NĂNG HẤP THỤ VỐN MỚI CHƯA ĐƯỢC KIỂM CHỨNG.

---

6. KẾT LUẬN

BVS hiện là một CTCK tầm trung với mô hình lợi nhuận ngày càng phụ thuộc vào cho vay ký quỹ.

Điểm mạnh nhất là:

bảng cân đối an toàn, hệ sinh thái Bảo Việt và khả năng được bổ sung vốn.

Điểm yếu nhất là:

ROE thấp và vị thế môi giới suy giảm.

Chu kỳ ngành hiện thuận lợi. FCI ở vùng -1,10 và thanh khoản ngắn hạn cao hơn nền 20 phiên khoảng 10%. Điều này có lợi trực tiếp cho BVS vì công ty có độ nhạy cao với margin và giao dịch thị trường.

Tuy nhiên, câu hỏi đầu tư quan trọng không phải là:

BVS có tăng vốn hay không?

mà là:

Sau tăng vốn, BVS có thể nâng ROE từ khoảng 6–8% lên vùng 9–10% hay không?

Đây sẽ là thước đo quyết định việc BVS xứng đáng giao dịch gần hay trên giá trị sổ sách.

Ba biến cần theo dõi trong 4–8 quý tới:

1. Quy mô và điều kiện phát hành tăng vốn.
2. Dư nợ margin và chênh lệch lãi sau tăng vốn.
3. ROE và thị phần môi giới.

Ba kịch bản định giá:

Thận trọng: ~23.700 đồng/cp.
Cơ sở: ~30.600 đồng/cp.
Tích cực: ~36.200 đồng/cp.

Ở mức giá 29.600 đồng:

BVS đang giao dịch thấp hơn giá trị sổ sách và thấp hơn trung vị P/B lịch sử, nhưng phần lớn giá trị của kịch bản cơ sở đã được phản ánh.

Cổ phiếu sẽ trở nên hấp dẫn hơn nếu giá tạo mức chiết khấu đủ lớn so với kịch bản cơ sở, hoặc nếu xuất hiện bằng chứng rõ ràng rằng vốn mới có thể đưa ROE lên vùng 9–10%.

Phán quyết hiện tại: BIÊN AN TOÀN THẤP.

---

NGUỒN DỮ LIỆU

• Chứng khoán Bảo Việt – BCTC hợp nhất Q2/2026.
• Chứng khoán Bảo Việt – BCTC bán niên 2026 đã soát xét.
• Chứng khoán Bảo Việt – Thuyết minh BCTC bán niên 2026.
• Chứng khoán Bảo Việt – BCTC năm 2025 đã kiểm toán.
• Chứng khoán Bảo Việt – Báo cáo thường niên năm 2025.
• Chứng khoán Bảo Việt – Báo cáo quản trị 6 tháng đầu năm 2026.
• Chứng khoán Bảo Việt – Tài liệu và Nghị quyết ĐHĐCĐ thường niên năm 2026.
• Chứng khoán Bảo Việt – Kế hoạch kinh doanh năm 2026.
• Tập đoàn Bảo Việt – Kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm 2026 và thông tin về tỷ lệ an toàn vốn khả dụng của BVSC.
• Tập đoàn Bảo Việt – Định hướng tái cấu trúc các công ty con giai đoạn 2026–2030.
• HNX – Thị phần môi giới cổ phiếu niêm yết và dữ liệu công bố thông tin.
• UBCKNN – Thông tin xử phạt liên quan hoạt động cho vay ký quỹ.
• FiinX/FiinPro – BCTC chuẩn hóa, thuyết minh, dư nợ margin, FVTPL, danh mục đầu tư, ROE, số lượng cổ phiếu, định giá hiện tại, lịch sử P/E–P/B 5 năm và dữ liệu doanh nghiệp so sánh.
• FiinX – Dữ liệu VN-Index và thanh khoản thị trường đến ngày 03/09/2026.
• Lọc Tín Hiệu – Chỉ số điều kiện tài chính FCI.
• Lọc Tín Hiệu – Ước tính lợi nhuận bình thường hóa, ROE bình thường hóa và ba kịch bản định giá.