GEL

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Q2/2026 cho thấy hoạt động kinh doanh cốt lõi cải thiện rõ rệt, nhưng lợi nhuận hợp nhất không phản ánh đầy đủ lợi ích kinh tế thuộc cổ đông GEL.

Doanh thu Q2/2026 đạt khoảng 4.782 tỷ đồng, tăng 36% so với cùng kỳ; LNTT đạt khoảng 1.070 tỷ đồng, tăng 24%. Lũy kế 6 tháng, doanh thu đạt 8.318 tỷ đồng và LNTT 1.177 tỷ đồng, vượt kế hoạch LNTT cả năm.

Tuy nhiên, GEL là holding sở hữu nhiều tài sản thông qua các công ty con có cổ đông không kiểm soát lớn, đặc biệt là Viglacera. Vì vậy, LNST thuộc cổ đông công ty mẹ thấp hơn rất nhiều LNST hợp nhất. Đây là điểm quan trọng nhất khi đánh giá EPS và định giá GEL.

2. Tài sản quan trọng nhất hiện nay là hệ sinh thái Viglacera, trong đó KCN tạo chất lượng lợi nhuận tốt hơn và vật liệu xây dựng đang phục hồi.

GEL kiểm soát 50,21% Viglacera. Hệ thống Viglacera hiện có khoảng 19 KCN với tổng quỹ đất trên 6.000 ha, đã thu hút khoảng 20 tỷ USD vốn đầu tư với hơn 450 nhà đầu tư.

Khách thuê gồm Samsung, Amkor Technology, Foxconn, BYD, Canon, Hana Micron, Qisda, THK và nhiều tập đoàn sản xuất lớn. Điều này giúp GEL hưởng trực tiếp xu hướng FDI, điện tử, bán dẫn và dịch chuyển chuỗi cung ứng vào Việt Nam.

3. Tăng trưởng dài hạn có thể lớn hơn đáng kể quy mô lợi nhuận hiện tại, nhưng đi kèm nhu cầu vốn rất cao.

Ngoài việc mở rộng thêm khoảng 2.000 ha KCN đến 2030, GEL đang tham gia sân bay quốc tế Gia Bình, dự án ANMaison tại Hải Phòng, các dự án nhà ở tại Đồng Nai, Long Sơn, mở rộng nước sạch và nghiên cứu các dự án hạ tầng mới.

Đây là các tài sản có thể thay đổi quy mô doanh nghiệp trong giai đoạn 2027–2030, nhưng trước mắt làm tăng nợ vay, chi phí tài chính và nhu cầu huy động vốn.

4. Ở vùng giá khoảng 29.100 đồng/cp, GEL không phù hợp để định giá đơn giản bằng P/E hiện tại.

LNST CĐ mẹ TTM đang ở mức rất thấp so với quy mô tài sản khiến P/E TTM trên 100 lần và gần như không có nhiều ý nghĩa.

Phương pháp phù hợp hơn là SOTP/NAV kết hợp đánh giá lợi nhuận bình thường hóa. Giá hiện tại đang phản ánh đáng kể giá trị tài sản hiện hữu nhưng chưa phản ánh hoàn toàn các dự án dài hạn; ngược lại, nhà đầu tư cũng phải chiết khấu rủi ro nợ vay, pha loãng và khả năng các dự án lớn không tạo ROIC như kỳ vọng.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

1.1. Hoạt động kinh doanh cốt lõi

GEL không phải một doanh nghiệp hạ tầng đơn ngành. Đây là một holding đầu tư hạ tầng, trong đó tài sản quan trọng nhất hiện nay nằm trong ba nhóm:

Cấu trúc này tạo ra một đặc điểm rất quan trọng: doanh thu và LNST hợp nhất của GEL không đồng nghĩa với lợi nhuận thực sự thuộc cổ đông GEL.

Nguyên nhân là nhiều tài sản lớn nằm trong các công ty con mà GEL chỉ sở hữu một phần.

Điển hình là Viglacera, GEL sở hữu khoảng 50,21%.

Vì vậy, với GEL:

LNST HỢP NHẤT ≠ LNST THUỘC CỔ ĐÔNG GEL

Đây là lý do LNTT hợp nhất có thể trên 1.000 tỷ đồng trong một quý nhưng LNST CĐ mẹ vẫn thấp hơn rất nhiều.

1.2. Khách hàng và thị trường đầu ra

Khách hàng KCN

Đây là phần quan trọng nhất để hiểu chất lượng tài sản của GEL.

Thông qua Viglacera, GEL đang phục vụ trực tiếp các doanh nghiệp thuê đất và sử dụng hạ tầng tại các KCN.

Có thể xác định nhiều khách hàng tiêu biểu gồm:

• Samsung.
• Amkor Technology.
• Foxconn.
• BYD.
• Canon.
• Hyosung.
• Hana Micron.
• Qisda.
• THK.
• POSCO Future M.

Chuỗi nhu cầu thực tế là:

GEL/VIGLACERA → PHÁT TRIỂN KCN → DOANH NGHIỆP FDI THUÊ ĐẤT/NHÀ XƯỞNG → XÂY NHÀ MÁY ĐIỆN TỬ, BÁN DẪN, LINH KIỆN, PIN, CÔNG NGHIỆP HỖ TRỢ → SẢN XUẤT CHO CHUỖI CUNG ỨNG TOÀN CẦU

Ví dụ rõ nhất là Amkor Technology tại KCN Yên Phong II-C. Nhà máy này thực hiện đóng gói và kiểm thử bán dẫn, phục vụ chuỗi cung ứng của các tập đoàn công nghệ toàn cầu.

Như vậy, nhu cầu cuối cùng đối với đất KCN của Viglacera không đơn thuần đến từ thị trường bất động sản Việt Nam mà phụ thuộc lớn vào:

• FDI vào Việt Nam.
• Dịch chuyển chuỗi cung ứng.
• Đầu tư điện tử và bán dẫn.
• Năng lực xuất khẩu của Việt Nam.
• Khả năng thu hút các dự án công nghệ cao.

Đây là điểm khác biệt lớn giữa GEL và doanh nghiệp bất động sản dân cư thông thường.

Khách hàng vật liệu xây dựng

Thông qua Viglacera, GEL tiếp cận thị trường:

• Kính xây dựng.
• Gạch ốp lát.
• Sứ vệ sinh.
• Vật liệu xây dựng khác.

Khách hàng gồm hệ thống đại lý, nhà phân phối, chủ đầu tư, nhà thầu và thị trường xuất khẩu.

Nhu cầu cuối cùng gắn với:

XÂY DỰNG NHÀ Ở + BẤT ĐỘNG SẢN + ĐẦU TƯ CÔNG + XÂY DỰNG NHÀ MÁY/KCN

Do đó, đây là mảng có tính chu kỳ cao hơn nước sạch và KCN đã cho thuê.

Nước sạch

Khác với hai mảng trên, nước sạch có nhu cầu tương đối ổn định.

Khách hàng cuối cùng là hộ dân và doanh nghiệp tại khu vực Hà Nội và vùng phụ cận.

Đây không phải động lực tăng trưởng lớn nhất hiện nay nhưng có giá trị trong việc tạo dòng tiền tương đối ổn định cho danh mục GEL.

1.3. Thị phần và vị thế cạnh tranh

BĐS khu công nghiệp

Viglacera hiện thuộc nhóm nhà phát triển KCN lớn nhất Việt Nam.

Đến năm 2026, hệ sinh thái đã phát triển khoảng:

• 19 KCN trong và ngoài Việt Nam.
• Tổng quỹ đất trên 6.000 ha.
• Hơn 450 nhà đầu tư.
• Tổng vốn đầu tư thu hút khoảng 20 tỷ USD.

Quan trọng hơn quy mô tuyệt đối là chất lượng khách thuê.

Việc Samsung, Amkor, Foxconn, BYD, Canon và các doanh nghiệp công nghệ lớn lựa chọn KCN Viglacera tạo ra hồ sơ vận hành có giá trị khi doanh nghiệp tiếp tục tiếp thị các KCN mới.

Đây là lợi thế khó hình thành nhanh vì nhà phát triển KCN phải chứng minh được:

• Khả năng giải phóng mặt bằng.
• Hạ tầng điện nước.
• Xử lý nước thải.
• Dịch vụ vận hành.
• Khả năng hỗ trợ pháp lý.
• Khả năng đáp ứng tiêu chuẩn ESG.
• Lịch sử phục vụ khách hàng quốc tế.

Vật liệu xây dựng

Theo MBS Research:

• Sứ vệ sinh: khoảng 35–40% thị phần nội địa.
• Gạch ốp lát: khoảng 10–12%, thuộc nhóm 2–3 doanh nghiệp lớn.
• Kính xây dựng: khoảng 30% thị phần.

Các con số trên là ước tính của CTCK, không phải số liệu thống kê chính thức toàn ngành, nhưng đủ cho thấy Viglacera có quy mô đáng kể trong chuỗi vật liệu xây dựng.

1.4. Nhu cầu và tăng trưởng ngành

Hai biến số vĩ mô quan trọng nhất đối với GEL hiện nay là:

FDI vào Việt Nam và chu kỳ xây dựng – bất động sản.

Đối với KCN, FDI quan trọng hơn tăng trưởng GDP đơn thuần.

Khi các doanh nghiệp điện tử, bán dẫn, pin và công nghiệp hỗ trợ xây dựng nhà máy mới tại Việt Nam, nhu cầu đất KCN tăng.

Nhưng không phải mọi doanh nghiệp KCN đều hưởng lợi như nhau. Khách thuê lớn thường ưu tiên:

• Quỹ đất sạch.
• Vị trí.
• Điện ổn định.
• Nước.
• Xử lý nước thải.
• Logistics.
• Nguồn lao động.
• Thời gian hoàn thành thủ tục.
• Tiêu chuẩn môi trường.

Viglacera có lợi thế nhờ đã xây dựng được hệ sinh thái này qua nhiều năm.

Đối với vật liệu xây dựng, triển vọng phụ thuộc nhiều hơn vào:

• Bất động sản phục hồi.
• Xây dựng dân dụng.
• Đầu tư công.
• Giá nguyên liệu.
• Cạnh tranh hàng nhập khẩu.

1.5. Thị trường mới – sản phẩm mới – mở rộng địa lý

GEL đang thay đổi từ một holding chủ yếu dựa vào Viglacera thành một nền tảng đầu tư hạ tầng rộng hơn.

Bất động sản nhà ở

ANMaison tại Hải Phòng có diện tích khoảng 13,6 ha và là dự án nhà ở đầu tiên GEL triển khai cùng Frasers Property.

Ngoài ra, GEL và Frasers đang nghiên cứu dự án quy mô khoảng 113 ha tại Đồng Nai, gần khu vực hưởng lợi từ sân bay Long Thành.

Mô hình hợp tác có thể được hiểu là:

QUỸ ĐẤT/NĂNG LỰC ĐỊA PHƯƠNG CỦA GEL + NĂNG LỰC PHÁT TRIỂN BĐS QUỐC TẾ CỦA FRASERS PROPERTY

Nếu mô hình này thành công, GEL có thể mở rộng sang bất động sản nhà ở mà không phải tự xây dựng toàn bộ năng lực từ đầu.

Long Sơn

GEL đã nâng sở hữu PXL lên khoảng 65%.

PXL sở hữu dự án KCN Long Sơn quy mô khoảng 850 ha.

Đây là một trong những tài sản có thể tạo giá trị đáng kể nếu dự án được triển khai đúng tiến độ.

Hạ tầng mới

GEL còn tham gia hoặc nghiên cứu:

• Sân bay quốc tế Gia Bình.
• Điện gió.
• Hạ tầng nước.
• Xử lý nước thải.
• Hạ tầng số.
• Các dự án giao thông khác.

Các dự án này mở rộng thị trường tiềm năng của GEL nhưng đồng thời làm tăng rủi ro phân bổ vốn.

1.6. Sản lượng – giá bán – công suất

Đối với GEL, công thức:

DOANH THU = SẢN LƯỢNG × GIÁ BÁN

không thể áp dụng cho toàn doanh nghiệp.

Cần tách theo từng mảng.

KCN:

DOANH THU ≈ DIỆN TÍCH BÀN GIAO × GIÁ THUÊ + DỊCH VỤ KCN

Vật liệu xây dựng:

DOANH THU ≈ SẢN LƯỢNG × GIÁ BÁN × CƠ CẤU SẢN PHẨM

Nước:

DOANH THU ≈ SẢN LƯỢNG NƯỚC THƯƠNG PHẨM × GIÁ NƯỚC

Do đó, với GEL, các KPI quan trọng hơn tăng trưởng doanh thu hợp nhất gồm:

• Diện tích KCN ký mới.
• Diện tích bàn giao.
• Giá thuê.
• Quỹ đất thương phẩm còn lại.
• Biên lợi nhuận VLXD.
• Sản lượng nước.
• Chi phí tài chính.

1.7. CAPEX và công suất mới

Sân bay Gia Bình

GEL đã thông qua chủ trương sở hữu 20% vốn tại doanh nghiệp thực hiện dự án sân bay quốc tế Gia Bình.

Dự án có tổng mức đầu tư công bố trên 196.000 tỷ đồng.

Điều này không có nghĩa GEL phải đầu tư 20% của toàn bộ tổng mức đầu tư ngay lập tức, nhưng cho thấy quy mô nhu cầu vốn tiềm năng rất lớn.

Chuỗi kinh tế phải được nhìn như sau:

GÓP VỐN → XÂY DỰNG SÂN BAY → HÌNH THÀNH HẠ TẦNG HÀNG KHÔNG → LƯU LƯỢNG HÀNH KHÁCH/HÀNG HÓA → DOANH THU HẠ TẦNG → LỢI NHUẬN/DÒNG TIỀN CHO GEL

Hiện tại dự án vẫn nằm ở giai đoạn đầu của chuỗi này.

Do đó, chưa nên vốn hóa toàn bộ kỳ vọng Gia Bình vào giá trị GEL.

KCN

Viglacera đặt mục tiêu mở rộng thêm khoảng 2.000 ha quỹ đất KCN đến 2030.

Nếu quỹ đất mới nằm tại các địa bàn có nhu cầu FDI tốt và duy trì được tốc độ lấp đầy hiện nay, đây có thể là động lực tăng trưởng rõ ràng hơn Gia Bình trong trung hạn.

1.8. Nguyên nhân lợi nhuận thay đổi

Hai biến số quan trọng nhất hiện nay là:

1. Lợi nhuận từ KCN/Viglacera

Q2/2026 cho thấy mảng KCN tiếp tục đóng góp mạnh nhờ hoạt động cho thuê và bàn giao.

Đây là biến số tích cực nhất đối với lợi nhuận hoạt động.

2. Chi phí tài chính

Ngược lại, GEL đang tăng đầu tư và huy động vốn.

Chi phí tài chính vì vậy trở thành biến số có thể hấp thụ đáng kể phần tăng trưởng lợi nhuận hoạt động.

Q1/2026 là ví dụ rõ nhất: doanh thu vẫn tăng nhưng lợi nhuận giảm mạnh do chi phí tài chính tăng. Q2 đảo chiều mạnh nhờ lợi nhuận hoạt động tốt hơn.

Công thức thực tế của GEL trong vài năm tới có thể là:

TĂNG LỢI NHUẬN KCN + VLXD + NƯỚC − CHI PHÍ VỐN CHO CÁC DỰ ÁN MỚI = LỢI NHUẬN THỰC SỰ TẠO RA CHO CỔ ĐÔNG

1.9. Kết luận MEANING

GEL hiện là holding hạ tầng mà tài sản quan trọng nhất vẫn là Viglacera.

Nguồn lợi nhuận có chất lượng cao nhất đến từ KCN, trong khi vật liệu xây dựng đang phục hồi và nước sạch tạo nền dòng tiền tương đối ổn định.

Khách hàng KCN gồm nhiều tập đoàn công nghệ và sản xuất quốc tế lớn, giúp nhu cầu cuối cùng của GEL gắn trực tiếp với FDI và chuỗi cung ứng toàn cầu.

Hai biến số quan trọng nhất cần theo dõi trong 2–3 năm tới là:

Lợi nhuận tạo ra từ hệ sinh thái KCN/Viglacera

và

Chi phí vốn + hiệu quả đầu tư của các dự án mới

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

2.1. Lợi thế cạnh tranh

Lợi thế lớn nhất của GEL không nằm ở thương hiệu GEL mà nằm trong danh mục tài sản và nền tảng Viglacera.

Thứ nhất: quỹ đất và năng lực phát triển KCN.

Quỹ đất KCN không thể hình thành nhanh. Doanh nghiệp phải trải qua quy hoạch, pháp lý, giải phóng mặt bằng, đầu tư hạ tầng, thu hút khách thuê và vận hành.

Thứ hai: hồ sơ khách hàng FDI.

Việc đã phục vụ Samsung, Foxconn, Amkor, BYD, Canon và nhiều doanh nghiệp quốc tế tạo ra track record đáng kể.

Thứ ba: hệ sinh thái hạ tầng.

KCN không chỉ là đất. Điện, nước, xử lý nước thải, nhà ở công nhân, logistics và dịch vụ vận hành tạo thành hệ sinh thái hoàn chỉnh.

Cần phân biệt rõ:

QUỸ ĐẤT + TRACK RECORD KCN = LỢI THẾ CẠNH TRANH TƯƠNG ĐỐI BỀN

trong khi:

VLXD TĂNG GIÁ / THUẾ CHỐNG BÁN PHÁ GIÁ / BĐS PHỤC HỒI = THUẬN LỢI CHU KỲ

2.2. Cơ cấu cổ đông

Sau IPO, GELEX Group sở hữu khoảng 70,21% GEL, tương đương khoảng 624,9 triệu cổ phiếu.

Do đó GELEX vẫn kiểm soát chiến lược của GEL.

Cơ cấu này có hai mặt.

Tích cực:

• GEL nằm trong hệ sinh thái GELEX.
• Có khả năng tiếp cận vốn.
• Có khả năng thực hiện dự án lớn.
• Có mạng lưới đối tác quốc tế.
• Có khả năng phối hợp M&A.

Rủi ro cần theo dõi:

• Giao dịch với GELEX.
• Các khoản vay nội bộ.
• Chuyển nhượng tài sản.
• Tăng vốn.
• Phân bổ cơ hội đầu tư giữa GEL và GEX.

Việc công ty mẹ sở hữu 70% không tự động đảm bảo mọi quyết định đều tối ưu cho cổ đông thiểu số GEL.

2.3. Ban lãnh đạo và quản trị

GEL đang chuyển từ giai đoạn quản lý danh mục hiện hữu sang giai đoạn triển khai nhiều dự án lớn đồng thời.

Do đó, tiêu chí đánh giá ban lãnh đạo trong vài năm tới không nên chỉ là tăng trưởng doanh thu hay lợi nhuận.

Quan trọng hơn là:

ROIC CỦA CÁC KHOẢN ĐẦU TƯ MỚI

Nếu doanh nghiệp huy động hàng nghìn tỷ đồng nhưng lợi nhuận tăng chậm hơn vốn đầu tư, giá trị trên mỗi cổ phiếu có thể không tăng tương ứng.

2.4. Phân bổ vốn

GEL đã IPO 100 triệu cổ phiếu, huy động khoảng 2.882 tỷ đồng.

Đến đầu tháng 7/2026, phần lớn nguồn vốn này đã được giải ngân.

Ngay sau đó, công ty tiếp tục thông qua kế hoạch phát hành riêng lẻ thêm 100 triệu cổ phiếu.

Nếu hoàn tất:

890 triệu cp → 990 triệu cp

Mức pha loãng số lượng cổ phiếu:

Khoảng 11,2%

Với giả định giá phát hành khoảng 33.000 đồng/cp, GEL có thể huy động khoảng 3.300 tỷ đồng.

Nguồn tiền chủ yếu được sử dụng tái cấu trúc các khoản vay liên quan đến nguồn vốn đầu tư cho sân bay Gia Bình.

Điểm này cần nhìn hai chiều:

Tích cực: tăng vốn chủ giúp giảm áp lực nợ và tạo năng lực đầu tư.

Tiêu cực: cổ đông hiện hữu bị pha loãng và giá trị chỉ tăng nếu ROIC từ vốn mới đủ cao.

Vì vậy:

TĂNG VỐN KHÔNG ĐỒNG NGHĨA TĂNG GIÁ TRỊ

Thước đo đúng là:

LNST CĐ MẸ/CỔ PHIẾU SAU PHA LOÃNG CÓ TĂNG HAY KHÔNG

2.5. Kết luận MOAT & MANAGEMENT

GEL sở hữu moat đáng kể thông qua Viglacera: quỹ đất, kinh nghiệm KCN, hệ sinh thái hạ tầng và track record khách thuê quốc tế.

Rủi ro lớn hơn lại nằm ở phân bổ vốn.

Ba chỉ tiêu cần theo dõi là:

1. LNST CĐ mẹ thay vì chỉ LNTT hợp nhất.
2. Nợ vay và chi phí tài chính.
3. ROIC/lợi nhuận thực tế từ các dự án mới sau khi GEL tăng vốn.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

3.1. Kết quả kinh doanh

Q2/2026 cho thấy sự cải thiện mạnh so với Q1.

Bảng trên cho thấy một điểm rất đáng chú ý:

LNTT tăng hơn 20%, nhưng LNST CĐ mẹ gần như không tăng.

Đây chính là hệ quả của cấu trúc sở hữu.

Phần lợi nhuận tăng thêm chủ yếu nằm tại các công ty con mà GEL không sở hữu 100%.

Do đó, với nhà đầu tư GEL, chất lượng tăng trưởng phải được đánh giá bằng:

LNST CĐ MẸ

chứ không phải chỉ bằng:

LNTT HỢP NHẤT

3.2. Xu hướng quý và lũy kế

Q1/2026:

• Doanh thu khoảng 3.536 tỷ đồng.
• LNST hợp nhất chỉ khoảng 13 tỷ đồng.
• LNST CĐ mẹ khoảng âm 200 tỷ đồng.

Q2/2026:

• Doanh thu khoảng 4.782 tỷ đồng.
• LNST hợp nhất khoảng 834 tỷ đồng.
• LNST CĐ mẹ khoảng 321 tỷ đồng.

Như vậy Q2 là sự đảo chiều rất mạnh so với Q1.

Lũy kế 6 tháng:

• Doanh thu: khoảng 8.318 tỷ đồng, +28%.
• LNTT: khoảng 1.177 tỷ đồng.

So với kế hoạch:

• Doanh thu 2026: 16.649 tỷ đồng.
• LNTT: 1.158 tỷ đồng.

GEL đã vượt kế hoạch LNTT năm chỉ sau 6 tháng.

Tuy nhiên, không nên từ đây suy ra:

LNTT 2026 = 1.177 × 2

Lợi nhuận KCN có tính thời điểm theo bàn giao, trong khi chi phí tài chính và đầu tư mới có thể tăng trong H2.

3.3. Sức khỏe tài chính

GEL đang trong chu kỳ mở rộng tài sản rất nhanh.

Cuối Q1/2026, tổng tài sản hợp nhất đã tăng lên khoảng 61.461 tỷ đồng, tăng hơn 30% so với cuối 2025.

Vốn chủ sở hữu khoảng 22.433 tỷ đồng.

Nợ phải trả khoảng 39.028 tỷ đồng.

Tỷ lệ:

Nợ phải trả/VCSH ≈ 1,74 lần

Đây chưa phải mức mất an toàn đối với một holding hạ tầng, nhưng cao hơn đáng kể so với trước.

Nguyên nhân quan trọng là GEL đang huy động vốn cho:

• BĐS.
• KCN.
• Gia Bình.
• Các dự án hạ tầng mới.

Vì vậy, bảng cân đối hiện nay không còn nên được nhìn như một holding tài sản thụ động.

GEL đang chuyển sang:

HOLDING ĐẦU TƯ THÂM DỤNG VỐN

Điều này làm chi phí vốn trở thành biến số đầu tư quan trọng.

3.4. Chất lượng lợi nhuận và dòng tiền

Q2/2026, dòng tiền hoạt động cải thiện mạnh.

Theo dữ liệu tổng hợp từ BCTC:

• CFO Q2 khoảng 1.459 tỷ đồng.
• CAPEX khoảng 457 tỷ đồng.
• FCF trước các khoản đầu tư tài chính lớn khoảng 1.003 tỷ đồng.

Đây là cải thiện đáng kể so với Q1.

Tuy nhiên, không nên lấy một quý để kết luận GEL đã trở thành doanh nghiệp tạo FCF ổn định.

Dòng tiền của GEL có độ biến động cao do:

• Bàn giao KCN.
• Thay đổi vốn lưu động.
• Đầu tư công ty con.
• M&A.
• CAPEX.
• Huy động và trả nợ.

Với GEL, cần nhìn dòng tiền theo chu kỳ nhiều năm thay vì một quý riêng lẻ.

3.5. Kết luận FINANCIALS

Khả năng sinh lời: Q2 phục hồi rất mạnh sau Q1 yếu, nhưng tăng trưởng LNST CĐ mẹ thấp hơn nhiều tăng trưởng LNTT hợp nhất.

Bảng cân đối: quy mô tài sản tăng nhanh nhưng đi cùng nợ và nhu cầu vốn lớn hơn.

Chất lượng lợi nhuận: CFO Q2 tốt, nhưng dòng tiền còn biến động lớn do bản chất holding hạ tầng và chu kỳ đầu tư.

Điểm quan trọng nhất là:

GEL đang tăng quy mô nhanh hơn tốc độ lợi nhuận hiện thực hóa cho cổ đông mẹ.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Giá đóng cửa ngày 27/08/2026:

29.100 đồng/cp

Số cổ phiếu hiện tại:

890 triệu cp

Vốn hóa:

29.100 × 890 triệu ≈ 25.899 tỷ đồng

Nếu phát hành đủ 100 triệu cổ phiếu:

Số cổ phiếu có thể tăng lên khoảng 990 triệu cp

Đây là pha loãng tiềm năng khoảng 11,2%.

TTM P/E

LNST CĐ mẹ các quý gần đây xấp xỉ:

• Q3/2025: 27 tỷ.
• Q4/2025: 43 tỷ.
• Q1/2026: -200 tỷ.
• Q2/2026: 321 tỷ.

TTM:

≈ 191 tỷ đồng

EPS TTM:

191 tỷ / 890 triệu cp ≈ 215 đồng/cp

P/E:

29.100 / 215 ≈ 135 lần

Con số này nhìn rất đắt nhưng không phải cách tốt để định giá GEL.

Nguyên nhân là TTM chứa Q1/2026 rất yếu, trong khi lợi nhuận của holding KCN/BĐS có tính thời điểm.

Ngược lại, cũng không thể lấy Q2 × 4 vì sẽ phóng đại lợi nhuận.

Do đó, biên an toàn của GEL không nằm ở P/E hiện tại.

Nó nằm ở:

GIÁ TRỊ DANH MỤC TÀI SẢN
− NỢ
− CHI PHÍ HOLDING
− CHIẾT KHẤU RỦI RO ĐẦU TƯ
− PHA LOÃNG

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

5.1. Phương pháp phù hợp

GEL phù hợp nhất với:

SOTP/NAV

kết hợp kiểm tra chéo bằng:

LNST CĐ mẹ bình thường hóa

Không nên dùng P/E đơn thuần vì GEL:

• Là holding.
• Có nhiều công ty con.
• Có NCI lớn.
• Sở hữu tài sản KCN.
• Có BĐS.
• Có nước sạch.
• Đang đầu tư dự án mới.
• Lợi nhuận từng quý biến động mạnh.

Tài sản lõi cần định giá

SOTP nên chia ít nhất thành:

1. Phần sở hữu tại Viglacera.
2. Nước sạch Sông Đà.
3. PXL/Long Sơn.
4. Titan và các BĐS công nghiệp.
5. ANMaison và BĐS dân cư.
6. Các tài sản/hạ tầng khác.
7. Gia Bình và các dự án mới.
8. Trừ nợ ròng/chi phí holding.
9. Điều chỉnh NCI.
10. Điều chỉnh pha loãng.

Không được cộng máy móc toàn bộ giá trị công ty con với tiền hợp nhất vì có thể double-count tài sản nằm bên trong chính công ty con.

5.2. Ba kịch bản

Đây là ước tính của Lọc Tín Hiệu, không phải giá mục tiêu do doanh nghiệp công bố.

5.3. Ý nghĩa của giá hiện tại

Ở khoảng 29.100 đồng/cp, GEL nằm giữa kịch bản thận trọng và cơ sở.

Điều này có nghĩa thị trường hiện chưa định giá GEL như một doanh nghiệp đã thành công với Gia Bình, Long Sơn hay các dự án BĐS mới.

Nhưng thị trường cũng không còn định giá GEL như một holding tài sản thuần túy ở mức rất thấp.

Để vùng giá trên 35.000 đồng trở nên bền vững, doanh nghiệp cần chứng minh ít nhất một trong ba điều:

1. LNST CĐ mẹ tăng rõ rệt.
2. Các dự án mới bắt đầu tạo ROIC đủ cao.
3. Giá trị NAV của quỹ đất và tài sản hiện hữu tăng nhanh hơn nợ và số cổ phiếu.

Reverse valuation

Vốn hóa hiện tại khoảng:

25.900 tỷ đồng

Nếu nhà đầu tư yêu cầu lợi suất lợi nhuận tương đương P/E bình thường hóa 15 lần, GEL cần tạo:

25.900 / 15 ≈ 1.727 tỷ đồng LNST CĐ mẹ/năm

Ở P/E 20 lần:

≈ 1.295 tỷ đồng LNST CĐ mẹ/năm

Trong khi LNST CĐ mẹ hiện tại còn thấp hơn rất nhiều mức này.

Điều đó cho thấy:

Giá GEL hiện nay chủ yếu đang phản ánh giá trị tài sản và tăng trưởng tương lai, chứ không phải lợi nhuận hiện tại.

Đây vừa là cơ hội vừa là rủi ro lớn nhất của cổ phiếu.

Nếu các dự án hiện thực hóa tốt, lợi nhuận có thể bắt kịp NAV.

Nếu không, nhà đầu tư đang trả tiền trước cho một lượng lợi nhuận chưa xuất hiện.

---

6. KẾT LUẬN

GEL có chất lượng tài sản tốt hơn nhiều so với những gì P/E hiện tại thể hiện.

Tài sản quan trọng nhất là Viglacera với hệ thống khoảng 19 KCN, quỹ đất trên 6.000 ha và tập khách thuê gồm nhiều tập đoàn công nghệ, điện tử và bán dẫn lớn trên thế giới.

Q2/2026 cho thấy hoạt động cốt lõi đang tốt lên rõ rệt: doanh thu tăng 36% và LNTT tăng 24%.

Nhưng điểm cần đặc biệt lưu ý là:

LNST CĐ mẹ chưa tăng tương ứng với lợi nhuận hợp nhất.

Đây là hệ quả của tỷ lệ sở hữu tại các công ty con và NCI lớn.

Trong vài năm tới, GEL còn bước vào chu kỳ đầu tư lớn với KCN, Long Sơn, ANMaison, BĐS Đồng Nai, sân bay Gia Bình và các dự án hạ tầng khác.

Do đó, hai mặt của luận điểm đầu tư rất rõ:

Tài sản và cơ hội tăng trưởng lớn

đi cùng với:

Nợ, chi phí vốn, rủi ro phân bổ vốn và pha loãng

Ba biến số cần theo dõi nhất là:

1. LNST CĐ mẹ, không chỉ LNTT hợp nhất.
2. Nợ vay và chi phí tài chính.
3. ROIC của các dự án mới sau khi huy động thêm vốn.

Theo ước tính của Lọc Tín Hiệu:

• Thận trọng: 24.000–26.000 đồng/cp.
• Cơ sở: 32.000–35.000 đồng/cp.
• Tích cực: 40.000–45.000 đồng/cp.

Ở giá khoảng 29.100 đồng, cổ phiếu chưa nằm trong vùng định giá quá cao nếu nhìn theo NAV và triển vọng tài sản, nhưng biên an toàn chưa đủ lớn để bỏ qua rủi ro pha loãng và hiệu quả của chu kỳ đầu tư mới.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• BCTC hợp nhất Q2/2026 – CTCP Hạ tầng GELEX.
• BCTC hợp nhất bán niên 2026 – CTCP Hạ tầng GELEX.
• Báo cáo thường niên 2025 – CTCP Hạ tầng GELEX.
• Tài liệu ĐHĐCĐ thường niên 2026 – CTCP Hạ tầng GELEX.
• Hồ sơ IPO và công bố thông tin niêm yết GEL.
• Báo cáo sử dụng vốn IPO của GEL.
• Báo cáo thường niên và BCTC Viglacera.
• Công bố thông tin hệ thống KCN Viglacera.
• MBS Research.
• VPBankS Research.
• ACBS Research.
• TCBS Analyst.
• Frasers Property.
• VSDC.
• HOSE.
• Các phép tính vốn hóa, EPS, P/E, pha loãng và reverse valuation: Lọc Tín Hiệu.