QNS

Báo cáo của đội ngũ Lọc Tín Hiệu, cập nhật ngày 06/09/2026. Đơn vị tiền tệ là tỷ đồng nếu không ghi chú khác.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Tăng trưởng đã chuyển rõ sang sữa đậu nành và dinh dưỡng thực vật.

Doanh thu thuần 6 tháng đầu năm 2026 tăng 16,8% lên 6.057 tỷ đồng, trong đó sữa hạt đóng góp khoảng 53% phần doanh thu tăng thêm và gần 95% phần lợi nhuận gộp tăng thêm. Riêng quý II, doanh thu sữa hạt tăng 19%, biên gộp tăng từ 43,4% lên 47,5%. Đây là thay đổi tích cực nhất trong kỳ.

2. Lợi nhuận có chất lượng cốt lõi khá nhưng chưa tăng tương xứng doanh thu.

Lợi nhuận gộp tăng 20,9%, song lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ (LNST CĐ mẹ) chỉ tăng 2,2% lên 958 tỷ đồng. Chi phí bán hàng tăng 57,7%, chủ yếu do khuyến mại, dùng thử, trưng bày và hỗ trợ đại lý; lợi nhuận tài chính tăng cũng góp phần bù đắp. Dòng tiền kinh doanh dương 460 tỷ đồng nhưng thấp hơn nhiều lợi nhuận do tồn kho tăng theo mùa vụ.

3. Dư địa dài hạn đi kèm một chu kỳ đầu tư lớn.

Ba dự án nâng công suất đường lên 25.000 tấn mía/ngày, điện sinh khối lên 135 MW và Ethanol 200.000 lít/ngày có tổng vốn được duyệt gần 3.758 tỷ đồng. Chúng có thể tăng giá trị thu được trên mỗi tấn mía, nhưng chưa nên ghi nhận trước vào lợi nhuận bình thường hóa khi tiến độ thương mại, sản lượng đầu ra và hiệu quả vốn chưa được kiểm chứng.

4. Giá 48.900 đồng phản ánh gần kịch bản thận trọng, nhưng mức tăng tới giá trị cơ sở chưa lớn.

Tại giá ngày 04/09/2026, QNS giao dịch khoảng 9,3 lần hệ số giá trên lợi nhuận (P/E) 12 tháng gần nhất và có lợi suất cổ tức tham chiếu khoảng 8,2% nếu duy trì 4.000 đồng/cp. Định giá thận trọng, cơ sở và tích cực lần lượt là 47.600, 53.000 và 58.500 đồng/cp. Mức giảm thận trọng khoảng 2,7%, mức tăng cơ sở 8,4%; biên an toàn được đánh giá ở mức trung bình, tốt hơn nếu tính dòng cổ tức nhưng chưa đủ rộng chỉ xét chênh lệch giá.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

1.1. Hoạt động kinh doanh cốt lõi

QNS là doanh nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng có hai trụ chính nhưng bản chất kinh tế khác nhau. Sữa đậu nành và dinh dưỡng thực vật phụ thuộc thương hiệu, độ phủ phân phối, đổi mới sản phẩm và chi tiêu tiêu dùng. Mía đường và điện sinh khối phụ thuộc vùng nguyên liệu, sản lượng ép, giá đường, chính sách thương mại và cơ chế giá điện. Bia, nước khoáng, bánh kẹo, mạch nha và hoạt động khác tạo thêm doanh thu nhưng chưa phải động lực định giá chính.

Bản đồ kinh tế 6 tháng đầu năm 2026

Số liệu phân mảng trong bảng theo báo cáo kết quả kinh doanh của Vietcap và có chênh lệch nhỏ 5 tỷ đồng so với doanh thu thuần chính thức do cách làm tròn/phân loại. LNST CĐ mẹ chính thức được sử dụng cho mọi phép tính định giá.

Sữa hạt đang tạo 45% doanh thu nhưng 64% lợi nhuận gộp. Đường tạo 32% doanh thu nhưng chỉ 17% lợi nhuận gộp. Do đó, biến động sản lượng sữa, giá bán và chi phí tiếp thị có ảnh hưởng đến lợi nhuận QNS lớn hơn biến động doanh thu thuần của toàn tập đoàn; giá đường vẫn quan trọng nhưng không còn quyết định toàn bộ kết quả.

1.2. Khách hàng và thị trường đầu ra

QNS bán hàng qua nhà phân phối, đại lý, kênh bán lẻ hiện đại, thương mại điện tử, các cửa hàng trực thuộc và khách hàng công nghiệp. Người trả tiền trực tiếp cho QNS phần lớn là nhà phân phối/đại lý hoặc doanh nghiệp chế biến; nhu cầu cuối cùng đến từ tiêu dùng đồ uống dinh dưỡng, thực phẩm và các sản phẩm sử dụng đường làm nguyên liệu.

Rủi ro tập trung từng khách hàng không thể lượng hóa vì doanh nghiệp không công bố doanh thu theo đối tác. Tuy nhiên, phải thu khách hàng chỉ 364 tỷ đồng, tương đương khoảng 6% doanh thu 6 tháng, phù hợp với chính sách nhiều kênh bán thanh toán trước hoặc trong thời hạn ngắn. Điều này giảm rủi ro tín dụng nhưng không loại bỏ rủi ro lệ thuộc hệ thống phân phối.

1.3. Thị phần và vị thế cạnh tranh

Vinasoy giữ vị trí số một trong ngành sữa đậu nành tại Việt Nam. Báo cáo thường niên 2025 cho biết thị phần sản lượng tiếp tục tăng; nguồn ngành dẫn lại số liệu doanh nghiệp cho thấy thị phần năm 2024 khoảng 90,6%. Con số này áp dụng cho sữa đậu nành, không phải toàn bộ thị trường sữa hay toàn bộ sữa thực vật. Trong mảng đường, QNS sản xuất 224.503 tấn đường từ mía trong niên vụ 2024–2025, chiếm 17,3% sản lượng đường từ mía của Việt Nam và thuộc nhóm lớn thứ hai sau Thành Thành Công – Biên Hòa.

Vị thế của QNS vì thế không đồng đều: doanh nghiệp dẫn đầu rõ rệt ở sữa đậu nành, thuộc nhóm dẫn đầu trong đường mía, nhưng chỉ là doanh nghiệp quy mô khu vực hoặc thị trường ngách trong bia, nước khoáng và bánh kẹo.

1.4. Nhu cầu và tăng trưởng ngành

Nhu cầu sữa đậu nành truyền thống không tăng nhanh như giai đoạn thâm nhập ban đầu; tăng trưởng mới đến từ nâng cấp sản phẩm, sữa hạt pha trộn, phân khúc trẻ em, dung tích mới và mở rộng kênh. Năm 2025, sản lượng sữa của QNS chỉ tăng 4% lên 264 triệu lít nhưng doanh thu tăng 14%, cho thấy giá bán và cơ cấu cao cấp đã quan trọng hơn tăng sản lượng. Sáu tháng đầu năm 2026, doanh thu sữa tăng 20%; riêng quý II, sản lượng tăng khoảng 9% và giá bán bình quân tăng khoảng 6%.

Đối với đường, Hiệp hội Mía đường Việt Nam cho biết niên vụ 2024–2025 có hơn 189 nghìn ha mía thu hoạch, 12,4 triệu tấn mía ép và hơn 1,26 triệu tấn đường, tăng lần lượt mạnh về nguyên liệu và 14,3% về sản lượng đường. Nguồn cung trong nước phục hồi là tích cực cho khả năng tự chủ nhưng tạo áp lực giá khi tồn kho, đường nhập khẩu, đường lậu và siro ngô vẫn hiện diện. Trong nửa đầu 2026, giá đường thế giới phổ biến quanh 13,5–14,5 US cent/pound, thấp hơn vùng thuận lợi trước đây.

1.5. Thị trường mới, sản phẩm mới và mở rộng địa lý

Hai hướng mở rộng đáng chú ý là sản phẩm sữa cao cấp và xuất khẩu. Năm 2025, doanh thu nhóm Fami cao cấp tăng 36%, Veyo tăng 50%, thương mại điện tử tăng 135% và xuất khẩu tăng 126%. Tuy nhiên, doanh nghiệp không công bố quy mô tuyệt đối của các nhóm này; tốc độ tăng cao có thể xuất phát từ nền nhỏ. Trong kỳ 2026, chuyển dịch sang Veyo tiếp tục hỗ trợ giá bán bình quân và biên gộp.

Đây là trụ tăng trưởng có logic rõ nhưng chưa đủ dữ liệu để kết luận xuất khẩu là nguồn lợi nhuận trọng yếu. Phần định giá cơ sở chỉ phản ánh tăng trưởng sữa hiện hữu; không cộng riêng giá trị lớn cho xuất khẩu khi chưa xác định được doanh thu, biên lợi nhuận và mức giữ chân nhà phân phối.

1.6. Sản lượng, giá bán và công suất

Doanh thu QNS có thể hiểu qua hai công thức chính:

Doanh thu sữa ≈ sản lượng tiêu thụ × giá bán bình quân × cơ cấu sản phẩm.

Doanh thu đường ≈ sản lượng tiêu thụ × giá bán bình quân.

Trong quý II/2026, doanh thu sữa tăng 19% nhờ sản lượng tăng khoảng 9%, giá bán bình quân tăng khoảng 6% và phần còn lại đến từ cơ cấu/khác. Doanh thu đường tăng 8% nhờ sản lượng tăng 24%, trong khi giá bán bình quân giảm khoảng 13% xuống gần 15.600 đồng/kg. Như vậy, sữa đang tăng đồng thời về lượng và giá trị trên mỗi đơn vị; đường phải bán nhiều hơn để bù giá thấp.

QNS có ba nhà máy sữa phân bố tại Quảng Ngãi, Bắc Ninh và Bình Dương, hỗ trợ giao hàng toàn quốc. Nhà máy Đường An Khê hiện có công suất ép 18.000 tấn mía/ngày và dây chuyền đường tinh luyện 1.000 tấn/ngày; nhà máy điện sinh khối có công suất 95 MW trước mở rộng.

1.7. Chi đầu tư và công suất mới

Trong 6 tháng đầu 2026, tiền chi mua sắm, xây dựng tài sản dài hạn đạt 494 tỷ đồng, gấp hơn 10 lần cùng kỳ; xây dựng cơ bản dở dang tăng từ 53 tỷ lên 100 tỷ đồng. Chuỗi đầu tư có tính liên kết tốt vì đường, điện và ethanol cùng khai thác một vùng nguyên liệu, nhưng hiệu quả chỉ xuất hiện khi vùng mía đủ lớn, nhà máy chạy cao và đầu ra được tiêu thụ với mức giá hợp lý.

1.8. Nguyên nhân lợi nhuận thay đổi

Doanh thu thuần 6 tháng tăng thêm 870 tỷ đồng; bảng phân mảng của Vietcap ghi nhận phần tăng 865 tỷ đồng do số làm tròn. Lợi nhuận gộp tăng thêm 356 tỷ đồng, nhưng LNST CĐ mẹ chỉ tăng thêm 20 tỷ đồng.

Chi phí bán hàng tăng từ 581 tỷ lên 916 tỷ đồng. Riêng khuyến mại, dùng thử và chào hàng tăng từ 184 tỷ lên 331 tỷ; hoa hồng đại lý và hỗ trợ bán hàng tăng từ 30 tỷ lên 97 tỷ; trưng bày tăng từ 14 tỷ lên 41 tỷ. Đây vừa là khoản đầu tư để giành tăng trưởng sữa, vừa là rủi ro nếu doanh thu mới không tạo tỷ lệ mua lại đủ cao.

1.9. Kết luận MEANING

QNS hiện sống chủ yếu bằng sữa đậu nành/sữa hạt và đường, trong đó sữa tạo phần lớn lợi nhuận gộp còn đường tạo doanh thu lớn nhưng lợi nhuận biến động theo chu kỳ. Khách hàng trực tiếp là nhà phân phối, đại lý, nhà bán lẻ, người mua trực tuyến, doanh nghiệp chế biến thực phẩm và hệ thống điện; nhu cầu cuối là dinh dưỡng thực vật, thực phẩm, đồ uống và điện. Hai biến số quan trọng nhất trong 2–4 quý tới là khả năng duy trì tăng trưởng sữa sau chi phí khuyến mại và chênh lệch giữa giá đường với chi phí mía.

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

2.1. Lợi thế cạnh tranh và vị thế so với đối thủ

Lợi thế thứ nhất – vị trí dẫn đầu sữa đậu nành được chuyển hóa thành biên lợi nhuận cao: Vinasoy có khoảng 90,6% thị phần sữa đậu nành năm 2024 theo số liệu được nguồn ngành dẫn lại và tiếp tục tăng điểm thị phần năm 2025 theo doanh nghiệp. Quy mô thương hiệu, ba nhà máy theo ba miền và hệ thống phân phối giúp QNS duy trì biên gộp sữa 48,1% trong 6 tháng đầu 2026. Đây là lợi thế đã được kiểm chứng, nhưng độ bền phụ thuộc khả năng chuyển từ sữa đậu nành truyền thống sang toàn bộ dinh dưỡng thực vật khi đối thủ mở rộng sản phẩm.

Lợi thế thứ hai – vùng mía lớn và cơ giới hóa tạo vị thế chi phí: vùng nguyên liệu vụ 2024–2025 đạt 31.599 ha, tăng 9%; sản lượng đường từ mía chiếm 17,3% cả nước. QNS đã đầu tư hơn 600 máy kéo và hơn 1.000 thiết bị nông nghiệp. Trên cánh đồng mẫu lớn, doanh nghiệp công bố năng suất bình quân 110 tấn/ha, tăng hơn 40% và chi phí giảm trên 30% so với canh tác đại trà. Lợi thế này đã được kiểm chứng ở cấp vận hành, nhưng giá đường giảm vẫn có thể làm biên lợi nhuận suy yếu.

Lợi thế thứ ba – khả năng tận dụng toàn bộ cây mía: bã mía được dùng cho điện, mật rỉ có thể là đầu vào ethanol, hơi và điện phục vụ chế biến đường. Tích hợp này có khả năng giảm chi phí năng lượng và tăng giá trị trên mỗi tấn mía. Tuy nhiên, dự án mở rộng và ethanol vẫn đang triển khai; phần lợi thế tăng thêm mới ở mức tiềm năng, chưa được kiểm chứng qua tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư (ROIC) sau vận hành.

So với Vinamilk và Nutifood, QNS áp đảo trong ngách sữa đậu nành nhưng nhỏ hơn đáng kể về độ rộng danh mục sữa, ngân sách thương hiệu và năng lực phân phối toàn ngành dinh dưỡng. So với Thành Thành Công – Biên Hòa, QNS nhỏ hơn về quy mô đường và mức đa dạng nguồn cung; bù lại, vùng mía An Khê tập trung, cơ giới hóa và chuỗi điện–ethanol tạo điều kiện kiểm soát chi phí. Lam Sơn và Sơn La có vị thế địa phương hoặc biên đường tốt ở từng thời điểm nhưng không có trụ sữa lớn để cân bằng chu kỳ. QNS thuộc nhóm dẫn đầu đường mía và dẫn đầu sữa đậu nành, song chưa phải doanh nghiệp dẫn đầu toàn thị trường sữa thực vật.

Kết luận: lợi thế thương hiệu–phân phối trong sữa và vùng nguyên liệu–tích hợp trong đường đã tạo ra kết quả kinh tế nhiều năm. Dự án ethanol và công suất mới chưa phải lợi thế đã được chứng minh.

2.2. Cơ cấu cổ đông

QNS không còn vốn nhà nước. Tại đầu năm 2026, nhóm cổ đông lớn sở hữu 90,76 triệu cổ phần, tương đương 24,7%; Tổng giám đốc Võ Thành Đàng sở hữu 9,58% và nhóm người liên quan 12,51% theo báo cáo thường niên. NutiFood tiếp tục mua cổ phần và có đại diện trong Hội đồng quản trị, tạo khả năng hợp tác đầu ra đường và hiểu biết ngành dinh dưỡng, nhưng chưa có đủ bằng chứng công khai để định lượng giá trị chiến lược. Cơ cấu sở hữu nội bộ cao giúp lợi ích điều hành gắn với cổ đông, đồng thời nhà đầu tư thiểu số cần tiếp tục giám sát giao dịch bên liên quan và tính minh bạch của các quỹ/cổ phần do tổ chức liên quan người lao động nắm giữ.

2.3. Ban lãnh đạo và quản trị

Ông Võ Thành Đàng là thành viên sáng lập, Phó Chủ tịch Hội đồng quản trị kiêm Tổng giám đốc và tiếp tục mua cổ phiếu trong năm 2026. Ban điều hành có thời gian gắn bó dài và lịch sử duy trì cổ tức tiền mặt cao. Không phát hiện khoản thù lao Hội đồng quản trị/Ban Kiểm soát trong 6 tháng đầu năm 2026; lương ban điều hành được công bố. Giao dịch bên liên quan chủ yếu gồm bán đường/bia cho các đơn vị thuộc hệ sinh thái NutiFood với quy mô nhỏ so với doanh thu hợp nhất. Điểm cần theo dõi là tiến độ và suất sinh lời của ba dự án gần 3.758 tỷ đồng, vì đây là phép thử quản trị lớn hơn các giao dịch bên liên quan hiện tại.

2.4. Phân bổ vốn

Trong nhiều năm, QNS vừa tích lũy tiền gửi lớn vừa trả cổ tức đều. Cổ tức năm 2025 là 4.000 đồng/cp, tổng chi khoảng 1.471 tỷ đồng. Năm 2026, doanh nghiệp đã tạm ứng đợt một 1.000 đồng/cp vào tháng 8; kế hoạch tối thiểu chỉ 15%, nên mức 4.000 đồng không phải cam kết chắc chắn cho cả năm.

Quyết định phân bổ vốn quan trọng nhất hiện nay là đầu tư gần 3.758 tỷ đồng cho đường, điện sinh khối và ethanol. Nguồn lực tài chính đủ lớn, nhưng 6 tháng đầu năm cho thấy tồn kho, chi đầu tư và vay ngắn hạn cùng tăng. Giá trị chỉ được tạo ra nếu công suất mới có đủ mía, điện được mua ở giá hợp lý và ethanol có đầu ra ổn định. Chưa đưa lợi nhuận toàn bộ dự án vào kịch bản cơ sở trước khi có bằng chứng vận hành thương mại.

2.5. Kết luận MOAT & MANAGEMENT

Lợi thế mạnh nhất của QNS là vị trí dẫn đầu sữa đậu nành kết hợp phân phối toàn quốc; lợi thế thứ hai là vùng mía An Khê quy mô lớn, cơ giới hóa và tích hợp sản phẩm phụ. Quản trị có tính liên tục và lợi ích lãnh đạo gắn với cổ phần, nhưng chu kỳ đầu tư mới làm tăng rủi ro thực thi. Trong 2–4 quý tới cần theo dõi: tăng trưởng sản lượng sữa sau khuyến mại, biên gộp sữa, giá bán đường, tổng chi đầu tư và nợ vay ngắn hạn.

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

3.1. Kết quả kinh doanh

Biên gộp tốt lên chủ yếu nhờ sữa; mảng đường đi ngược chiều. Chi phí bán hàng tăng 335 tỷ và chi phí quản lý tăng 29 tỷ, khiến lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh theo báo cáo chính thức chỉ tăng 47 tỷ. Thu nhập tài chính tăng 91 tỷ nhờ lãi tiền gửi, trong khi chi phí tài chính tăng 36 tỷ do lãi vay; lợi nhuận khác không trọng yếu.

3.2. Xu hướng quý và lũy kế

Quý II cho thấy tăng tốc rõ so với quý I, phù hợp mùa vụ tiêu thụ sữa và đường. So với cùng kỳ, lợi nhuận mới tăng nhẹ nên chưa thể kết luận đã bước vào chu kỳ tăng trưởng lợi nhuận mạnh. Sau 6 tháng, QNS hoàn thành khoảng 58% kế hoạch tổng doanh thu, 62% kế hoạch lợi nhuận trước thuế và 63% kế hoạch lợi nhuận sau thuế năm 2026; khả năng vượt kế hoạch thận trọng là cao, nhưng kế hoạch không phải mức lợi nhuận bình thường hóa thích hợp để định giá.

3.3. Sức khỏe tài chính

Tiền và tiền gửi cao hơn nợ vay khoảng 5.180 tỷ đồng, tương đương 14.100 đồng trên mỗi cổ phiếu pháp lý đang lưu hành. Tuy nhiên, không nên cộng toàn bộ khoản này vào giá trị cổ phần ngoài định giá P/E vì lợi nhuận tài chính đã nằm trong LNST, còn một phần tiền gửi và vay ngắn hạn phục vụ vốn lưu động/các dự án. QNS có bảng cân đối mạnh, nhưng xu hướng nửa đầu năm là sử dụng nhiều vốn hơn.

3.4. Chất lượng lợi nhuận và dòng tiền

CFO thấp hơn LNST chủ yếu vì tồn kho tăng 946 tỷ đồng, phù hợp một phần với mùa ép mía kéo dài đến tháng 5 và lượng đường chờ tiêu thụ. Đây chưa phải dấu hiệu mất chất lượng lợi nhuận, nhưng tồn kho tăng nhanh hơn doanh thu và vay ngắn hạn tăng 1.258 tỷ đồng cần được theo dõi đến cuối năm. FCF âm do CAPEX, không phải do hoạt động cốt lõi tạo tiền âm.

3.5. Kết luận FINANCIALS

Khả năng sinh lời gộp đang tốt lên nhờ sữa, nhưng lợi nhuận ròng chưa tăng tương xứng vì chi phí bán hàng. Bảng cân đối vẫn mạnh với tiền gửi vượt xa nợ vay, dù nợ và tồn kho tăng nhanh. Lợi nhuận có chuyển thành tiền, song tỷ lệ chuyển hóa mới đạt 48% trong nửa đầu năm và dòng tiền tự do âm nhẹ vì chu kỳ đầu tư; cần đánh giá cả năm để loại bỏ nhiễu mùa vụ.

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

Giá QNS gần nhất có thể kiểm chứng là 48.900 đồng/cp ngày 04/09/2026. Doanh nghiệp có 367.648.153 cổ phần pháp lý đang lưu hành và không ghi nhận kế hoạch phát hành mới trọng yếu. BCTC giữa niên độ dùng 312.113.549 cổ phiếu bình quân để tính EPS sau khi loại phần cổ phiếu do tổ chức liên quan người lao động nắm giữ theo cách trình bày kế toán; để tránh phóng đại giá trị trên mỗi cổ phiếu và nhất quán với quyền nhận cổ tức, định giá này dùng đầy đủ 367.648.153 cổ phần.

LNST 12 tháng gần nhất khoảng 1.937 tỷ đồng được tính từ LNST 2025 là 1.916 tỷ đồng, cộng LNST 6T2026 và trừ LNST 6T2025. Đây thấp hơn đỉnh 2.377 tỷ đồng năm 2024, khi giá đường và biên đường thuận lợi hơn, nhưng vẫn có đóng góp từ lãi tiền gửi. Mức lợi nhuận bình thường hóa cơ sở 1.950 tỷ đồng phản ánh sữa duy trì tăng trưởng, đường ở mặt bằng biên thấp hơn đỉnh, chi phí tiếp thị cao và chưa ghi nhận toàn bộ lợi ích công suất mới.

Kiểm tra mức giảm bắt buộc: nếu LNST CĐ mẹ bình thường hóa chỉ đạt 1.750 tỷ đồng, EPS theo 367,65 triệu cổ phần là 4.760 đồng. Với P/E 10 lần, giá trị thận trọng là khoảng 47.600 đồng/cp, thấp hơn 2,7% so với giá hiện tại. Mức giảm này được hỗ trợ bởi khoảng 5.180 tỷ đồng tiền ròng quy ước và dòng cổ tức, nhưng rủi ro lớn hơn sẽ xuất hiện nếu biên sữa giảm đồng thời chi phí marketing duy trì cao, giá đường tiếp tục suy yếu hoặc dự án mới đội vốn.

Phán quyết biên an toàn – TRUNG BÌNH. Giá hiện tại thấp hơn khoảng 2,7% so với giá trị thận trọng và thấp hơn 8,4% so với giá trị cơ sở. Phía dưới được bảo vệ bởi tiền gửi lớn, vị trí dẫn đầu sữa đậu nành, lợi nhuận nền và cổ tức; tuy nhiên, khoảng cách đến giá trị cơ sở chưa đủ rộng để gọi là biên an toàn cao. Mức tăng giá chủ yếu phải đến từ tăng trưởng thực của EPS nhờ sữa và hiệu quả công suất mới, không nên đặt cược vào việc P/E tăng mạnh. Nếu cộng dòng cổ tức tiền mặt, tổng lợi suất kỳ vọng tốt hơn chênh lệch giá, nhưng mức 4.000 đồng/cp cho năm 2026 chưa phải cam kết chắc chắn. Biên an toàn sẽ suy giảm nếu thị trường đang đánh giá quá cao khả năng duy trì biên sữa hoặc đánh giá quá thấp nhu cầu vốn của chu kỳ đầu tư.

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

5.1. Phương pháp và hệ số định giá nền

P/E phù hợp vì sữa là nguồn lợi nhuận lớn nhất, đường đã được bình thường hóa theo mức giữa chu kỳ và QNS không còn là một doanh nghiệp đường thuần túy. Phương pháp tổng từng phần có thể cho thêm góc nhìn, nhưng dữ liệu lợi nhuận riêng của điện, ethanol và tài sản mới chưa đủ để tránh tạo độ chính xác giả.

Hệ số định giá nền lấy từ trung vị P/E 5 năm của QNS khoảng 10,88 lần theo báo cáo DSC tháng 5/2024. Mức này được đối chiếu với P/E 9,4 lần mà VDSC sử dụng cho dự báo 2026. Báo cáo chọn P/E cơ sở cuối cùng 10 lần sau điều chỉnh và làm tròn thận trọng.

Giữ cùng P/E 10 lần cho cả ba kịch bản vì khác biệt chủ yếu đến từ sản lượng, giá bán, biên lợi nhuận và chi phí; các yếu tố này đã được phản ánh trong LNST, không cần điều chỉnh trùng vào P/E.

5.2. Ba kịch bản

Thận trọng: sữa tăng chậm lại sau giai đoạn khuyến mại; biên sữa hạ nhẹ; giá đường thấp và chi phí dự án tăng. LNST CĐ mẹ bình thường hóa 1.750 tỷ đồng.

Cơ sở: sữa tiếp tục tăng một chữ số cao về sản lượng/giá trị, cơ cấu Veyo hỗ trợ biên; đường ở vùng lợi nhuận thấp–trung bình; chi phí bán hàng duy trì cao; lợi ích dự án mới chỉ ghi nhận hạn chế. LNST CĐ mẹ bình thường hóa 1.950 tỷ đồng.

Tích cực: sữa giữ tăng trưởng hai chữ số và chi phí khuyến mại trên doanh thu giảm; sản lượng đường cao bù được giá bán; điện/công suất mới đóng góp ban đầu đúng tiến độ. LNST CĐ mẹ bình thường hóa 2.150 tỷ đồng, vẫn thấp hơn đỉnh năm 2024 để tránh định giá trên lợi nhuận chu kỳ cao.

EPS pha loãng = LNST CĐ mẹ bình thường hóa ÷ 367.648.153 cổ phần.

Giá hợp lý = EPS pha loãng × P/E hợp lý.

Giá hợp lý chưa bao gồm cổ tức sẽ nhận sau ngày định giá. Nếu QNS duy trì tổng cổ tức 4.000 đồng/cp, lợi suất tiền mặt tham chiếu tại 48.900 đồng là 8,2%; tuy nhiên chỉ đợt tạm ứng 1.000 đồng/cp năm 2026 đã được xác nhận đến thời điểm báo cáo.

5.3. Độ nhạy định giá

Khi P/E thay đổi 1 lần quanh mức cơ sở, giá hợp lý thay đổi 10%. Vì vậy, kết quả định giá nhạy đáng kể với lựa chọn hệ số và không nên xem 53.000 đồng là một con số chính xác tuyệt đối; vùng hợp lý hữu ích hơn là khoảng 48.000–58.500 đồng tùy chất lượng lợi nhuận.

5.4. Ý nghĩa của giá hiện tại

Giá 48.900 đồng nằm gần kịch bản thận trọng và ngầm phản ánh LNST bình thường hóa khoảng 1.798 tỷ đồng tại P/E 10 lần. Thị trường dường như đã phản ánh phần lớn rủi ro giá đường thấp và chi phí bán hàng cao, nhưng chưa trả nhiều cho dự án mới. Mức tăng cơ sở chỉ 8,4% nếu không tính cổ tức; để đạt kịch bản tích cực, QNS phải duy trì biên sữa cao, kiểm soát chi phí tiếp thị và đưa ít nhất một phần công suất mới vào vận hành hiệu quả. Mức giảm cơ bản hẹp, nhưng có thể lớn hơn bảng nếu đồng thời xảy ra suy giảm sữa, giá đường thấp kéo dài và tăng chi đầu tư/nợ vay.

6. KẾT LUẬN

Thay đổi quan trọng nhất của QNS trong 6 tháng đầu 2026 là sữa đậu nành và sữa hạt trở lại vị trí dẫn dắt rõ rệt, gần như tạo toàn bộ phần tăng lợi nhuận gộp. Chất lượng doanh nghiệp vẫn tốt nhờ thị phần sữa cao, vùng mía lớn và bảng cân đối tiền ròng; nhưng chi phí bán hàng, tồn kho, nợ vay và CAPEX đều tăng. Giá 48.900 đồng đã ở gần kịch bản thận trọng, song mức tăng tới giá trị cơ sở 53.000 đồng chưa lớn nếu chỉ xét chênh lệch giá. QNS phù hợp hơn với nhà đầu tư coi trọng lợi nhuận nền, cổ tức và khả năng tăng trưởng vừa phải; chưa phải một cơ hội có biên an toàn cao nếu kỳ vọng chính dựa vào công suất mới chưa được kiểm chứng.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• Công ty Cổ phần Đường Quảng Ngãi, Báo cáo tài chính hợp nhất quý II/2026: https://qns.com.vn/upload/product/vi-bc-hop-nhat-q2-full-1785137973.pdf
• Công ty Cổ phần Đường Quảng Ngãi, Báo cáo thường niên 2025: https://qns.com.vn/upload/product/vibaocaothuongnien2025nen-1773655442.pdf
• Công ty Cổ phần Đường Quảng Ngãi, công bố Báo cáo tài chính bán niên 2026: https://qns.com.vn/qns-cong-bo-bao-cao-tai-chinh-ban-nien-nam-2026
• Công ty Cổ phần Đường Quảng Ngãi, Đại hội đồng cổ đông thường niên 2026: https://qns.com.vn/qns-to-chuc-dai-hoi-co-dong-thuong-nien-nam-2026-1
• Công ty Cổ phần Đường Quảng Ngãi, thông báo tạm ứng cổ tức đợt 1 năm 2026: https://qns.com.vn/qns-thong-bao-tam-ung-co-tuc-dot-1-nam-2026-bang-tien
• Vietcap, cập nhật kết quả kinh doanh quý II/2026 của QNS: https://www.vietcap.com.vn/trung-tam-phan-tich/qns-lntt-quy-2-2026-tang-7-yoy-mang-sua-hat-tang-truong-tich-cuc-gia-duong-thap-kim-ham-da-tang-truong-loi-nhuan-bao-cao-kqkd
• VDSC, dự báo và định giá QNS tháng 6/2026 được VOV tổng hợp: https://vov.vn/thi-truong/mot-so-co-phieu-can-quan-tam-ngay-236-co-hoi-dau-tu-tiem-nang-voi-frt-va-qns-post1308661.vov
• DSC, báo cáo QNS tháng 5/2024, nguồn P/E trung vị lịch sử 5 năm: https://extgw.dsc.com.vn/eback/uploads/QNS_Q1_24_f8afa3a371.pdf
• Hiệp hội Mía đường Việt Nam, số liệu niên vụ 2024–2025 được Fili tổng hợp: https://fili.vn/2026/05/qns-doi-dien-thach-thuc-ky-1-582-1434040.htm
• Vietstock, thống kê giao dịch QNS và giá ngày 04/09/2026: https://finance.vietstock.vn/qns/thong-ke-giao-dich.htm
• Simplize, dữ liệu vốn hóa, P/E, P/B và số cổ phiếu QNS: https://simplize.vn/co-phieu/QNS