KDH

Báo cáo của đội ngũ Lọc Tín Hiệu, cập nhật ngày 30/08/2026. Đơn vị tiền tệ là tỷ đồng nếu không ghi chú khác.

LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƯ

1. Lợi nhuận tăng mạnh nhưng hoạt động kinh doanh cốt lõi chưa phục hồi

Doanh thu 6T2026 giảm 74,9% xuống 442 tỷ đồng, trong khi lợi nhuận sau thuế thuộc cổ đông công ty mẹ tăng 222% lên 1.033 tỷ đồng. Hai khoản lợi nhuận một lần từ mua rẻ An Lập và mất quyền kiểm soát Bình Trưng Mới đóng góp lớn hơn toàn bộ lợi nhuận trước thuế; nếu loại trừ, hoạt động kinh doanh gần hòa vốn.

2. Chất lượng tài sản tốt hơn mặt bằng ngành nhưng bảng cân đối yếu đi

KDH có hơn 500 ha quỹ đất công bố tại Thành phố Hồ Chí Minh và đã hoàn thành nhiều dự án. Tuy nhiên, vốn gắn với dự án đạt khoảng 32.565 tỷ đồng, trong khi nợ vay ròng tăng 79% lên 13.246 tỷ đồng. Giá trị tài sản chỉ được xác nhận khi chuyển thành hợp đồng bán, tiền thu và dòng tiền.

3. Gladia Heights xác nhận sức hấp thụ; các dự án còn lại vẫn cần thời gian

Hơn 90% trong khoảng 500 căn Gladia Heights được giới thiệu ngày 01/08/2026 đã có khách đặt mua, tổng giá trị gần 4.000 tỷ đồng. Đây là tín hiệu tích cực nhất sau kỳ báo cáo, nhưng cần kiểm chứng bằng tiền người mua trả trước và bàn giao. Solina, Bình Trưng, An Lập và Tân Tạo vẫn mang rủi ro pháp lý, tiến độ và vốn.

4. Giá hiện tại gần kịch bản cơ sở, biên an toàn chưa rõ rệt

Theo mô hình giá trị tài sản ròng điều chỉnh (RNAV), vùng giá thận trọng là 15.600 đồng, cơ sở 19.600 đồng và tích cực 24.000 đồng/cổ phiếu. So với giá 18.200 đồng, mức giảm thận trọng khoảng 14%, mức tăng cơ sở 8% và tích cực 32%. Biên an toàn được đánh giá ở mức thấp–trung bình.

---

1. MEANING – TÌM HIỂU MÔ HÌNH KINH DOANH

1.1. Mô hình kinh doanh

KDH là doanh nghiệp phát triển bất động sản nhà ở, tập trung gần như toàn bộ quỹ đất tại Thành phố Hồ Chí Minh. Hoạt động chính gồm nhận chuyển nhượng hoặc tích lũy quyền sử dụng đất, giải phóng mặt bằng, hoàn thiện pháp lý, xây dựng nhà ở và hạ tầng, sau đó bán hoặc cho thuê.

Doanh nghiệp hiện thuộc đồng thời hai nhóm:

• Nhà phát triển bất động sản nhà ở.
• Công ty có nhiều pháp nhân dự án, trong đó một số dự án chỉ được sở hữu khoảng 49–51%.

Vì vậy, KDH phải được đánh giá dựa trên quyền lợi kinh tế thực tế tại từng dự án. Không thể lấy toàn bộ doanh thu hoặc lợi nhuận dự án Gladia cho cổ đông KDH.

Doanh thu nhà ở được ghi nhận khi hoàn thành nghĩa vụ bàn giao. Tiền thường được đầu tư trước nhiều năm cho đất, xây dựng và lãi vay, trong khi doanh thu và lợi nhuận tập trung vào một số quý. Phương pháp định giá phù hợp nhất là RNAV theo từng dự án, không phải ngoại suy lợi nhuận quý gần nhất.

1.2. Sản phẩm, khách hàng và nhu cầu cuối cùng

KDH bán biệt thự, nhà liên kế và căn hộ cho khách hàng cá nhân có nhu cầu ở thực hoặc đầu tư. Gladia thuộc phân khúc cao cấp, hướng đến nhóm khách hàng có khả năng tài chính khá trở lên tại Thành phố Hồ Chí Minh.

Một số ngân hàng tham gia tài trợ người mua Gladia Heights gồm VietinBank, Vietcombank, BIDV, MB, OCB và Standard Chartered. Khách hàng lựa chọn sản phẩm dựa trên bốn yếu tố chính:

1. Pháp lý và khả năng bàn giao.
2. Vị trí và kết nối hạ tầng.
3. Chất lượng xây dựng, tiện ích.
4. Khả năng vay mua nhà và tổng giá trị căn hộ.

KDH không công bố danh tính từng người mua hoặc tỷ trọng doanh thu theo khách hàng, điều này phù hợp với mô hình bán lẻ bất động sản. Doanh nghiệp không có rủi ro tập trung vào một khách hàng lớn, nhưng có rủi ro tập trung vào một số ít dự án.

1.3. Danh mục dự án

Không đưa Mả Lạng vào RNAV vì chưa có đủ thông tin về tỷ lệ đất thương phẩm, tổng chi phí phát triển, nghĩa vụ tài chính, tiến độ giải phóng mặt bằng và dòng tiền dự kiến.

1.4. Gladia – dự án gần dòng tiền nhất

Gladia gồm hai pháp nhân:

• Đoàn Nguyên: KDH có 50,85% lợi ích kinh tế, sở hữu khu đất 60.732 m², gồm 67 biệt thự và toàn bộ 616 căn Gladia Heights.
• Bình Trưng Mới: KDH còn 48,95% sau giao dịch tháng 6/2026, nắm 159 căn thấp tầng.

Gladia Heights chính thức đủ điều kiện bán nhà hình thành trong tương lai ngày 23/07/2026. Trong sự kiện mở bán ngày 01/08, hơn 90% trong khoảng 500 căn được giới thiệu đã có khách đặt mua, tổng giá trị gần 4.000 tỷ đồng. Toàn dự án cao tầng được doanh nghiệp ước tính có doanh thu khoảng 6.000 tỷ đồng và lợi nhuận toàn dự án khoảng 2.000 tỷ đồng.

Tuy nhiên, cần phân biệt:

Giá trị khách đặt mua
≠ tiền người mua đã thanh toán
≠ doanh thu đủ điều kiện ghi nhận
≠ lợi nhuận thuộc cổ đông KDH.

Nếu toàn dự án tạo 2.000 tỷ đồng lợi nhuận, phần lợi ích kinh tế tương ứng của KDH tại Đoàn Nguyên chỉ khoảng 1.017 tỷ đồng trước các điều chỉnh khác. Phần còn lại thuộc đối tác và cổ đông không kiểm soát.

1.5. An Lập và cụm Bình Trưng–Cát Lái

KDH hoàn tất mua 99% An Lập ngày 02/03/2026 với giá phí khoảng 2.553 tỷ đồng. Sau tăng vốn, lợi ích kinh tế thực tế của KDH khoảng 98,01%. An Lập có 8,2 ha đất, đã có giấy chứng nhận đất ở và quy hoạch 1/500.

Tại ngày 30/06/2026, An Lập được hợp nhất với:

• Hàng tồn kho khoảng 5.499 tỷ đồng.
• Nợ dài hạn tiếp nhận khoảng 2.100 tỷ đồng.
• Khoản lãi mua rẻ ghi nhận khoảng 285 tỷ đồng.

Lợi nhuận mua rẻ là khoản kế toán phát sinh khi giá trị tài sản thuần được xác định cao hơn giá mua, không phải tiền thu từ bán nhà. Giá trị của thương vụ chỉ được kiểm chứng khi KDH công bố sản phẩm, chi phí còn lại, tiến độ xây dựng và mở bán.

1.6. Tân Tạo – giá trị lớn nhưng độ chắc chắn thấp

Tân Tạo là quỹ đất chiến lược khoảng 330 ha và có giá trị tồn kho 9.238 tỷ đồng cuối tháng 6/2026. Ngày 07/07/2026, tổng mức đầu tư dự án được điều chỉnh lên khoảng 17.918 tỷ đồng, tăng hơn 10.180 tỷ đồng để cập nhật bồi thường, tái định cư, tiền sử dụng đất và xây dựng.

Điều này cho thấy Tân Tạo có tiềm năng lớn nhưng vốn còn phải bỏ ra cũng rất lớn. KDH chưa công bố đủ:

• Diện tích thương phẩm.
• Cơ cấu căn hộ, thấp tầng và tiện ích.
• Phạm vi triển khai giai đoạn 1.
• Giá bán.
• Nghĩa vụ đất chính thức.
• Thời điểm mở bán và bàn giao.

Do đó, Tân Tạo chỉ được định giá thận trọng quanh hoặc thấp hơn giá trị sổ sách, không sử dụng giá đất thị trường để nhân với toàn bộ 330 ha.

1.7. Nhu cầu ngành và vị thế thị trường

Theo số liệu Bộ Xây dựng, quý I/2026 cả nước có khoảng 139.855 giao dịch bất động sản thành công, bằng 92,4% quý trước. Riêng căn hộ và nhà ở riêng lẻ có 30.857 giao dịch, bằng 81,5% quý trước. Mặt bằng giá nhà tại Thành phố Hồ Chí Minh vẫn cao, trong khi lãi suất và khả năng chi trả trở thành rào cản chính.

Nguồn cung pháp lý đang tăng: 106 dự án với khoảng 40.440 căn đủ điều kiện bán trong quý I/2026. Do đó, rủi ro thị trường đang chuyển từ thiếu nguồn cung sang khả năng hấp thụ, giá bán thực nhận và chi phí hỗ trợ lãi suất.

Không có dữ liệu chính thức đủ tin cậy để xác định thị phần bán nhà của KDH tại Thành phố Hồ Chí Minh. Tuy nhiên, chuỗi dự án Mega, Melosa, Lucasta, Venica, Verosa Park, Classia, Privia và Gladia cho thấy KDH có vị thế đáng chú ý trong phân khúc nhà ở trung–cao cấp tại khu Đông, nhưng quy mô vẫn nhỏ hơn nhóm dẫn đầu.

1.8. Nguyên nhân lợi nhuận thay đổi

Hai biến số tạo phần lớn thay đổi lợi nhuận 6T2026 là:

1. Số lượng sản phẩm bàn giao giảm mạnh, khiến doanh thu cốt lõi giảm.
2. Ghi nhận hai khoản lợi nhuận một lần từ An Lập và Bình Trưng Mới.

Doanh thu nhà ở chưa phục hồi trong kỳ. Sự cải thiện của Gladia Heights chỉ xuất hiện sau ngày 30/06/2026 và có thể tác động trước hết vào tiền người mua trả trước, sau đó mới chuyển thành doanh thu khi bàn giao.

1.9. Kết luận MEANING

KDH phát triển nhà ở cho khách hàng cá nhân tại Thành phố Hồ Chí Minh. Gladia là dự án tạo dòng tiền gần nhất; Solina, Bình Trưng và An Lập là lớp trung hạn; Tân Tạo và Phong Phú 2 là quỹ đất dài hạn. Hai biến số quyết định giá trị là tốc độ chuyển đặt mua thành tiền thu thực tế tại Gladia và khả năng hoàn thiện pháp lý, kiểm soát chi phí vốn tại các dự án lớn.

---

2. MOAT & MANAGEMENT – LỢI THẾ CẠNH TRANH, QUẢN TRỊ VÀ PHÂN BỔ VỐN

2.1. Lợi thế cạnh tranh

Lợi thế thứ nhất – Quỹ đất tập trung tại thị trường Thành phố Hồ Chí Minh: KDH công bố quỹ đất trên 500 ha, tập trung tại khu Đông, Bình Chánh và Bình Tân. Phần lớn quỹ đất được tích lũy từ nhiều năm trước, trong khi việc hình thành dự án mới tại Thành phố Hồ Chí Minh vẫn khó và kéo dài. Khách hàng được tiếp cận sản phẩm tại khu vực có nhu cầu ở thực cao; KDH có khả năng hưởng phần tăng giá trị đất khi hạ tầng và đô thị hóa mở rộng. Lợi thế đã được kiểm chứng về vị trí, nhưng giá trị kinh tế còn phụ thuộc chi phí đất bổ sung và thời gian pháp lý.

Lợi thế thứ hai – Năng lực hoàn thành dự án thấp tầng và bàn giao pháp lý: KDH đã hoàn thành chuỗi Mega, Melosa, Lucasta, Venica, Verosa Park và Classia. Tại Gladia thấp tầng, nhà và cảnh quan được hoàn thiện trước khi bán, đồng thời những khách hàng đầu tiên đã nhận giấy chứng nhận sau khoảng ba tháng. Điều này làm giảm rủi ro cho người mua và giúp sản phẩm cạnh tranh tốt hơn các dự án chỉ bán trên hồ sơ. Lợi thế này đã được kiểm chứng, nhưng cần tiếp tục chứng minh ở dự án cao tầng và các dự án lớn hơn.

Lợi thế thứ ba – Khả năng hợp tác với đối tác phát triển quốc tế: Hợp tác với Keppel tại Gladia giúp KDH bổ sung năng lực phát triển sản phẩm, thiết kế, quản lý và tiếp cận khách hàng cao cấp. Kết quả mở bán Gladia Heights cho thấy sự kết hợp thương hiệu có tác dụng tích cực. Tuy nhiên, KDH chỉ hưởng khoảng một nửa lợi ích kinh tế tại các pháp nhân Gladia, vì vậy lợi thế thương mại đi kèm việc chia sẻ lợi nhuận.

2.2. So sánh với đối thủ

Đối thủ trực tiếp phù hợp gồm Nam Long, Masterise Homes, Vinhomes, Gamuda Land và Đất Xanh do cùng phát triển nhà ở tại Thành phố Hồ Chí Minh hoặc khu vực lân cận. KDH mạnh hơn Đất Xanh về bảng cân đối và lịch sử hoàn thành pháp lý; tập trung tại Thành phố Hồ Chí Minh hơn Nam Long. Ngược lại, KDH nhỏ hơn Vinhomes và Masterise về nguồn vốn, hệ sinh thái, quy mô bán hàng và năng lực triển khai đại đô thị; chưa đa dạng địa lý như Nam Long và Gamuda. Khách hàng lựa chọn KDH nhờ dự án có pháp lý rõ, sản phẩm hoàn thiện và vị trí nội đô, nhưng có thể chọn đối thủ nếu cần mức giá thấp hơn, tiện ích đô thị lớn hơn hoặc chính sách tài chính tốt hơn.

KDH thuộc nhóm chủ đầu tư có vị thế tốt tại Thành phố Hồ Chí Minh, nhưng chưa phải doanh nghiệp dẫn đầu toàn ngành. Quỹ đất và năng lực thực thi là lợi thế đã được kiểm chứng; khả năng triển khai đồng thời nhiều dự án quy mô lớn vẫn chưa được kiểm chứng đầy đủ.

2.3. Cơ cấu cổ đông

Cuối năm 2025, Tiên Lộc nắm khoảng 11,23% và là cổ đông lớn trong nước đáng chú ý. Nhóm VinaCapital sở hữu khoảng 6,96% sau giao dịch tháng 4/2026; Dragon Capital nắm gần 5,98% sau các giao dịch công bố trong tháng 6/2026. Cơ cấu sở hữu tương đối phân tán, không có một cổ đông duy nhất nắm quyền chi phối tuyệt đối.

Ông Lý Tuấn Kiệt, Phó tổng giám đốc, đã mua 20 triệu cổ phiếu trong tháng 7–8/2026, nâng sở hữu lên khoảng 20,6 triệu cổ phiếu, tương đương 1,84%. Giao dịch làm tăng mức độ đồng hành về tài chính, nhưng chưa đủ để kết luận chất lượng quản trị tốt nếu không đi kèm hiệu quả phân bổ vốn.

2.4. Ban lãnh đạo và quản trị

KDH duy trì đội ngũ lãnh đạo có thời gian gắn bó dài và đã đưa nhiều dự án qua chu trình pháp lý–xây dựng–bàn giao. Báo cáo soát xét 6T2026 của EY không đưa ra ngoại trừ trọng yếu.

Vấn đề cần theo dõi không nằm ở thay đổi nhân sự mà ở tốc độ mở rộng tài sản và giao dịch tại các công ty dự án. Việc giảm sở hữu Bình Trưng Mới từ 50,95% xuống 48,95% làm công ty này chuyển từ công ty con sang công ty liên kết, tạo 875 tỷ đồng lợi nhuận kế toán nhưng dòng tiền giao dịch thực tế thấp hơn nhiều. Nhà đầu tư cần tách rõ hiệu quả kinh tế khỏi hiệu ứng kế toán.

2.5. Phân bổ vốn

Thứ nhất, tăng vay để mua và phát triển dự án: Trong 6T2026, KDH vay thêm 5.910 tỷ đồng và trả gốc 1.501 tỷ đồng. Nợ vay cuối kỳ tăng lên 16.659 tỷ đồng. Vốn chủ yếu được đưa vào An Lập, Tân Tạo, Bình Trưng, Solina và Lê Minh Xuân mở rộng.

Thứ hai, thương vụ An Lập: KDH chi khoảng 2.553 tỷ đồng mua 99% vốn, tiếp nhận dự án có tồn kho hơn 5.400 tỷ đồng và nợ dài hạn 2.100 tỷ đồng. Thương vụ có cơ sở chiến lược do nằm liền kề cụm Gladia–Bình Trưng, nhưng hiệu quả chỉ được xác nhận khi dự án triển khai.

Thứ ba, cổ tức cổ phiếu và phát hành cho người lao động: KDH dự kiến phát hành hơn 112,22 triệu cổ phiếu trả cổ tức năm 2025 theo tỷ lệ 10% và 10,864 triệu cổ phiếu cho người lao động với giá 12.000 đồng/cổ phiếu. Cổ tức cổ phiếu không tạo thêm giá trị kinh tế; chương trình cho người lao động làm pha loãng khoảng 0,97% trước cổ tức nếu lợi nhuận và RNAV không tăng tương ứng.

Thứ tư, dự án Mả Lạng: Sau ngày kết thúc kỳ kế toán, KDH thông qua thành lập công ty con vốn 2.500 tỷ đồng để thực hiện dự án chỉnh trang đô thị Mả Lạng–Chợ Gà Gạo. Dự án có vị trí trung tâm nhưng làm tăng nhu cầu vốn trong bối cảnh đòn bẩy hiện tại đã cao.

2.6. Kết luận MOAT & MANAGEMENT

KDH có lợi thế thực sự về quỹ đất Thành phố Hồ Chí Minh, pháp lý và lịch sử bàn giao thấp tầng. Chất lượng quản trị ở mức khá, nhưng phân bổ vốn đang chuyển từ mô hình dự án vừa sang triển khai đồng thời nhiều dự án lớn. Ba chỉ tiêu cần theo dõi trong 2–4 quý tới là tiền người mua trả trước, nợ vay ròng và tiến độ thương mại hóa Gladia–Solina.

---

3. FINANCIALS – TÀI CHÍNH

3.1. Kết quả kinh doanh quý II/2026

Doanh thu giảm do số lượng sản phẩm bàn giao thấp. Biên gộp tăng nhờ cơ cấu sản phẩm nhưng không đủ bù quy mô doanh thu giảm. Lợi nhuận sau thuế tăng chủ yếu do thu nhập tài chính phát sinh từ Bình Trưng Mới.

3.2. Kết quả sáu tháng

KDH hoàn thành khoảng 10,5% kế hoạch doanh thu 4.200 tỷ đồng và 73,3% kế hoạch lợi nhuận sau thuế 1.500 tỷ đồng. Tỷ lệ hoàn thành lợi nhuận cao không phản ánh hoạt động bàn giao tốt hơn kế hoạch.

3.3. Bình thường hóa lợi nhuận

Hai khoản bất thường trong 6T2026 gồm:

Hai khoản này gần tương đương toàn bộ lợi nhuận trước thuế 1.158 tỷ đồng. Sau điều chỉnh, lợi nhuận trước thuế cốt lõi 6T2026 gần hòa vốn.

Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu trong 12 tháng gần nhất (EPS TTM) báo cáo được tính như sau:

LNST cổ đông công ty mẹ TTM
= LNST năm 2025 + LNST 6T2026 − LNST 6T2025
= 1.045 + 1.033 − 321
= khoảng 1.757 tỷ đồng.

EPS TTM
= 1.757 tỷ đồng ÷ 1.122,2 triệu cổ phiếu
= khoảng 1.566 đồng/cổ phiếu.

Tuy nhiên, sau khi loại tác động thuộc cổ đông KDH của các khoản một lần, lợi nhuận TTM bình thường hóa ước khoảng 700–800 tỷ đồng, tương ứng EPS khoảng 624–713 đồng. Đây chỉ là phép chuẩn hóa để đánh giá định giá lợi nhuận, không phải dự báo kết quả năm 2026.

3.4. Bảng cân đối

Vốn chủ sở hữu hợp nhất giảm chủ yếu do lợi ích cổ đông không kiểm soát giảm từ 2.641 tỷ xuống 1.368 tỷ sau giao dịch Bình Trưng Mới. Phần vốn thuộc cổ đông công ty mẹ vẫn tăng nhẹ.

Nợ vay ròng trên vốn chủ sở hữu thuộc cổ đông công ty mẹ tăng từ 39,9% lên 71,2%. Đây là mức tăng đáng kể và cao hơn trung vị ngành được ACBS ước tính khoảng 30,4%.

Khoảng 86,7% nợ vay là dài hạn, giúp KDH chưa chịu áp lực đáo hạn tức thời. Tuy nhiên, kỳ hạn dài không loại bỏ rủi ro nếu dự án chậm bán và chi phí lãi vay tiếp tục được vốn hóa.

3.5. Cơ cấu hàng tồn kho

Hàng tồn kho tăng chủ yếu do hợp nhất An Lập. Quyền sử dụng đất và tài sản tại nhiều dự án đã được thế chấp cho các khoản vay ngân hàng.

3.6. Chất lượng dòng tiền

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (CFO) 6T2026 âm 1.479 tỷ đồng, so với âm 2.582 tỷ đồng cùng kỳ. Dòng tiền cải thiện về mức âm nhưng vẫn cách xa lợi nhuận kế toán 1.099 tỷ đồng.

KDH vốn hóa 521 tỷ đồng lãi vay vào dự án trong 6T2026, trong khi chỉ ghi nhận khoảng 25 tỷ đồng chi phí lãi vay trên báo cáo kết quả kinh doanh. Vốn hóa phù hợp với chuẩn mực kế toán nhưng không làm chi phí biến mất; lãi vay sẽ được đưa vào giá vốn khi bàn giao.

CFO âm không mặc định là xấu đối với doanh nghiệp bất động sản. Tuy nhiên, CFO âm đi cùng người mua trả tiền trước giảm 38,4%, hàng tồn kho tăng 26,8% và nợ vay tăng 64,1% cho thấy KDH đang đầu tư nhanh hơn khả năng tự tài trợ từ bán hàng.

3.7. Kết luận FINANCIALS

1. Khả năng sinh lời cốt lõi đang ở vùng thấp; tăng trưởng lợi nhuận báo cáo không bền vững.
2. Bảng cân đối có tài sản dự án đáng kể nhưng đòn bẩy tăng nhanh, biên an toàn tài chính thu hẹp.
3. Lợi nhuận chưa chuyển thành tiền; dòng tiền hiện phụ thuộc vào vay mới và khả năng thu tiền từ Gladia trong nửa cuối năm.

---

4. MOS – BIÊN AN TOÀN

4.1. Giá thị trường và các chỉ tiêu định giá

Giá gần nhất có thể kiểm chứng là 18.200 đồng/cổ phiếu tại ngày 28/08/2026. Số cổ phiếu đang lưu hành là 1.122.214.899 cổ phiếu.

P/E báo cáo 11,6 lần tạo cảm giác thấp nhưng bị ảnh hưởng bởi hai khoản lợi nhuận không lặp lại. P/E bình thường hóa cao hơn nhiều và không tạo lớp bảo vệ rõ ràng.

P/B 1,10 lần cho thấy thị trường đang định giá KDH cao hơn khoảng 10% vốn chủ sở hữu ghi sổ. Giá trị sổ sách có ý nghĩa vì chứa quỹ đất đã đầu tư, nhưng không thể coi là giá trị thanh lý chắc chắn: dự án còn phải chịu chi phí phát triển, tiền sử dụng đất, lãi vay và rủi ro thời gian.

4.2. Số cổ phiếu sau phát hành

KDH dự kiến phát hành:

• 112,22 triệu cổ phiếu trả cổ tức tỷ lệ 10%.
• 10,864 triệu cổ phiếu cho người lao động với giá 12.000 đồng/cổ phiếu.

Sau phát hành, số cổ phiếu có thể tăng lên khoảng 1.245,3 triệu. Cổ tức cổ phiếu không làm thay đổi quyền lợi kinh tế của cổ đông hiện hữu vì số cổ phiếu mỗi cổ đông tăng cùng tỷ lệ và giá sẽ điều chỉnh. Phần pha loãng kinh tế thực sự đến từ 10,864 triệu cổ phiếu cho người lao động, tương đương khoảng 0,97% số cổ phiếu hiện tại.

Các mức RNAV trong bài được trình bày trên cơ sở giá và số cổ phiếu hiện hành để so sánh trực tiếp với giá 18.200 đồng. Sau ngày giao dịch không hưởng quyền, giá và RNAV/cổ phiếu cần cùng được điều chỉnh theo tỷ lệ cổ tức.

4.3. Yếu tố bảo vệ phía dưới

Lớp bảo vệ chính của KDH gồm:

• Quỹ đất tập trung tại Thành phố Hồ Chí Minh.
• Gladia đã hoàn tất pháp lý bán hàng và có kết quả đặt mua tích cực.
• Các dự án An Lập, Solina giai đoạn 1 và Lê Minh Xuân đã đạt một số mốc pháp lý quan trọng.
• Nợ vay chủ yếu là dài hạn.

Những yếu tố làm suy yếu lớp bảo vệ gồm:

• Nợ vay ròng tăng gần 80% trong sáu tháng.
• Tiền người mua trả trước chỉ còn 399 tỷ đồng tại 30/06/2026.
• Tân Tạo cần tổng mức đầu tư gần 17.918 tỷ đồng.
• KDH tiếp tục mở rộng sang Mả Lạng trong khi dòng tiền kinh doanh âm.
• Phần lớn quỹ đất chưa tạo doanh thu gần hạn.

4.4. Kịch bản thận trọng và mức giảm

Trong kịch bản thận trọng:

• Giá trị Gladia giảm 15% so với mô hình cơ sở do tỷ lệ đặt mua không chuyển đầy đủ thành hợp đồng và tiền thu.
• Bình Trưng được giữ quanh giá trị sổ sách do chưa hoàn tất pháp lý.
• An Lập, Tân Tạo và Phong Phú 2 chiết khấu 15% so với giá trị sổ sách.
• Solina chỉ được ghi nhận thặng dư hạn chế.
• Các dự án khác chiết khấu 50%.
• Không đưa Mả Lạng vào định giá.

RNAV thận trọng đạt khoảng 17.463 tỷ đồng, tương đương 15.600 đồng/cổ phiếu, thấp hơn 14,3% so với giá hiện tại.

Mức giảm này chưa được bù đắp bằng cổ tức tiền mặt hoặc dòng tiền ổn định. Yếu tố bù đắp chính chỉ là quỹ đất và khả năng Gladia chuyển đặt mua thành tiền thu thực tế.

4.5. Phán quyết biên an toàn

BIÊN AN TOÀN THẤP–TRUNG BÌNH.

Giá 18.200 đồng đã thấp hơn đáng kể so với đỉnh 52 tuần và kết quả mở bán Gladia Heights làm giảm rủi ro hấp thụ của dự án gần nhất. Tuy nhiên, giá hiện tại chỉ thấp hơn khoảng 7–8% RNAV cơ sở, trong khi kịch bản thận trọng cho mức giảm khoảng 14%.

P/E báo cáo thấp không phải lớp bảo vệ vì lợi nhuận chứa khoản một lần; bảng cân đối cũng không còn mạnh như trước khi nợ vay ròng tăng lên 71,2% vốn chủ sở hữu cổ đông công ty mẹ. Mức tăng kỳ vọng phụ thuộc chủ yếu vào tiến độ thu tiền, bàn giao và pháp lý dự án, không đến từ dòng tiền hiện hữu. Vì vậy, KDH có tài sản tốt nhưng giá hiện tại chưa tạo biên an toàn đủ rộng cho một kịch bản triển khai chậm.

---

5. VALUATION – ĐỊNH GIÁ

5.1. Phương pháp

KDH được định giá bằng RNAV theo từng dự án. Công thức:

RNAV thuộc cổ đông KDH
= Vốn chủ sở hữu thuộc cổ đông công ty mẹ

• Σ [(Giá trị hợp lý dự án − Giá trị sổ sách dự án) × tỷ lệ lợi ích kinh tế của KDH].

Phương pháp này tránh hai lỗi:

1. Không cộng lại tiền và trừ lại nợ vì tiền, nợ đã nằm trong vốn chủ sở hữu.
2. Không lấy toàn bộ giá trị Gladia khi KDH chỉ có khoảng 49–51% lợi ích kinh tế.

Do doanh nghiệp không công bố đầy đủ diện tích thương phẩm, giá bán, chi phí phát triển còn lại và lịch thu tiền của mọi dự án, chưa đủ cơ sở để tự xây dựng mô hình dòng tiền chi tiết cho từng dự án.

Lọc Tín Hiệu sử dụng giá trị dự án trong mô hình công khai của SHS làm điểm neo, sau đó tái lập cầu nối RNAV và kiểm tra ba kịch bản theo pháp lý, tiến độ và sức hấp thụ cập nhật đến ngày 30/08/2026.

5.2. RNAV cơ sở theo từng dự án

Cầu nối RNAV:

5.3. Ba kịch bản

Giá trị xác suất trung bình:

15.600 × 25% + 19.600 × 50% + 24.000 × 25%
= khoảng 19.700 đồng/cổ phiếu.

Kết quả này chỉ cao hơn giá hiện tại khoảng 8%, chưa tạo mức chênh lệch đủ lớn để hấp thụ toàn bộ rủi ro triển khai và đòn bẩy.

5.4. Độ nhạy định giá

Bảng dưới đây thay đổi đồng thời:

• Giá trị hợp lý của Gladia, Bình Trưng, Solina và Lê Minh Xuân ±10%.
• Mức chiết khấu An Lập, Tân Tạo và Phong Phú 2 từ 10% đến 20%.

RNAV thay đổi khá mạnh khi giả định giá trị dự án dịch chuyển 10%. Kết quả định giá vì vậy nên được đọc như một vùng 18.000–22.000 đồng trong điều kiện thông thường, không phải một giá mục tiêu có độ chính xác tuyệt đối.

5.5. Ý nghĩa của giá hiện tại

Giá 18.200 đồng đang phản ánh kịch bản nằm giữa thận trọng và cơ sở. Thị trường đang ngầm kỳ vọng:

• Gladia tiếp tục bán và thu tiền nhưng chưa định giá đầy đủ toàn bộ lợi nhuận dự kiến.
• Solina và Bình Trưng bị lùi tiến độ.
• Tân Tạo chỉ được định giá thấp hơn giá trị sổ sách.
• Nợ vay ròng duy trì ở mức cao.
• Mả Lạng chưa tạo giá trị nhưng có thể làm tăng nhu cầu vốn.

Mức tăng kỳ vọng không phụ thuộc vào tăng hệ số P/E mà phải đến từ các cải thiện kinh doanh thực:

1. Tiền người mua trả trước tăng rõ từ quý III/2026.
2. Gladia chuyển đặt mua thành hợp đồng và dòng tiền.
3. Nợ vay ròng đạt đỉnh.
4. Solina, Bình Trưng hoặc An Lập có mốc pháp lý và mở bán cụ thể.
5. Tân Tạo xác định được giai đoạn 1 và chi phí đất.

---

6. KẾT LUẬN

KDH có quỹ đất và năng lực hoàn thiện dự án tốt hơn nhiều doanh nghiệp bất động sản đang niêm yết. Kết quả mở bán Gladia Heights là tín hiệu tích cực quan trọng sau kỳ báo cáo, nhưng lợi nhuận 6T2026 không phản ánh sự phục hồi cốt lõi và đòn bẩy đã tăng nhanh.

Ba biến số cần theo dõi là tiền người mua trả trước, dòng tiền kinh doanh và nợ vay ròng. Nếu ba chỉ tiêu này cùng cải thiện sau khi Gladia mở bán, chất lượng tăng trưởng sẽ được xác nhận. Nếu chỉ có giá trị đặt mua nhưng dòng tiền vẫn âm và nợ tiếp tục tăng, cần hạ RNAV.

• Thận trọng: 15.600 đồng/cổ phiếu.
• Cơ sở: 19.600 đồng/cổ phiếu.
• Tích cực: 24.000 đồng/cổ phiếu.

Tại 18.200 đồng, KDH phù hợp với trạng thái theo dõi, chưa có biên an toàn đủ rộng để đưa ra quan điểm mua mạnh chỉ dựa trên quỹ đất hoặc lợi nhuận báo cáo.

---

NGUỒN DỮ LIỆU THAM KHẢO

• BCTC hợp nhất soát xét 6 tháng năm 2026 của KDH
• Trang công bố báo cáo tài chính của Khang Điền
• Báo cáo phân tích KDH ngày 03/08/2026 của SHS
• Báo cáo cập nhật KDH của ACBS
• Thông tin mở bán Gladia Heights do KDH công bố
• Thông tin thị trường bất động sản quý I/2026 từ Tạp chí Xây dựng
• Thông tin kế hoạch cổ tức và phát hành cho người lao động năm 2026
• Tài liệu Đại hội đồng cổ đông năm 2026, báo cáo quản trị 6T2026 và công bố thông tin của KDH.