VNR

Báo cáo của đội ngũ Lọc Tín Hiệu, cập nhật ngày 01/09/2026. Đơn vị tiền tệ là tỷ đồng nếu không ghi chú khác.

Doanh nghiệp: Tổng Công ty Cổ phần Tái bảo hiểm Quốc gia Việt Nam – VINARE
Mã chứng khoán: VNR – HNX
Mô hình: Tái bảo hiểm, chủ yếu rủi ro phi nhân thọ; có công ty con, công ty liên kết và danh mục cổ phiếu trọng yếu
Kỳ số liệu chính: BCTC hợp nhất bán niên 2026 đã soát xét; đối chiếu BCTC kiểm toán và Báo cáo thường niên 2025
Giá tham chiếu: 18.200 đồng/cổ phiếu, giá đóng cửa ngày 28/08/2026
Số cổ phiếu có quyền biểu quyết: 210.661.274 cổ phiếu, sau cổ tức cổ phiếu 5%

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Lợi nhuận tăng nhưng khai thác đi ngang. LNST thuộc cổ đông mẹ tăng 11,8% lên 238,8 tỷ đồng. Tuy nhiên, tỷ lệ kết hợp do Lọc Tín Hiệu tính là 94,4%, gần mức 94,3% cùng kỳ: tỷ lệ bồi thường tăng 3,9 điểm phần trăm và được bù bởi tỷ lệ chi phí giảm.

2. Float có chi phí âm, nhưng lợi nhuận phụ thuộc đầu tư. Khai thác bảo hiểm lãi 72,1 tỷ đồng trong khi lãi tài chính thuần đạt 257,1 tỷ đồng, gấp 3,6 lần. Tỷ lệ giữ lại giảm từ 69,6% xuống 63,5%, bảo vệ vốn nhưng tăng phụ thuộc nhà tái bảo hiểm tiếp.

3. Vị thế quốc gia, Swiss Re và nền vốn là lợi thế; công nợ và tập trung tài sản là điểm phá vỡ. AM Best đánh giá vốn điều chỉnh rủi ro ở mức mạnh nhất, nhưng phải thu tăng 39,9%. TPB có giá trị hợp lý bằng 28,1% vốn chủ thuộc cổ đông mẹ, khiến chất lượng ngân hàng này trở thành rủi ro trực tiếp.

4. Giá 18.200 đồng hấp dẫn sau khi bóc tách tài sản ẩn. P/B báo cáo là 0,92 lần; P/B điều chỉnh thận trọng cho TPB, PTI và ABI là 0,76 lần. SOTP cho giá thận trọng 18.100 đồng, cơ sở 22.200 đồng và tích cực 26.000 đồng. Biên an toàn khá, với điều kiện tỷ lệ kết hợp dưới 98% và dự phòng không phát triển bất lợi.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

1.1. VNR thực sự kinh doanh gì?

VNR nhận một phần phí và rủi ro từ các công ty bảo hiểm gốc. Công ty giữ lại phần rủi ro phù hợp với năng lực vốn và tiếp tục nhượng một phần cho các nhà tái bảo hiểm khác, gọi là nhượng tái bảo hiểm tiếp. Nghĩa vụ chủ yếu ngắn đến trung hạn, nhưng các vụ tổn thất tài sản, kỹ thuật, hàng hải hoặc thiên tai có thể phát sinh lớn và việc quyết toán có thể kéo dài nhiều năm.

Chuỗi kinh tế của VNR là:

RỦI RO THƯƠNG MẠI, CÔNG NGHIỆP VÀ BÁN LẺ
→ NHẬN PHÍ TỪ DOANH NGHIỆP BẢO HIỂM GỐC
→ GIỮ LẠI MỘT PHẦN, NHƯỢNG TIẾP MỘT PHẦN
→ BỒI THƯỜNG VÀ LẬP DỰ PHÒNG
→ TẠO FLOAT
→ ĐẦU TƯ TIỀN GỬI, TRÁI PHIẾU, CỔ PHIẾU VÀ CÔNG TY LIÊN KẾT
→ LỢI NHUẬN THUỘC CỔ ĐÔNG.

Tăng phí chỉ tạo giá trị khi phí đủ bù bồi thường, hoa hồng, chi phí quản lý và chi phí vốn trong toàn bộ vòng đời hợp đồng.

1.2. Rủi ro, khách hàng và nhu cầu

Khách hàng trực tiếp là doanh nghiệp bảo hiểm gốc trong nước và một phần đối tác quốc tế. VNR nhận các rủi ro tài sản, kỹ thuật, hàng hải, hàng hóa, hỗn hợp, con người và các nghiệp vụ khác. Nhu cầu tái bảo hiểm tăng khi quy mô tài sản, xây dựng, đầu tư công, tín dụng và thương mại tăng; đồng thời bị chi phối bởi yêu cầu vốn, năng lực giữ lại và giá tái bảo hiểm quốc tế.

Thị trường phi nhân thọ Việt Nam tăng 16,1% trong 6T2026; tài sản và kỹ thuật hưởng lợi từ xây dựng, hạ tầng và đầu tư công. VNR chỉ tăng phí nhận trước hoàn phí 6,1%, thấp hơn thị trường bảo hiểm gốc. Đây có thể phản ánh kỷ luật lựa chọn rủi ro, nhưng cũng có thể là tăng trưởng chậm hơn đối thủ; chưa đủ dữ liệu để quy toàn bộ chênh lệch cho lợi thế định phí.

1.3. Kênh kinh doanh và kinh tế giành hợp đồng

VNR không bán lẻ trực tiếp như doanh nghiệp bảo hiểm gốc. Dòng phí đến qua quan hệ với công ty bảo hiểm, môi giới, hợp đồng cố định và hợp đồng tạm thời. Lợi thế quan hệ chỉ có giá trị khi đem lại dữ liệu tốt, điều khoản phù hợp, khả năng tái tục và chi phí hoa hồng hợp lý.

Chi hoa hồng nhận tái 6T2026 tăng 14,1% lên 936,4 tỷ đồng, nhanh hơn tăng trưởng phí nhận; trong khi hoa hồng nhượng tái tăng mạnh lên 305,5 tỷ đồng. Kinh tế chi phí được cải thiện sau khi bù trừ phần thu hoa hồng nhượng, nhưng cơ cấu thay đổi lớn khiến cần theo dõi tính lặp lại.

1.4. Cơ cấu nghiệp vụ 6T2026

Tăng trưởng đang nghiêng về tài sản, kỹ thuật và hàng hải. Đây là các mảng có thể đem lại phí tốt nhưng cũng làm tăng rủi ro tổn thất tập trung; doanh thu cao hơn phải đi cùng giới hạn giữ lại và bảo vệ thảm họa phù hợp.

1.5. Cầu nối phí và rủi ro giữ lại

Theo tính toán của Lọc Tín Hiệu, tỷ lệ giữ lại bằng (phí nhận sau hoàn phí – phí nhượng sau hoàn phí) / phí nhận sau hoàn phí.

1.6. Kinh tế khai thác bảo hiểm

Tử số tỷ lệ bồi thường là bồi thường phát sinh thuần; tỷ lệ chi phí gồm hoa hồng nhận, chi phí bảo hiểm khác và trích dự phòng dao động lớn, trừ hoa hồng nhượng và doanh thu bảo hiểm khác. Mẫu số chung là phí thuần được hưởng. Cách tính này hòa giải về lãi khai thác 72,1 tỷ đồng.

Kết luận: khai thác vẫn có lãi nhưng chất lượng tổng thể gần như đi ngang. Tổn thất xấu hơn được bù bởi kinh tế hoa hồng và chi phí tốt hơn; chưa có bằng chứng cho thấy năng lực định phí cải thiện rõ.

1.7. Tái bảo hiểm tiếp và giới hạn tổn thất

Tài sản tái bảo hiểm đạt 1.884,0 tỷ đồng, tương đương 40,9% dự phòng nghiệp vụ gộp. Riêng khoản có thể thu hồi liên quan dự phòng bồi thường bằng 47,2% dự phòng bồi thường gộp. Tái bảo hiểm tiếp là lớp bảo vệ vốn quan trọng, nhưng VNR vẫn chịu trách nhiệm với doanh nghiệp nhượng ban đầu nếu đối tác không thanh toán.

AM Best đánh giá mức phụ thuộc vào nhượng tái tiếp ở mức vừa phải và chất lượng tín dụng đối tác giúp giảm rủi ro. Tuy nhiên, BCTC công khai chưa cho phép xác định đầy đủ giới hạn giữ lại theo từng rủi ro, từng sự kiện hoặc chất lượng xếp hạng của toàn bộ đối tác. Phán quyết về giới hạn tổn thất vì vậy chỉ ở mức chấp nhận được, chưa thể nâng lên tốt.

1.8. Float và chiến lược tạo float

“Dự phòng thuần đại diện” chỉ bằng dự phòng gộp trừ tài sản tái bảo hiểm, không phải toàn bộ float có thể đầu tư. Dữ liệu công khai chưa đủ để điều chỉnh đầy đủ phải thu, phải trả, tiền bị ràng buộc và thời hạn từng nghĩa vụ; vì vậy không tạo một tỷ lệ chi phí float có độ chính xác giả.

VNR chủ yếu theo chiến lược ưu tiên float chi phí bằng không hoặc âm, kết hợp khai thác lợi thế quan hệ trong nước. Hoạt động khai thác có lãi, nhưng float gắn với nghĩa vụ thương mại và thiên tai tương đối ngắn trong khi một phần vốn được đầu tư vào cổ phiếu chiến lược dài hạn. Khoảng lệch này chưa phải cờ đỏ nhờ vốn chủ lớn, song làm tăng yêu cầu về thanh khoản và vốn điều chỉnh rủi ro.

Kết luận MEANING

VNR nhận rủi ro thương mại, công nghiệp, hàng hải và bán lẻ từ các công ty bảo hiểm; lợi nhuận được tạo bởi khai thác có lãi mỏng và đầu tư có đóng góp lớn. Ba biến số quyết định kết quả là tỷ lệ bồi thường, kinh tế hoa hồng sau nhượng tái tiếp và lợi suất danh mục đầu tư. Chất lượng float hiện tích cực về chi phí, nhưng thời hạn và khả năng sử dụng thực tế chưa được công bố đủ sâu.

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ, KỶ LUẬT QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

2.1. Lợi thế cạnh tranh có thể kiểm chứng

Lợi thế mạnh nhất của VNR là quan hệ nội địa đi cùng nền vốn và năng lực kỹ thuật, không phải quyền định giá tuyệt đối. Việc mở rộng quốc tế còn khó vì yêu cầu xếp hạng và cạnh tranh toàn cầu.

2.2. Bốn kỷ luật nhận bảo hiểm

2.3. So sánh vị thế cạnh tranh

Không so sánh máy móc tỷ lệ kết hợp giữa VNR và doanh nghiệp quốc tế do khác chuẩn kế toán, cơ cấu nghiệp vụ và mẫu số. Trong nước chỉ có PRE là đối thủ niêm yết gần nhất; dữ liệu công khai chưa đủ để lập bảng 3–5 doanh nghiệp có tỷ lệ hoàn toàn đồng nhất.

2.4. Cổ đông, hệ sinh thái và cổ đông thiểu số

Cơ cấu cổ đông tạo sự ổn định vốn, quan hệ và kỹ thuật nhưng free-float thấp. Khối lượng giao dịch 20 phiên gần nhất chỉ khoảng 12 nghìn cổ phiếu/ngày theo dữ liệu thị trường tham khảo, khiến chi phí thoái vốn thực tế có thể cao hơn biến động giá niêm yết.

Giao dịch bên liên quan cần được giám sát. Trong 6T2026, phí nhượng cho Bảo Việt tăng từ 25,3 lên 242,1 tỷ đồng và hoa hồng nhượng tăng từ 3,4 lên 211,5 tỷ đồng. Chênh lệch lớn có thể do thay đổi hợp đồng hoặc cơ cấu nghiệp vụ; BCTC chưa đủ để kết luận điều kiện giá có bất lợi. Đây là điểm cần doanh nghiệp giải trình, không phải bằng chứng mặc định về xung đột lợi ích.

2.5. Phân bổ vốn

VNR không có nợ vay, duy trì vốn đệm lớn và đều đặn trả cổ tức. Năm 2026, công ty trả 1.000 đồng tiền mặt và 5% cổ phiếu cho năm 2025. Cổ tức cổ phiếu không tạo giá trị kinh tế mới; nó làm tăng số cổ phiếu và phải được điều chỉnh trong EPS, BVPS và giá mục tiêu.

Điểm tích cực là vốn hỗ trợ nhận hợp đồng và khả năng thanh toán. Điểm cần tranh luận là mức tập trung vào TPB: khoản đầu tư tạo cổ tức 69,7 tỷ đồng năm 2025 và lãi ẩn lớn, nhưng khiến cổ đông VNR đồng thời chịu rủi ro của một ngân hàng riêng lẻ. Đây là quyết định phân bổ vốn tạo giá trị lịch sử nhưng làm tăng biến động NAV và vốn trên cơ sở rủi ro.

Kết luận MOAT & MANAGEMENT

Lợi thế của VNR là vị thế nội địa, nền vốn và hỗ trợ kỹ thuật; lợi thế đã thể hiện qua khả năng duy trì khai thác có lãi nhưng chưa đủ mạnh để tạo ROE vượt trội. Kỷ luật nhận bảo hiểm ở mức chấp nhận được. Bốn chỉ tiêu phải theo dõi là tỷ lệ kết hợp, mức giữ lại theo sự kiện, công nợ bảo hiểm và tỷ trọng TPB trong vốn chủ.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

3.1. Chuẩn kế toán và cơ sở so sánh

VNR lập BCTC hợp nhất theo chuẩn mực kế toán Việt Nam và chế độ kế toán áp dụng cho doanh nghiệp bảo hiểm phi nhân thọ, không phải IFRS 17. Tài sản cổ phiếu góp vốn dài hạn chủ yếu ghi theo giá gốc trừ dự phòng; chênh lệch giá trị hợp lý chưa được phản ánh đầy đủ vào vốn chủ sở hữu. Vì vậy P/B báo cáo không thể hiện toàn bộ giá trị kinh tế của TPB, PTI và ABI.

3.2. Kết quả tổng hợp 6T2026

Số lợi nhuận trước thuế 290,2 tỷ đồng từ BCTC hợp nhất đã soát xét được ưu tiên hơn số 278,8 tỷ đồng trong thông tin hội nghị sơ kết.

3.3. Chuỗi thời gian 2021–2025

Phí và float tăng nhanh hơn lợi nhuận, còn ROE gần như đi ngang. Điều này cho thấy VNR tăng quy mô nhưng chưa tạo đòn bẩy kinh tế rõ rệt trên vốn chủ; định giá không nên dùng hệ số cao nếu ROE bình thường hóa không vượt chi phí vốn.

3.4. Tỷ lệ khai thác năm 2024–2025 và 6T2026

Các tỷ lệ do Lọc Tín Hiệu tính trên phí thuần được hưởng, không đồng nhất máy móc với tỷ lệ quản trị nội bộ hoặc AM Best. Dữ liệu công khai chưa đủ đồng nhất để kéo chuỗi tỷ lệ kết hợp về đủ 8–12 quý; báo cáo không nội suy phần thiếu.

3.5. Dự phòng và chất lượng bồi thường

Bồi thường tiền mặt gộp giảm 1,3%, nhưng bồi thường phát sinh thuần tăng 15,6% do thu hồi nhượng tái giảm và dự phòng bồi thường tăng. Đây là ví dụ điển hình cho việc không thể dùng “tiền bồi thường đã trả” thay cho tổn thất kinh tế.

BCTC không công bố tam giác phát triển bồi thường theo năm tai nạn; do đó chưa đủ cơ sở kết luận dự phòng thừa hay thiếu. Việc dự phòng thuần tăng nhanh hơn phí thuần được hưởng là tín hiệu thận trọng, nhưng cũng có thể phản ánh cơ cấu rủi ro và tổn thất phát sinh cao hơn.

3.6. Phải thu và chất lượng lợi nhuận

Phải thu hợp đồng bảo hiểm tăng 39,9% từ 660,6 lên 924,4 tỷ đồng. Riêng phải thu nhận tái tăng 89,0% lên 635,7 tỷ đồng, trong khi phí nhận sau hoàn phí chỉ tăng 5,8%. Dự phòng phải thu khó đòi tăng từ 52,0 lên khoảng 56,0 tỷ đồng, không cùng tốc độ với công nợ.

Chênh lệch có thể do thời điểm quyết toán, nhưng nếu kéo dài sẽ làm giảm chất lượng lợi nhuận và lượng float thực sự có thể sử dụng. Bảng tuổi nợ cuối năm và tỷ lệ thu tiền sau ngày báo cáo là kiểm tra bắt buộc ở kỳ tiếp theo.

3.7. Hòa giải toàn bộ danh mục đầu tư

Phép hòa giải: 3.496,6 + 2.178,2 + 400,7 + 303,2 – 1,0 dự phòng = 6.377,8 tỷ đồng, khớp với tổng đầu tư tài chính trên bảng cân đối.

Khoảng 89,0% danh mục ghi sổ là tài sản nắm giữ đến đáo hạn, nhưng không thể gọi toàn bộ danh mục “phòng thủ” vì riêng TPB có giá trị hợp lý bằng 28,1% vốn chủ thuộc cổ đông mẹ.

Doanh thu tài chính 6T2026 gồm 121,2 tỷ đồng lãi tiền gửi, 61,6 tỷ đồng lãi trái phiếu, 82,9 tỷ đồng thu nhập ủy thác và 14,2 tỷ đồng lãi tỷ giá. Không có cổ tức được ghi nhận trong 6T2026, trong khi cùng kỳ trước có cổ tức TPB; dù vậy lãi tài chính thuần vẫn tăng 21,6%.

3.8. Bóc tách từng khoản đầu tư cổ phần trọng yếu

Tổng giá gốc sáu khoản là 303,2 tỷ đồng, khớp thuyết minh góp vốn khác. Giá thị trường hiện tại không được quy đổi thành giá trị khoản đầu tư vì VNR không công bố số lượng cổ phiếu trong bảng này; báo cáo không suy diễn số lượng từ giá trị hợp lý.

TPB là tài sản trọng yếu nhất. Giá trị hợp lý giảm 35,4 tỷ đồng so với cuối 2025 nhưng vẫn cao gấp 6,7 lần giá gốc. Khoản cổ tức 69,7 tỷ đồng năm 2025 bằng 15,8% lãi tài chính thuần và 13,3% lợi nhuận trước thuế hợp nhất. TPB vừa tạo thu nhập, vừa là nguồn biến động vốn lớn nhất.

3.9. Tài sản ẩn và BVPS điều chỉnh thận trọng

Giá trị kinh tế dưới đây chỉ điều chỉnh TPB, PTI và ABI vì có giá trị hợp lý đủ căn cứ. Giả định gồm: thuế 20% trên phần lãi sau chi phí bán; chi phí giao dịch 1% giá trị hợp lý; chiết khấu hiện thực hóa 10% cho TPB và 15% cho PTI/ABI. Đây là giả định thận trọng của Lọc Tín Hiệu, không phải số doanh nghiệp công bố.

Không cộng lại tài sản ẩn này trong phương pháp P/B. Phần SOTP ở mục định giá tách tài sản khỏi vốn lõi để tránh tính trùng.

3.10. Độ nhạy danh mục cổ phiếu trọng yếu

Tác động lên biên khả năng thanh toán không thể tính chính xác từ BCTC công khai vì quy định loại trừ tài sản và hệ số rủi ro cần dữ liệu chi tiết. Hướng tác động là bất lợi, đặc biệt khi cơ chế vốn trên cơ sở rủi ro dự kiến áp dụng từ 2028.

3.11. Vốn, khả năng thanh toán và đòn bẩy

Vốn đệm pháp lý lớn và không có nợ vay là lớp bảo vệ quan trọng. Tuy nhiên, không nên chỉ nhìn tỷ lệ 622%: biên thực tế đã giảm 145 tỷ đồng, còn tỷ lệ tăng chủ yếu vì biên tối thiểu giảm.

3.12. EPS, ROE và chất lượng lợi nhuận

Khoản 405,4 tỷ đồng trong vốn chủ cuối 2025 là lợi nhuận sau thuế chưa phân phối năm nay, không phải LNST thuộc cổ đông mẹ trên báo cáo kết quả kinh doanh. Dùng nhầm khoản mục sẽ làm EPS và P/E sai lệch đáng kể.

Chất lượng lợi nhuận ở mức khá, không phải xuất sắc: khai thác có lãi và vốn mạnh, nhưng lãi tài chính thuần gấp 3,6 lần lãi khai thác trong 6T2026; phải thu tăng nhanh; cổ tức TPB và lợi suất thị trường ảnh hưởng đáng kể đến ROE.

Kết luận FINANCIALS

1. Khai thác vẫn có lãi nhưng tỷ lệ kết hợp 6T2026 gần như đi ngang; tỷ lệ bồi thường xấu đi.
2. Float tăng và có chi phí âm, nhưng chưa đủ dữ liệu để đo chính xác phần có thể đầu tư.
3. Đầu tư là động cơ lợi nhuận chính; TPB là tài sản tập trung lớn chứ không phải chi tiết phụ.
4. Chưa đủ dữ liệu phát triển bồi thường để kết luận dự phòng thừa; công nợ tăng nhanh là điểm yếu.
5. Vốn mạnh, không nợ vay, nhưng biên khả năng thanh toán thực tế giảm.
6. LNST bình thường hóa hợp lý nằm quanh 420–470 tỷ đồng, tương ứng ROE khoảng 10–11,2%.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

4.1. Bình thường hóa lợi nhuận

Kịch bản cơ sở không lấy 6T2026 nhân đôi máy móc. LNST bình thường hóa 420–470 tỷ đồng dựa trên:

• Tỷ lệ kết hợp 94–98%, cao hơn mức 2025 nhưng phù hợp 6T2026 và kế hoạch quản trị.
• Lợi suất đầu tư thấp hơn ROI 9,01% công bố cho 6T2026, nhằm loại bớt tác động thuận lợi của ủy thác và biến động thị trường.
• Không mặc định có lãi bán tài sản hoặc hoàn nhập dự phòng.
• Cổ tức TPB được xem là nguồn thu có khả năng lặp lại nhưng chịu chiết khấu, không coi là cố định.
• Số cổ phiếu 210,7 triệu sau phát hành cổ tức 5%.

4.2. Lớp bảo vệ phía dưới

• Vốn chủ báo cáo 4.183,8 tỷ đồng lớn hơn vốn hóa 3.834,0 tỷ đồng.
• BVPS điều chỉnh thận trọng 23.854 đồng cao hơn giá thị trường 31,1%.
• Không có nợ vay; tỷ lệ khả năng thanh toán cao.
• Khai thác đang tạo lãi thay vì tiêu hao float.
• Danh mục nắm giữ đến đáo hạn chiếm khoảng 89% giá trị đầu tư ghi sổ.

Lớp bảo vệ này không tuyệt đối vì giá trị TPB có thể giảm, dự phòng có thể phát triển bất lợi và cổ phiếu VNR có thanh khoản thấp.

4.3. Kịch bản phá vỡ luận điểm

4.4. Downside bắt buộc

Trong kịch bản thận trọng, phí tăng 4–6%, tỷ lệ bồi thường 47–50%, tỷ lệ chi phí 53–55%, tỷ lệ kết hợp 100–104%, lợi suất đầu tư giảm và giá trị TPB–PTI–ABI giảm 20%. LNST thuộc cổ đông mẹ ước 320–360 tỷ đồng, EPS 1.519–1.709 đồng và ROE 7,7–8,6%.

SOTP thận trọng cho giá trị khoảng 18.100 đồng/cổ phiếu, gần giá thị trường 18.200 đồng. Downside định lượng theo kịch bản này gần 0%; nhưng trong một cú sốc kết hợp giữa dự phòng thiếu và thị trường cổ phiếu giảm trên 30%, giá trị có thể thấp hơn vùng SOTP thận trọng.

PHÁN QUYẾT BIÊN AN TOÀN: KHÁ.

Biên an toàn đến từ tài sản ẩn và vốn, không đến từ ROE vượt trội. Vì vậy nhà đầu tư phải chấp nhận thời gian hiện thực hóa dài và thanh khoản cổ phiếu thấp.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

5.1. Định giá thị trường hiện tại

P/B gắn với ROE được dùng để kiểm tra hoạt động lõi; P/E là phép kiểm tra chéo. SOTP là phương pháp chính vì riêng TPB vượt xa ngưỡng 15% vốn chủ và vốn hóa.

5.2. Neo hệ số định giá

Hệ số nền hoạt động lõi: 0,90 lần giá trị sổ sách.
Nguồn neo: ROE bình quân 5 năm 10,8%, ROE 12 tháng khoảng 11,1%, vốn mạnh nhưng thanh khoản cổ phiếu thấp.
Điều chỉnh: giảm trong kịch bản tỷ lệ kết hợp trên 100%; tăng khi ROE trên 11,5% đi cùng khai thác tốt.
Hệ số cuối: 0,75 lần thận trọng; 0,90 lần cơ sở; 1,05 lần tích cực.

Với chi phí vốn chủ 12–13% và tăng trưởng dài hạn 3–4%, công thức kiểm tra (ROE – g)/(Ke – g) cho thấy hoạt động lõi có ROE 10–11% khó xứng đáng P/B cao hơn 1 lần một cách bền vững.

5.3. SOTP – Định giá từng phần

Để tránh tính trùng, vốn chủ báo cáo được trừ giá gốc TPB, PTI, ABI và giá trị ghi sổ Samsung Vina trước khi áp hệ số cho hoạt động lõi.

Giả định danh mục cổ phiếu: thận trọng giảm 20% và chiết khấu 15–20%; cơ sở dùng giá trị hợp lý 30/06/2026 và chiết khấu 10–15%; tích cực tăng 15% và chiết khấu 5–10%. Thuế 20% trên lãi sau phí bán và chi phí giao dịch 1% được áp dụng trong cả ba kịch bản.

5.4. Ba kịch bản kinh doanh và định giá

Upside so với 18.200 đồng lần lượt khoảng -0,5%, 22,0% và 42,9%. Kịch bản tích cực không chỉ dựa vào thị trường cổ phiếu tăng: nó đòi hỏi tỷ lệ kết hợp cải thiện, ROE vượt 11,5% và tăng trưởng phí không làm suy yếu vốn.

5.5. Giá hiện tại đang phản ánh điều gì?

Giá 18.200 đồng gần đúng kịch bản thận trọng của SOTP. Thị trường dường như đang định giá hoạt động lõi ở mức chiết khấu lớn, hoặc áp chiết khấu mạnh cho khả năng hiện thực hóa TPB–PTI–ABI và thanh khoản VNR.

Ở kịch bản cơ sở, phần lớn upside đến từ việc thị trường ghi nhận tài sản ẩn và duy trì BVPS, không phải mở rộng hệ số nhờ ROE cao. Đây là luận điểm giá trị tài sản có thu nhập, không phải luận điểm tăng trưởng vượt trội.

5.6. Vùng giá hành động

---

6. KẾT LUẬN VÀ PHÁN QUYẾT

Phán quyết: HẤP DẪN

VNR là nhà tái bảo hiểm có vị thế nội địa tốt, vốn mạnh, không nợ vay và vẫn tạo lợi nhuận khai thác. Float hiện có chi phí âm, nhưng lợi nhuận tổng thể phụ thuộc lớn vào đầu tư. Tỷ lệ kết hợp 6T2026 gần như đi ngang, phải thu tăng nhanh và mức phụ thuộc nhượng tái tiếp khiến chất lượng hoạt động chưa đạt mức xuất sắc.

Điểm làm thay đổi phán quyết là tài sản ẩn. TPB, PTI và ABI có tổng giá trị hợp lý 1.480,6 tỷ đồng so với giá gốc 245,5 tỷ đồng. Sau thuế, phí và chiết khấu hiện thực hóa, BVPS điều chỉnh vẫn đạt khoảng 23.854 đồng và P/B điều chỉnh chỉ 0,76 lần. Bỏ qua TPB sẽ làm sai đáng kể biên an toàn và giá trị VNR.

Phán quyết HẤP DẪN phù hợp với nhà đầu tư dài hạn, quy mô giải ngân vừa phải và chấp nhận thanh khoản thấp. Đây không phải khuyến nghị mua bằng mọi giá: luận điểm phải hạ xuống THEO DÕI nếu tỷ lệ kết hợp vượt 100% kéo dài, dự phòng phát triển bất lợi, phải thu tiếp tục tăng nhanh hoặc giá trị TPB suy giảm trên 30%.

• Thận trọng: 18.100 đồng/cổ phiếu.
• Cơ sở: 22.200 đồng/cổ phiếu.
• Tích cực: 26.000 đồng/cổ phiếu.

Chỉ tiêu phải cập nhật ở kỳ tiếp theo

1. Tỷ lệ bồi thường, chi phí và kết hợp trên cùng cơ sở.
2. Tuổi nợ phải thu nhận tái và tỷ lệ thu tiền sau ngày báo cáo.
3. Giá trị hợp lý, cổ tức và chất lượng tài sản của TPB; giá trị PTI và ABI.
4. Biên khả năng thanh toán thực tế và kế hoạch vốn cho RBC 2028.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• BCTC hợp nhất bán niên 2026 đã soát xét của VINARE
• Báo cáo thường niên 2025 của VINARE
• Kết quả hoạt động 6 tháng đầu năm 2026 của VINARE
• Kết quả 2025 và kế hoạch 2026 của VINARE
• AM Best duy trì xếp hạng VINARE ngày 29/04/2026
• HNX – trang thông tin chứng khoán VNR
• Công bố số cổ phiếu VNR sau cổ tức cổ phiếu 5%
• Giá VNR ngày 28/08/2026
• Xếp hạng và thông tin cạnh tranh của Hanoi Re

Lưu ý: Báo cáo phục vụ mục đích cung cấp thông tin và thảo luận đầu tư, không phải cam kết lợi nhuận hoặc khuyến nghị phù hợp cho mọi khách hàng. Giá trị hợp lý phụ thuộc đáng kể vào tổn thất, dự phòng, lãi suất, khả năng thu hồi từ đối tác tái bảo hiểm, chất lượng TPB và khả năng hiện thực hóa các khoản đầu tư.